尚倩倩　張嘉誠

[摘要]《中華人民共和國關(guān)于國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃綱要》（2016-2020）提出要創(chuàng)造條件實施股票發(fā)行注冊制。然而，注冊制的實施需要相關(guān)制度的完善和配合，目前在我國非理性的弱勢有效的資本市場推行注冊制，還存在諸如投資者結(jié)構(gòu)不合理、企業(yè)信息披露失真、懲處成本低、分紅機(jī)制形同虛設(shè)、退市機(jī)制乏力等現(xiàn)實問題。深入推進(jìn)我國股票發(fā)行注冊制的實施，需要合理化投資者結(jié)構(gòu)、完善信息披露機(jī)制、嚴(yán)苛懲處機(jī)制、推進(jìn)實施分紅機(jī)制、嚴(yán)格退市機(jī)制等措施。

[關(guān)鍵詞]注冊制；信息披露；分紅機(jī)制；懲處機(jī)制；退市機(jī)制

一、引言

1998年12月29日，全國人民代表大會常務(wù)委員會第六次會議通過《中華人民共和國證券法》，法律規(guī)定股票發(fā)行實施核準(zhǔn)制。市場在核準(zhǔn)制下，出現(xiàn)了一系列的弊端，較為突出的如：上市企業(yè)的質(zhì)量不被保證，證監(jiān)會在審核過程中反饋給企業(yè)的問題多是關(guān)于公司運(yùn)作經(jīng)營是否“規(guī)范”，審核過程缺少對企業(yè)的專業(yè)性審核，比如對企業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)的狀況的分析，對企業(yè)新產(chǎn)品的開發(fā)和客戶滿意度的詢問等；IPO審核低效，限量供應(yīng)和有限退出使得上市資源稀缺，市場“三高問題”突顯；市場投機(jī)風(fēng)氣盛行，證監(jiān)會對上市企業(yè)預(yù)見性的審核，無形中給投資者造成上市企業(yè)具有很高投資價值的假象，使得市場新股炒作、資金打新的現(xiàn)象明顯。

核準(zhǔn)制使得資本市場資源配置扭曲，市場融資效率低下。我國目前正處于核準(zhǔn)制向注冊制的過渡時期。注冊制下，政府將企業(yè)盈利性和前景的實質(zhì)性審核，更多的由證券公司、會計事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)來完成，從而形成多方主體共同參與審核評判的市場環(huán)境；對于投資者，由于政府不再對企業(yè)上市的價值“背書”，投資者需要強(qiáng)化謹(jǐn)慎、專業(yè)的投資理念，摒棄頻繁高拋低吸的投資策略；注冊制下殼資源價值不再，企業(yè)為了避免被退市，將融資致力于實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，分享發(fā)展紅利，以提升企業(yè)競爭力。因此，未來注冊制的實施，長期有利于激發(fā)市場活力，利于資本市場的穩(wěn)定。文章通過分析目前實施注冊制可能的主要障礙，并探索相應(yīng)的破解路徑，以期對推進(jìn)注冊制的實施有所裨益。

二、我國證券市場實施注冊制的主要障礙分析

影響我國注冊制實施的因素有很多，歸納起來主要有以下幾個方面：

（一）我國股票市場投資者結(jié)構(gòu)不合理

我國證券市場上投資者占比結(jié)構(gòu)不合理。截止到2016年3月，市場上散戶約10360.95萬，占99.71%，機(jī)構(gòu)投資者占比0.29%，但這不到1%的機(jī)構(gòu)投資者以其規(guī)模效應(yīng)、專業(yè)技術(shù)、信息優(yōu)勢等占有了市場上大量的市值。個人投資者持有的已上市流通A股市值在1000萬以上的賬戶數(shù)僅占0.11%，而機(jī)構(gòu)投資者占30.16%。機(jī)構(gòu)投資者以其較小的數(shù)量占據(jù)了大部分市場份額，大部分市場份額保障了機(jī)構(gòu)投資者很強(qiáng)的話語權(quán)。而占市場大數(shù)的散戶自身專業(yè)知識不健全、信息獲取渠道不暢通，再加上盲目跟風(fēng)、容易受個人情感和不成熟心理因素的影響，往往成為市場的“韭菜”。

注冊制下市場風(fēng)險增大，風(fēng)險要求自擔(dān)，然而占市場大數(shù)的中小投資者還不具備自主分析上市企業(yè)價值的專業(yè)能力和應(yīng)對市場波動的成熟心理素質(zhì)。再加上證券市場信息紊亂，任何所謂“小道”、內(nèi)幕、新政策等信息，在不成熟的投資者背景下都可能讓市場出現(xiàn)盲目跟風(fēng)和無端的恐慌。近期僅就政府對注冊制的幾次解讀，作為高估值的創(chuàng)業(yè)板就反應(yīng)突出。2015年12月27日，第十二屆全國人大授權(quán)對擬在滬深交易所上市交易的股票實行注冊制。消息發(fā)布第二天，A股全線飄綠，中小板跌幅2.02%，創(chuàng)業(yè)板跌幅2.12%；2016年3月8日，證監(jiān)會副主席李超在全國政協(xié)經(jīng)濟(jì)組會議上強(qiáng)調(diào)，注冊制仍在研究論證。當(dāng)日滬指漲幅0.14%，深成指漲幅0.30%，中小板指漲幅0.08%，創(chuàng)業(yè)板指漲幅2.50%。

（二）企業(yè)信息披露失真

我國上市企業(yè)對資本市場融資認(rèn)知錯位，過多的重視市場的融資功能，面對證監(jiān)會對企業(yè)實質(zhì)性審核的價值要求和上市后巨大的利益誘惑，更多擬上市企業(yè)為達(dá)到上市融資的目的粉飾報表，虛假披露，隱瞞公司關(guān)鍵信息等以獲得更高的市場估值，上市后便缺少了進(jìn)一步致力于實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動力，企業(yè)惡意圈錢的現(xiàn)象明顯；在當(dāng)前證券市場企業(yè)排隊上市的現(xiàn)狀下，券商、事務(wù)所、審計等中介機(jī)構(gòu)也常常出現(xiàn)為虎作倀，不能勤勉盡責(zé)的狀況。究其根本是，各市場主體對市場缺乏必要的敬畏和責(zé)任意識。

注冊制下讓市場擁有更多話語權(quán)的前提是市場主體具備較強(qiáng)的責(zé)任、誠信、法律意識，自覺、完整、全面的進(jìn)行信息披露，給投資者對企業(yè)價值分析提供保障。然而目前市場虛假披露盛行，市場主體法律、責(zé)任和誠信意識的缺位，在放松準(zhǔn)入的前提下還未能形成自主、準(zhǔn)確披露的意識，不能提供給投資者有效投資決策的支撐，誤導(dǎo)投資者，助長投資者短期投機(jī)的風(fēng)氣，因此不完備的信息披露將會阻礙注冊制的實施。

（三）市場懲處成本低

我國證券法對于違規(guī)上市的處罰較輕，處罰主要依靠行政手段?？v觀證券法，我國證券市場對于人的處罰不乏責(zé)令更改，給予警告，處以三到三十萬罰款，沒收非法業(yè)務(wù)收入，處一到五倍的罰款；最嚴(yán)格的也莫過于撤銷任職資格和暫?；蛘叱蜂N業(yè)務(wù)許可。另外，證券法對各項違法違規(guī)行為的處罰并不能根據(jù)企業(yè)違法違規(guī)的程度和給公眾帶來的損失量度而行，給企業(yè)和相關(guān)責(zé)任人員打擦邊球和伴有僥幸心理以空間和“動力”。

注冊制的實施使得越來越多的企業(yè)有權(quán)進(jìn)入證券市場進(jìn)行股權(quán)融資，市場需要法律來約束各主體的經(jīng)濟(jì)行為，太低的處罰成本實質(zhì)是變相支持企業(yè)造假上市?，F(xiàn)行的證券法制定于1998年，證券法中有關(guān)處罰金額的額度已經(jīng)不適合目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展、居民收入的水平，不能對市場形成有效的威懾力。注冊制背景下，若不加大對違法違規(guī)的處罰力度，企業(yè)上市前的尋租、虛假披露的成本又會進(jìn)一步降低。因此，不嚴(yán)苛的懲處機(jī)制會加劇市場的混亂和投機(jī)，阻礙注冊制的實施。

（四）企業(yè)分紅機(jī)制形同虛設(shè)

上市企業(yè)分紅是投資者實現(xiàn)投資回報的重要方式，是市場實現(xiàn)價值投資的源泉。然而，由于分紅會減少企業(yè)的營運(yùn)資本，很多企業(yè)不愿意進(jìn)行現(xiàn)金分紅，將資金留各有自用；作為投資者，往往并不熱衷于上市公司的分紅，一方面是因為大部分公司分紅少，遠(yuǎn)不及股票高拋低吸的差價，另一方面是因為紅利稅的存在，使得現(xiàn)金分紅存在雙重征稅的問題。我國股票市場上有不少公司不愿意、很少甚至不分紅。據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2016年3月22日，A股有530家上市公司發(fā)布了2015年年度利潤分配方案，其中478家上市公司發(fā)布了現(xiàn)金分紅方案，其中僅有10%的公司分紅股息率超過銀行一年期定存的年化收益率。endprint

由于我國股票市場上市資源稀缺和企業(yè)上市前期巨大的包裝和時間成本，更多企業(yè)將發(fā)行上市作為價值實現(xiàn)，上市成功后，便缺少了將資金投入實體經(jīng)濟(jì)的動力。注冊制下市場更加傾向于價值投資，企業(yè)在市場融資籌集發(fā)展資本，并通過股息紅利政策向投資者分享收益，投資者對上市企業(yè)的發(fā)展空間分析進(jìn)行長期投資。然而目前上市企業(yè)融資分紅文化缺失，投資者無望于投資分紅收益，只能轉(zhuǎn)向高拋低吸的短期盈利。因此，分紅機(jī)制的不完善將不能實現(xiàn)注冊制下吸引投資者長期關(guān)注企業(yè)發(fā)展，實現(xiàn)價值投資的目的，阻礙注冊制的實施。

（五）市場退市機(jī)制執(zhí)行乏力

我國證券市場在建設(shè)初期沒有制定嚴(yán)格的退市機(jī)制，2012年12月滬深兩市發(fā)布了新的退市機(jī)制，將退市與營業(yè)收入、股票價格等掛鉤，其中規(guī)定企業(yè)連續(xù)三年凈資產(chǎn)為負(fù)，或者連續(xù)20個交易日的每日股票收盤價均低于股票面值的，股票終止上市。2014年證監(jiān)會正式發(fā)布《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實施上市公司退市制度的若干意見》，嚴(yán)格市場類、交易類退市制度，將主動退市機(jī)制和強(qiáng)制退市機(jī)制相結(jié)合。由于凈利潤等數(shù)量指標(biāo)易于操作，市場存在大量扣除非經(jīng)常性損益后連年虧損、沒有盈利能力的企業(yè)。截至2016年第一季度我國資本市場共有89家上市公司被退市，因虧損退市的公司為45家，退市率僅3%。

注冊制下，企業(yè)上市融資的成本降低，市場上市企業(yè)更加良莠不齊，退市機(jī)制的乏力將不能夠保證實現(xiàn)市場的流動性和市場有效的融資效率，不利于注冊制的推進(jìn)。

三、破解我國股票發(fā)行注冊制實施障礙的主要路徑

（一）合理調(diào)整股票市場投資者的結(jié)構(gòu)

1.鼓勵中小投資者依附專業(yè)機(jī)構(gòu)投資。對于我國證券市場散戶居多的現(xiàn)狀，為達(dá)到市場不斷成熟穩(wěn)定，我們可以鼓勵不具備專業(yè)投資理念和風(fēng)險意識的中小投資者更多依附基金、信托、資產(chǎn)管理等專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，實現(xiàn)多樣化分散投資，鼓勵投資者集合投資；大力培育機(jī)構(gòu)投資者，逐步放寬對社?；?、保險公司等各類機(jī)構(gòu)投資者入市的限制，推動機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展。

2.嚴(yán)格中小投資者入市條件。未來我國證券市場成熟發(fā)展的趨勢必然是去散戶化，我國中小投資者進(jìn)入股票市場需要更加嚴(yán)格的條件，例如新三板市場就要求中小投資者就具備相應(yīng)的資產(chǎn)條件和投資經(jīng)驗，如：具有兩年以上證券投資的經(jīng)驗，并且具備會計、金融、財經(jīng)等專業(yè)背景，滿足前一交易日證券資產(chǎn)市值達(dá)到300萬。較高的門檻雖然在一定程度上阻礙了資金進(jìn)入市場，但是在一定程度增加了市場的穩(wěn)定性。

3.強(qiáng)化投資者價值投資的觀念。強(qiáng)化投資者價值投資的理念，這在一定程度上需要上市企業(yè)融資發(fā)展力行股利分紅政策，強(qiáng)化企業(yè)分紅機(jī)制的實施，通過紅利回報讓投資者形成投資收益應(yīng)更多來自于企業(yè)的股息紅利，而不是高拋低吸的短期投機(jī)的理念，讓投資者更多將企業(yè)的股息紅利政策作為投資企業(yè)主要的收入來源。

（二）完善信息披露機(jī)制

1.推進(jìn)實施靈活、差異化的信息披露方式。未來注冊制實施的背景下，對企業(yè)信息披露的要求更加嚴(yán)苛，除了審查必要的注冊文件、招股說明書，證監(jiān)會還可以靈活的采取“交談對話”的方式了解企業(yè)文件以外的其他重要細(xì)節(jié)，針對不同企業(yè)的特殊性，要求企業(yè)補(bǔ)充重要信息或進(jìn)行解釋說明；根據(jù)不同的企業(yè)類別制定不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)定不同的披露事項，或者放寬某些企業(yè)的上市標(biāo)準(zhǔn)，為企業(yè)上市減輕不必要的程序，差異化信息披露，做到易于投資者理解，以適應(yīng)我國市場上中小投資者居多且投資者理念不成熟的背景。

2.鼓勵企業(yè)主動信息披露。鼓勵企業(yè)將進(jìn)一步提高盈利能力、增強(qiáng)業(yè)績作為股權(quán)融資的目的，準(zhǔn)確、及時、全面、持續(xù)的進(jìn)行信息披露，對于信息披露以外的企業(yè)信息的散步進(jìn)行嚴(yán)格限制；加強(qiáng)企業(yè)對預(yù)測性財務(wù)信息的披露，以反應(yīng)企業(yè)對未來財務(wù)狀況和盈利能力的預(yù)測，給予投資者更多反應(yīng)企業(yè)風(fēng)險的投資者決策信息。

（三）嚴(yán)苛懲處機(jī)制，提高懲處成本

嚴(yán)苛懲處機(jī)制，提高懲處成本，一是，完善證券法，加大處罰力度。加大對上市企業(yè)違規(guī)處罰，根據(jù)企業(yè)上市獲取的非法收益，通過行政處分、刑事責(zé)任、民事責(zé)任等加大對違法違規(guī)企業(yè)的處罰金額和對相關(guān)責(zé)任人的行政處罰，讓市場各主體心生對法律的敬畏。二是，建立民間賠償機(jī)制，增加企業(yè)違規(guī)成本。建立股票市場民事訴訟賠償機(jī)制，如增加民間訴訟機(jī)構(gòu)，為受害的中小投資者伸張權(quán)益，提升中小投資者在市場分量和話語權(quán)。

（四）嚴(yán)格實施分紅機(jī)制

將企業(yè)再融資和分紅機(jī)制相聯(lián)系，根據(jù)公司所處的行業(yè)特點制定不同的企業(yè)分紅要求；降低紅利稅，減少重復(fù)征稅，加強(qiáng)投資者爭取自身股息紅利的權(quán)利意識，增加投資者要求分紅的積極性；中介機(jī)構(gòu)對企業(yè)財報進(jìn)行審核時，增強(qiáng)對企業(yè)分紅政策的關(guān)注。

（五）落實退市機(jī)制

改變退市主要由凈利潤等財務(wù)數(shù)字決定的規(guī)則，造成企業(yè)虧損的因素有很多，虧損并不代表企業(yè)沒有投資價值，標(biāo)注退市風(fēng)險會讓企業(yè)雪上加霜，為避免被退市采取補(bǔ)救措施，本末倒置，不能真正致力于企業(yè)的長期發(fā)展。所以，在實行退市機(jī)制上，不僅要結(jié)合財務(wù)數(shù)據(jù)、還要考慮上市交易數(shù)據(jù)和公司治理等相關(guān)指標(biāo)，退市應(yīng)更多通過成交量和價格體現(xiàn)投資者對企業(yè)的預(yù)期，退市指標(biāo)應(yīng)更多的結(jié)合分紅記錄、違法違規(guī)記錄、企業(yè)未來發(fā)展策略調(diào)整的靈活度等非數(shù)量指標(biāo)，對于不符合標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)實施退市決策；證監(jiān)會和交易所，對滿足退市條件的上市企業(yè)應(yīng)嚴(yán)格執(zhí)行，承擔(dān)起凈化市場、保證市場高效、合法融資的責(zé)任。endprint