郁 英，唐力力

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽蚌埠，233030）

資本結(jié)構(gòu)影響上市公司績(jī)效嗎？
——基于67家A+H股交叉上市公司的實(shí)證研究

郁 英，唐力力

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽蚌埠，233030）

以滬港通開(kāi)通為背景，在綜合運(yùn)用傳統(tǒng)和現(xiàn)代資本理論基礎(chǔ)之上，重點(diǎn)研究我國(guó)AH股公司的資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系。選取我國(guó)67家AH股公司為樣本，分析其所處的市場(chǎng)環(huán)境和一般特征，通過(guò)收集2013～2015年會(huì)計(jì)年度樣本公司的數(shù)據(jù)，運(yùn)用SPSS統(tǒng)計(jì)學(xué)軟件建立線(xiàn)性回歸方程，將二者關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。通過(guò)分析實(shí)證研究結(jié)果，結(jié)合以往學(xué)者研究經(jīng)驗(yàn)，得到的結(jié)論是：資產(chǎn)負(fù)債率與公司經(jīng)營(yíng)成果負(fù)相關(guān)；總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)凈利率二者正比例相關(guān)；公司規(guī)模對(duì)于托賓Q值有消極作用。對(duì)A+H股雙重上市公司提出了優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)建議：適當(dāng)控制資產(chǎn)負(fù)債率；建設(shè)更加完善的市場(chǎng)機(jī)制；重視公司治理，提高管理者素質(zhì)。

資本結(jié)構(gòu)，公司績(jī)效，A+H股上市公司

自20世紀(jì)80年代以來(lái)，在境內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行雙重上市的現(xiàn)象廣泛存在于全球各個(gè)資本市場(chǎng)。香港是重要的國(guó)際資本市場(chǎng)，因其優(yōu)越的地理位置、成熟的市場(chǎng)環(huán)境和完善的監(jiān)管條件，成為很多企業(yè)完成雙重上市的首選之地，所以A+H股成為我國(guó)企業(yè)雙重上市的主要形式。青島啤酒是我國(guó)第一家先在香港交易所后又在上海交易所上市的A+H股雙重上市公司。隨著國(guó)際化進(jìn)程的加快以及雙重上市政策的逐漸開(kāi)放，截至2016年底，我國(guó)共有95家交叉上市公司。

A+H股雙重上市公司不僅是諸多上市公司的優(yōu)質(zhì)代表，而且在經(jīng)營(yíng)決策、資本運(yùn)作等方面逐漸成熟起來(lái)，形成與境內(nèi)外資本市場(chǎng)相適應(yīng)的模式。同時(shí)這些上市公司需要接受?chē)?guó)際資本市場(chǎng)的監(jiān)督管理，定期披露公司財(cái)務(wù)報(bào)表，這能夠?yàn)檠芯刻峁┹^為可靠的數(shù)據(jù)資料。所以，在研究二者關(guān)系時(shí)，選擇A+H股公司作為樣本更能夠體現(xiàn)研究?jī)r(jià)值。

西方學(xué)者很早就開(kāi)始研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司的影響。他們大多是在發(fā)達(dá)國(guó)家穩(wěn)定的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)背景進(jìn)行的研究。而國(guó)內(nèi)相關(guān)問(wèn)題的實(shí)證研究大多處于我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型時(shí)期，此時(shí)我國(guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有形成一定的規(guī)律，研究的結(jié)論并不適用其他時(shí)期。而國(guó)內(nèi)外研究的背景存在諸多差異，也不能完全套用國(guó)外的理論來(lái)解釋國(guó)內(nèi)公司的具體情況。到目前為止，這二者之間究竟是何種關(guān)系，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型之后還沒(méi)有確切的結(jié)論。

先進(jìn)的財(cái)務(wù)理論是企業(yè)在激烈競(jìng)爭(zhēng)中達(dá)到經(jīng)濟(jì)利益的重要手段之一，而資本結(jié)構(gòu)理論是財(cái)務(wù)管理理論的核心。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)直接影響其財(cái)務(wù)狀況、業(yè)務(wù)規(guī)模以及代理成本，間接影響其資本成本。公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)能夠直觀地反映公司的實(shí)際能力，投資者的行為和信心也會(huì)隨著公司實(shí)際能力的變化而變化，繼而影響企業(yè)所采用的融資方式。上市公司的發(fā)展直接影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的速度，所以有必要調(diào)整此類(lèi)公司的資本結(jié)構(gòu)。

一、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn)綜述

在莫地利亞尼和米勒發(fā)表的“資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論”中，他們通過(guò)對(duì)美國(guó)電力行業(yè)三年的公司經(jīng)營(yíng)成果進(jìn)行研究，證明了他們?cè)谕昝罒o(wú)摩擦假設(shè)下資本結(jié)構(gòu)的變化不會(huì)影響公司績(jī)效。羅比切克和梅爾斯對(duì)他們的結(jié)論表示懷疑，將他們的研究持續(xù)觀察至1958～1964年，然后以相同的實(shí)證模型得出與MM理論相違背的研究結(jié)果。

綜合國(guó)外研究結(jié)果，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家嘗試驗(yàn)證二者之間是否有明確的正相關(guān)或者負(fù)相關(guān)關(guān)系。從結(jié)果來(lái)看，布納恩和施瓦茨1978年提出權(quán)衡理論：在一定的負(fù)債范圍內(nèi)（0.23-0.45），債務(wù)比例對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)成果有積極作用。麥爾斯和馬吉羅夫在1984提出優(yōu)序融資理論：由于公司較高的利潤(rùn)將導(dǎo)致較低的財(cái)務(wù)杠桿，所以資本結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營(yíng)成果應(yīng)該呈反方向變動(dòng)關(guān)系。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)研究結(jié)果也呈現(xiàn)出與國(guó)外類(lèi)似的情況：肖作平通過(guò)對(duì)1994年7月1日前上市的220家上市公司業(yè)績(jī)變化的研究，得出財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司業(yè)績(jī)有消極作用。王娟和楊鳳林在2002以中國(guó)房地產(chǎn)上市公司為研究對(duì)象，利用新指標(biāo)，對(duì)公司業(yè)績(jī)的做了回歸分析。我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)公司業(yè)績(jī)與資本結(jié)構(gòu)綜合指數(shù)顯著正相關(guān)。劉麗杰在2008年通過(guò)在深圳中小板上市中選出55家科技型企業(yè)作為樣本進(jìn)行研究，得出資產(chǎn)與債務(wù)的比值與公司績(jī)效具有反方向變動(dòng)的趨勢(shì)。

多數(shù)研究學(xué)者認(rèn)為，這二者具有線(xiàn)性相關(guān)關(guān)系。但是 Krishnan，V.S，&Moyer，R.C.在 2000 年在對(duì)東亞地區(qū)的研究過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)所擁有的資產(chǎn)與債務(wù)的比值與公司經(jīng)營(yíng)成果無(wú)關(guān)，Zhao，L.U.在2005的研究同樣認(rèn)為兩者并無(wú)明顯的相關(guān)關(guān)系。

（三）綜合國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究結(jié)果

綜合上述研究結(jié)果，資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系主要分為以下三種：1正相關(guān)2負(fù)相關(guān)3無(wú)明顯線(xiàn)性關(guān)系。分析以往的研究可發(fā)現(xiàn)，不同的經(jīng)濟(jì)學(xué)家在構(gòu)建模型、選取的樣本、指標(biāo)、方法等存在差異，都是造成研究結(jié)果不同的因素。另外，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究的背景不同，也是造成研究結(jié)果不同的原因之一。

二、我國(guó)AH股雙重上市公司現(xiàn)狀分析

從1992年至今，我國(guó)已有95家AH股公司。這些公司分別采取“先A后H”或者“先H后A”等不同形式完成了在香港交易所和內(nèi)地交易所雙重上市。這些公司發(fā)展程度不同，資本結(jié)構(gòu)有一定差異，但是具有四個(gè)特點(diǎn)：

（一）行業(yè)分布集中

由圖1對(duì)A+H股雙重上市公司的行業(yè)統(tǒng)計(jì)分析可以看出，多數(shù)公司所在行業(yè)比較集中。占比重第一的是“制造業(yè)”，其次是“金融業(yè)”。排名前五的“制造業(yè)”、“金融業(yè)”、“交通運(yùn)輸業(yè)”、“電熱燃?xì)馑?yīng)業(yè)”和“采礦業(yè)”共同占據(jù)了雙重上市公司總數(shù)的91.58%。

圖1 行業(yè)分布

（二）股權(quán)較為集中

對(duì)研究的67家AH股上市公司2013～2015年前十大股東持股合計(jì)量做描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表1。

通過(guò)表1可以看出個(gè)別企業(yè)的三年內(nèi)的平均持股量達(dá)到98.23%，這說(shuō)明多位股東長(zhǎng)期大比例持有該公司股票。近三年，前十大股東持股合計(jì)量的平均值達(dá)到了77.11%，與其余普通股相比股權(quán)高度集中。大股東持有公司大部分股票時(shí)，股東大會(huì)限制中小股東參與公司治理，這有利于公司的發(fā)展。

（三）流動(dòng)負(fù)債率較低

通過(guò)表2流動(dòng)負(fù)債率可以看出來(lái)，AH股公司近三年的平均流動(dòng)負(fù)債率低于普通A股上市公司的流動(dòng)負(fù)債率。這意味著，AH股上市公司中短期負(fù)債較少。一般來(lái)說(shuō)，短期債務(wù)的資本成本較大，短期負(fù)債少有利于公司的長(zhǎng)期預(yù)算并且可以提高現(xiàn)金流的利用率。百分之五十左右的流動(dòng)負(fù)債率是合適的，所以我國(guó)AH股公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)較好。

（四）債務(wù)融資所占比例大

通過(guò)表3所有者權(quán)益比率可以看出，我國(guó)AH公司的所有者權(quán)益比率相較于普通A股公司較低。這說(shuō)明，AH公司的資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本占有較大比重。這符合優(yōu)序融資理論中，在選擇外部融資時(shí)更偏向于債務(wù)融資而不是權(quán)益融資。通過(guò)近三年的數(shù)據(jù)，我國(guó)AH股公司一直在調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，為了更好地提高公司業(yè)績(jī)打基礎(chǔ)。

三、實(shí)證分析

（一）研究假設(shè)

根據(jù)財(cái)務(wù)理論和國(guó)內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效實(shí)證方面已有的研究成果，結(jié)合我國(guó)AH股雙重上市公司實(shí)際情況，本文共提出五個(gè)理論假設(shè)：資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)；流通股比例與公司績(jī)效不相關(guān)；H股/A股的比例與公司績(jī)效正相關(guān)；公司成長(zhǎng)性與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)；公司規(guī)模與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。

表1 前十大股東持股合計(jì)量

表2 流動(dòng)負(fù)債比率

表3 所有者權(quán)益比率

本文研究的對(duì)象是AH股雙重上市公司，這些企業(yè)基本都是經(jīng)過(guò)穩(wěn)定發(fā)展的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，由于這些企業(yè)業(yè)績(jī)良好、發(fā)展穩(wěn)定，根據(jù)信息傳遞理論能夠給海內(nèi)外投資者傳遞出良好的信息，所以該類(lèi)企業(yè)可能更偏好于權(quán)益融資。另外，因?yàn)锳H雙重上市公司的一舉一動(dòng)會(huì)在兩個(gè)資本市場(chǎng)傳遞出消息，所以獲取此類(lèi)企業(yè)信息所付出的成本較低，投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)較小。在我國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)投資者的構(gòu)成中，散戶(hù)占有很大比例，他們一般只擁有企業(yè)較小的股權(quán)份額。我國(guó)企業(yè)在召開(kāi)股東大會(huì)時(shí)，很可能將擁有大多數(shù)流通股的小股東限制在外，使其無(wú)權(quán)參與公司未來(lái)發(fā)展與決策。就目前情況而言，流通股比例幾乎不可能對(duì)AH股公司的績(jī)效產(chǎn)生影響。內(nèi)地股票市場(chǎng)與香港股票市場(chǎng)最大的差異在于投資者成熟度。相比較而言，內(nèi)地股票市場(chǎng)以散戶(hù)投資者占很大比例，他們多以短線(xiàn)投機(jī)為主。所以如果H股投資者比例提高，證明該公司未來(lái)前景被成熟投資者看好，經(jīng)營(yíng)績(jī)效應(yīng)該越好。公司成長(zhǎng)性用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率指標(biāo)衡量。當(dāng)上市公司營(yíng)業(yè)收入增加時(shí)，企業(yè)能夠獲取更多利潤(rùn)使得企業(yè)資產(chǎn)增加。而資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大能夠產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提高了利潤(rùn)空間。公司的成長(zhǎng)性越高，意味著企業(yè)更能夠跟得上經(jīng)濟(jì)發(fā)展，有更好的前景。公司擴(kuò)張有利于產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)，這意味著企業(yè)業(yè)績(jī)會(huì)大幅提高。權(quán)衡理論觀點(diǎn)認(rèn)為上市公司規(guī)模越大，企業(yè)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)，所以市場(chǎng)價(jià)值較高。因此假設(shè)我國(guó)AH股公司規(guī)模與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

1.樣本選擇

樣本選擇的主要對(duì)象是在深滬交易所和香港交易所雙重上市的公司。截止2016年12月，我國(guó)有95家AH股公司。為了保證數(shù)據(jù)完整性和研究一致性，在公布了自2013年1月1日至2015年12月31日財(cái)務(wù)報(bào)表的公司中選取了67家上市公司作為樣本進(jìn)行研究。其中剔除了13年之后完成AH股上市的“國(guó)泰君安”和“東方證券”以及因?yàn)樯鲜蓄~度制度等因素導(dǎo)致虧損的*ST公司。另外，由于金融保險(xiǎn)類(lèi)的資本結(jié)構(gòu)較為特殊，有著很高的杠桿率，不具有一般代表性，所以本文不研究此行業(yè)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（如表4所示）。

表4 樣本研究表

2.數(shù)據(jù)來(lái)源

關(guān)于AH股數(shù)據(jù)主要來(lái)源于中國(guó)財(cái)經(jīng)信息網(wǎng)（http：//cfi.cn）和 國(guó) 泰 安 數(shù) 據(jù) 庫(kù)（http：//www.gtarsc.com）。研究2013～2015三個(gè)會(huì)計(jì)年度，共201個(gè)樣本數(shù)據(jù)，具體數(shù)據(jù)取自各公司對(duì)應(yīng)年份公開(kāi)的財(cái)務(wù)報(bào)表。數(shù)據(jù)的整理、統(tǒng)計(jì)和回歸模型分析是通過(guò)SPSS18.0和Excel2007軟件。

（三）變量定義和回歸模型構(gòu)建

1.變量定義

（1）被解釋變量：主要是公司績(jī)效的評(píng)價(jià)指標(biāo)。為了能夠全面綜合地計(jì)算公司績(jī)效，分別從企業(yè)財(cái)務(wù)主觀角度和市場(chǎng)價(jià)值客觀角度考察公司績(jī)效和資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。其中托賓Q值的計(jì)算公式中需要預(yù)估企業(yè)的重置資本，由于AH股分布幾大行業(yè)，各個(gè)企業(yè)的情況很難全部掌握。參照國(guó)內(nèi)學(xué)者的解決辦法，此處用賬面資產(chǎn)價(jià)值代替企業(yè)重置資本（如表5所示）。

（2）解釋變量：是指衡量資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債率從負(fù)債角度說(shuō)明債務(wù)融資水平；流通股比例從權(quán)益角度說(shuō)明股權(quán)融資水平。結(jié)合AH股的特點(diǎn)，此處選擇H股數(shù)/A股數(shù)分析企業(yè)股權(quán)融資情況。

（3）控制變量：是公司發(fā)展情況。由于公司的規(guī)模和發(fā)展階段都會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)有顯著影響，本文選取衡量公司資產(chǎn)大小和成長(zhǎng)速度的指標(biāo)作為控制變量。

表5 變量定義表

2.模型構(gòu)建

通過(guò)研究企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是否會(huì)影響公司績(jī)效，為了驗(yàn)證各個(gè)變量對(duì)公司經(jīng)營(yíng)成果的影響，建立了一個(gè)線(xiàn)性回歸方程。利用SPSS統(tǒng)計(jì)分析軟件，將衡量公司經(jīng)營(yíng)成果的指標(biāo)與潛在的影響變量進(jìn)行回歸擬合，同時(shí)用T檢驗(yàn)分析結(jié)果的顯著性。參考上文提到的以往學(xué)者關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效的分析研究，結(jié)合我國(guó)AH股公司的特殊情況，建立如下回歸模型：

公式（4）中：Y為公司績(jī)效指標(biāo)，即資產(chǎn)收益率和托賓Q值；X1-Xi分別表示資本結(jié)構(gòu)變量和控制變量；a1-ai表示變量的系數(shù)；ε為殘差。

表6 被解釋變量描述性統(tǒng)計(jì)

表7 共線(xiàn)性診斷a

（四）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

1.回歸模型檢驗(yàn)

（1）被解釋變量描述性統(tǒng)計(jì)

首先將衡量公司績(jī)效的解釋變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表6。

由表6可以看到2013～2015年我國(guó)AH股公司總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率最小值為-14.8%，這說(shuō)明部分公司存在一定的虧損，其公司業(yè)績(jī)有很大的進(jìn)步空間?？傎Y產(chǎn)凈利率的算術(shù)平均為3.2%，中位數(shù)為2.9%說(shuō)明半數(shù)以上的企業(yè)并沒(méi)有達(dá)到平均收益。總資產(chǎn)凈利率的標(biāo)準(zhǔn)偏差為0.04，表明大部分企業(yè)的盈利能力差距不大。2013～2015年我國(guó)AH股公司的托賓Q值中位數(shù)為1.214，即有超過(guò)一半的企業(yè)的Q值大于1，意味著這些企業(yè)近年都在給社會(huì)創(chuàng)造價(jià)值。Q值最小為0.743，這表明還有一小部分投入產(chǎn)出比較低，這些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有待改善。

（2）共線(xiàn)性分析

由于各個(gè)自變量之間可能共線(xiàn)，這樣可能得出影響公司經(jīng)營(yíng)成果的多重因素。為了避免得出非直接影響因素，此處進(jìn)行自變量的共線(xiàn)性診斷，結(jié)果如下：

根據(jù)表7，第五和第六維度特征值接近0，此處存在多重共線(xiàn)性，其他維度不存在共線(xiàn)問(wèn)題。根據(jù)條件索引值，第五和第六維度大于10證明可能存在多重共線(xiàn)性，其他維度不存在多重共線(xiàn)性問(wèn)題。由此可以說(shuō)明控制變量中公司規(guī)模和資產(chǎn)增長(zhǎng)率具有相關(guān)關(guān)系，而解釋變量可以直接影響公司績(jī)效。

表8 Anovab

表9 模型匯總

表10 系數(shù)a

從表8Anovab可以看出這兩個(gè)回歸模型的F值分別為21.405和26.783均大于F（5，195）=2.26。同時(shí)，F(xiàn)值對(duì)應(yīng)的顯著性概率Sig.均為0.000小于0.005。由此可以說(shuō)明模型1、2中的自變量對(duì)因變量的影響顯著，以上兩個(gè)模型都具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。

（3）回歸結(jié)果分析

從表9模型匯總中看出，模型1的R方為0.338，擬合度一般；模型2的R方為0.407，托賓Q值的回歸模型擬合度較好。

從表10系數(shù)模型1中，資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)凈利率的系數(shù)為負(fù)，且Sig.小于0.005通過(guò)顯著性檢測(cè)。由此可以得出我國(guó)AH股公司的債務(wù)規(guī)模和公司績(jī)效負(fù)相關(guān)，與有稅MM定理相悖，并且符合假設(shè)一?？傎Y產(chǎn)增長(zhǎng)率與總資產(chǎn)凈利率的系數(shù)為正，即總資產(chǎn)增長(zhǎng)率對(duì)于總資產(chǎn)凈利率顯著正相關(guān)，符合假設(shè)五。流通股比例和‘H/A股’比例與總資產(chǎn)凈利率的系數(shù)均為負(fù)，但是沒(méi)有通過(guò)顯著性檢測(cè)，這說(shuō)明二者無(wú)關(guān)，符合假設(shè)三。在模型2中，公司規(guī)模與托賓Q值的系數(shù)為負(fù)，通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，這意味著公司規(guī)模與托賓Q值成反方向變動(dòng)，說(shuō)明假設(shè)四不成立。另外，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率與托賓Q值為負(fù)，但是影響不夠顯著。流通股比例和‘H/A股’比例與托賓Q值的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，但是并未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，假設(shè)二成立，假設(shè)三不成立。其中假設(shè)三不成立的原因可能是由于A股投資者由于缺乏專(zhuān)業(yè)知識(shí)，產(chǎn)生的“羊群效應(yīng)”誤導(dǎo)了H股投資者對(duì)于公司業(yè)績(jī)的判斷。

2.實(shí)證研究結(jié)論

首先對(duì)所有變量進(jìn)行共線(xiàn)性診斷，控制變量之間有部分線(xiàn)性相關(guān)，但是解釋變量之間不共線(xiàn)，可以進(jìn)一步進(jìn)行多元線(xiàn)性回歸分析。其次，驗(yàn)證各變量對(duì)于模型影響的顯著性。通過(guò)F值和Sig.檢驗(yàn)，各個(gè)自變量對(duì)因變量變化顯著，可以構(gòu)建回歸分析模型。構(gòu)建回歸分析模型之后，根據(jù)R方推算回歸方程的擬合度。兩個(gè)模型擬合度均不高，但是仍具有一定的統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。最后，分析回歸方程系數(shù)，得到以下結(jié)論：

（1）資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)凈利率的系數(shù)為負(fù)

該結(jié)論表明假設(shè)一成立，符合信息傳遞理論。當(dāng)負(fù)債占總資產(chǎn)的比率越高，公司經(jīng)營(yíng)成果就越差；當(dāng)負(fù)債占總資產(chǎn)的比率較低，公司經(jīng)營(yíng)成果就越好。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到一定臨界值，負(fù)債的增加使公司經(jīng)營(yíng)成果變差。這意味著雙重上市企業(yè)的信息透明度較高，投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)較小，由于投資者獲取信息成本較低使得資金成本較低。所以我國(guó)AH股上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)凈利率負(fù)相關(guān)。

（2）總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)凈利率的系數(shù)為正

該結(jié)論表明假設(shè)四成立，當(dāng)公司業(yè)績(jī)?cè)胶脮r(shí)，整個(gè)公司成長(zhǎng)得越快。公司業(yè)績(jī)好是因?yàn)楣局卫韺用姹O(jiān)督制度完善，銷(xiāo)售生產(chǎn)領(lǐng)域建立的機(jī)制能夠適應(yīng)現(xiàn)有生產(chǎn)力。整個(gè)公司的協(xié)調(diào)運(yùn)作、不斷成熟，所以能夠完成不錯(cuò)的業(yè)績(jī)。

（3）公司規(guī)模和托賓Q值的系數(shù)為負(fù)

該結(jié)果表明假設(shè)五不成立，可能的原因是因?yàn)槲覈?guó)多數(shù)AH股公司已經(jīng)過(guò)渡到穩(wěn)定發(fā)展時(shí)期。由于此類(lèi)公司處于平穩(wěn)發(fā)展期，收益增長(zhǎng)較低，具有較低的成長(zhǎng)性。而其他資產(chǎn)規(guī)模較小的公司上升空間較大，收益增長(zhǎng)速度快，具有較高的成長(zhǎng)性。所以對(duì)于我國(guó)AH股公司來(lái)說(shuō)，公司規(guī)模與經(jīng)營(yíng)績(jī)效反方向變動(dòng)。

四、研究建議及局限性

（一）研究建議

為了能夠更好地優(yōu)化我國(guó)AH股雙重上市公司資本結(jié)構(gòu)，結(jié)合以往學(xué)者的研究經(jīng)驗(yàn)和本次實(shí)證研究結(jié)果，做出如下建議：

1.適當(dāng)控制資產(chǎn)負(fù)債率

雖然適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)融資具有節(jié)稅效應(yīng)，但是當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)臨界值往往會(huì)產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。根據(jù)2013～2015年數(shù)據(jù)，資產(chǎn)負(fù)債率和公司經(jīng)營(yíng)成果反方向變動(dòng)，這說(shuō)明我國(guó)AH股雙重上市公司的債務(wù)融資已經(jīng)超過(guò)臨界值，所以應(yīng)當(dāng)適量的降低債務(wù)融資的比例。結(jié)合信號(hào)傳遞理論，債務(wù)融資比例較大會(huì)伴隨較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，向市場(chǎng)上的投資者傳遞出企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善的負(fù)面消息。所以在一定范圍內(nèi)減少債務(wù)融資比例，能夠更好的發(fā)揮債務(wù)融資降低綜合資本成本的效果。

2.建設(shè)更加完善的市場(chǎng)機(jī)制

考慮到我國(guó)AH股上市公司所處的特殊背景和市場(chǎng)環(huán)境，應(yīng)該通過(guò)建立健全相關(guān)法律機(jī)制來(lái)解決雙重上市公司在兩地上市時(shí)產(chǎn)生的問(wèn)題。伴隨著“滬港通”、“深港通”的開(kāi)放，內(nèi)地證券市場(chǎng)不斷向國(guó)際化發(fā)展。同時(shí)利用香港資本市場(chǎng)較為完善的監(jiān)管水平推動(dòng)完善AH股上市公司的治理機(jī)構(gòu)，提升AH股雙重上市公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)能力。另外，政府還可以通過(guò)政策吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)在兩地上市，通過(guò)雙重上市打開(kāi)內(nèi)地資本市場(chǎng)，為所有上市公司提供良好的金融市場(chǎng)環(huán)境。

3.重視公司治理提高管理者素質(zhì)

在改善AH股雙重上市公司外部環(huán)境的同時(shí)，還需要從企業(yè)內(nèi)部做起提高監(jiān)督管理水平。最有必要提高董事會(huì)獨(dú)立性，發(fā)揮獨(dú)立董事在決定公司重大決策時(shí)的作用，避免出現(xiàn)重大決策失誤。其次，按時(shí)公開(kāi)公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)狀況以及公司治理狀況。及時(shí)公開(kāi)企業(yè)的信息，加強(qiáng)社會(huì)公眾監(jiān)督。

（二）研究局限性

本文選取2013～2015年我國(guó)AH股67上市公司公開(kāi)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，利用SPSS統(tǒng)計(jì)學(xué)軟件建立多元線(xiàn)性回歸模型，結(jié)合實(shí)證研究結(jié)果提出了相關(guān)建議。限于筆者研究水平和現(xiàn)實(shí)的客觀因素，本文存在諸多不足，主要包括：樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自于各公司公開(kāi)的年報(bào)，財(cái)務(wù)報(bào)表涵蓋了公司的主要狀況，為了傳遞良好的信息，財(cái)務(wù)報(bào)表中數(shù)據(jù)可能存在失真的情況；衡量公司績(jī)效的指標(biāo)很多，本文只選取了部分指標(biāo)，不能夠準(zhǔn)確地反映公司績(jī)效的變化；資本結(jié)構(gòu)的影響因素也很多，因沒(méi)有充分考慮時(shí)間、政策以及市場(chǎng)變化等因素，所以實(shí)證結(jié)果存在一定的偏差，今后研究應(yīng)結(jié)合時(shí)間序列分析。

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F830.91

A

郁英（1990-），女，碩士，講師，研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論與實(shí)務(wù)。