許瑤梅

(華僑大學(xué) 法學(xué)院， 福建 泉州 362021)

我國(guó)私募股權(quán)基金仍處在發(fā)展的早期階段，存在許多具有中國(guó)特色的“私募股權(quán)基金”，一些財(cái)團(tuán)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、各種培訓(xùn)班、項(xiàng)目考察團(tuán)等給自己冠以私募股權(quán)基金的帽子，實(shí)則相去甚遠(yuǎn)。羅納德·麥金農(nóng)的金融抑制理論*羅納德·麥金農(nóng)認(rèn)為，金融抑制理論所指向的是發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中可以普遍觀察到的一個(gè)現(xiàn)象，即政府主動(dòng)地、有意識(shí)地對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行全方位的介入，特別是通過(guò)干預(yù)金融市場(chǎng)交易扭曲交易價(jià)格(如利率和匯率)，以實(shí)現(xiàn)國(guó)家在特定時(shí)期的既定經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)。很好地解釋了我國(guó)私募股權(quán)基金興起的現(xiàn)實(shí)和制度原因。

從廣義的角度看，私募股權(quán)基金是指向非上市企業(yè)的投資行為，包括處于初創(chuàng)、成長(zhǎng)、成熟等各個(gè)階段的企業(yè)。近年來(lái)，對(duì)上市公司擴(kuò)大資本的私人購(gòu)買(PIPE)*PIPE(私人股權(quán)投資已上市公司股份)是指以非公開(kāi)的方式對(duì)已上市公司增發(fā)的新股進(jìn)行投資的行為。也被納入私募股權(quán)基金的范疇[1]。狹義的私募股權(quán)基金則是對(duì)成長(zhǎng)期企業(yè)的投資行為。

本文對(duì)私募股權(quán)基金的含義是從廣義上界定的。依據(jù)其不同的組織形式，私募股權(quán)基金可以分為三類，即公司制、合伙制及契約制。作為聯(lián)結(jié)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的中介，私募股權(quán)基金與監(jiān)管層不斷強(qiáng)調(diào)的“引導(dǎo)資本脫虛向?qū)崱⒎婪督鹑陲L(fēng)險(xiǎn)”[2]的口號(hào)一致，在引導(dǎo)資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)流動(dòng)的過(guò)程中降低了交易成本、創(chuàng)造了企業(yè)價(jià)值、促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、推動(dòng)了金融改革，具有巨大的社會(huì)效用。

一、私募股權(quán)基金的社會(huì)效用

1. 降低交易成本

相較其他投融資方式，私募股權(quán)基金信息不對(duì)稱問(wèn)題較輕、交易成本更低。作為一種典型的民間金融活動(dòng)，私募股權(quán)基金的信任機(jī)制是關(guān)系型信任機(jī)制。社會(huì)信任機(jī)制有制度型信任、關(guān)系型信任之分。制度型信任主要是由明確規(guī)定的法律條文輔以相關(guān)技術(shù)手段形成的信任機(jī)制，在制度型信任基礎(chǔ)之下，人與人之間相互信任是基于對(duì)法律的信任，無(wú)需雙方以往交易經(jīng)驗(yàn)的支撐。關(guān)系型信任機(jī)制則主要通過(guò)文化、地緣、親緣、聲譽(yù)、信用、長(zhǎng)期關(guān)系、散布信息的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)等發(fā)揮作用[3]，其實(shí)質(zhì)是社會(huì)資本作用于個(gè)人經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在我國(guó)制度型信任機(jī)制還不夠健全的現(xiàn)實(shí)情況下，非制度性安排就成為重要且具有明顯效果的信任形成機(jī)制。私募股權(quán)基金的非制度性安排，使得無(wú)論是投資方還是融資方相較其他需借助制度性安排的投融主體而言具有更多的信息優(yōu)勢(shì)，交易雙方信息透明可以減少標(biāo)的發(fā)現(xiàn)成本、合同制定成本、糾紛解決成本、監(jiān)督成本等，從而有益于降低交易成本。

2. 拓寬投融資渠道

由于政府對(duì)利率嚴(yán)格管制，我國(guó)存款利率長(zhǎng)期處于較低水平，在通貨膨脹因素下，改革開(kāi)放以來(lái)積累了大量財(cái)富的民間組織和個(gè)人紛紛尋求能獲取更高收益的投資渠道，而私募股權(quán)恰恰為投資者提供了相較銀行存款高得多的投資收益。與此同時(shí)，中小企業(yè)不能或只能以較高成本獲取銀行貸款，私募股權(quán)基金的出現(xiàn)一定程度上緩解了我國(guó)中小企業(yè)融資難問(wèn)題，通過(guò)權(quán)益資本的形式將資金注入中小企業(yè)，降低了中小企業(yè)因資金原因?qū)е碌膭?chuàng)業(yè)流產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

3. 保障企業(yè)健康成長(zhǎng)和發(fā)展

首先，私募股權(quán)基金對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的助益不只體現(xiàn)在為處于不同階段的企業(yè)提供融資上，還在于企業(yè)得以利用私募股權(quán)基金豐富的人力、社會(huì)、管理經(jīng)驗(yàn)等資源。其次，私募股權(quán)基金的高風(fēng)險(xiǎn)性，使其在選擇投資企業(yè)時(shí)非常慎重，從社會(huì)的角度則體現(xiàn)了企業(yè)的價(jià)值，有利于提高企業(yè)的知名度[4]。再次，私募股權(quán)基金投資的大多是家族式企業(yè)，其特點(diǎn)在于股權(quán)高度集中、任人唯親，私募股權(quán)的介入有益于企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的完善[5]。最后，相較于銀行借貸、企業(yè)發(fā)債的低激勵(lì)高約束和企業(yè)上市的低激勵(lì)低約束，私募股權(quán)投資有著高激勵(lì)高約束的特點(diǎn)。高激勵(lì)有利于管理層為投資者創(chuàng)造更大的企業(yè)價(jià)值，而高約束則有利于防范企業(yè)管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)。這些對(duì)企業(yè)的健康成長(zhǎng)和發(fā)展都是大有裨益的。

4. 促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

私募股權(quán)基金對(duì)科技成果轉(zhuǎn)化的功用在于加快科技成果轉(zhuǎn)化的速度。私募股權(quán)投資基金對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的作用在于作為金融中介提供更加多元化的投融資渠道，作為孵化器促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，作為平衡器穩(wěn)定金融市場(chǎng)的發(fā)展。私募股權(quán)對(duì)促進(jìn)就業(yè)也具有不可替代的作用：一方面，私募股權(quán)本身吸納了許多社會(huì)勞動(dòng)力；另一方面，私募股權(quán)基金扶持中小企業(yè)發(fā)展壯大，它們更是吸納了社會(huì)約70%的勞動(dòng)力[6]。

5. 推動(dòng)金融市場(chǎng)改革

我國(guó)金融改革必然是金融自由化程度不斷提高、政府金融風(fēng)險(xiǎn)不斷降低的過(guò)程。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)實(shí)行金融抑制政策，國(guó)家壟斷金融資源。在銀行領(lǐng)域，我國(guó)商業(yè)銀行絕大部分是國(guó)有的，信貸資源也主要向大型國(guó)有企業(yè)流動(dòng)，國(guó)家為銀行信用背書(shū)，銀行理財(cái)產(chǎn)品“穩(wěn)賺不賠”實(shí)質(zhì)上是政府在承擔(dān)投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)。在證券領(lǐng)域，國(guó)家對(duì)上市公司資格進(jìn)行審核，分配上市資源，這意味著政府為上市企業(yè)提供質(zhì)量背書(shū)，購(gòu)買首次公開(kāi)發(fā)行的股票在公眾心目中成為零風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資。國(guó)家在攥緊大量金融資源的同時(shí)，也承擔(dān)了更大的金融風(fēng)險(xiǎn)，這種局面亟待改變。近些年，利率自由化、證券上市注冊(cè)制呼之欲出，指明了我國(guó)金融改革的方向。私募股權(quán)基金作為一種投融資渠道完全是市場(chǎng)化行為，政府無(wú)需為風(fēng)險(xiǎn)兜底，全憑市場(chǎng)自行選擇，這符合金融自由化的改革方向，能為我國(guó)金融改革注入活力。

二、制度供給對(duì)私募股權(quán)基金的作用

1. 促進(jìn)私募股權(quán)基金的發(fā)展

私募股權(quán)基金產(chǎn)生之初處于自然生長(zhǎng)狀態(tài)，發(fā)展緩慢。在法律推動(dòng)下，私募股權(quán)基金才贏來(lái)發(fā)展的春天。例如，美國(guó)私募股權(quán)投資基金肇始于19世紀(jì)末，最開(kāi)始以天使投資人*指富裕的個(gè)人對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行投資。的形式出現(xiàn)，20世紀(jì)初一些機(jī)構(gòu)投資者也開(kāi)始進(jìn)行項(xiàng)目的選擇和投資。這一時(shí)期的私募股權(quán)投資主要以風(fēng)險(xiǎn)投資*風(fēng)險(xiǎn)投資是私募股權(quán)投資的一種，指對(duì)處于初創(chuàng)期的中小企業(yè)進(jìn)行投資。的形式出現(xiàn)，還只是少部分人或機(jī)構(gòu)的少量投資行為，未形成一定的規(guī)模。美國(guó)1933年《證券法》確立了私募基金注冊(cè)豁免制度，使其免去在監(jiān)管機(jī)構(gòu)注冊(cè)等相關(guān)義務(wù)；1958年《小企業(yè)投資法》給予風(fēng)險(xiǎn)投資公司許多優(yōu)惠政策；1978年《收入稅法》、1974年《雇員退休收入保障法》、1980年《小企業(yè)投資激勵(lì)投資法案》、1980年《雇員退休收入保障法安全港條例》、1981年《經(jīng)濟(jì)恢復(fù)稅法》等的出臺(tái)，拓寬了私募股權(quán)基金的資金來(lái)源，給予其一定的稅收優(yōu)惠，使私募股權(quán)投資基金迎來(lái)發(fā)展的高潮[7]。由此可見(jiàn)，如果制度設(shè)置得當(dāng)，可以成為私募股權(quán)基金發(fā)展的催化劑和推動(dòng)力量，促進(jìn)私募股權(quán)基金的發(fā)展。

2. 保護(hù)投資者權(quán)益

私募股權(quán)基金具有雙重代理的性質(zhì)，其本身具有高風(fēng)險(xiǎn)，投資者在私募股權(quán)投資法律關(guān)系中處于弱勢(shì)地位，加之我國(guó)無(wú)論是成熟投資者還是成熟基金管理人都很缺乏的現(xiàn)狀，使得私募股權(quán)基金投資者的權(quán)益極易受到侵害。作為典型“信用、信息、信心”的“三信”經(jīng)濟(jì)，投資者對(duì)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的信心左右著私募股權(quán)基金的發(fā)展，而信心則很大程度上建立在對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)程度上。保護(hù)投資者權(quán)益是私募股權(quán)基金穩(wěn)健發(fā)展的前提，美國(guó)通過(guò)設(shè)立相關(guān)制度性規(guī)則保護(hù)投資者利益，例如：1966年《自由信息法案》規(guī)定了投資者有權(quán)向管理人申請(qǐng)查詢相關(guān)信息[8]；1982年《D條款》《D條例》分別規(guī)定了私募基金管理人應(yīng)向美國(guó)證監(jiān)會(huì)、投資者進(jìn)行信息披露；2010年《華爾街改革和消費(fèi)者改革法》則進(jìn)一步加強(qiáng)了管理人向監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行信息披露的責(zé)任[9]。

3. 控制私募股權(quán)基金風(fēng)險(xiǎn)

這里的私募股權(quán)基金風(fēng)險(xiǎn)不是指投資人本身面臨的風(fēng)險(xiǎn)，也不是指私募股權(quán)基金本身面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，更不涉及被投資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，而是主要指其發(fā)展過(guò)程中的負(fù)外部性*負(fù)外部性是經(jīng)濟(jì)學(xué)概念，指私主體在進(jìn)行經(jīng)濟(jì)活動(dòng)時(shí)給其他私主體或公共主體帶來(lái)不利影響，造成損失。，主要體現(xiàn)在其可能導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和破壞金融市場(chǎng)公平。首先，私募股權(quán)基金集中的資金動(dòng)輒成百上千億，單個(gè)投資規(guī)模也往往以千萬(wàn)計(jì)，大規(guī)模的資金流動(dòng)使得政府的產(chǎn)業(yè)、金融政策得不到貫徹。其次，并購(gòu)基金高杠桿資本運(yùn)作加劇了銀行資金風(fēng)險(xiǎn)。上述兩者是私募股權(quán)基金可能導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的原因所在。例如前些年，私募股權(quán)基金熱衷于投向房地產(chǎn)行業(yè)，在一定程度上加劇了房市的泡沫。私募股權(quán)基金對(duì)金融市場(chǎng)公平的破環(huán)則主要表現(xiàn)在“私募腐敗”*私募腐敗是指企業(yè)上市前，決定企業(yè)能否上市成功的利害關(guān)系人，如保薦代表人、律師、會(huì)計(jì)師，在企業(yè)上市前與企業(yè)接觸的過(guò)程中，通過(guò)以合法PE投資人的身份(實(shí)則不是)入股PE，或使用其他手段(如利用親朋好友或者關(guān)聯(lián)企業(yè)代持、利用券商直投等突擊入股將上市企業(yè))持股，以期在企業(yè)上市后獲得高額回報(bào)的現(xiàn)象。上。私募股權(quán)基金本身并不能也沒(méi)有動(dòng)力減少其所帶來(lái)的負(fù)外部性，因而仍需法律制度予以規(guī)制，以減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融市場(chǎng)公平。

4. 確立私募股權(quán)市場(chǎng)交易規(guī)則

確定性是人們進(jìn)行社會(huì)經(jīng)濟(jì)交往的前提，人們只有在可以預(yù)見(jiàn)交往后果的前提下才可能進(jìn)行交往。這種確定性的基礎(chǔ)是市場(chǎng)秩序，制度的作用便體現(xiàn)在對(duì)市場(chǎng)秩序的維護(hù)和對(duì)確定性的保障上。私募股權(quán)市場(chǎng)同樣是一種交往經(jīng)濟(jì)，需要相應(yīng)制度來(lái)保障交往后果的可預(yù)見(jiàn)性和確定性。制度可以確認(rèn)私募股權(quán)市場(chǎng)交易主體，為私募股權(quán)基金的運(yùn)行提供可供遵循的機(jī)制。

三、我國(guó)私募股權(quán)基金制度供給的不足

1. 主體制度方面

第一，私募股權(quán)基金性質(zhì)仍不明確。私募證券投資基金管理人和私募股權(quán)基金管理人都應(yīng)在基金行業(yè)協(xié)會(huì)登記，通過(guò)查詢發(fā)現(xiàn)，登記的私募股權(quán)基金管理人數(shù)量幾乎是私募證券投資基金管理人的兩倍。私募證券投資基金與私募股權(quán)投資基金是地位平等的私募基金，私募股權(quán)投資基金甚至超過(guò)了私募證券投資基金的數(shù)量，而我國(guó)現(xiàn)行《證券投資基金法》中關(guān)于私募基金的規(guī)定只確立了私募證券投資基金的法律地位，私募股權(quán)投資基金的法律地位仍然模糊不清。

第二，機(jī)構(gòu)投資者準(zhǔn)入規(guī)則不完善。與美國(guó)私募股權(quán)基金主要來(lái)源于養(yǎng)老基金、捐贈(zèng)基金、商業(yè)銀行等各類金融機(jī)構(gòu)不同，我國(guó)私募股權(quán)基金的資金主要來(lái)自于公司和富裕個(gè)人[10]，規(guī)模上較美國(guó)小得多。保險(xiǎn)公司*《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》第2條規(guī)定：“本法所稱股權(quán)，是指在中華人民共和國(guó)境內(nèi)依法設(shè)立和注冊(cè)登記，且未在中國(guó)境內(nèi)證券交易所公開(kāi)上市的股份有限公司和有限責(zé)任公司的股權(quán)(以下簡(jiǎn)稱企業(yè)股權(quán))?！钡?條規(guī)定：“保險(xiǎn)公司可以直接投資企業(yè)股權(quán)或間接投資企業(yè)股權(quán)。直接投資股權(quán)，是指保險(xiǎn)公司以出資人名義投資并持有企業(yè)股權(quán)的行為；間接投資股權(quán)，是指保險(xiǎn)公司投資股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立的股權(quán)投資基金等相關(guān)金融產(chǎn)品的行為?！?、公募基金管理公司*《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》第9條第1款規(guī)定：“資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)用于下列投資：……(二)未通過(guò)證券交易所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)、債券及其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利?！?、證券公司*《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》規(guī)定，證券公司可以“設(shè)立直投基金，籌集并管理客戶資金進(jìn)行股權(quán)投資”的業(yè)務(wù)，明確了證券公司投資私募股權(quán)的主體資格。、部分養(yǎng)老基金和社會(huì)公益基金*《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第13條規(guī)定：“下列投資者視為合格投資者：(一)社會(huì)保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會(huì)公益基金；(二)依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的投資計(jì)劃；(三)投資于所管理私募基金的私募基金管理人及其從業(yè)人員；(四)中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他投資者?！笨梢酝顿Y私募股權(quán)基金，但對(duì)投資資質(zhì)、私募基金管理人、私募股權(quán)基金以及投資限額都有嚴(yán)格限制。就社保基金而言，其可以投資于私募股權(quán)投資基金，但不得超過(guò)總資產(chǎn)的10%；而商業(yè)銀行則仍不能作為私募股權(quán)基金的投資主體*《商業(yè)銀行法》第43條規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，不得向非自用不動(dòng)產(chǎn)投資或向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資，但是國(guó)家另有規(guī)定的除外?！?。

第三，私募基金管理人準(zhǔn)入規(guī)則缺失。私募基金管理人作為私募股權(quán)投資的中間環(huán)節(jié)也是關(guān)鍵環(huán)節(jié)，在私募股權(quán)基金運(yùn)行的四個(gè)環(huán)節(jié)——募資、投資、管理、退出——中都發(fā)揮著關(guān)鍵作用，同時(shí)也是風(fēng)險(xiǎn)所在，此時(shí)私募基金管理人的水平就顯得尤為重要。我國(guó)當(dāng)前并無(wú)完整細(xì)致的私募基金管理人準(zhǔn)入規(guī)則，只在《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法(試行)》中簡(jiǎn)單規(guī)定了私募基金管理人的高管及從業(yè)人員資格*《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法(試行)》第16條規(guī)定：“從事私募基金業(yè)務(wù)的專業(yè)人員應(yīng)當(dāng)具備私募基金從業(yè)資格?！钡?7條規(guī)定：“私募基金管理人的高級(jí)管理人員應(yīng)當(dāng)誠(chéng)實(shí)守信，最近三年沒(méi)有重大失信記錄，未被中國(guó)證監(jiān)會(huì)采取市場(chǎng)禁入措施。前款所稱高級(jí)管理人員指私募基金管理人的董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、執(zhí)行事務(wù)合伙人(委派代表)、合規(guī)風(fēng)控負(fù)責(zé)人以及實(shí)際履行上述職務(wù)的其他人員。”第18條規(guī)定：“私募基金從業(yè)人員應(yīng)當(dāng)定期參加基金業(yè)協(xié)會(huì)或其認(rèn)可機(jī)構(gòu)組織的執(zhí)業(yè)培訓(xùn)。”。目前在我國(guó)獲得私募基金管理人資格只需在證券投資基金行業(yè)登記成為會(huì)員即可，導(dǎo)致私募基金管理人水平良莠不齊。

2. 運(yùn)行規(guī)則方面

目前我國(guó)已形成包括法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章、自律規(guī)則四個(gè)層級(jí)的私募股權(quán)基金法律體系。自律規(guī)則作為層級(jí)最低的私募股權(quán)基金運(yùn)作規(guī)范，也是目前運(yùn)用最為廣泛的規(guī)范。但正是由于其法律層級(jí)低、強(qiáng)制性不足，導(dǎo)致相關(guān)運(yùn)行規(guī)則形同虛設(shè)。目前我國(guó)適用的私募股權(quán)基金運(yùn)行規(guī)則絕大部分是在2017年集中由證券投資基金行業(yè)協(xié)會(huì)制定的，可以說(shuō)仍處于探索和試錯(cuò)階段。

第一，登記備案制度。首先，在實(shí)踐中存在眾多虛假登記的現(xiàn)象，其根本原因在于法律責(zé)任的缺失和虛假登記懲罰機(jī)制的無(wú)力。其次，分業(yè)監(jiān)管使得私募基金管理人需按監(jiān)管部門的不同要求進(jìn)行多次備案。例如，《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》規(guī)定私募基金管理人應(yīng)當(dāng)向基金業(yè)協(xié)會(huì)登記，私募基金應(yīng)向基金業(yè)協(xié)會(huì)備案，作為信托制私募股權(quán)基金管理人的信托公司還受銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管，需向銀監(jiān)會(huì)備案。

第二，信息披露制度。私募股權(quán)基金信息披露可供遵循的規(guī)則主要體現(xiàn)在《私募投資基金信息披露管理辦法》中。雖然其初步建立起我國(guó)私募股權(quán)基金信息披露的制度框架，但對(duì)股權(quán)類私募基金與證券類私募基金的信息披露要求作統(tǒng)一規(guī)定，而這兩類私募基金無(wú)論在披露內(nèi)容還是披露頻率方面都大為不同，一起規(guī)定似乎不妥。同樣，由于懲罰機(jī)制未有效發(fā)揮作用，選擇性披露和虛假披露現(xiàn)象仍廣泛存在。

第三，配套的稅收和退出制度。《個(gè)人所得稅法》《企業(yè)所得稅法》《證券法》等法律和部分政策*如《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》《關(guān)于企業(yè)股權(quán)投資業(yè)務(wù)若干所得稅問(wèn)題的通知》《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》等。對(duì)私募股權(quán)基金稅收和退出問(wèn)題作了規(guī)定，但其中部分規(guī)定不利于私募股權(quán)基金發(fā)展。首先是公司制私募股權(quán)基金雙重征稅的制度現(xiàn)狀*我國(guó)公司制私募股權(quán)基金需根據(jù)《企業(yè)所得稅法》在公司層面繳納企業(yè)所得稅，還需根據(jù)《個(gè)人所得稅法》在自然人投資者層面繳納個(gè)人所得稅。。這在無(wú)形中增加了公司制私募股權(quán)基金的稅收成本，增加了投資人的稅收負(fù)擔(dān)[11]，降低了投資者的投資熱情。其次是信托制私募股權(quán)基金通過(guò)IPO退出的制度困境*《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》規(guī)定，信托公司可在符合有關(guān)規(guī)定的前提下通過(guò)股權(quán)上市退出投資企業(yè)。信托制私募股權(quán)基金通過(guò)IPO退出必須符合《證券法》的相關(guān)規(guī)定?！蹲C券法》要求擬上市公司必須披露實(shí)際控制人以防止關(guān)聯(lián)交易，而信托制私募股權(quán)基金并不要求披露委托人信息，這就使得信托制私募股權(quán)基金以IPO方式退出存在一定困難。。我國(guó)多層次資本市場(chǎng)尚不健全，私募股權(quán)基金退出受阻。

四、我國(guó)私募股權(quán)基金制度供給的完善

我國(guó)私募股權(quán)基金的發(fā)展是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需要，是市場(chǎng)的自發(fā)選擇，其對(duì)于拓寬機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資渠道、企業(yè)融資渠道，促進(jìn)企業(yè)快速發(fā)展以及促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)都有著不可估量的作用。當(dāng)前我國(guó)私募股權(quán)基金仍處于發(fā)展初期，相關(guān)法律法規(guī)已為其掃除了部分障礙，但制度障礙仍客觀存在。政府在制定私募股權(quán)基金相關(guān)法律法規(guī)時(shí)，應(yīng)更多地設(shè)置確權(quán)性的立法規(guī)定，掃清私募股權(quán)基金發(fā)展的制度障礙，促其健康發(fā)展。

1. 完善私募股權(quán)基金主體制度

第一，確立私募股權(quán)基金證券屬性。《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》已確認(rèn)私募股權(quán)基金的私募基金屬性，實(shí)踐中私募股權(quán)基金也被承認(rèn)并且規(guī)模已超過(guò)證券私募基金。這種法律規(guī)定與現(xiàn)實(shí)脫節(jié)的現(xiàn)狀應(yīng)及時(shí)糾正，使法律及時(shí)回應(yīng)社會(huì)的需要。確立私募股權(quán)基金證券屬性有益于規(guī)范私募股權(quán)基金的發(fā)展，更好地保護(hù)投資者利益。我國(guó)《證券法》《證券投資基金法》對(duì)投資者的保護(hù)規(guī)定已相當(dāng)完善，將私募股權(quán)基金納入證券的范圍也就是將私募股權(quán)基金納入這兩部法律的調(diào)整范圍，有利于保護(hù)投資者利益。作為世界上金融業(yè)最發(fā)達(dá)的國(guó)家，美國(guó)對(duì)證券規(guī)定了廣泛的外延*美國(guó)1993年《證券法》規(guī)定，“證券”除了股票、債券、各類衍生品外，還包括“投資合同”。美國(guó)法院曾先后將金銀投資計(jì)劃、會(huì)所會(huì)籍、酒庫(kù)的庫(kù)存單據(jù)等列入“投資合同”范疇。，并隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展不斷擴(kuò)展[12]，這被證明是有益于金融創(chuàng)新和金融發(fā)展的。

第二，完善機(jī)構(gòu)投資者準(zhǔn)入制度。首先，應(yīng)適當(dāng)放寬當(dāng)前許可進(jìn)入私募股權(quán)基金的機(jī)構(gòu)投資者的投資限制，適當(dāng)放寬對(duì)投資資質(zhì)、私募基金管理人、私募基金、投資限額的限制。例如，《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》規(guī)定，保險(xiǎn)公司只能向“注冊(cè)資本不低于1億元、管理資產(chǎn)余額不低于30億元”的私募股權(quán)基金管理人投資*詳見(jiàn)《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》第12條。，投資限額則規(guī)定為總資產(chǎn)的5%*詳見(jiàn)《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》第15條。，這些嚴(yán)格的限制使得只有少數(shù)私募股權(quán)基金能夠獲得這些大型金融機(jī)構(gòu)的投資，對(duì)投資限額規(guī)定得過(guò)低也不利于這類公共資金的保值增值。其次，應(yīng)允許商業(yè)銀行進(jìn)入私募股權(quán)市場(chǎng)。商業(yè)銀行無(wú)論是資金實(shí)力還是風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力都很強(qiáng)大，完全具備進(jìn)入私募股權(quán)市場(chǎng)的能力。最后，政府控制公共資金、金融機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入私募股權(quán)市場(chǎng)固然與我國(guó)缺乏優(yōu)秀私募基金管理人有關(guān)，根本上卻是由我國(guó)以政府為主導(dǎo)的金融體系決定的[13]。解決這一難題，不僅要完善現(xiàn)有的制度規(guī)定，更要改變現(xiàn)有的金融市場(chǎng)格局。

第三，明確私募基金管理人準(zhǔn)入制度。當(dāng)前對(duì)私募基金管理人的要求體現(xiàn)在《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法(試行)》中，且只對(duì)從業(yè)人員和高管人員提出了要求，對(duì)私募基金管理人本身并未提出要求，因而應(yīng)明確其準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。首先，應(yīng)當(dāng)對(duì)私募基金管理人的管理經(jīng)驗(yàn)和管理能力提出一定要求，如要求高管具有一定年限的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)等。其次，應(yīng)對(duì)私募基金管理人的自有資金提出一定要求。私募基金管理人是管理他人財(cái)產(chǎn)的中介組織，對(duì)其自有資金提出一定要求可有效預(yù)防道德風(fēng)險(xiǎn)。例如，可規(guī)定私募基金管理人的注冊(cè)資金要求及實(shí)繳資金比例要求等。

2. 完善私募股權(quán)基金運(yùn)行規(guī)則

第一，明確違法登記備案的法律后果?！端侥纪顿Y基金管理人登記和基金備案辦法(試行)》在第30條規(guī)定了違法登記備案的法律后果*私募基金管理人違法登記備案的法律后果包括警告、行業(yè)內(nèi)通報(bào)批評(píng)、公開(kāi)譴責(zé)、暫停受理基金備案、取消會(huì)員資格等，高級(jí)管理人員及其他從業(yè)人員違法登記備案的法律后果包括警告、行業(yè)內(nèi)通報(bào)批評(píng)、公開(kāi)譴責(zé)、取消從業(yè)資格等，并記入誠(chéng)信檔案。，但由于行業(yè)規(guī)則的法律效力不足，懲罰措施不能發(fā)揮其應(yīng)有的作用，使得登記備案制度不具強(qiáng)制性，不登記仍從事私募股權(quán)投資和虛假登記的現(xiàn)象仍廣泛存在。首先，應(yīng)明確未經(jīng)登記備案不得從事私募股權(quán)投資。其次，應(yīng)強(qiáng)化違法登記備案的法律后果，設(shè)置較高的罰款金額，提高基金行業(yè)協(xié)會(huì)的地位以使基金行業(yè)協(xié)會(huì)的懲罰措施收到實(shí)效。最后，應(yīng)規(guī)定受損投資者可向違法登記備案的私募基金管理人提起懲罰性賠償訴訟。當(dāng)前對(duì)違法登記備案的處罰主要從行政監(jiān)督的角度出發(fā)，是一種事后懲罰機(jī)制，而規(guī)定投資者可提起懲罰性賠償訴訟能夠起到事前的預(yù)防作用。目前存在的重復(fù)登記備案現(xiàn)象，則是由我國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的金融體系導(dǎo)致的，與我國(guó)事實(shí)上已形成的混業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀不符，因而完善金融監(jiān)管體系應(yīng)被提上日程。

第二，完善信息披露制度的規(guī)定。首先，《私募投資基金信息披露管理辦法》對(duì)各類私募基金的信息披露要求作統(tǒng)一規(guī)定，忽略了證券類私募基金與股權(quán)類私募基金之間的巨大差異，使得私募基金管理人在進(jìn)行信息披露時(shí)無(wú)所適從。應(yīng)對(duì)私募證券投資基金與私募股權(quán)投資基金的具體披露要求分別進(jìn)行規(guī)定。其次，應(yīng)區(qū)分信息披露義務(wù)主體，規(guī)定不同的強(qiáng)制披露義務(wù)，對(duì)有社會(huì)公共資金投資的私募股權(quán)基金應(yīng)進(jìn)行公開(kāi)信息披露，而對(duì)不關(guān)涉公共利益的則只需在契約中具體規(guī)定信息披露事宜即可。最后，由于私募股權(quán)基金的投資特點(diǎn)，其不能像私募證券基金那樣具有許多量化的披露指標(biāo)，更多的是私募基金管理人進(jìn)行的價(jià)值評(píng)估，因而規(guī)定私募基金管理人評(píng)估的標(biāo)準(zhǔn)及虛假陳述的后果至關(guān)重要。

第三，擺脫公司制私募股權(quán)基金雙重征稅的制度困境。雖然有限合伙制已成為主要的私募股權(quán)基金組織形式，但公司制私募股權(quán)基金相較其他兩類私募股權(quán)基金而言有其天然優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)權(quán)歸屬明晰，公司結(jié)構(gòu)清晰，責(zé)任分配明確[14]。因此，公司制私募股權(quán)基金為許多投資者所青睞，仍將繼續(xù)且大量存在。雖然現(xiàn)在已有針對(duì)公司制私募股權(quán)基金的稅收優(yōu)惠政策如《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》(財(cái)稅〔2007〕31號(hào))第1條規(guī)定：“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)采取股權(quán)投資方式投資于未上市中小高新技術(shù)企業(yè)2年以上(含2年)，凡符合下列條件的，可按期對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70%抵扣該創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的應(yīng)納稅所得額?！绷碛械胤匠雠_(tái)了一些對(duì)公司制私募股權(quán)基金的稅收優(yōu)惠政策，如《廈門市人民政府關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資類企業(yè)發(fā)展的若干規(guī)定》第15條規(guī)定，股權(quán)投資企業(yè)和股權(quán)投資管理企業(yè)自股權(quán)投資收益(含股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益和管理企業(yè)取得的投資收益分成)在廈門繳納首筆企業(yè)所得稅或者個(gè)人所得稅起5年內(nèi)，按照繳納企業(yè)所得稅或個(gè)人所得稅地方分成部分的90%給予獎(jiǎng)勵(lì)。其他省市如北京、深圳、廣東、成都等也有相關(guān)稅收優(yōu)惠的規(guī)定。，但其適用條件狹窄且層級(jí)較低，應(yīng)從高層級(jí)的法律層面徹底擺脫雙重征稅的制度困境。

第四，解決契約制私募股權(quán)基金IPO退出難題，完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)。解決這一難題應(yīng)著眼于我國(guó)信托制度的完善，加大信托信息披露力度，增強(qiáng)信托運(yùn)營(yíng)過(guò)程的透明度。私募股權(quán)基金得以存續(xù)的基礎(chǔ)就是能夠順利退出，建立多層次的資本市場(chǎng)對(duì)私募股權(quán)基金的發(fā)展具有重大意義。我國(guó)已建成了包括主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、三板市場(chǎng)、四板市場(chǎng)、債券市場(chǎng)以及衍生品市場(chǎng)等在內(nèi)的多層次資本市場(chǎng)，可以說(shuō)為私募股權(quán)基金退出提供了多種渠道。但我國(guó)現(xiàn)階段的市場(chǎng)格局存在層次性不明顯、流動(dòng)性不足的特點(diǎn)，如主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市口徑一致，三板轉(zhuǎn)主板、創(chuàng)業(yè)板困難重重等，這又阻礙了私募股權(quán)基金退出的渠道選擇，使我國(guó)私募股權(quán)基金退出渠道單一[15]。多層次資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在其層次性和流動(dòng)性上，私募股權(quán)基金也需利用多層次資本市場(chǎng)的層次性和流動(dòng)性實(shí)現(xiàn)多元化的退出渠道選擇。為此，應(yīng)加快建設(shè)和完善我國(guó)多層次的資本市場(chǎng)，并通過(guò)一系列制度設(shè)計(jì)，如上市制度、轉(zhuǎn)板制度、退市制度、投資人分類管理制度、交易制度等，挖掘多層次資本市場(chǎng)的層次性和流動(dòng)性[16]。

五、結(jié) 語(yǔ)

中國(guó)的金融改革是一個(gè)金融體系不斷市場(chǎng)化的過(guò)程，政府需要認(rèn)清其在私募股權(quán)行業(yè)中并非當(dāng)事人的角色，而僅僅適合作為私募股權(quán)市場(chǎng)的調(diào)控者、引導(dǎo)者和監(jiān)管者，提供有限并且有效的監(jiān)管制度，引導(dǎo)私募股權(quán)基金健康發(fā)展。我國(guó)私募股權(quán)基金是在政府支持下發(fā)展起來(lái)的，突出表現(xiàn)在政府出資設(shè)立創(chuàng)投基金，并設(shè)立相關(guān)部門承擔(dān)私募基金管理人的角色[17]。如果說(shuō)在初期由政府主導(dǎo)參與私募股權(quán)市場(chǎng)對(duì)我國(guó)私募股權(quán)基金的成長(zhǎng)和發(fā)展壯大有其必要性，那么在國(guó)內(nèi)民間私募股權(quán)和外國(guó)私募股權(quán)力量不斷壯大的今天，政府仍想主導(dǎo)私募股權(quán)市場(chǎng)則顯得不合時(shí)宜。其一，相較私背景的私募股權(quán)基金，政府背景的私募股權(quán)基金由于與生俱來(lái)的體制問(wèn)題運(yùn)行成本更高、效率更低，優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)現(xiàn)機(jī)制也得不到充分運(yùn)用。其二，私募股權(quán)市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)則已基本建立，政府背景的創(chuàng)投基金退出條件已基本成熟。其三，政府既充當(dāng)“運(yùn)動(dòng)員”又充當(dāng)“裁判員”，不僅監(jiān)管部門的監(jiān)管作用難以發(fā)揮，公平競(jìng)爭(zhēng)也得不到保障。其四，金融市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)步根本上還在于金融自由化，利用市場(chǎng)這只看不見(jiàn)的手，并輔以公平、完整的游戲規(guī)則——相關(guān)制度規(guī)定，由市場(chǎng)進(jìn)行優(yōu)勝劣汰。