楊洋　袁青萍

【摘要】熔斷機(jī)制運(yùn)行的4個交易日里，滬深兩市市值蒸發(fā)7.4萬億，投資者損失嚴(yán)重，因此很有必要探尋被譽(yù)為減震器的熔斷機(jī)制在我國水土不服的原因。從本國國情出發(fā)，以機(jī)制設(shè)計、股票市場現(xiàn)狀以及投資者結(jié)構(gòu)我落腳點(diǎn)，分析了熔斷機(jī)制在我國運(yùn)行失敗的原因。

【關(guān)鍵詞】熔斷機(jī)制 投資者結(jié)構(gòu)

中國的熔斷機(jī)制于2016年1月1日起正式實施，并于2016年1月8日暫停。2016年1月4日，A股遇到史上首次“熔斷”。2016年1月7日，再度觸發(fā)熔斷線，這是2016年以來的第二次提前收盤，同時也創(chuàng)造了休市最快記錄。熔斷機(jī)制運(yùn)行的4個交易日里，滬深兩市市值蒸發(fā)了7.4萬億元，從2015年末的58.44萬億元降至51.03萬億元，超過5000萬投資者為此買單，人均損失高達(dá)13.78萬元。究其根本，熔斷機(jī)制在中國的失利與熔斷機(jī)制設(shè)置不合理，盲目引用國外的機(jī)制而不考慮本國國情從而導(dǎo)致在我國水土不服有關(guān)。

一、熔斷機(jī)制設(shè)計的不合理

從熔斷機(jī)制設(shè)計要求的角度來看，熔斷機(jī)制的閾值設(shè)計要與股票市場的現(xiàn)狀相適應(yīng)，也要與股票市場的結(jié)構(gòu)相適應(yīng)，設(shè)置熔斷的雙重保險。當(dāng)股票市場發(fā)生變動時，要對其進(jìn)行詳細(xì)的研究，在研究的基礎(chǔ)上對熔斷機(jī)制、閾值進(jìn)行新的設(shè)計，使其與新的股票市場現(xiàn)狀及機(jī)構(gòu)相適應(yīng)。中國的熔斷機(jī)制在閾值及制度在都有明顯的缺陷。從閾值上來說，熔斷機(jī)制設(shè)計的閾值較低，且兩級閾值的間隔過于狹窄。由于熔斷機(jī)制具有“磁吸效應(yīng)”，即一旦價格發(fā)生趨勢性變化，就會使得價格更容易向觸發(fā)熔斷的方向變動，導(dǎo)致很快向閾值方向靠攏，繼而觸發(fā)5%的熔斷閾值，由于5%和7%兩檔僅差兩個百分點(diǎn)，在觸發(fā)5%的熔斷后則極易觸發(fā)7%的熔斷閾值。這意味著，熔斷機(jī)制如不及時暫停，熔斷可能會成為常態(tài)。從制度上來說，熔斷機(jī)制是基準(zhǔn)指數(shù)（即滬深300指數(shù)）的熔斷，而不是對個股的熔斷。滬深300指數(shù)的存在失真問題。在指數(shù)上面一方面滬深300指數(shù)以藍(lán)籌股、大盤股為主，反應(yīng)相對遲鈍；另一方面在主力資金對權(quán)重股的拉抬或護(hù)盤之下，滬深300指數(shù)容易失真。如9月14日，個股干股跌停，而滬深300指數(shù)只下跌了1.97%，基準(zhǔn)指數(shù)嚴(yán)重背離了股市的真實走勢。

二、熔斷機(jī)制與中國股票市場不匹配

從熔斷機(jī)制對股票市場要求的角度來看，熔斷的是以犧牲相應(yīng)的流動性為代價，來維持股票市場的穩(wěn)定性。因此熔斷機(jī)制在流動性和穩(wěn)定性及有效性上都有相應(yīng)的要求。在有效性上，股票價格至少要能反應(yīng)當(dāng)前的市場信息，能給投資者提供進(jìn)行理智決策的相關(guān)信息。在穩(wěn)定性上，股票市場的穩(wěn)定性應(yīng)該較好，不應(yīng)過分的暴漲暴跌。因為過分的暴漲暴跌，會很容易觸發(fā)熔斷機(jī)制，導(dǎo)致停止交易，這會過多的犧牲市場的流動性，使得股市變得更加不穩(wěn)定。在流動性上，制度的要求要能保證市場的流動性。如果發(fā)生熔斷后，市場上理智的投資者不能快速的進(jìn)行反向交易，以此來穩(wěn)定市場波動，那么對于熔斷機(jī)制的存在意義就意義不大。

中國股票市場的穩(wěn)定性、有效性都不是很好，從這點(diǎn)來說，中國實行熔斷機(jī)制不適應(yīng)股票市場的情況，失敗也是必然的。從目前中國股票市場的現(xiàn)狀來說，最主要的問題政策對流動性的限制。T+1交易制度的存在限制了熔斷機(jī)制的作用。因為當(dāng)理性的投資者認(rèn)識到股票下跌使得股票的估值偏低時，最優(yōu)的決策是買人股票，但是股市熔斷停止交易后，會有一批非理性的投資者想要賣出股票而不得賣出，這會助長整個市場的恐慌情緒，使得第二天一開盤就有大量的股票被賣出，再加上T+1的交易制度，如果理性投資者此時買入股票將面臨自己估值錯誤而賣不出股票的情況，使得自己遭受嚴(yán)重的損失，所以在這種情況下，理性投資者會在這種制度與投資者的博弈中，選擇平倉退出而不是逆向交易。從穩(wěn)定性上來說，中國的股票市場遠(yuǎn)談不上穩(wěn)定，2015年中國股票市場的暴漲暴跌就是其形象的體現(xiàn)。從有效性來說，中國屬于弱勢有效市場，不能提供當(dāng)前的相關(guān)信息，使得理智的投資者也不能從當(dāng)前的市場信息中找到合適的股票價格。再加上中國股票市場還存在信息失真的想象，使得對股票價格的估計難上加難。因此當(dāng)股票價格偏離其價值時，信息的缺失使得反向操作成為空中樓閣。

三、投資者結(jié)構(gòu)的不適應(yīng)

從熔斷機(jī)制對投資者結(jié)構(gòu)要求的角度看，投資者結(jié)構(gòu)是設(shè)計熔斷機(jī)制必須要考慮的一個因素。美國的投資者結(jié)構(gòu)以機(jī)構(gòu)為主時，機(jī)構(gòu)的投資大多時理性的，當(dāng)股票過分下跌，偏離了股票的實際價值時，投資者會進(jìn)行反向操作，有利于股市的穩(wěn)定，使得熔斷機(jī)制能真正發(fā)揮作用。中國股票市場是以散戶為主的，這會使得熔斷機(jī)制造成的“羊群效應(yīng)”在中國變得更為突出，同時由于市場內(nèi)還存在著大量的杠桿融資，這就使得熔斷機(jī)制的實施可能會帶來相較成熟市場更大的波動性。散戶沒有足夠的理性及足夠的信息去對股票價值進(jìn)行一個正確的預(yù)判，這種情況下，他們會追漲殺跌，而熔斷后的停盤，不僅不會給予散戶時間去理性思考，反而會加劇他們的恐慌情緒，導(dǎo)致開盤后就大量的拋售，使得熔斷機(jī)制沒有發(fā)揮該有的作用。不僅如此，散戶會在股票市場不穩(wěn)定的時候，處于空倉觀望的狀態(tài)或者是退出的狀態(tài)，這種情況下會導(dǎo)致流動性的缺失。

綜上所述，中國實行熔斷機(jī)制的各種條件尚不成熟，而中國熔斷機(jī)制的設(shè)計又與中國股票市場的現(xiàn)狀不適應(yīng)，因此目前中國的熔斷機(jī)制不適應(yīng)中國的股票市場。不過我們不能因噎廢食，熔斷機(jī)制對于股票市場穩(wěn)定的積極意義大于消極意義。所以中國還是應(yīng)該探索適合中國股票市場現(xiàn)狀的熔斷機(jī)制。endprint