李路　張存彥　王建忠　宋茜

摘要：2006年股權(quán)分置改革之后，定向增發(fā)得到了迅猛發(fā)展，但是其中也出現(xiàn)了一些問題。大股東作為定向增發(fā)認(rèn)購對象，會利用其擁有的控制權(quán)侵占中小股東利益實現(xiàn)財富向自身的轉(zhuǎn)移，針對這一現(xiàn)象，文章結(jié)合我國資本市場環(huán)境提出相關(guān)的政策建議。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā)；財富轉(zhuǎn)移；大股東

定向增發(fā)即向特定的投資對象發(fā)行股份，又稱非公開發(fā)行。《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則》等一系列法律法規(guī)的出臺使其如雨后春筍般迅速發(fā)展，由于其發(fā)行門檻低、程序簡便等特點受到市場的追捧，并逐漸成為近年來我國證券市場最主要的股權(quán)再融資方式。2006～2017年，共有3806家公司完成了定向增發(fā)，募集資金超過了70000億元，占再融資總額的80%以上。

與此同時，其存在的問題也日益突出，引起了理論界和學(xué)術(shù)界的關(guān)注。定向增發(fā)在我國出現(xiàn)的時間不長，相關(guān)政策制度和監(jiān)督管理還不夠完善，存在許多套利空間。定向增發(fā)涉及新老股東的利益分配，在我國目前投資者保護環(huán)境較差，“一股獨大”的情形下，大股東作為理性經(jīng)濟人，主觀上存在將定向增發(fā)作為套利工具的機會主義動機。而我國資本市場起步較晚，相關(guān)的法律法規(guī)及監(jiān)管政策亟需完善，這又客觀上為大股東的財富轉(zhuǎn)移行為創(chuàng)造了環(huán)境。徐壽福（2009）、張鳴和郭思永（2009）、崔曉蕾和何婧（2016）、何麗梅（2010）等都通過實證分析指出定向增發(fā)中存在大股東財富轉(zhuǎn)移行為，針對這種現(xiàn)象，本文根據(jù)我國資本市場實際情況考慮提出以下建議。

一、加強對大股東行為的監(jiān)督與管理

對大股東行為的實證研究表明，大股東參與的定向增發(fā)有利益輸送的行為，對此，相關(guān)部門可以在大股東及其關(guān)聯(lián)方參與定向增發(fā)時加強監(jiān)管，認(rèn)真審核大股東參與認(rèn)購的定向增發(fā)申請。本文提議可以考慮根據(jù)定向增發(fā)的目的規(guī)定大股東認(rèn)購比例的合理上限，若超過上限要求其說明原因或披露相關(guān)信息，并對此嚴(yán)加審理。定向增發(fā)是利好消息，股價通常會上漲，有些大股東通過定向增發(fā)概念的炒作達(dá)到賺取股票差價的目的。2017年5月份證監(jiān)會發(fā)布的減持新規(guī)部分控制了“清倉式”減持的現(xiàn)象，拉長了定向資金退出時間，在一定程度上控制了大股東利益輸送的行為。但從交易所自律監(jiān)管來看，監(jiān)管措施還停留在書面警示和通報批評等喊話層面，相關(guān)部門應(yīng)加大監(jiān)管力度，嚴(yán)厲打擊違規(guī)減持，加強處罰力度?？墒菧p持新規(guī)并不能對定向增發(fā)前大股東賣出公司股票再折價買回的情況進行控制，監(jiān)管部門應(yīng)制定相關(guān)政策對此進行管理。

二、完善定向增發(fā)定價機制

大股東獲得的超額收益主要是通過利用自身的控制權(quán)影響定向增發(fā)的定價決策實現(xiàn)的。由于定向增發(fā)是一種企業(yè)自身的再融資手段，在定價權(quán)的問題上法律法規(guī)給予了上市公司過多的自由。在2017年2月份新規(guī)發(fā)布之前，上市公司有三種定價基準(zhǔn)日可選擇，因此大股東有足夠的干預(yù)空間，董事會公告日因容易被操縱而成為大部分上市公司的選擇。而新規(guī)雖確定了發(fā)行期首日為唯一的定價基準(zhǔn)日對定價起到了一定約束作用，但證監(jiān)會仍然實行的“九折定價”原則也給大股東創(chuàng)造了套利空間。大多數(shù)進行定向增發(fā)的公司結(jié)合發(fā)行時間確定下來的發(fā)行價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于九折，非正常低價發(fā)行的現(xiàn)象仍然存在。增發(fā)價格參照基準(zhǔn)日前20日股票交易均價，不排除大股東在股價低位時或刻意打壓股價進行增發(fā)，使其可以少花錢多持股。對此監(jiān)管部門需要建立一個更加市場化的定價方式，規(guī)定發(fā)行價格時可以將公司的股價走勢與指數(shù)考慮在內(nèi)，或者考慮通過定向增發(fā)之前的股票價格來衡量定增價格的合理性；還可以加入詢價制和競價制，最大程度地確定相對合理的增發(fā)價格，若存在操縱股價行為則取消其本次定向增發(fā)資格。

三、加強對定向增發(fā)的資格審核和事后監(jiān)管

相比于其他再融資方式，定向增發(fā)的發(fā)行門檻較低、審批容易、程序簡單、融資效率高，這使得定向增發(fā)廣受歡迎但也使其存在許多套利空間，成為了大股東侵占中小股東利益的工具。部分上市公司在不缺資金的情況下仍然進行定向增發(fā)，攤薄了投資者收益，同時侵害了中小股東的利益。更重要的影響是，定向增發(fā)解禁期來臨的時候，大量股票涌入二級市場，對資本市場產(chǎn)生劇烈的影響。頻繁的融資、過度的股本擴張、股價的暴漲暴跌，無論對公司、對投資者還是對市場都不是好的現(xiàn)象。2017年2月定向增發(fā)修訂案加長了兩次增發(fā)的間隔，減少了允許發(fā)行的最大股份數(shù)，這一政策有效遏制了過度融資的情況。但是定向增發(fā)對于公司的成長性、盈利性和償債能力等并沒有過多的限制，從而使一些財務(wù)狀況差、發(fā)展前景一般的公司也可以通過定向增發(fā)在資本市場上融資，導(dǎo)致未來可能會出現(xiàn)不可避免的系統(tǒng)性風(fēng)險。因此，本文提議對定向增發(fā)資格制定更為嚴(yán)格的審核條件，可以規(guī)定一些如資產(chǎn)負(fù)債率等具體化的財務(wù)指標(biāo)，并對公司財務(wù)狀況和融資金額、公司經(jīng)營性質(zhì)和定增資金用途的匹配情況進行嚴(yán)格審查，必要時可以利用保薦機構(gòu)、審計機構(gòu)等第三方機構(gòu)提供和出具相應(yīng)的調(diào)查報告。

因定向增發(fā)股份鎖定期的存在，使監(jiān)管部門忽視了定向增發(fā)的后續(xù)管理。事后監(jiān)管主要是對募集資金用途的監(jiān)管，融資金額的用途本應(yīng)由利益相關(guān)的公司股東監(jiān)管，然而在大股東擁有公司控制權(quán)的情況下，這種監(jiān)管的有效性值得懷疑。因此，相關(guān)部門應(yīng)對定增后資金的使用情況加強監(jiān)管，確保定向增發(fā)不會成為大股東轉(zhuǎn)移利益的渠道。

四、強化信息披露機制

定向增發(fā)與其他再融資方式最主要的不同點在于信息披露程度，定向增發(fā)披露的信息較少，如對評估結(jié)果的披露就非常簡單。大部分上市公司定向增發(fā)發(fā)行價格的確定采用對投資者進行詢價的方式，價格協(xié)商環(huán)節(jié)往往在信息不對稱和不透明的環(huán)境下進行，此時大股東及其關(guān)聯(lián)方因信息優(yōu)勢就得到了轉(zhuǎn)移財富的機會。中小投資者只能依賴上市公司披露的信息做出投資決策，因此披露信息的質(zhì)量對其至關(guān)重要。上市公司在定向增發(fā)過程中應(yīng)對投資者進行充分的信息披露，以保證投資者在知曉定向增發(fā)的完整信息和公司真實財務(wù)狀況的情況下對投資與否做出決策，由此約束大股東的行為，保護中小投資者的利益。因此本文建議監(jiān)管部門對定向增發(fā)披露信息的完整性、準(zhǔn)確性和及時性進行規(guī)定，提高信息披露要求，擴大披露范圍，杜絕選擇性披露信息，對大股東刻意隱瞞或披露虛假信息造成嚴(yán)重影響的進行嚴(yán)厲的處罰。

五、改善公司治理結(jié)構(gòu)

規(guī)范上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)分置改革使上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對完善，但股權(quán)集中度高的現(xiàn)象仍然普遍存在，使得大股東與中小股東的矛盾更為突出，一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu)為大股東進行財富轉(zhuǎn)移提供了便利條件。對此有必要加強公司股權(quán)制度建設(shè)，推進股權(quán)多元化，控制股東的持股數(shù)量，提高中小投資者的話語權(quán)，引入機構(gòu)投資者，增強股東之間的相互約束。

完善獨立董事和監(jiān)事會制度。獨立董事和監(jiān)事會的存在能加強董事會和股東大會運作的公正性、透明性和客觀性，對中小投資者的利益起到一定的保護作用。因此應(yīng)嚴(yán)加審核獨立董事的任職資質(zhì)，保證其獨立性，并對獨立董事建立問責(zé)制度，一旦出現(xiàn)問題要求獨立董事承擔(dān)相應(yīng)的連帶責(zé)任，以此激勵獨立董事勤勉盡職，從而達(dá)到其監(jiān)督、制衡的作用，保護中小股民的利益。發(fā)揮民主選舉的作用，重視監(jiān)事會制度的建設(shè)，讓監(jiān)事會充分體現(xiàn)其監(jiān)督權(quán)，防止大股東和領(lǐng)導(dǎo)層危及中小股東的利益，抑制大股東利益輸送行為。

參考文獻：

[1]徐壽福.大股東認(rèn)購與定向增發(fā)折價——來自中國市場的證據(jù)[J].經(jīng)濟管理， 2009（09）.

[2]張鳴，郭思永.大股東控制下的定向增發(fā)和財富轉(zhuǎn)移——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].會計研究，2009（05）.

[3]崔曉蕾，何婧.投資者情緒對定向增發(fā)中財富轉(zhuǎn)移的影響——基于定向增發(fā)折價的視角[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2016（11）.

[4]何麗梅.我國上市公司定向增發(fā)折價研究——基于較完整市場周期的分析[J].經(jīng)濟管理，2010（02）.

（作者單位：河北農(nóng)業(yè)大學(xué)）