張曉紅+王皓+朱明俠

內(nèi)容提要：本文運用時變參數(shù)向量自回歸模型，考察不同經(jīng)濟周期情形下經(jīng)濟周期、市場情緒及資產(chǎn)定價三者相互作用的動態(tài)關(guān)系。實證結(jié)果表明：投資者市場情緒與經(jīng)濟周期波動密切相關(guān)，對資產(chǎn)價格產(chǎn)生顯著影響，這種影響的方向和強度因經(jīng)濟周期不同而異；資產(chǎn)價格與市場情緒間存在較強的反饋機制，資產(chǎn)價格會通過財富效應和流動性效應等因素影響經(jīng)濟，投資者行為具有較為明顯的羊群效應和售盈持虧等特征；我國股市周期和經(jīng)濟周期并不完全同步，股指收益率的提升雖對經(jīng)濟的實際產(chǎn)出具有促進作用，但這種作用尚未完全發(fā)揮。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟周期；市場情緒；資產(chǎn)價格；時變參數(shù)向量自回歸

中圖分類號：F015；C812 文獻標識碼：A 文章編號：1001-148X（2017）12-0073-09

根據(jù)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價模型，資產(chǎn)價格包括隨機貼現(xiàn)因子和資產(chǎn)未來收益兩個決定因素，其中經(jīng)濟周期對于資產(chǎn)價格的作用是通過對未來收益貼現(xiàn)因子影響實現(xiàn)。一個完整的經(jīng)濟周期包含衰退、復蘇、繁榮的周期性變化，這種變化也是股市周期變化的重要原因。隨著經(jīng)濟周期的波動，反映投資者市場情緒的心理偏差也將表現(xiàn)出階段性特征，在不同的發(fā)展階段，心理偏差的影響力有所差異，而且還會有強度的變化。因此在發(fā)展時間較短的資本市場，股票波動通常由于投資者心理偏差會不間斷的同經(jīng)濟周期波動相偏離。

資產(chǎn)價格影響宏觀經(jīng)濟總需求的托賓q效應和財富效應并不足以說明金融資產(chǎn)價格變動對宏觀經(jīng)濟的重大影響。銀行和金融機構(gòu)自身所具有的經(jīng)濟杠桿性會讓資產(chǎn)價格出現(xiàn)異常波動，而且還會直接影響到信貸，當信貸出現(xiàn)波動之后會直接帶動資產(chǎn)價格波動，通過金融市場的擴散，引起信貸成倍的擴張或收縮。在新時期的金融體系中，資產(chǎn)價格的異常波動會影響經(jīng)濟周期的波動頻率，進一步加劇投資者心理偏差，導致非理性預期的出現(xiàn)，這種預期又會反作用到資產(chǎn)價格波動上。資產(chǎn)價格的變動通過影響企業(yè)投資決策和外源融資成本等途徑影響社會總產(chǎn)出，而且金融體系的杠桿作用和傳染機制又往往對產(chǎn)出產(chǎn)生巨大的影響。因此，研究金融市場和實體經(jīng)濟發(fā)展問題需要將經(jīng)濟周期、市場情緒和資產(chǎn)價格作為一個整體建立動態(tài)變化系統(tǒng)，以反映經(jīng)濟周期發(fā)展不同階段實體經(jīng)濟和金融市場之間動態(tài)變化的關(guān)系。

一、文獻回顧

經(jīng)濟周期通常通過改變企業(yè)的投資決策和盈利狀況影響企業(yè)的價值，這種影響在金融行業(yè)尤為突出。李文泓和羅猛（2010）[1]借鑒Statman（2008）[2]經(jīng)濟周期同資本充足率之間關(guān)系模型對我國的商業(yè)銀行當中的經(jīng)濟周期同資本緩沖關(guān)聯(lián)性進行探究，發(fā)現(xiàn)資本緩沖存在明顯的周期性。袁闖和周暉（2012）[3]的研究表明凈資本比率集中代表證券公司中風險業(yè)務的數(shù)量，而且這個比率會在經(jīng)濟周期變動和資產(chǎn)價格波動中產(chǎn)生改變，最終會進一步擴大資產(chǎn)價格波動性，表現(xiàn)出順周期性特征。Antonios and Herbert（2007）[4]結(jié)合經(jīng)濟周期、投資者行為偏差考察歐洲三個主要股票市場，認為傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價模型并不能解釋動量策略的收益，動量策略的收益主要歸因于全球經(jīng)濟波動帶來的資產(chǎn)價格偏誤，投資者行為具有一定的解釋能力，但收益大部分來源于經(jīng)濟周期的波動。

行為金融在解釋資本市場實際運作出現(xiàn)的種種異象上取得了良好的效果。Odean（2010）[5]發(fā)現(xiàn)投資者心理偏差會影響投資者的決策，投資者表現(xiàn)出強烈的售盈持虧傾向。當投資者在受到了過度自信偏差影響之后，其投資決策中就會出現(xiàn)過度交易，甚至會連帶著財務損失。Scheinkman and Xiong（2003）[6]結(jié)合資產(chǎn)價格、交易量和價格的波動率建立一個連續(xù)時間均衡模型，指出投資者過度自信易導致對資產(chǎn)價格的分歧，在賣空限制下，投資者分歧容易引起投機性交易從而造成資產(chǎn)價格的泡沫。 Delong and Shleifer（2000）[7] 研究表明具有隨機誤判因素的非理性交易者通過妨礙套利交易者交易而影響資產(chǎn)價格，并且這些噪音交易者可以獲得較高的市場回報。由于噪音交易者的存在，資產(chǎn)的價格常常在不存在重大風險情況下大幅偏離其真實價值。廖微和聶慧麗（2013）[8]對投資者過度自信和股票價格進行實證研究，認為我國股票市場上普遍存在著過度自信心理；經(jīng)濟周期處于擴張階段時，投資者過度自信顯著，而經(jīng)濟周期處于緊縮階段時，投資者過度自信波動程度較之擴張期更高；過度自信心理在不同的經(jīng)濟周期階段對股票價格產(chǎn)生了不同的影響。邵新建和巫和懋（2010）[9]實證分析發(fā)現(xiàn)IPO市場存在著顯著的周期，在IPO上市初期，企業(yè)上市收益率波動主要表現(xiàn)情況就是市場情緒的周期波動。當現(xiàn)階段市場的自我平衡能力有所匱乏時，面對情緒對市場的沖擊，政府就會依靠IPO數(shù)量來平衡情緒，但是這種情況又會讓該數(shù)量產(chǎn)生周期波動。

從GDP同資產(chǎn)價格之間關(guān)聯(lián)性來看，Mclean（2014）[10]研究了經(jīng)濟周期、市場情緒和外源融資之間的關(guān)系，指出企業(yè)的外源融資可得性受到經(jīng)濟波動的影響，經(jīng)濟衰退和低迷的投資者情緒會限制企業(yè)的外源融資從而影響到企業(yè)投資和工人就業(yè)，這種傳導機制主要是通過企業(yè)發(fā)行股票和債券方面的限制產(chǎn)生的。Canova（2008）[11]研究了股票回報率、短期實際利率和債券收益率對消費的影響分析了資產(chǎn)價格和經(jīng)濟周期之間的關(guān)系。Terrance（2012）[12]研究發(fā)現(xiàn)期望沖擊和過度自信可以增加經(jīng)濟周期波動，他從一般均衡的角度分析了股票回報率和企業(yè)真實產(chǎn)出以及經(jīng)濟周期的關(guān)系，從實際經(jīng)驗來看，股票收益率的提高對實際產(chǎn)出有明顯的促進作用。Primiceri（2015）[13]研究發(fā)現(xiàn)新興經(jīng)濟體和發(fā)達經(jīng)濟體，滯后期股票收益率對實際產(chǎn)出都存在著促進作用，這種促進作用顯著受到市場規(guī)模占GDP比重、國內(nèi)上市公司數(shù)量和IPO等一系列市場特點因素的影響。

以上的研究較為全面地分析了經(jīng)濟周期對企業(yè)價值的影響以及投資心理在資產(chǎn)價格上的顯著影響，以此來探究兩者之間的緊密關(guān)系，在一定程度揭示和分析了資本市場的異?，F(xiàn)象。但仍存在以下三方面不足，一是上述研究檢驗了投資者心理偏差的存在性，但未將經(jīng)濟周期納入模型中，沒有將經(jīng)濟周期、市場情緒和資產(chǎn)價格作為一個整體的系統(tǒng)進行研究，而且缺乏對心理偏差發(fā)揮作用的深層次原因及其對資產(chǎn)價格影響機制的分析；二是資產(chǎn)價格對經(jīng)濟周期的影響的討論較少，主要停留在定性分析上；三是對于經(jīng)濟周期發(fā)展的不同階段系統(tǒng)內(nèi)變量相互影響的作用機制，沒有一個相對完善的動態(tài)模型闡述。本文將經(jīng)濟周期、投資者心理和資產(chǎn)價格結(jié)合建立一個時變參數(shù)動態(tài)模型，分析不同經(jīng)濟發(fā)展階段系統(tǒng)內(nèi)部變量的動態(tài)關(guān)系。endprint

二、模型和數(shù)據(jù)

（一）TVP-VAR模型介紹

VAR模型在1980年誕生后被廣泛運用于多個領域，但是其固定參數(shù)假設的存在會讓模型解釋能力受到較大限制，在反映內(nèi)部變量動態(tài)關(guān)系演化上就會顯得弱勢。Primiceri分析之后發(fā)現(xiàn)，方差、允許截距、結(jié)構(gòu)影響等都會在時間的推移下產(chǎn)生變動，并以此構(gòu)建TVP-VAR模型。通過該模型，研究者可以利用隨機系數(shù)和波動的變化情況把握系統(tǒng)結(jié)構(gòu)變動情況。本文的研究借鑒Nakajima and Kasuya（2011）[14]的理論，調(diào)整VAR（SVAR） 并得到了TVP-VAR模型，方程定義如下：

在經(jīng)濟變量數(shù)據(jù)當中，我們經(jīng)常會遇到隨機波動或者是系數(shù)漂移兩個問題，而且在對固定波動率會在時間推移下從而使得系數(shù)出現(xiàn)誤差。不過在實際應用中，似然函數(shù)已經(jīng)很難在對隨機波動進行假定，但是貝葉斯估計卻可以較為高效的求得參數(shù)塊的后驗分布情況。筆者使用MCMC方法，在結(jié)合貝葉斯估計從而就可以有效解決上述問題。在MCMC算法的幫助下，變量能夠準確反映出參數(shù)數(shù)值，而且還可以大致估計狀態(tài)變量，這種算法的本質(zhì)就是利用Monte Carlo積分法，也就是利用一個擁有平穩(wěn)分布π（x）的Markov鏈，從而就可以得到π（x）的樣本，最后就可以使用這個樣本來進行統(tǒng)計推斷。Nakajima（2011）對這種算法進行了總結(jié)：第一步就是讓y=ytnt-1，ω=（∑β，∑a，∑h），在這其中π（ω）代表的是ω的先驗概率密度。第二步是給定數(shù)據(jù)y，然后在π（β，a，h，ωy）進行抽樣。

（二）變量的選擇及說明

本文選擇兩組指標研究經(jīng)濟周期和A股市場的系統(tǒng)關(guān)系，將GDP和CGPI作為反映宏觀經(jīng)濟周期的變量，將上證綜指和成交量作為研究A股市場的變量。由于我國的GDP是按季度公布的（單位：億元），而A股市場的數(shù)據(jù)相對來說是高頻數(shù)據(jù)，為了及時反映系統(tǒng)內(nèi)變量之間的變動關(guān)系，本文利用cubic-match方法將低頻的GDP季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為高頻的GDP月度數(shù)據(jù)，同時該處理也保證了足夠的樣本量。由于GDP數(shù)據(jù)具有較強的季節(jié)性，本文運用X-12方法對其進行季節(jié)調(diào)整[15]，同時為了保證數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，將其取對數(shù)并差分，得出季節(jié)調(diào)整后的GDP月度增長率。CGPI作為一個反映國企物質(zhì)商品交易的統(tǒng)計指標，集中代表了物質(zhì)商品交易價格變動情況。在現(xiàn)階段使用中能夠?qū)νㄘ浥蛎浰胶徒?jīng)濟波動情況進行全面測度①。同樣，為了保證序列的平穩(wěn)性，對其取對數(shù)并差分，得到CGPI的月度增長率。除近似的反映通貨膨脹水平之外，該指標一方面反映了企業(yè)商品交易價格變動情況，近似反映企業(yè)的營業(yè)收入的變動情況，另一方面，該指標可以近似反映實體經(jīng)濟運行中企業(yè)的融資成本，即投資者對企業(yè)投資的必要報酬率。

許多學者的實證研究都顯示滬深股市存在極為密切關(guān)系，而上海作為中國的金融中心，上證指數(shù)也反映在該交易所上市企業(yè)的證券交易價格，因此該指數(shù)極具綜合性和代表性，能夠全面反映中國股市的運行情況，另外上證綜指和深成指相關(guān)性很高，所以本文采用上證指數(shù)來表示中國股市的整體運行情況。另外我們對上證綜指月度收盤價序列取對數(shù)差分，得到指數(shù)的月度收益率，作為衡量A股市場表現(xiàn)的指標，從而近似反映股票資產(chǎn)價格的變動情況。成交量作為市場參與度的指標常常用來反映投資者情緒，Baker將成交量作為反映投資者情緒的首要衡量指標，易志高和茅寧（2009）[16]構(gòu)建的中國股市投資者情緒測量研究中建立的CICSI指數(shù)中將交易量當作是重要的一個內(nèi)容。交易量可以反映不同程度的市場流動性，而且還可以清晰表明投資者的情緒變化，當投資者情緒高漲時，他們的股票投資也會變得更為積極。我國股票市場還在快速發(fā)展，而且股票的市值和數(shù)量均有著較大的發(fā)展空間，交易規(guī)模擴張趨勢也極為顯著，因此本文用成交量序列取對數(shù)后差分，一方面可以保證序列的平穩(wěn)性，另一方面可以剔除市場規(guī)模擴張的影響。本文的研究區(qū)間為2000年1月至2016年12月，數(shù)據(jù)頻率為月度數(shù)據(jù)，本文數(shù)據(jù)處理使用的軟件為OxMetrics。

三、經(jīng)濟周期、市場情緒和資產(chǎn)價格的實證檢驗

（一）Markov鏈的Monte Carlo模擬

Nakajima將選擇滯后期的標準定位1，并且解決項設為非時變參數(shù)。在進行MCMC模擬之前，對參數(shù)賦初始值，μβ0=μβα0=μh0=0，并且∑β0=∑α0=∑h0=10。并先驗假定∑β為對角矩陣，（∑β）-2i～Gamma（4，0.02），（∑α）-2i～Gamma（4，0.02），（∑h）-2i～Gamma（4，0.02）。在實踐當中，研究者對于樣本的自相關(guān)函數(shù)的考察頻率較高，而且還會積極評價馬爾可夫鏈的收斂性質(zhì)，當自相關(guān)較低時，那就代表了他們是彼此獨立的。從圖1的結(jié)果來看，樣本軌跡穩(wěn)定性較強，另外自相關(guān)函數(shù)中的自相關(guān)性會在短時間內(nèi)下降。這就代表了在本文中通過抽樣得到的樣本之間是非相關(guān)的，總的來說在本文抽樣方法下的期數(shù)已經(jīng)能夠滿足要求。

另外，時變參數(shù)的新息方差和協(xié)方差結(jié)構(gòu)由∑β、∑α和∑h控制，大部分文獻假設∑β是對角陣，為了簡便，本文進一步假設∑β也是對角陣，實際上兩個假設之間差異并不明顯，所以在結(jié)果上也不會產(chǎn)生太大差異。表1和圖1都代表了利用MCMC方法模擬2萬次之后的結(jié)果。因為選取的樣本模型參數(shù)數(shù)量較多，所以在研究中只報告了三類協(xié)方差矩陣各自的前兩個參數(shù)的后驗推斷結(jié)果。

在表1中，我們給出了選擇參數(shù)后驗分布的幾個因子：①平均值；②標準差；③無效影響因子；④95%的置信區(qū)間（下界和上界）；⑤Geweke收斂診斷值。單單考慮Geweke診斷值，當收斂之后，就無法拒絕后延分布零假設。除∑h2為117.62外無效影響因子都比較小，這是由于上證綜指本身波動率很大，這是數(shù)據(jù)本身的特點，無法避免。但是∑h2無效因子在趨近100之后，那么就代表了我們可以得到20000/100=200個彼此不相關(guān)的樣本，而從圖1中的結(jié)果可以看到，通過MCMC法樣本自相關(guān)性可以迅速下降，同時樣本路徑也逐漸趨于收斂，表明模型對參數(shù)分布情況能夠進行有效模擬。endprint

（二）TVP-VAR結(jié)果

下面分析各變量在不同時期的波動狀況，圖2給出了四個變量的波動走勢（上半部分），以及隨時間變化的后驗波動率走勢圖（下半部分，即圖中的σ2項），表示估計各變量的隨機波動方差，從圖中可以看出利用隨機波動率可以較好地反映各變量的歷史波動，如在2008年次貸危機和2012年歐債危機的影響下，我國的商品價格指數(shù)的波動幅度也較大，表明國內(nèi)經(jīng)濟受到?jīng)_擊，另外股票市場在2000年和2008年左右波動幅度較大，而近年隨著政策法規(guī)及市場制度的不斷完善，股票的波動率在逐步減小，這在圖2中均有所體現(xiàn)。

此外，為了區(qū)分不同經(jīng)濟周期運行的不容階段下市場情緒和資產(chǎn)價格和經(jīng)濟運行的相互作用及相互影響的關(guān)系，結(jié)合GDP增長率和CGPI的變動，本文選擇的時點大致分別是2007年7月之前、2007年7月至2012年6月、2012年6月至今，代表著經(jīng)濟繁榮、衰退和復蘇時期并將結(jié)果進行比較。

而在上述經(jīng)濟繁榮、衰退和復蘇等不同經(jīng)濟周期下，市場成交量VOL、上證綜指收益率SZ、GDP和CGPI等變量間的脈沖響應結(jié)果如圖4所示。

根據(jù)上述結(jié)論我們可得出：

（1）根據(jù)圖4第一排數(shù)據(jù)結(jié)果，從成交量增速對上證綜指月度收益率的影響來看，投資者情緒對股票收益率有較大影響，在衰退期和復蘇期對股票收益率的影響要大于在經(jīng)濟繁榮時期。一方面，由于我國股票市場缺乏做空機制，而投資者只能通過做多獲利，“羊群效應”十分明顯。尤其我國股市“政策市”的特點，在市場低迷的時候政府一旦公布將采取財政政策或者貨幣政策刺激經(jīng)濟的消息，投資者將其理解為重大利好而迅速建倉，這種樂觀情緒蔓延，導致未來幾期成交量都隨之提高。另一方面，由于近年來我國經(jīng)濟發(fā)展整體處于良好態(tài)勢，衰退期短暫，且占上證綜指權(quán)重較大的金融和地產(chǎn)公司的估值較合理，甚至在指數(shù)低迷時期出現(xiàn)了股價低于凈資產(chǎn)的情況，所以在低迷時期一旦出現(xiàn)了投資者情緒從悲觀向樂觀的轉(zhuǎn)換，投資者往往擔心錯過投資機會迅速購買股票從而使得估值收益率迅速提高，不考慮其他因素的影響，成交量平均一單位標準差正向波動將導致當期股指月度收益率提高約0.14%。這種現(xiàn)象從成交量對自身的脈沖響應中也可以看到，衰退階段投資者情緒平均一單位標準差正向沖擊的效果要大于復蘇和繁榮時期。成交量月度增長率平均一個單位標準差正向波動在經(jīng)濟衰退時期導致下一期成交量增長率提高0.75%，而在繁榮和復蘇時期這個影響約為0.5%。

（2）根據(jù)圖4第一排結(jié)果，從成交量增長率對GDP增長率的脈沖響應分析來看，投資者情緒的提高對產(chǎn)出具有促進作用，并且這種促進作用比較明顯，在經(jīng)濟繁榮和復蘇期，在不考慮其他因素的影響的條件下，成交量平均一單位標準差正向沖擊使得GDP增長率提高3%，即便在金融危機期間，該影響也達到將近1%，這與Jaimovich et al. （2007） 研究發(fā)現(xiàn)期望沖擊和過度自信可以增加經(jīng)濟周期波動的結(jié)論一致。市場情緒是金融體系內(nèi)在不穩(wěn)定的根本主要原因，并且投資者情緒極易傳染，比如在經(jīng)濟危機時期極易形成擠兌，從而使銀行系統(tǒng)喪失了貨幣創(chuàng)造的乘數(shù)效應。在資本市場也存在著類似的情況，經(jīng)濟形勢惡化階段投資者風險厭惡程度提高，投資意愿降低，必要報酬率提高進而影響到企業(yè)外源融資成本，導致投資規(guī)?？s減，從而對GDP增速產(chǎn)生不利影響，該結(jié)論和Mclean（2014）的結(jié)論一致。投資者情緒對經(jīng)濟增長如此之大一方面是由于成交量的標準差較大，另一方面由于成交量一定程度代表了市場的流動性，而金融市場具有較大的杠桿作用將其成倍放大。

（3）根據(jù)圖4第二排數(shù)據(jù)，從上證綜指收益率對成交量的脈沖響應影響來看，在經(jīng)濟繁榮時期和復蘇時期，不考慮其他變量的影響，上證綜指收益率平均一單位標準差正向波動在繁榮時期和復蘇時期在之后三期將導致成交量增長率提高0.3%，而在經(jīng)濟危機中這個影響卻為負。一般來說，在經(jīng)濟形勢較好的背景下股指收益率提高將吸引更多投資者參與市場，從而導致成交量提高，但在08年經(jīng)濟危機及隨后的熊市過程中，市場情緒極度低迷，虧損嚴重，風險厭惡程度高，指數(shù)的企穩(wěn)回升被大部分投資者解讀為短期的反彈，甚至可能是“莊家”為了賣出股票故意短期拉抬股指，這種“短暫”的反彈反而應該是減輕虧損了結(jié)頭寸的機會。另一些投資者雖然能夠理性的判斷指數(shù)未來的走勢，但是這些投資者已經(jīng)虧損嚴重，沒有資金繼續(xù)投資股票市場或者心灰意冷，放棄股票市場投資。這個現(xiàn)象同前景理論有著較強的關(guān)聯(lián)，而且前期投資結(jié)果還會對決策產(chǎn)生較大影響。前期的盈利會強化投資者的風險偏好，而且還會讓后期損失減少；但是前期的損失會強化損失痛苦，進而就開始對風險產(chǎn)生極大厭惡。從另一角度來看，根據(jù)前景理論的解釋，價值函數(shù)是關(guān)于原點對稱的，投資者在盈利時傾向于提前賣出獲利的股票，而在虧損時不遠承認損失，不愿及時止損，導致虧損的股票長期呆滯在賬戶上。

（4）根據(jù)圖4第二排數(shù)據(jù)，從股指收益率對GDP增長率的影響來看，資本市場對推動實體經(jīng)濟發(fā)展的貢獻相對有限，這主要與我國資本市場尚未成熟有關(guān)，股票市場投機氛圍濃厚，投資者并非秉承價值投資的準則，而是在市場中博取短期收益。另一方面，我國股票發(fā)行審核周期長且發(fā)行費用高，市場投資者對IPO或者企業(yè)增發(fā)配股等融資行為更多的認為上市公司圈錢行為，這種市場失靈現(xiàn)象使得優(yōu)質(zhì)企業(yè)較難通過股票市場進行外源性融資，因而股票市場對促進經(jīng)濟增長的貢獻相對有限，從脈沖響應分析可見，股指收益率平均一單位標準差正向沖擊一期之后使GDP增長率提高約0.5%，這也從一個角度解釋了我國IPO存在著明顯的周期這一問題。我國股市歷來存在“打新”現(xiàn)象，究其原因，一方面為確保IPO之后股票有較好的表現(xiàn)，企業(yè)和承銷商往往選擇在市場情緒高漲，股指收益率較高的時候發(fā)行新股，另一方面，政府出于保護投資者利益的角度，在市場表現(xiàn)低迷時往往有意控制IPO數(shù)量甚至暫停IPO，如在2012年11月至2014年1月IPO事實暫停階段，期間上證綜指表現(xiàn)十分低迷，分別于2012年12月和2013年6月出現(xiàn)1949點和1849點的階段性底部?；谏鲜鲈蛭覈善笔袌鰧?jīng)濟發(fā)展的促進作用沒有完全發(fā)揮，這一結(jié)論與Mauro（2003）的研究結(jié)論一致。endprint

（5）根據(jù)圖4第三排及第四排數(shù)據(jù)，GDP增速對上證綜指收益率的影響與理論相異，這主要是因為我國股票市場發(fā)展時間較短，個人投資者比例較大，因此指數(shù)走勢經(jīng)常偏離宏觀經(jīng)濟走勢。在經(jīng)濟繁榮時期，投資者擔心經(jīng)濟過熱通脹提高，政府將采取措施緊縮信貸，反而選擇獲利了結(jié)使股票市場收益率走低，因而結(jié)合第三排結(jié)果來看，CGPI增長率和GDP增長率平均一單位標準差的正向波動一期后將分別導致上證綜指收益率分別降低0.3%和0.05%。而在經(jīng)濟復蘇期間，通脹率和經(jīng)濟增長率都相對較低，此時物價水平提高有利于幫助企業(yè)提高利潤率，因而CGPI和GDP增長率平均一單位標準差正向沖擊一期之后將使得股指月度收益率分別提高0.1%和0.2%。

（6）根據(jù)圖4第四排檢驗結(jié)果，從GDP增速對成交量增速的脈沖響應結(jié)果可見，在宏觀經(jīng)濟復蘇和繁榮時期，投資者情緒高漲，過度自信明顯，成交量增速明顯提高，這也說明投資者的風險偏好隨著經(jīng)濟運行而出現(xiàn)明顯的變化，在經(jīng)濟危機的蕭條時期投資者投資意愿低迷，而在經(jīng)濟復蘇和繁榮時期，投資情緒高漲，2000年至2007年中國經(jīng)濟經(jīng)歷了快速增長階段，投資者情緒高漲，GDP增速平均一個單位標準差正向波動在之后一期將導致成交量增速提高0.3%，而2008年受到全球經(jīng)濟危機的影響，上證綜指創(chuàng)下歷史低點，投資者損失慘重，即便對經(jīng)濟復蘇的利好也是視而不見。經(jīng)濟危機之后，中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟增長的質(zhì)量的重要性要大于經(jīng)濟增長的速度，所以2013年經(jīng)濟復蘇的過程中，投資者不再過分注重經(jīng)濟增速，GDP增速平均一個單位標準差正向波動在之后一期導致成交量增速提高大約0.15%。

四、結(jié)論與建議

本文對我國宏觀經(jīng)濟周期、市場情緒和資產(chǎn)價格之間的相互影響關(guān)系進行時變參數(shù)向量自回歸，研究結(jié)果表明，經(jīng)濟周期不同階段GDP增長率、股指收益率和市場情緒之間的關(guān)系是變動的，在經(jīng)濟繁榮期和復蘇期，投資者過度自信明顯，情緒高漲，容易出現(xiàn)過度交易。而在經(jīng)濟危機期間市場情緒低迷，出現(xiàn)對經(jīng)濟走勢向好的事實反映呆滯的情況，“售盈持虧”現(xiàn)象和“羊群效應”顯著，市場情緒顯著與經(jīng)濟發(fā)展情況密切相關(guān)。市場情緒對資產(chǎn)價格的正向影響在經(jīng)濟危機階段要明顯大于繁榮和復蘇階段，而在經(jīng)濟蕭條時期，資產(chǎn)價格下跌，生產(chǎn)投資的下降同銀行信貸收縮兩者之間會彼此強化，進而就會雙雙遏制經(jīng)濟增長，最終產(chǎn)生一個負向互動機制。資產(chǎn)價格往往會依靠財富效應、流動性效應等因素干預經(jīng)濟，并且這種作用往往通過金融系統(tǒng)的杠桿性成倍擴張，這說明在經(jīng)濟衰退階段投資者信心對于穩(wěn)定資產(chǎn)價格，促進經(jīng)濟走出低谷十分重要，也印證了政府在金融危機和歐債危機等期間出臺的種種穩(wěn)定經(jīng)濟政策的必要性和正確性。

我國股票市場走勢與經(jīng)濟周期并非完全一致，資產(chǎn)價格不能完全反映其內(nèi)在價值，這主要是由于我國股票市場發(fā)展尚未成熟，投資者存在嚴重的投機心理。此外，我國股市具有明顯的“政策市”特點，政府決策對投資者影響極大，而投資者更多關(guān)注的是政策變化，如緊縮信貸抑制經(jīng)濟過熱，或經(jīng)濟恢復超出預期提前結(jié)束救市計劃，對實際宏觀運行情況不太敏感。然而在當前經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中的復蘇階段，市場情緒逐漸恢復，對宏觀經(jīng)濟變量較為敏感。另一方面，政府往往采用利率來調(diào)整資產(chǎn)價格，當資產(chǎn)價格處在資產(chǎn)膨脹的時期中，因為這個時期內(nèi)資產(chǎn)收益率要比利率水平高出很多，所以對利率的調(diào)整并不會讓信貸和貨幣需求得到遏制，這就代表了利率政策的失靈。這個時候在緊盯利率，而忽視信貸和貨幣投放力度后，那么就會讓資產(chǎn)價格泡沫不斷惡化。從各國所推出的貨幣政策來看，低利率政策的長期施行會讓資產(chǎn)價格出現(xiàn)膨脹，而加息政策的出現(xiàn)更是會讓經(jīng)濟蕭條加劇，比較典型的就是次貸危機和次年的經(jīng)濟泡沫。而在經(jīng)濟蕭條期，即便利率水平很低，由于未來資產(chǎn)收益存在極大不確定性，銀行出于資產(chǎn)安全考慮，會控制貸款總額，貨幣乘數(shù)效用很難發(fā)揮。此外，貸款投放更偏于固定資產(chǎn)規(guī)模高，有抵押或擔保的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，而中小企業(yè)或者新興企業(yè)由于缺乏擔保很難獲得貸款。但是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)普遍存在產(chǎn)能過剩的問題，資產(chǎn)收益率低，這類公司的股票也不被投資者看好，投資者更多的關(guān)注成長能力好的中小企業(yè)④。所以央行進行加息股指可能出現(xiàn)上漲，這也說明經(jīng)濟形勢如向好，投資者從博弈的角度認為政府敢于加息說明無懼加息對經(jīng)濟的負面影響，這暗示著政府對經(jīng)濟前景比較樂觀。如2008年金融危機后，為了鼓勵投資，即便央行一年之內(nèi)六次降息股指仍跌幅將近70%。由此可見，在選擇貨幣政策中介目標時，應避免使用利率政策而更多關(guān)注信貸總量控制等其他中介目標。

從實證檢驗來看，雖然資產(chǎn)價格對經(jīng)濟增長有一定的作用，但是對經(jīng)濟增長的促進作用貢獻不明顯，原因之一是資本市場的投融資功能沒有完全發(fā)揮，一方面，退市機制不夠完善，市場上出現(xiàn)一些盈利能力差，扭虧無望，只待重組的“殼”公司，這些公司往往成為投機資本的操縱對象。另一方面，IPO問題成為市場的頑疾，早期行政審批制下，大量的國有企業(yè)通過改制完成了上市融資，新股發(fā)行改為核準制后，公司上市由券商進行輔導，由證監(jiān)會發(fā)審委審核，期間不少企業(yè)通過各種形式的公關(guān)達到了上市的目的，為市場廣為詬病。而核準制改為詢價制后，通過累計投標方式完成詢價，但行政色彩依然濃厚。IPO具有政府隱性擔保的特點，所以“新股熱”成為一直以來市場的異象，但大多數(shù)投資者會選擇上市后首日出售，因此不利于新股上市的后價格的穩(wěn)定，且企業(yè)并沒有分享溢價發(fā)行的好處。因此應完善資本市場投融資功能的方向在于：第一，完善上市和退市機制，完善三板市場；第二，拓展融資渠道，如建立和完善中小企業(yè)私募債、企業(yè)債等債券市場，新三板市場等發(fā)展多層次，多主體的金融市場；第三，監(jiān)管部門要將工作重心放到信息披露上，從而強化事中和事后監(jiān)管，并且還要時刻監(jiān)督中介機構(gòu)的職責履行情況，讓投資者能夠享受到公平的權(quán)益保護，從而使我國經(jīng)濟更為平穩(wěn)健康的向前發(fā)展。

注釋：

① 關(guān)于通貨膨脹的度量，常用的指標還包括CPI、PPI，由于CGPI、CPI、PPI三者變化是同步的，幅度也相近，因此選擇何種指標對結(jié)果沒有影響。endprint

② 證監(jiān)會開展IPO自查與核查運動，審查過程中一些上市申被駁回。雖然并未公開聲明，但在這14個月奇跡三沒有IPO，所以稱IPO事實暫停。

③ Amihud （2002）構(gòu)建了ILLIQUID指標研究股票市場的非流動性，其中，將成交量作為分母，所以可以認為成交量一定程度上衡量了市場的流動性。

④ 相對于大盤股來說，小盤股往往出現(xiàn)不同程度額的溢價。小盤股效應已被證實在股市中大量存在而且表現(xiàn)出國別差異，有觀點認為小盤股溢價是流動性和交易成本引起的，也有觀點認為是由于小盤股風險較大導致的，如陳浪南（2005）和郭文偉（2008）研究發(fā)現(xiàn)我國股市存在明顯的“小盤股效應”。

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itute of Fashion Technology， Beijing 100029， China）

Abstract：The paper uses the time-varying parameter vector autoregressive model to reveal the dynamic relationship among economic cycle， market sentiment and asset price in different economic cycle situations. The empirical results show that：investors′ market sentiment is closely related to the fluctuation of economic cycle， moreover， it has a significant impact on asset prices， and the direction and intensity of the influence vary with the economic cycle； there is a strong feedback mechanism between asset price and market sentiment， and asset price will influence economy through such factors as wealth effect and liquidity effect， and investors′ behavior has obvious herd effect and profit-holding deficit； at present， China′s stock market cycle and economic cycle are not fully synchronized， although the increase in stock index yields has a role in promoting the actual output of economy， this role has not yet been fully played.

Key words：economic cycle； market sentiment； asset price； time-varying parameter vector autoregressive

（責任編輯：周正）endprint