陳欣

近期，可轉(zhuǎn)債市場的大幅擴(kuò)容，導(dǎo)致新發(fā)轉(zhuǎn)債純債收益率上升，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率下降。2018年金融去杠桿將給A股市場將帶來較大波動(dòng)，小盤轉(zhuǎn)債較低的估值意味著可以用較低價(jià)格買入其內(nèi)含期權(quán)，在未來市場中“進(jìn)可攻，退可守”。

2017年12月25日以來，密集發(fā)行了眾興轉(zhuǎn)債等7只規(guī)模不高于10億元的小盤可轉(zhuǎn)債，對應(yīng)的正股市值都不超過100億元，轉(zhuǎn)債發(fā)行金額占市值的比例也不高，在7.4%至22.4%之間的范圍，大多低于10%。

這些小盤轉(zhuǎn)債“生不逢時(shí)”，市場定價(jià)低迷。7只轉(zhuǎn)債中有4只在上市當(dāng)日破發(fā)，平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率僅為8.19%。曾幾何時(shí)，業(yè)界普遍認(rèn)為，小盤轉(zhuǎn)債內(nèi)含看漲期權(quán)的價(jià)值較高，其邏輯主要為：小盤股波動(dòng)性較大，對利好信息的敏感度更高，在轉(zhuǎn)債發(fā)行人不愿意還本付息的情況下更容易被操縱促成轉(zhuǎn)股。彼時(shí)可轉(zhuǎn)債打新的首日收益高達(dá)20%-30%，正股還因存在配售權(quán)會(huì)出現(xiàn)短期的“搶權(quán)行情”。如今，為何小盤轉(zhuǎn)債又成 “棄兒”了？

轉(zhuǎn)債新政沖擊大

原本大多數(shù)公司對于發(fā)行可轉(zhuǎn)債興趣不足。因上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債需要滿足較為嚴(yán)格的財(cái)務(wù)門檻：對于主板和中小板公司來說，必須連續(xù)3年盈利且3年平均ROE高于6%；對于創(chuàng)業(yè)板公司來說，必須連續(xù)兩年盈利。而且，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模也較為受限，公司的債券余額不能超過其凈資產(chǎn)的40%。

然而，2017年2月17日，證監(jiān)會(huì)再融資新規(guī)的出臺(tái)極大地增加了上市公司采用可轉(zhuǎn)債融資的興趣。再融資新規(guī)要求定增的定價(jià)基準(zhǔn)日必須是發(fā)行期首日，定增規(guī)模不得超過總股本的20%，且距離前次募集時(shí)間不得少于18個(gè)月。新規(guī)特別規(guī)定，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行不受“18個(gè)月時(shí)間間隔”的規(guī)則限制。

此后，上市公司申請發(fā)行可轉(zhuǎn)債的預(yù)案迅速增加。為了配合大量可轉(zhuǎn)債上市，避免轉(zhuǎn)債發(fā)行凍結(jié)大量資金沖擊市場短期資金成本，2017年9月轉(zhuǎn)債打新取消原有的預(yù)繳款申購方式，改為信用申購。

2017年可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司數(shù)量達(dá)40家，發(fā)行規(guī)模則增加到946.21億元，均大大超出前幾年的水平。此外，還有130多家公司已發(fā)布可轉(zhuǎn)債預(yù)案，預(yù)計(jì)將募集資金3000多億元。

然而，近期可轉(zhuǎn)債市場擴(kuò)容后，一級市場打新紅利幾近消失，機(jī)構(gòu)投資者開始退出，轉(zhuǎn)債市場的一級市場生態(tài)被重塑。 而在取消網(wǎng)上申購保證金后，大量散戶開始參與可轉(zhuǎn)債打新。不少散戶習(xí)慣于短期賣出“打中”新股的交易策略，導(dǎo)致新發(fā)轉(zhuǎn)債在上市初期的拋壓巨大。

轉(zhuǎn)債市場整體估值下降

受近期可轉(zhuǎn)債擴(kuò)容和市場利率上行等不利因素影響，可轉(zhuǎn)債市場整體下行明顯，體現(xiàn)于純債收益率大幅上升和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率下降顯著。

根據(jù)海通證券統(tǒng)計(jì)，2016年2月至2017年12月的平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為37.87%，但2017年12月單月的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率僅為29.32%。其中，轉(zhuǎn)股平價(jià)在90-110元之間的轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率從前兩年19.69%的平均水平下降為2017年12月的10.14%。而轉(zhuǎn)股平價(jià)在110元以上的轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率從前兩年7.38%的平均值下降為2017年12月的3.49%。

在轉(zhuǎn)股溢價(jià)率下降的同時(shí)，純債收益率顯著上升了。2016年2月至2017年12月之間可轉(zhuǎn)債的純債收益率平均為-0.89%，但到了2017年12月上升為1.32%。其中，平價(jià)在70元以下的轉(zhuǎn)債，其收益率從前兩年的平均值1.32%上升為2017年12月的3.47%。而平價(jià)在70-90元之間的轉(zhuǎn)債，其收益率從前兩年平均-0.37%上升為2017年12月的2.33%。

可轉(zhuǎn)債的內(nèi)含期權(quán)

在市場下行時(shí)，可轉(zhuǎn)債投資者可選擇保留債權(quán)，獲取相應(yīng)利息及本金的穩(wěn)定回報(bào)；在市場上行時(shí)，因其具有轉(zhuǎn)換為股票的權(quán)利，其收益隨正股價(jià)格上揚(yáng)而增加。因此，轉(zhuǎn)債既可被認(rèn)為是一個(gè)純公司債加看漲期權(quán)的組合，也可以被看成是一個(gè)股票加看跌期權(quán)的組合。

然而，A股的可轉(zhuǎn)債一般還具有贖回權(quán)、回售權(quán)和向下修正條款。比如，亞太轉(zhuǎn)債的強(qiáng)制贖回條件是，如果公司股票連續(xù)30個(gè)交易日中至少有15個(gè)交易日的收盤價(jià)格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%（含130%）；其回售條件是，在最后兩個(gè)計(jì)息年度如果公司股票在任何連續(xù)30個(gè)交易日的收盤價(jià)格低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的70%時(shí)；亞太轉(zhuǎn)債規(guī)定“當(dāng)公司股票在任意連續(xù)30個(gè)交易日中至少有15個(gè)交易日的收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的85%時(shí)”，上市公司可以選擇向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)。而這三個(gè)期權(quán)無法同時(shí)行權(quán)，使其定價(jià)變得較為復(fù)雜。

從中國權(quán)證市場的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，散戶對于期權(quán)的定價(jià)失誤較大，導(dǎo)致創(chuàng)設(shè)權(quán)證成為當(dāng)時(shí)許多券商的“提款機(jī)”。而就可轉(zhuǎn)債內(nèi)含的期權(quán)價(jià)值而言，市場往往存在一定幅度的低估，其原因不外乎是尚無方便的工具對低估期權(quán)進(jìn)行套利。

新發(fā)小盤轉(zhuǎn)債的價(jià)值

截至2018年1月9日，這7只小盤轉(zhuǎn)債的純債價(jià)值在81-83元之間，稅前YTM收益率為-0.31%至2.68%之間，對應(yīng)的純債溢價(jià)率在16.94%至31.05%。如果將轉(zhuǎn)債理解為純公司債加看漲期權(quán)的組合，純債溢價(jià)率即為對以轉(zhuǎn)股價(jià)為行權(quán)價(jià)的看漲期權(quán)的市場定價(jià)。粗略來看，這意味著小盤可轉(zhuǎn)債未來六年看漲期權(quán)的成本僅為每年3%-5%。

如果將可轉(zhuǎn)債看成是一個(gè)股票加看跌期權(quán)的組合，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率就代表對以純債收入為行權(quán)價(jià)的看跌期權(quán)的市場定價(jià)。買入這些小盤可轉(zhuǎn)債內(nèi)含的六年看跌期權(quán)，成本僅為每年0.5%-1.7%的當(dāng)前股票價(jià)格。

那么，市場給出的這些隱含期權(quán)價(jià)值是否合理？要進(jìn)行估計(jì)，還需要知道正股的預(yù)期波動(dòng)率及無風(fēng)險(xiǎn)利率。統(tǒng)計(jì)分析顯示，小盤轉(zhuǎn)債對應(yīng)正股在發(fā)行前一年的歷史波動(dòng)率可達(dá)30%-40%的較高水平。

使用同期限國債利率3.88%作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，可以應(yīng)用Black-Scholes模型計(jì)算看漲期權(quán)價(jià)值以及對應(yīng)可轉(zhuǎn)債的理論價(jià)值。以此為基準(zhǔn)，目前市場對這七只可轉(zhuǎn)債的定價(jià)均存在低估，差價(jià)在6.25元至20.8元之間，差價(jià)率在5.9%至20.1%之間。

此外，中國的可轉(zhuǎn)債還內(nèi)含回售權(quán)、特別向下修正權(quán)和提前贖回權(quán)等選擇權(quán)，其內(nèi)含的期權(quán)價(jià)值不低。上市公司往往通過可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資，而不是還本付息。在公司股票價(jià)格低迷的情況下，轉(zhuǎn)債的發(fā)行人較大概率會(huì)通過向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)、釋放利好甚至操縱業(yè)績等方式將股票市價(jià)抬高至轉(zhuǎn)股價(jià)之上，最終促成轉(zhuǎn)股。

如果將這些可轉(zhuǎn)債內(nèi)含的期權(quán)也考慮在內(nèi)，可以使用鄭振龍與林海2004年的中國可轉(zhuǎn)債定價(jià)模型來對這七只可轉(zhuǎn)債進(jìn)行估計(jì)。數(shù)據(jù)顯示，其理論內(nèi)含價(jià)值均在130元以上，最高為泰晶轉(zhuǎn)債的140.53元，與市場的轉(zhuǎn)債價(jià)格相比差價(jià)率高達(dá)19.1%至39.3%。

市場價(jià)格為何較理論價(jià)值相差甚遠(yuǎn)？

一種可能是市場對小盤轉(zhuǎn)債對應(yīng)正股在未來的波動(dòng)率預(yù)期遠(yuǎn)低于30%-40%的區(qū)間。還有一種可能是，投資者較為短視，在轉(zhuǎn)債發(fā)行人顯示促進(jìn)轉(zhuǎn)股的實(shí)際行動(dòng)前不進(jìn)行定價(jià)。最后，或許是近期市場的投資風(fēng)格并不偏向小盤股，導(dǎo)致轉(zhuǎn)債投資人也不看好小盤轉(zhuǎn)債。

小盤轉(zhuǎn)債的機(jī)會(huì)

2017年，A股市場出現(xiàn)了二八分化現(xiàn)象，代表大盤藍(lán)籌股的滬深300上漲21.78%，而代表小型股票的創(chuàng)業(yè)板綜指卻下跌超過10%。不少新發(fā)行小盤轉(zhuǎn)債對應(yīng)的正股經(jīng)過大幅下跌后已具備較為合理的估值水平，2018年的預(yù)期市凈率和市盈率并不高。隨著市場投資主線轉(zhuǎn)向關(guān)注企業(yè)的盈利增長和盈利質(zhì)量，其價(jià)值也有機(jī)會(huì)得到認(rèn)可。

我們無法預(yù)測未來市場的短期變化，但可以判斷A股在未來一段時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)并不會(huì)大幅降低，這意味著小盤可轉(zhuǎn)債內(nèi)含期權(quán)價(jià)值尚有待發(fā)現(xiàn)。

目前市場上出現(xiàn)不少券商提供場外期權(quán)交易，不同于以上證50ETF為標(biāo)的的場內(nèi)期權(quán)，場外期權(quán)杠桿比例更加靈活。如果機(jī)構(gòu)投資者能夠通過場外期權(quán)交易產(chǎn)品的設(shè)計(jì)將可轉(zhuǎn)債內(nèi)含的期權(quán)售出，無疑將促進(jìn)可轉(zhuǎn)債內(nèi)含期權(quán)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)。

作者任職于云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院/上海交大上海高級金融學(xué)院endprint