張宸瑞

【摘要】本文通過(guò)對(duì)美國(guó)貨幣政策的簡(jiǎn)短歷史回顧，梳理了關(guān)國(guó)貨幣政策的操作變化，發(fā)現(xiàn)美國(guó)貨幣政策經(jīng)歷了趨于穩(wěn)定到偏離穩(wěn)定的過(guò)程。然后探討了國(guó)際貨幣體系改革的方向，認(rèn)為一個(gè)比較好的策略就是美國(guó)聯(lián)合其他國(guó)家共同來(lái)簽署一項(xiàng)都執(zhí)行規(guī)則導(dǎo)向的貨幣政策操作協(xié)議，然而，在改革的過(guò)程中仍然存在諸多困難。

【關(guān)鍵詞】貨幣政策規(guī)則 國(guó)際貨幣體系 利率 制度

一、美國(guó)貨幣政策回顧：規(guī)則導(dǎo)向的貨幣政策

在20世紀(jì)60年代末和70年代，非常明確的是美聯(lián)儲(chǔ)偏離了基于規(guī)則的政策，貨幣政策變得自由放任，貨幣供應(yīng)變化幅度非常大。這個(gè)時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)有明確的貨幣政策目標(biāo)，但是沒(méi)有一致性的貨幣政策，從而造成了失業(yè)率和通貨膨脹快速上升，形成了經(jīng)濟(jì)滯脹的局面。

到20實(shí)際80年代初期，貨幣政策逐漸地變得更加系統(tǒng)化和規(guī)則化，這種特點(diǎn)一直保持到20世紀(jì)初。這段時(shí)期的政策效果有明顯的改善，失業(yè)率和通貨膨脹率出現(xiàn)顯著的下降。舊金山聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的研究員John Judd&Glenn Rudebusch，以及Richard Clar-ida & Jordi Gali的研究都表示經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的改善和以基于規(guī)則的貨幣政策密切相關(guān)。他們發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)的政策工具聯(lián)邦基金利率對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著系統(tǒng)性的反應(yīng)。貨幣政策與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的緊密聯(lián)系與貨幣經(jīng)濟(jì)理論所預(yù)測(cè)的如出一轍。

Peter Hooper和Bruce Kasman等經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)對(duì)對(duì)各國(guó)家的研究也得出了同樣的結(jié)論，隨著德國(guó)、英國(guó)、日本等國(guó)的貨幣政策表現(xiàn)出越來(lái)越明顯的規(guī)則特征，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)越好。合理的基于規(guī)則的貨幣政策不僅對(duì)本國(guó)有利，而且對(duì)國(guó)際貨幣體系大有裨益，這樣的結(jié)論也是貨幣經(jīng)濟(jì)理論所預(yù)測(cè)的。

然而，在2003年到2005年，美聯(lián)儲(chǔ)不尋常的將利率降低到非常低的水平，偏離了自20實(shí)際B0年代到90年代表現(xiàn)良好的基于規(guī)則的政策規(guī)則。相比1997年通貨膨脹率為2%時(shí)利率為5.5%，2003年通貨膨脹率大約為2%，美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的利率水平太低，僅為1%。這種政策偏差帶來(lái)的結(jié)果就是投資過(guò)剩，房地產(chǎn)市場(chǎng)膨脹，從而埋下了金融危機(jī)的種子。

在2008年金融危機(jī)中，美聯(lián)儲(chǔ)采取了積極的措施，通過(guò)貸款的方式給金融企業(yè)提供大量的流動(dòng)性，然后以最后貸款人的方式，通過(guò)互換給其他國(guó)家的中央銀行也提供流動(dòng)性。然而在恐慌過(guò)后，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策回到了高度放任自由的狀態(tài)。美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了以大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)為特點(diǎn)的非傳統(tǒng)貨幣政策操作，該種操作方式也稱(chēng)為量化寬松（QE）。不論量化寬松操作的影響如何，它都不是以政策規(guī)則為基礎(chǔ)的或者是可預(yù)測(cè)的政策操作方式。隨后執(zhí)行的零利率下限政策同樣也是對(duì)基于規(guī)則的貨幣政策的另一種偏離。

對(duì)美國(guó)貨幣政策的簡(jiǎn)短回顧可以看出，美國(guó)貨幣政策經(jīng)歷了趨于穩(wěn)定到偏離穩(wěn)定的過(guò)程。眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家（如Michael Bordo、RichardClarida、John Cochrane），他們的研究成果均表示以規(guī)則為基礎(chǔ)的貨幣政策操作優(yōu)點(diǎn)，并且在過(guò)去的十年，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策要么是偏離了以規(guī)則為基礎(chǔ)，要么就處于模糊狀態(tài)?；诖?，我們認(rèn)為任何成功經(jīng)濟(jì)政策的框架都應(yīng)當(dāng)包括一個(gè)合理的以規(guī)則為基礎(chǔ)的貨幣政策。

二、國(guó)際貨幣改革

正如前文分析，近年來(lái)，貨幣體系正不斷的偏離穩(wěn)定，而且對(duì)以規(guī)則為基礎(chǔ)的貨幣政策的偏離表現(xiàn)出在國(guó)際之間傳染的特征，這種偏離會(huì)造成利率波動(dòng)，從而政府會(huì)實(shí)施資本管制，干預(yù)外匯市場(chǎng)，用規(guī)制來(lái)影響外匯交易。然而，一些國(guó)際金融機(jī)構(gòu)卻贊成這樣的做法，這與20世紀(jì)90年代形成鮮明的對(duì)比。在新興市場(chǎng)國(guó)家，資本流動(dòng)和流出的波動(dòng)幅度非常大，而且匯率波動(dòng)也比較劇烈，許多新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也令人失望。

這個(gè)問(wèn)題可以追溯到，在國(guó)家層面基于規(guī)則的貨幣政策的偏離。量化寬松的操作與匯率大幅波動(dòng)息息相關(guān)，隨著美國(guó)、日本和歐洲諸國(guó)量化寬松貨幣政策的崛起，利率的波動(dòng)幅度都在不斷變大。中央銀行對(duì)利率操控的影響也傾向于在各國(guó)之間傳播，這與貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)相似。

在世界范圍內(nèi)，中央銀行之間傾向于一種跟隨的行為，美國(guó)的超低利率會(huì)引起其他國(guó)家也跟著執(zhí)行超低的利率，從而制約了貨幣的升值，反過(guò)來(lái)又造成了這些國(guó)家的利率低于美國(guó)。

因此，需要一個(gè)國(guó)際性的策略來(lái)處理這些問(wèn)題。不論這項(xiàng)策略如何，都應(yīng)當(dāng)遵從一個(gè)原則，那就是，以基于規(guī)則的國(guó)際貨幣體系的重要基礎(chǔ)是每個(gè)國(guó)家都應(yīng)當(dāng)執(zhí)行基于規(guī)則的貨幣政策。所以，一個(gè)比較好的策略就是美國(guó)聯(lián)合其他國(guó)家共同來(lái)簽署一項(xiàng)都執(zhí)行基于規(guī)則的貨幣政策的協(xié)議。對(duì)于每個(gè)國(guó)家的中央銀行來(lái)說(shuō)，這是一項(xiàng)比較靈活的利率制度，而且通過(guò)設(shè)定政策工具來(lái)承諾執(zhí)行貨幣政策規(guī)則。這樣的政策操作包括各國(guó)中央銀行設(shè)定的通貨膨脹目標(biāo)，長(zhǎng)期利率水平，以及一些特定的經(jīng)濟(jì)變量；當(dāng)經(jīng)濟(jì)狀況發(fā)生變化的時(shí)候，各國(guó)央行可以通過(guò)這些經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行相應(yīng)的政策選擇，然而這些操作方式都是在各國(guó)共同簽訂的協(xié)議中所制定好的。

為了使這個(gè)貨幣政策操作框架能夠良好運(yùn)轉(zhuǎn)，必須包括一個(gè)重要的條件：取消資本管制。然而這是比較困難的，因?yàn)榘ㄖ袊?guó)在內(nèi)的64個(gè)國(guó)家都存在不同的資本管制，因此，需要一個(gè)相對(duì)較長(zhǎng)的轉(zhuǎn)型時(shí)期。

從以前的國(guó)際貨幣協(xié)議中可以找到一些有益的經(jīng)驗(yàn)。例如，在20世紀(jì)80年代，包括美國(guó)，英國(guó)，日本，德國(guó)和法國(guó)在內(nèi)的“廣場(chǎng)協(xié)議”，日本同意執(zhí)行對(duì)經(jīng)濟(jì)有負(fù)面影響的“先緊后松”的貨幣政策，從而導(dǎo)致了劇烈的繁榮與蕭條。相反，美國(guó)的貨幣政策沒(méi)有受到影響，因?yàn)槊绹?guó)當(dāng)時(shí)只需要執(zhí)行之前承諾的政策就可以避免影響。因此可以看出各國(guó)簽訂政策操作協(xié)議不應(yīng)當(dāng)對(duì)中央銀行施加任何的約束，這樣才能不會(huì)對(duì)在國(guó)際上獨(dú)立的中央銀行產(chǎn)生威脅。目前是國(guó)際貨幣改革比較有利的時(shí)機(jī)，國(guó)際清算銀行的主席Paul Volcker和Jaime Caruana都在呼吁改革，然而，改革將是困難的，仍然存在許多分歧，例如，許多國(guó)家盡管在向規(guī)則操作轉(zhuǎn)型，但仍然在執(zhí)行非傳統(tǒng)的貨幣政策。endprint