蔡洪文

摘要：資產(chǎn)的交易價格是買賣雙方博弈的結(jié)果，博弈的基礎(chǔ)是買賣雙方對該金融資產(chǎn)價格的主觀信念，主觀信念是對該金融資產(chǎn)的認識和了解的知識、決策主體的性格和決策主體臨時的情緒共同作用形成的。本文在承認金融資產(chǎn)的價格運動符合客觀的布朗運動的同時，認為決策主體可以通過獲得該金融資產(chǎn)價格的相關(guān)信息和知識，結(jié)合自己的性格偏好和當時的情緒形成其主觀信念，在此基礎(chǔ)上買賣雙方進行博弈，從而確定該金融資產(chǎn)的價格，同時認為金融資產(chǎn)的價格形成過程就是一個雙方叫價拍賣的貝葉斯博弈過程。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)定價；主觀信念；知識；性格；情緒；有限理性；行為博弈

0引言

現(xiàn)代理論金融經(jīng)濟學(xué)的研究涵蓋了兩大主要領(lǐng)域：資產(chǎn)定價和公司財務(wù)決策，其中資產(chǎn)定價理論是現(xiàn)代理論金融經(jīng)濟學(xué)的基石和核心。而資產(chǎn)定價理論按其思想體系可分為一般均衡資產(chǎn)定價理論和無套利定價理論。這些理論的基礎(chǔ)主要包括市場均衡理論（Arrow&Debreu，1954）、投資組合理論（Markowitz，1952）、兩基金分離理論（Tobin，1958）、無套利假設(shè)（Modi gliani&Miller，1958）和有效市場假設(shè)（EMH）（Fama，1965）。以這些理論為基礎(chǔ)分別建立了資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）（Sharpe，1964）、套利定價模型（APT）（Ross，1976）、期權(quán)定價模型（Black&Scholes，1973），這些理論和模型的建立對資產(chǎn)定價理論及現(xiàn)代金融學(xué)的成熟和發(fā)展起著十分重要的作用。

二十世紀八十年代以后，隨著大型金融數(shù)據(jù)庫的建立和計算機技術(shù)的發(fā)展，金融經(jīng)濟學(xué)家通過大樣本的研究發(fā)現(xiàn)了大量的金融市場異象，行為金融應(yīng)運而生。行為金融主要研究和分析金融市場上行為主體在認知過程中存在的偏差和內(nèi)心世界中客觀存在的心理偏差和偏好，由于這些偏差帶來大量的金融市場異象，并以此為基礎(chǔ)建立和發(fā)展了行為資產(chǎn)組合理論和行為資產(chǎn)定價理論。

以上理論都是建立在一般市場均衡或者無套利均衡的基礎(chǔ)之上的。其實，在現(xiàn)實生活中經(jīng)常會發(fā)現(xiàn)下面一種景象：

一個（潛在）投資者打算進行金融投資（如對一只股票投資），他經(jīng)過觀察和研究發(fā)現(xiàn)該股票有其自身的客觀運行規(guī)律，但由于信息和知識的有限性導(dǎo)致該投資者對打算投資股票的認識是有限的。根據(jù)該投資者自身的性格偏好和當時的情緒，結(jié)合該投資者對該股票的認識，該投資者會對打算投資的股票有一個價格判斷——投資者的主觀信念。如果投資者認為打算投資的股票價格將上漲，他就可能投資，否則在一個現(xiàn)貨交易的市場里，他就可能虧損，而不進行投資。發(fā)現(xiàn)了“投資機會”，他會尋找一個（潛在）股票出售者。他們的交易可以在交易所進行，也可在柜臺市場進行，特別是交易所的價格形成機制無論是集合競價或者是連續(xù)競價其實都是一個雙方叫價拍賣的過程。在雙方叫價拍賣的過程中，購買方提出出價（biding price），出售方提出要價（asking price），雙方都按照自己基于知識、性格和情緒形成的主觀信念為基礎(chǔ)進行報價。當出價高于或等于要價時則交易成交，而當出價低于要價時則交易不成交。這里我們假設(shè)股票出售者的要價高于以前的購買價，股票的購買者的出價低于購買者根據(jù)其主觀信念確定的股票價格，否則購買者不會進行一項自己都認為是虧損的投資。

本文將以上述情景為背景，認為資產(chǎn)價格是客觀存在的，只是由于人們對客觀存在的資產(chǎn)價格的認識有偏差、每個人的性格偏好有差異、遇事處理問題的情緒波動有不同而導(dǎo)致異質(zhì)性的主觀信念，人們再根據(jù)主觀信念進行資產(chǎn)價格的判斷。同時認為有些資產(chǎn)的交易過程是一個雙方叫價拍賣的貝葉斯博弈過程。

1文獻綜述

現(xiàn)代標準金融學(xué)都是建立在“經(jīng)濟人”的基礎(chǔ)之上的，認為決策者都是追求個人效用最大化的自私自利的“經(jīng)濟動物”和在效用最大化的要求下能夠正確做出決策的“理性人”，認為市場是有效的，從而建立起了以資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）（Sharpe，1964）、套利定價模型（APT）（Ross，1976）、期權(quán)定價模型（Black&Scholes，1973）的代表的經(jīng)典金融學(xué)。但是，隨著股票溢價之謎、封閉基金折價之謎、動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)、過度反應(yīng)和反應(yīng)不足等市場異象的發(fā)現(xiàn)，標準的經(jīng)典金融學(xué)受到了質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。Simon（1955）認為人的理性是“有限理性”的。同時，Kahneman和Tverskv（1979）在《前景理論：風險狀態(tài)下的決策分析》中提出了展望理論，為行為金融提供了理論基礎(chǔ)。Kahneman、Slovic和Tversky（1982）認為投資者的個人行為在風險態(tài)度、心理賬戶和過度自信等方面和經(jīng)典的金融學(xué)理論的基本假設(shè)相沖突，并將這類現(xiàn)象稱之為“認知偏差”。Odean（1998）對處置效應(yīng)做了研究，Ritter（1991）對首次公開發(fā)行（IPO）的異常情況做了研究，Kahneman和Mark（1998）對反應(yīng)過度和反應(yīng)不足等現(xiàn)象進行了研究，并對兩者之間的轉(zhuǎn)換進行了研究。

隨后，Shefrin和Statman（1994）建立了行為資本資產(chǎn)定價模型（BAPM），兩人在2000年又提出了行為組合理論（BPT）。Brown和Cliff（2005）對投資者情緒和資產(chǎn)價格之間的關(guān)系進行了深入的研究。Suleyman（2005）也對異質(zhì)信念下的資產(chǎn)定價做了研究。Xiong和Yan（2010）研究了異質(zhì)預(yù)期和債券價格之間的關(guān)系。胡盈和吳沖鋒（2011）研究了在資產(chǎn)鏈環(huán)境下的異質(zhì)投資者資產(chǎn)定價模型并對上海A股市場進行了檢驗。楊華蔚和韓立巖（2011）研究了基本面、市場面和公司面不確定的情況下形成異質(zhì)信念，在此基礎(chǔ)上建立了消費資產(chǎn)定價模型。這些研究大都采用一般均衡或者無套利均衡的方法進行定價的。

2理論分析

2.1主觀信念的形成

《現(xiàn)代漢語詞典》（第六版）（2012）的定義，認可信念是自己認為可以確信的看法。張圣平（2002）在其專著《偏好、信念、信息與證券價格》一書中認為，信念是人們對未來不確定狀態(tài)發(fā)生可能性的主觀概率判斷。并認為廣義的信念相當于經(jīng)濟學(xué)上所說的預(yù)期，狹義的信念可以理解為人們對事件發(fā)生的主觀概率，同時信念又可分為先驗信念和后驗信念。本文主張信念是由知識、性格和情緒組成的，為了和已有的提法相區(qū)別，所以提出主觀信念的概念。其中知識可分為先驗知識和后驗知識，同時也認為信念可分為先驗信念和后驗信念。先驗知識是人們對客觀事物已有的認識，通過對事物的了解，獲得新的信息，形成后驗知識，先驗知識和后驗知識相互作用，可以加深對已有事物的認識，也可能修正先驗知識，最后形成所謂的知識。這些知識是認識主體對客觀事實的主觀認識。有了相關(guān)知識后還要考慮承載這些知識的載體，也就是決策主體的性格偏好和情緒起伏影響。雖然每個人都擁有相關(guān)的知識，但每個人的性格不一樣、偏好不一樣，所以決策的結(jié)果也不一樣。性格偏好是一個相對固定的個人行為特征，具有一定持續(xù)性和穩(wěn)定性。但決策常常具有一定隨機性，這就是決策主體在決策當時的情緒影響所造成的。所以，在決策的過程中，有了決策主體對客觀事物認識所形成的知識，也有決策主體自身的性格偏好，還有偶然因素的影響，這三個因素協(xié)同作用就形成了決策者決策的基礎(chǔ)——主觀信念。這樣，先驗知識、后驗知識、性格偏好和偶然情緒共同形成主觀信念，形成決策主體對客觀事物的主觀認識和判斷。就證券而言，就是證券價格、走勢等的主觀判斷。先驗信念、后驗信念、性格偏好和偶然情緒之間的邏輯關(guān)系：證券等金融產(chǎn)品的運動是一個客觀存在的現(xiàn)象，決策主體在關(guān)注該對象時，就會學(xué)習和了解該對象的相關(guān)信息和知識，這些知識和信息就是所謂的“客觀知識”，決策主體在接收到這些客觀知識后，會受到?jīng)Q策主體先驗信念影響內(nèi)化成后驗信念。這里的先驗信念是過去形成的主觀信念，是過去知識、性格和情緒共同作用的結(jié)果。其實后驗信念的形成也會受到去知識、性格和情緒的影響。endprint

知識是指人們在實踐中所獲得的認識和經(jīng)驗的總和。H Simom認為，“知識在決策制定過程中的作用是用來確定哪些后果是由哪些碑學(xué)策略所構(gòu)成的，知識的任務(wù)，就是要整整一大堆可能的結(jié)果中，挑選出與某一策略相關(guān)的一小批結(jié)果，或者挑選出唯一的結(jié)果?！盧 Tamorini（1997）認為“知識是從行動通往結(jié)果的地圖，在系統(tǒng)改變狀態(tài)的時候被激活。信息則是對某一狀態(tài)的認定，因此，目標或者對目標的偏好，本身不足以描述一個認知主體。倒不如說，主體是一個目標一知識一信息的系統(tǒng)?！蓖舳《。?995）則認為，“信息只包含可能被知道的知識，知識的價值只能是每個人的主觀價值?！?/p>

本文認為，知識是獲得認識對象的有關(guān)信息在認識主體的先驗知識、個性偏好和當時情緒狀態(tài)的共同作用下內(nèi)化而成的對認識對象的主觀認識。如對某一股票的知識，就是通過獲得該股票的有關(guān)信息，結(jié)合對股票的已有認識，形成對該股票的進一步認識，這就是一個學(xué)習過程，這個過程認識主體的個性偏好和情緒的影響。

性格是指在對人、對事的態(tài)度和行為上所表現(xiàn)出來的心理特點，如開朗、剛毅、懦弱、粗暴等。由于性格的內(nèi)涵極為寬泛，所以本文用比較接近的一個詞“偏好”來表示，即所謂的“性格偏好”。偏好是經(jīng)濟學(xué)中最核心最基礎(chǔ)的概念之一，現(xiàn)代微觀經(jīng)濟學(xué)的消費者理論將偏好定義為消費品數(shù)量空間中的序關(guān)系。以后有引申為商品性質(zhì)空間上的偏好、價格依賴的偏好和引致偏好等內(nèi)容。同時，Canerer和Fehr（2001）認為自涉偏好和他涉偏好（主要包括互惠偏好、公平偏好和理他偏好）是統(tǒng)一的。周小亮和笪賢流（2009）在總結(jié)了Harsany（1997）的“知情偏好”和“非知情偏好”等理論后認為偏好異質(zhì)和內(nèi)生是對偏好同質(zhì)和外生的揚棄：在分析了Robson（2001）有關(guān)偏好外生給定、未定不變的結(jié)論后，得出了偏好具有穩(wěn)定的特殊性和偏好演化的一般性的特征：最后還得出了偏好融合的結(jié)論。

本文認為性格偏好是決策主體對決策對象的一種相對穩(wěn)定的長期的看法和行為趨勢，它會左右決策主體的決策結(jié)果。如風險喜愛偏好的人在決策時可能比較容易冒險一些。同時認為性格偏好在一定條件下可以轉(zhuǎn)化。

情緒是指人從事某活動時產(chǎn)生的一種心理狀態(tài)。行為金融學(xué)認為，投資者并不一定是理性的，投資交易行為會受到噪音交易者的影響，噪音交易者的行為是投資決策者的情緒引起的。所以他們認為情緒是衡量決策主體的決策意愿或者預(yù)期的重要指標，表示決策主體對決策對象的未來進行的判斷。饒育蕾和劉達峰（2003）認為投資者對未來的預(yù)期常常帶有一定的系統(tǒng)偏差，這種偏差就是投資者的情緒。Brown和Cliff（2005）認為，如果將決策主體的預(yù)期和標準狀態(tài)相比較，如果決策主體的預(yù)期高于或者低于標準狀態(tài)，者之間的差額就是決策者的情緒。

通常情況下，決策主體的情緒越高就有可能對負面消息采取忽視的態(tài)度，而對正面信息做出過度反應(yīng)，從而導(dǎo)致對決策對象的高估；相反就可能對決策對象進行低估。本文認為情緒是決策主體在決策時的短暫的偶然的思想表現(xiàn)，也會影響決策主體的決策結(jié)果。

上述知識、性格偏好和情緒就構(gòu)成了決策主體的主觀信念，這個主觀信念會對決策主體的決策結(jié)果產(chǎn)生相應(yīng)的影響。

2.2基于主觀信念的資產(chǎn)定價博弈過程

風險資產(chǎn)是客觀存在，它的運動是有客觀規(guī)律的。潛在的購買主體會增強對該資產(chǎn)的認識和了解，從而獲得相關(guān)信息。這些信息在潛在購買主體的已有的主觀信念（即先驗信念）、性格偏好和偶然情緒的共同作用下形成后驗信念，后驗信念在和性格和情緒共同合成主觀信念，也就是客觀對象的主觀認識和判斷，在這里就是風險資產(chǎn)的價格等問題的相關(guān)判斷。

本文認為，決策主體對客觀對象的主觀判斷不會影響決策者的效用函數(shù)，而只會修正決策的約束條件。潛在購買主體在獲得風險資產(chǎn)價格將會上漲時，就會尋找投資機會和潛在的銷售主體。尋找到潛在的銷售主體后，雙方就進行一次雙方叫價拍賣的博弈過程，最終確定是否成交和成就的價格數(shù)量等事項。雙方博弈的基礎(chǔ)就是根據(jù)主觀信念確定的要價（asking price）和出價（bidding price）。

3結(jié)論

價格決策主體可以通過獲得該金融資產(chǎn)價格的相關(guān)信息和知識，結(jié)合自己的性格偏好和當時的情緒形成其主觀信念，在此基礎(chǔ)上買賣雙方進行博弈，從而確定該金融資產(chǎn)的價格，同時認為金融資產(chǎn)的價格形成過程就是一個雙方叫價拍賣的貝葉斯博弈過程。endprint