筆者提出一種新的辦法：預(yù)測(cè)年度需求，確定產(chǎn)能變化情況和成本分布曲線，以確定年度均衡產(chǎn)量以及與之對(duì)應(yīng)的“合理價(jià)格”。

2017年鋁價(jià)邏輯探討——合理鋁價(jià)

根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理，決定某一商品價(jià)格是供應(yīng)和需求曲線的匹配。大宗商品需求的價(jià)格彈性較小，因此不能僅僅考慮宏觀以及下游行業(yè)的增長(zhǎng)，以確定需求量（需求曲線的移動(dòng)）。關(guān)鍵還在于“供應(yīng)曲線”的預(yù)測(cè)。這里涉及兩個(gè)概念，一個(gè)是產(chǎn)能的變化（供應(yīng)曲線的移動(dòng)），另外一個(gè)是某產(chǎn)能下產(chǎn)量和價(jià)格的關(guān)系（供給函數(shù)）。產(chǎn)量和價(jià)格的關(guān)系可以認(rèn)為是產(chǎn)能的成本分布圖，因?yàn)樯唐穬r(jià)格等于市場(chǎng)均衡時(shí)產(chǎn)能的邊際成本。因此，只要了解產(chǎn)能的成本分布圖，就能確定了商品的“供應(yīng)曲線”，就可以判斷市場(chǎng)均衡時(shí)對(duì)應(yīng)的產(chǎn)量和價(jià)格。

電解鋁最主要的可變成本是電力和氧化鋁價(jià)格。電力是獨(dú)立定價(jià)，但氧化鋁的價(jià)格則跟電解鋁有很大的關(guān)系。氧化鋁的價(jià)格受電解鋁產(chǎn)量影響，而電解鋁產(chǎn)量既取決于電解鋁需求，也取決于成本——其中就包括氧化鋁價(jià)格。割裂電解鋁供需，單獨(dú)去討論氧化鋁價(jià)格沒(méi)有意義。因此需要從全產(chǎn)業(yè)鏈角度去預(yù)測(cè)市場(chǎng)均衡時(shí)的電解鋁和氧化鋁價(jià)格。因此筆者提出以下步驟：

預(yù)測(cè)電解鋁需求；預(yù)測(cè)電解鋁產(chǎn)能變化，并確定均衡產(chǎn)量；預(yù)測(cè)氧化鋁產(chǎn)能變化，根據(jù)產(chǎn)能成本分布，確定均衡產(chǎn)量以及氧化鋁價(jià)格；預(yù)測(cè)電力和其他原料價(jià)格；根據(jù)電解鋁產(chǎn)能變化和產(chǎn)能成本分布圖，確定電解鋁均衡產(chǎn)量和價(jià)格。

值得一提的是這種方法雖然可以在理論上更好預(yù)測(cè)合理價(jià)格，但也存在以下短板：這種方法屬于比較靜態(tài)法，假設(shè)相關(guān)變量變化后去分析其他變量的變化。實(shí)際上無(wú)論是供需的變化還是價(jià)格的變化都是一連串動(dòng)態(tài)調(diào)整的過(guò)程。市場(chǎng)心理本身也是一個(gè)很重要的變量，需要我們對(duì)市場(chǎng)心理有更好的把握。對(duì)基本面信息的準(zhǔn)確性要求很高，這需要一方面加強(qiáng)調(diào)研，另外一方面總結(jié)和提升研究方法。

2017年需求增速略放緩

1.2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)前高后低

2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了積極改善，多數(shù)指標(biāo)企穩(wěn)或有所反彈。季度GDP同比增長(zhǎng)穩(wěn)定在6.7%；PMI持續(xù)在50以上并連續(xù)半年環(huán)比增長(zhǎng)；固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速下半年也逐漸反彈，工業(yè)企業(yè)收入、利潤(rùn)、庫(kù)存指標(biāo)也錄得反彈。

但市場(chǎng)預(yù)計(jì)2017年地產(chǎn)各項(xiàng)指標(biāo)將繼續(xù)回落，地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)存在一定時(shí)滯。地產(chǎn)拉動(dòng)需求，需求增加導(dǎo)致開工提升-原料需求增加-庫(kù)存增加-擴(kuò)大固定資產(chǎn)投資，固定資產(chǎn)投資又會(huì)增加很多需求，2017年總體經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張會(huì)延續(xù)一段時(shí)間。我們認(rèn)為2017年二三季度之間，或者更晚一點(diǎn)宏觀經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)明顯回落，整體經(jīng)濟(jì)增速會(huì)略低于2016年。

2.2017年表觀消費(fèi)量增長(zhǎng)預(yù)計(jì)6.7%

鋁下游應(yīng)用非常廣泛，占比從大到小依次為建筑、交通、電力、電子、包裝、機(jī)械等。并且這幾年隨著鋁價(jià)的大幅下跌，鋁在很多領(lǐng)域都發(fā)生了對(duì)銅、鋼材等其他金屬的替代，消費(fèi)增速一般保持在6%以上，是所有有色金屬中最高的。2016年下半年以來(lái)，大部分下游行業(yè)都迎來(lái)了反彈，同比增速大多高于2015年。

上文已經(jīng)提及，2017年經(jīng)濟(jì)將前高后低，整體增速可能會(huì)略低于2016年。地產(chǎn)各項(xiàng)指標(biāo)已經(jīng)見(jiàn)頂，用鋁需求增速也將逐漸回落。交通方面，汽車產(chǎn)量2017年難以延續(xù)2016年的高增長(zhǎng)，鐵路和地鐵等交通建設(shè)力度會(huì)維持目前增速，整體用鋁增速可能會(huì)略有下滑。家電方面跟地產(chǎn)銷售存在一定滯后的關(guān)系，2017年上半年較高增長(zhǎng)還能維持，但全年增速預(yù)計(jì)難以維持，用鋁需求增速預(yù)計(jì)持平。預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)下游整體用鋁需求增速略低于2016年。

截至目前，電解鋁表觀消費(fèi)量不到6%的增長(zhǎng)，低于2015年，但下游相關(guān)行業(yè)增速均高于2015年。表觀消費(fèi)與下游行業(yè)的背離，差異可能在于三個(gè)方面：1）高價(jià)降低了部分替代性消費(fèi)。因?yàn)?015年鋁價(jià)下跌后發(fā)生了不少替代性消費(fèi)，2016年鋁價(jià)大漲后可能會(huì)對(duì)這部分消費(fèi)有所抑制。2）渠道庫(kù)存下降。3）對(duì)廢鋁的替代消費(fèi)下降。2015年電解鋁和廢鋁價(jià)差一直創(chuàng)新高，電解鋁對(duì)廢鋁的替代消費(fèi)下降?；诖?，我們雖然略看低2017年實(shí)際消費(fèi)增速，但仍然給了比2016年更高的表觀消費(fèi)預(yù)測(cè)。我們給出2017年內(nèi)銷增長(zhǎng)7%，表觀消費(fèi)增長(zhǎng)6.7%的判斷。

3.2017年鋁材出口大體持平

2016年鋁材出口形勢(shì)不樂(lè)觀。前11個(gè)月累計(jì)出口未鍛造鋁及鋁材共計(jì)420萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)負(fù)3.12%。一方面內(nèi)外盤比值持續(xù)高位抑制了出口利潤(rùn)，另外一些境外反傾銷案也增加了出口難度，導(dǎo)致鋁材出口維持負(fù)增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2017年境內(nèi)外鋁除匯比值會(huì)比2016年略低，有利出口，但鋁材對(duì)比值的相關(guān)性并不太高，反而包括美國(guó)在內(nèi)的西方國(guó)家涌現(xiàn)出貿(mào)易保護(hù)主義的浪潮，可能會(huì)帶來(lái)更多的貿(mào)易摩擦，不利出口。整體我們看平2017年鋁材出口。

電解鋁利潤(rùn)豐厚 產(chǎn)能增速遠(yuǎn)超需求

1.2017年產(chǎn)能快速增加，增幅高于電解鋁需求

2016年不僅鋁價(jià)接連上漲，現(xiàn)貨升水也同樣逐步抬高，在鋁價(jià)高企的背景下，國(guó)內(nèi)電解鋁廠盈利頗為豐厚，甚至部分連年虧損的鋁企也是“鐵樹開花”，且在多年虧損之后出現(xiàn)豐厚的盈利。自2016年一季度開始，國(guó)內(nèi)電解鋁生產(chǎn)開始扭虧為盈，并在二季度時(shí)盈利加速累計(jì)，且年內(nèi)部分月份中電解鋁完全成本盈利一度超過(guò)2000元/噸，豐厚的盈利也吸引了產(chǎn)能擴(kuò)充：既包括新擴(kuò)建產(chǎn)能的加速投放也包括停產(chǎn)產(chǎn)能的重啟。截至2016年12月初，國(guó)內(nèi)運(yùn)行產(chǎn)能達(dá)到3588萬(wàn)噸/年，建成產(chǎn)能超過(guò)4200萬(wàn)噸/年，原鋁日均產(chǎn)量超過(guò)9.49萬(wàn)噸，較2015年同期增加14.25%。

圖1 2017年將有339萬(wàn)噸產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)

圖2 如果價(jià)格不變，2017年產(chǎn)能增速高至9.5%

圖3 2016年下半年氧化鋁產(chǎn)能加速擴(kuò)充

表1 國(guó)內(nèi)鋁供需平衡表

對(duì)2017年國(guó)內(nèi)計(jì)劃投產(chǎn)的電解鋁產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)電解鋁產(chǎn)能增量為339萬(wàn)噸/年，至3927萬(wàn)噸運(yùn)行規(guī)模。由于2016年下半年約390萬(wàn)噸的產(chǎn)能，將為2017年貢獻(xiàn)產(chǎn)量，疊加這部分產(chǎn)能變化，如果價(jià)格不變，2017年產(chǎn)量將遠(yuǎn)高于2016年。

2.由需求反推電解鋁的均衡產(chǎn)量

在上文中已對(duì)各個(gè)終端消費(fèi)做了闡述，不再贅余。預(yù)計(jì)2017年電解鋁消費(fèi)增速6.7%，達(dá)到3456萬(wàn)噸，因電解鋁的產(chǎn)能遠(yuǎn)大于這水平，因此預(yù)計(jì)電解鋁均衡產(chǎn)量是3456萬(wàn)噸，接著就是確定產(chǎn)量在3456萬(wàn)噸對(duì)應(yīng)的電解鋁價(jià)格。一方面取決于產(chǎn)能的變化，另外一方面也取決于各項(xiàng)成本因素的變化?？紤]到氧化鋁和電費(fèi)共計(jì)占比超過(guò)70%，因而在此我們主要剖析氧化鋁及電費(fèi)的變化趨勢(shì)。

氧化鋁價(jià)格預(yù)計(jì)將回落

1.氧化鋁企業(yè)盈利良好

國(guó)內(nèi)電解鋁在Q3末達(dá)產(chǎn)體量迅速加快，氧化鋁供應(yīng)在一段時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)嚴(yán)重的錯(cuò)配，價(jià)格開啟上漲的格局，粗略估算下半年國(guó)內(nèi)氧化鋁漲幅超過(guò)50%。

站在氧化鋁企業(yè)為主體的角度上考慮，2016年其自身的生產(chǎn)成本要素：鋁土礦、天然氣以及燒堿價(jià)格均出現(xiàn)不同程度的上漲，在一定程度上吞噬了氧化鋁價(jià)格上漲所帶來(lái)的利潤(rùn)增量，但整體而言，不管是采用進(jìn)口礦石還是國(guó)產(chǎn)礦石的企業(yè)，在2016年均有不菲的盈利成果。

從氧化鋁生產(chǎn)原料看，鋁土礦價(jià)格雖然漲幅也達(dá)到25%，但由于鋁土礦絕對(duì)價(jià)格低，其價(jià)格上漲給氧化鋁帶來(lái)的成侵蝕也相對(duì)較低。另一方面，氧化鋁廠選址多半都靠近或依傍鋁土礦富產(chǎn)區(qū)（進(jìn)口礦石則是靠近港口或依傍運(yùn)輸優(yōu)勢(shì)），其采購(gòu)半徑多在省內(nèi)或僅限于跨省，因而鋁土礦運(yùn)輸問(wèn)題雖然也會(huì)對(duì)氧化鋁造成成本上漲，但并不會(huì)對(duì)其產(chǎn)生致命限制。最后，市場(chǎng)考慮是否會(huì)出現(xiàn)鋁土礦供應(yīng)不足而限制氧化鋁投產(chǎn)（或達(dá)產(chǎn)），考慮到鋁土礦開采成本低且相較于其他金屬開采的便利性，因而我們并不認(rèn)為鋁土礦的問(wèn)題會(huì)對(duì)氧化鋁產(chǎn)能的達(dá)產(chǎn)和投放進(jìn)度造成嚴(yán)重影響。當(dāng)然，不能夠排除階段性的成本上漲繼續(xù)吞噬氧化鋁生產(chǎn)利潤(rùn)，或者因行政手段而導(dǎo)致的局部短缺出現(xiàn)。

2.2017年氧化鋁投產(chǎn)規(guī)模及均衡產(chǎn)量確認(rèn)

通過(guò)對(duì)其投產(chǎn)時(shí)間和投產(chǎn)進(jìn)度的拆分，2017年即將有515萬(wàn)噸/年的產(chǎn)能增量能夠在年內(nèi)完成并且實(shí)際有所產(chǎn)出，預(yù)計(jì)全年國(guó)內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量為6690萬(wàn)噸，同比增速14%，扣除化學(xué)級(jí)的需求，折算成電解鋁量為3373萬(wàn)噸。

圖4 2017年產(chǎn)能增量列表

圖5 氧化鋁與均衡產(chǎn)能的匹配結(jié)果

雖然國(guó)內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量（扣除化學(xué)級(jí)之后）與電解鋁均衡產(chǎn)量比較之后存在83萬(wàn)噸/年的缺口，但值得一提的是，在此沒(méi)有算上魏橋鋁電在印尼的氧化鋁產(chǎn)量，其產(chǎn)量（預(yù)計(jì)100萬(wàn)噸/年）將全部運(yùn)回國(guó)內(nèi)，與之類似的還有酒鋼在澳洲的項(xiàng)目，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)40萬(wàn)噸的產(chǎn)量。最后，中鋁與越南合資發(fā)展的項(xiàng)目也將有60萬(wàn)噸的產(chǎn)出輸入中國(guó)。而由于生產(chǎn)設(shè)計(jì)之初就準(zhǔn)備運(yùn)回國(guó)內(nèi)銷售，因而其物流的發(fā)生受到兩市關(guān)系或比價(jià)的影響較小。

算上這部分量（103萬(wàn)折鋁量），2017年國(guó)內(nèi)氧化鋁供應(yīng)相對(duì)電解鋁均衡產(chǎn)量仍然存在20萬(wàn)噸的過(guò)剩，換算到氧化鋁的產(chǎn)量上來(lái)，即需要滿足均衡產(chǎn)能C’,國(guó)內(nèi)氧化鋁還過(guò)剩39萬(wàn)噸，即相對(duì)應(yīng)情況下的均衡氧化鋁產(chǎn)量為6650萬(wàn)噸。

因而可以通過(guò)在成本曲線上的分布，得到對(duì)應(yīng)的均衡氧化鋁價(jià)格。需要補(bǔ)充的是，由于2017年新投氧化鋁產(chǎn)能集中在山東、山西、河南等距離鋁土礦較近且相對(duì)資源保障度高的地區(qū)，因而新投產(chǎn)能分布在成本曲線中樞或偏低位置，而會(huì)對(duì)均衡價(jià)格被迫作出調(diào)整的產(chǎn)能應(yīng)該是集中在成本曲線右側(cè)的產(chǎn)能。

通過(guò)對(duì)成本曲線的對(duì)比（見(jiàn)圖6，圖7），我們認(rèn)為滿足電解鋁均衡產(chǎn)量的氧化鋁均衡價(jià)格為2400元/噸。

重要成本要素——電費(fèi)

對(duì)于電解鋁企業(yè)而言，電力成本也是其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的一個(gè)重要成本因素。電費(fèi)與電解鋁企業(yè)，更多表現(xiàn)在自備電部分。

網(wǎng)電部分，目前國(guó)內(nèi)電解鋁企業(yè)基本能夠享受“優(yōu)惠電價(jià)”政策，表現(xiàn)為電價(jià)補(bǔ)貼、大戶直購(gòu)電或“電鋁聯(lián)動(dòng)”的計(jì)價(jià)方式。這些政策傾斜主要是2015年鋁價(jià)大幅下跌危機(jī)企業(yè)生產(chǎn)時(shí)，地方政府為幫扶本地企業(yè)或維持就業(yè)所采取的行政手段。據(jù)悉，目前大部分企業(yè)能夠享受0.27～0.28元/度的電費(fèi)，僅有青海地區(qū)由于采用“電鋁聯(lián)動(dòng)”方式計(jì)價(jià)，鋁價(jià)上漲以后電解鋁企業(yè)電價(jià)回升至0.38元/噸。

自備電部分，則更多取決于煤炭?jī)r(jià)格。煤炭2017長(zhǎng)協(xié)價(jià)格由長(zhǎng)協(xié)基價(jià)和價(jià)格調(diào)整兩部分組成，按月對(duì)合同價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，其中：長(zhǎng)協(xié)基價(jià)以535元/噸為基準(zhǔn);價(jià)格調(diào)整部分為上月最后一期環(huán)渤海指數(shù)和其他上月最后一期現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)的算術(shù)平均值與基準(zhǔn)價(jià)格的差額的50%;其他品種煤炭?jī)r(jià)格參照5500大卡煤的單卡價(jià)格折算。產(chǎn)量的回歸和退出會(huì)更加迅速，對(duì)于動(dòng)力煤未來(lái)的底部在460到500之間。

2017年電解鋁價(jià)格預(yù)測(cè)

在上文中已有闡述對(duì)于評(píng)估均衡狀態(tài)下的價(jià)格推導(dǎo)過(guò)程，因而在此不再贅述。通過(guò)對(duì)氧化鋁的成本曲線進(jìn)行對(duì)比發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)均衡時(shí)氧化鋁價(jià)格在2400元/噸。電力成本方面，一方面預(yù)計(jì)動(dòng)力煤價(jià)格將小幅下跌，另外考慮到2017年國(guó)內(nèi)新擴(kuò)建的產(chǎn)能多集中在煤炭資源（或水電優(yōu)勢(shì)）的地區(qū)，單位生產(chǎn)耗電成本較低，相應(yīng)調(diào)低對(duì)于2017年電解鋁產(chǎn)能的電耗成本。在參考均衡氧化鋁價(jià)格及電價(jià)等各項(xiàng)成本作出調(diào)整之后，我們得到新的成本曲線。

2017市場(chǎng)均衡時(shí)電解鋁產(chǎn)量為3456萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)價(jià)格為12000元/噸。

圖6 國(guó)內(nèi)氧化鋁成本曲線分布

圖7 考慮新擴(kuò)建產(chǎn)能后的成本曲線

需要說(shuō)明的是我們假定的是在某一給定的需求水平下電解鋁和氧化鋁市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)的結(jié)果。真實(shí)的價(jià)格波動(dòng)過(guò)程還受以下三方面影響。首先，需求有季節(jié)性，電解鋁和氧化鋁的投產(chǎn)進(jìn)度也不一致，市場(chǎng)均衡的實(shí)現(xiàn)需要一個(gè)過(guò)程，這會(huì)導(dǎo)致價(jià)格出現(xiàn)比較大的波動(dòng)。其次，市場(chǎng)定價(jià)能力的差異也會(huì)導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)造成巨大影響。最后，其他外部因素的干擾也會(huì)起到很大影響。比如供給側(cè)改革力度加強(qiáng)，對(duì)電解鋁投產(chǎn)進(jìn)行約束；鋁價(jià)過(guò)低時(shí)鋁企聯(lián)盟控貨，以及運(yùn)輸和環(huán)保的問(wèn)題發(fā)酵等等?？紤]到上述因素，預(yù)計(jì)氧化鋁2017年全年波動(dòng)區(qū)間在3000～2000元/噸；電解鋁在14000～11000元/噸之間；上半年偏強(qiáng)而下半年偏弱。