楊妹+馮美琪+李淑珍

【摘 要】縱觀研究我國上市公司資本結構的專家、學者的學術文獻可知我國上市公司資本結構不合理，存在“強股權”的融資偏好，而造成這種現(xiàn)象的原因有很多，如上市公司貧瘠的股利政策使之股利支付壓力小等。基于此，本文從服裝行業(yè)上市公司入手研究其資本結構的合理性及相關的影響因素。

【關鍵詞】服裝行業(yè)；上市公司；資本結構；股利政策

一、服裝行業(yè)上市公司資本結構現(xiàn)狀分析

本文挑選剔除ST后的28家服裝行業(yè)上市公司，通過收集2012- 2014年的相關數(shù)據(jù)和歷年融資數(shù)據(jù)對其資本結構進行了詳細分析，數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫和新浪財經(jīng)網(wǎng)。

（一）資本結構分析

28家服裝行業(yè)上市公司2012 2014年資產(chǎn)負債率均值分別為29.87%、31.40%和31.87%，在時間橫軸上呈現(xiàn)微小上升趨勢。從分析資本結構的角度來說，一般認為我國企業(yè)理想的資產(chǎn)負債率為40%左右，上市公司略微偏高些但一般也不超過50%。而服裝行業(yè)樣本公司資產(chǎn)負債率偏低，在30%上下浮動，表明上市公司并沒有充分利用債務優(yōu)勢，資本結構不盡合理。其次，三年間流動負債比例均值為90.55%、90.33%、82.41%，雖有所下降，但相對與三年間 9.45%、9.67%、17.59%的長期負債率均值而言，仍然處于較高水平。高比例的短期債務意味著公司在短時期內(nèi)負擔的償債壓力較大，會對其持續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

（二）“強股權”融資偏好

我們收集了觀察對象自上市至2015年的所有再融資情況?？傮w上看，上市公司幾乎都不約而同的首選增發(fā)股票融資，且2012 2015年連續(xù)4年只進行了增發(fā)股票融資。配股只在2011年發(fā)生過一次，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則是在更早的2006、2007年出現(xiàn)過，也均只有2家上市公司采用。這表明我國服裝行業(yè)上市公司顛倒了“首選通過留存收益進行內(nèi)源融資，其次考慮債務融資，最后利用對外股權融資”的優(yōu)序融資理論，存在“強股權”融資傾向。從短期看能夠滿足上市公司快速融通資金的需要，但長此以往會引起市場投機操作頻發(fā)，不利于股市的穩(wěn)定和公司的可持續(xù)發(fā)展。

二、影響服裝行業(yè)上市公司資本結構的因素分析

（一）外部因素

1.債權人的態(tài)度即貸款機構與信用評級機構的態(tài)度

上市公司在向銀行及其他金融機構舉債或準備發(fā)行債券時，銀行等金融機構和信用評級機構會對該上市公司的財務狀態(tài)、規(guī)模、發(fā)展?jié)摿颓熬啊⒔?jīng)營環(huán)境等進行嚴格的審核評價。其次，一般來說出于考慮自身的經(jīng)營績效和面臨的風險，貸款機構較難接受服裝行業(yè)的長期、大額借款請求，或只在提高貸款利率、公司提供抵押的情況下才被允許。這都在無形中加大了該行業(yè)上市公司舉借債務的難度。

2.公司所處行業(yè)

不同的行業(yè)有著各自獨有的特征，其資本結構必然不同，這無可厚非。但市場上存在著的“行業(yè)歧視”也是顯而易見的。服裝行業(yè)作為勞動密集型的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，原本在借貸方面就存在劣勢，而今又身處于“高庫存”泥淖之中，更加削弱其債務融資的能力，從而影響其資本結構。

3.資本市場的完善程度

相對于國外較為完善的資本市場、暢通的融資渠道，我國資本市場的發(fā)展較為滯緩，債券市場發(fā)展落后于股票市場，完善程度有待提高。而這種市場環(huán)境會挫傷上市公司進行債務融資的積極性。

（一）內(nèi)部因素

1.現(xiàn)代企業(yè)的股權與經(jīng)營權分離制度。

隨股份制企業(yè)的普遍產(chǎn)生，財產(chǎn)所有權與經(jīng)營權日益出現(xiàn)分離。股東和經(jīng)理層之間形成委托代理關系，由于經(jīng)理層只擁有管理權，為了業(yè)績和考核，他們往往采取自己認為方便快捷的方式解決問題，如有資金需求時，他們更可能傾向于利用上市公司的優(yōu)勢進行股權融資，而不是要求嚴格、代價高的債務融資。

2.股利政策

經(jīng)由上市通股票市場進行籌融資是上市公司的優(yōu)勢之一，而向投資者分配股利則成為上市公司不可推卸的責任。在整理數(shù)據(jù)的過程中，我們發(fā)現(xiàn)2012～2014年分配股利的服裝行業(yè)上市公司數(shù)量雖有所減少，但3年的比例均值分別為89.29%、85.71%、82.14%，遠超于比例均值為10.71%、14.29%、17.86%的不進行分配的公司。這是利好的現(xiàn)象，表明該行業(yè)上市公司股利分配意識提高，在自身的經(jīng)營發(fā)展中能夠做到兼顧投資者的利益，與投資者共享收益。搜集的樣本行業(yè)上市公司的股利分配形式數(shù)據(jù)顯示，2012- 2014年所有上市公司均100%發(fā)放了現(xiàn)金股利，也佐證了這一點。

但通過對這些公司的派現(xiàn)力度分析，可以看出，2012～2014年分別有7家、12家、13家公司的每股稅前派現(xiàn)額度集中在0.05元以下；17家、13家、12家集中在0.05～0.5元之間；0.5～1元之間的分別為4家、3家、3家而沒有一家公司的派現(xiàn)力度超過1元，這使得服裝行業(yè)上市公司的股利成本和支付股利壓力較低。相對于債務融資嚴格的審核、耗時的等待過程、高額的融資費用以及隨風險變動的利率等，股權融資的代價和成本要低得多。因此，當有籌融資需求時大量公司首選外部股權融資，很少使用債務融資，從而影響了公司的資本結構。

三、改進服裝上市公司資本結構的對策

（一）平衡債券市場和股票市場的發(fā)展，暢通融資渠道

我國資本市場發(fā)展的不平衡性，對上市公司的債務融資會產(chǎn)生一定限制作用。所以應在發(fā)展、完善股票市場的同時，更加注重對債券市場的發(fā)展，簡化發(fā)行債券的審核流程，逐步放寬對債券利率方面的限制；對于多年財務狀況良好、行業(yè)信譽度高的公司，權威機構可適度為之提供擔保等。這樣既可增強投資者投資公司債券的信心，又可暢通融資渠道，提高上市公司債務融資積極性，并一步完善我國資本市場。

（二）優(yōu)化資本結構，提高資本管理水平

在國際化競爭激烈的今天，企業(yè)的財務管理也相應的表現(xiàn)出國家化的趨勢，其受到多方面的因素影響。此時，只有將財務與會計兩種職能分開，采用專業(yè)的理財決策，優(yōu)化企業(yè)的資本結構，才能提高企業(yè)理財和資本結構管理的效率，更好地適應國際競爭環(huán)境。

（三）上市公司應完善對管理層的激勵體系，考慮股權激勵機制

股權激勵機制授予了管理者部分公司股份，將公司與管理者的利益緊密的結合起來，在兩者間形成一榮俱榮，一損俱損的關系，有利于增強公司的向心力，提高管理者自覺維護公司利益的意識，使他們在決定進行股權融資時更加小心謹慎。

（四）規(guī)范上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利的政策

政府和監(jiān)管部門應出臺相關監(jiān)管政策，規(guī)范上市公司股利分配政策和行為。對于多年沒有進行股利支付或雖然實施但連續(xù)多年力度較低的公司，可在一定范圍內(nèi)進行有選擇性的約談或?qū)ζ湓偃谫Y的期限、額度等做出約束，以促進上市公司平衡資本結構。

（北京服裝學院商學院會計系，北京100029）

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作者簡介：

楊妹，北京服裝學院商學院會計系在讀碩士研究生，研究方向：財務管理與分析。

馮美琪，北京服裝學院商學院會計系在讀碩士研究生，研究方向：財務管理與分析。

通訊作者：李淑珍，北京服裝學院商學院會計系，研究方向：財務管理與分析。endprint