申德杰

（400044 重慶大學法學院 重慶）

近年來，我國證券發(fā)行審核的注冊制改革提上了日程，在《證券法》的修改草案中，我們已經(jīng)看到了注冊制的雛形。然而，在核準制以及注冊制的定義和二者的區(qū)別上，仍有一定爭論，特別是關于注冊制的形態(tài)模式上。對上述爭議的梳理不但有助于注冊制改革的實施，也有助于我國證券市場的健康發(fā)展。

一、證券發(fā)行審核的兩種制度模式

（一）證券發(fā)行的審核制

股票發(fā)行核準制，指在發(fā)行股票時，證券監(jiān)管主體對發(fā)行人進行實質(zhì)和全面的審查，審查內(nèi)容包括要求發(fā)行人遵守履行信息披露的義務、要求發(fā)行人接受監(jiān)管機構的實質(zhì)監(jiān)督、符合法律規(guī)定的實質(zhì)發(fā)行條件等，證券監(jiān)管主體最終有權決定股票的發(fā)行資格。

核準制是我國現(xiàn)行的證券發(fā)行審核制度，除我國《證券法》第10條規(guī)定外，在《證券法》第13條、第22條以及《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中又做了進一步明晰。在我國的證券發(fā)行制度中，首先，“營利能力、財務狀況和國務院監(jiān)督管理機構規(guī)定的條件”等關乎證券品質(zhì)以及其他實質(zhì)問題成為政府對股票決定發(fā)行與否的標準。其次“健全”“運行良好”和“財務狀況良好”中的“健全”和“良好”又涉及到價值判斷，有一定的不確定性。再次，發(fā)行新股的條件可以由國務院批準的證券監(jiān)督管理機構規(guī)定。有關證券發(fā)行審核的標準可以由除法律以外的政府部門來制定。這意味著，審核的標準和內(nèi)容是不確定的，而且一定程度上來說取決于相關監(jiān)管機構的愛好。最后，發(fā)行審核委員會對發(fā)行申請進行投票表決，也充分說明申請主體在滿足形式條件、充分履行信息公開的義務的情況下，也是有可能被否決發(fā)行的申請。

（二）證券發(fā)行的注冊制

學界對于注冊制的定義有一定的爭論。有學者將主要觀點劃分為“教科書派”和“流行誤解派”兩大類。前者一般認為，在注冊制下，證券監(jiān)管體系并不限定證券發(fā)行的實質(zhì)條件，證券發(fā)行人只許依法將發(fā)行信息適當申報和注冊，即可公開發(fā)行證券。也就是說，對于證券的發(fā)行僅進行形式上的基本審查，不進行實質(zhì)審查。后者則認為，上述定義無非是一種字面上的誤解，在立法實踐中，如美國的證券發(fā)行審核制度的注冊制中，并不是排除了實質(zhì)審核，相反，仍存在大量實質(zhì)審核內(nèi)容：“其一，美國聯(lián)邦證交會在判斷實質(zhì)信息與非實質(zhì)信息的披露中，部分地展開實質(zhì)審核；其二，在州一級層面的證券實質(zhì)監(jiān)管，才是聯(lián)邦證券法披露監(jiān)管的哲學存在的基礎?！边@才是注冊制的本意。實質(zhì)監(jiān)管并不意味著篩選出最高質(zhì)量的投資選擇，恰恰相反，其努力追求的僅僅是“保證所有證券達到最低質(zhì)量要求”。也就是說，證券必須被發(fā)現(xiàn)是適合出售(和購買)，盡管這些證券可能仍存在很多不足之處。決定證券適當性所使用的標準一般是證券發(fā)行的條款應當公平、公正、平等。

我們可以看出，“教科書派”似乎是以證券發(fā)行審核的實質(zhì)與形式之理想二分，將其與注冊制與核準制的審查模式相對應。而“流行誤解派”則更注重中注冊制的現(xiàn)實模式。綜合兩種觀點，首先，注冊制度的核心是確保信息的公開和屬實。這些信息包括公司的財務信息和基本結構等。其次，美國為代表的“流行誤解派”中的注冊制中的實質(zhì)審核內(nèi)容關注點在于投資者間的公平、公正與平等。《修訂草案》中證券交易所對注冊文件齊備性、一致性和可理解性的審核也是為了保證形式上的真實和可靠。這和核準制中關注發(fā)行者的質(zhì)量是不同的。所謂的“垃圾股”，在（美國注冊制）這樣的實質(zhì)審核下也可以進入市場。也就是說，信息充分公開并保證投資者的公平、公正和平等之后，市場決定優(yōu)勝劣汰。發(fā)行審核中，政府并不挑選股票。這也是市場自由的體現(xiàn)。最后，“私權神圣”作為注冊制與核準制區(qū)別的法理基礎，政府審查的意義均是按照法定程序?qū)Ψǘ▋?nèi)容的審查。公司發(fā)行證券的權利是自然權利，并不需要政府的特別授權，只符合法定的要件，政府無權予以拒絕。在美國，市場才是決定公司上市資格的關鍵因素。

二、注冊制與核準制的比較

無論是“教科書派”還是“流行誤解派”都屬于證券發(fā)行審核制度中的注冊制。在與核準制作比較時?？梢詫⒆灾婆c核準制看作是證券發(fā)行審核制度設計的兩個方向。一個向左，一個向右。核準制注重管制和穩(wěn)定，注冊制注重自由和效率。核準制注重政府干預和實質(zhì)審查，注冊制注重私權神圣和形式合格。而注冊制的“流行誤解派”可以看成與注冊制的“教科書派”更接近的一個位置?！傲餍姓`解派”更符合現(xiàn)實中注冊制的模樣，“流行誤解派”的注冊制存在大量實質(zhì)審核的內(nèi)容。

在二者的區(qū)別上，首先，核準制下?lián)碛懈訌娏Φ恼深A，更加推崇政府介入，強調(diào)公平和秩序。而注冊制更加推崇市場自治，強調(diào)效率和自由。盡管在“流行的誤解”一派中，認為注冊制度下不乏實質(zhì)審核和政府干預。但無法否認注冊制傾向于強調(diào)市場自身的作用，美國仍是以對信息披露履行的實質(zhì)審核為側(cè)重點，以此來保證市場自由競爭的前提。因此，注冊制對發(fā)行人及中介機構的誠信守法意識和自律能力提出了更高的要求。此外，與核準制事前預防相比，注冊制更強調(diào)事后控制和救濟機制，通過民事及刑事法律體系的配套，從而實現(xiàn)證券發(fā)行審核效率與公平間的平衡。

其次，二者的區(qū)分還在于是否對公司的價值做出判斷。實質(zhì)審查具有兩層含義：一種是指行政機關對披露內(nèi)容的真實性進行核查與判斷。另一種是指行政機關對披露內(nèi)容的投資價值作出判斷。前者有益于證券發(fā)行過程的公正、公平和公開。但在界定股票發(fā)行中的核準制時，一般取實質(zhì)審查的第二種含義，即判斷公司證券的投資價值與風險。也就是說，對于披露內(nèi)容的真實性核查與判斷的并不代表是核準制。具體來看，核準制與注冊制在對待“垃圾股”的態(tài)度上有很大分歧。例如，我國《證券法》核準制下的實質(zhì)審核干預了“營利狀況不好、運行不良好”等情況的股票的發(fā)行。政府依職權主動排除劣質(zhì)企業(yè)；而在注冊制度下，美國聯(lián)邦證券發(fā)行審核制度中，實質(zhì)審核對象主要是信息。并不考慮申請發(fā)行股票的營利狀況等問題。而在州一級注冊下，雖有實質(zhì)條件，但也不注重公司的價值判斷。分析其中原因，筆者認為，注冊制下的國家常常有一套配套的信息披露制度和社會、司法監(jiān)督救濟制度作為保障。而且如果垃圾股的信息能夠被投資者充分的認知，那么一個理性投資者就能夠辨別“好股票”與“壞股票”；據(jù)此，是否允許發(fā)行劣質(zhì)證券也成為區(qū)分注冊制和核準制的重要標志。我們也可以理解為，注冊制下證券的發(fā)行門檻要低于核準制。

第三，從信息公開的角度上，筆者認為：核準制下通過政府更加強烈的介入和干預（如對發(fā)行的實質(zhì)條件的要求和審查），一定程度上滿足了對企業(yè)自身和社會披露信息程度的需求。而在注冊制下，由于相對自由的市場環(huán)境，必然更加依賴信息披露制度。美國前總統(tǒng)羅斯福在涉及到證券的發(fā)行制度時說道：“我們的任務只有一個，就是堅持每種在州際新發(fā)售的證券必須完全公開信息，并且不允許與發(fā)行相關的任何重要信息在公開前遺漏?！痹谧灾葡?，沒有核準制下政府對企業(yè)大量實質(zhì)審核的保障，基于對信息的需求也更多地落到了媒體輿論等社會組成中。

第四，在投資者素質(zhì)的預想上，注冊制假定投資者更加理性和專業(yè)。注冊制下更注重信息披露制度，一定程度上為給投資者提供充分而真實的信息供其選擇分析。同時，發(fā)行審核的注冊制下政府不對股票質(zhì)量好壞作判斷，由投資者自行選擇，不做干預。或像美國證券發(fā)行的實質(zhì)審核一樣，審核內(nèi)容保證投資者的公平、公正和平等。這也是對投資者在證券市場中能更有效的自主選擇的保護。而核準制下，發(fā)行審核的高門檻降低了投資者的投資風險。政府為投資者的選擇做出了幫助和排除。高素質(zhì)的投資者能夠通過理性和專業(yè)素質(zhì)降低投資風險，投資風險的增加可能阻礙投資者的加入，從而影響市場效率。換句話說，核準制下使得為保障市場而對投資者素質(zhì)的要求降低。

通過這些區(qū)別，我們可以認為，核準制下更強調(diào)證券發(fā)行權利的公權性、干預性，無論在政府的定位、實質(zhì)審核的內(nèi)容、信息公開還是投資者素質(zhì)的考量上。大多基于更多的政府干預和對“弱勢群體”的更多關懷，來保障證券市場的安全穩(wěn)定。而注冊制下，更加承認證券發(fā)行權的私權性、自由性，更注重給予證券市場參與者一個自由的、普遍的、形式平等的競爭環(huán)境。注重減少人為的干預，尊重和倡導市場參與者基于自己的理性自由選擇，追求更加自由有效的證券市場競爭環(huán)境。

總之，兩種制度的根本區(qū)別不在于是否進行實質(zhì)審核，而是在于通過包括實質(zhì)審核的內(nèi)容、政府干預態(tài)度在內(nèi)的等制度設計背后關于證券發(fā)行權利歸屬的理念差異。

三、我國證券發(fā)行的注冊制改革

在我國《證券法》修正草案股票發(fā)行審核的注冊制設計中，幾乎看不到實質(zhì)審核的內(nèi)容：降低發(fā)行門檻、去除對股票價值的判斷和排除、要件具體化和法定化和強調(diào)對信息公開的保護。這似乎意味著，我國從實踐上支持了“教科書派”。但筆者認為，在證券發(fā)行的注冊制改革中，既要將兩種注冊制的內(nèi)涵結合起來，也要注重核準制與注冊制的劃分基礎所在。因此，未來注冊制的改革應注意以下幾點：

（1）證券發(fā)行審核的注冊制下，以私權神圣為前提，證券發(fā)行權利主要歸屬于發(fā)行人，政府并不對證券發(fā)行審核擁有許可權。注冊制下，政府對證券發(fā)行的審查可以形式可以實質(zhì)。但是實質(zhì)內(nèi)容不是限制和選擇發(fā)行，而是保證發(fā)行行為對證券市場及其參與者的公正、公平和平等?？梢哉f，這些審查是《民法》中禁止權利濫用原則的體現(xiàn)，是對私權行使的正當限制而不是剝奪私權。

（2）證券發(fā)行審核的注冊制下，在保證市場效率和穩(wěn)定的前提下，政府充分尊重市場自由，將投資的選擇意思盡可能完全地交由投資者自己。不以“父愛主義”的情懷協(xié)助投資者選擇或不選擇哪一支股票，也不以“父愛主義”的情懷同情“素質(zhì)”較低的投資者。

（3）為了做到（2）的要求，注冊制下應追求將所有合法有效和真實及時的信息同時攤開，交給投資者，因此可能對信息制度或其他注冊文件進行適當?shù)暮侠硇?、合法性和齊備性的審核。同時信息披露制度也非常重要。

（4）證券發(fā)行審核的注冊制下，最終追求的，應該是盡量減少實質(zhì)審核的內(nèi)容，減少人為的價值判斷和商業(yè)判斷，使得發(fā)行審核更加簡潔有效。追求以一部完善的法律制度一切按照明文的、公開的規(guī)定，證券市場內(nèi)部即可做出可不可以發(fā)行的審查制度。

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