韓召穎 孫志強

（南開大學，天津 300071）

美國對外資產負債間收益率差對美國外部失衡調整的影響研究述評

韓召穎 孫志強

（南開大學，天津 300071）

20世紀80年代末期，美國從凈債權國轉變?yōu)閮魝鶆諊?，經常賬戶逆差不斷累積，對外負債規(guī)模急劇擴大，逐步形成金融市場導向的債務依賴型經濟體。美國凈國際投資頭寸雖然為負值，但卻明顯小于經常賬戶赤字累積值，保持相對平穩(wěn)，還在對外投資中持續(xù)獲得正收益。這主要源于美國對外資產收益率高于對外負債回報率，二者之間存在收益率差。按照本文計算方法，2003—2016年，美國年均對外收益率差為2.26%。收益率差還通過收益效應、組合效應、時間效應和估值效應等方式，有效調整了美國外部失衡狀態(tài)，使美國對外負債具有一定可持續(xù)性。

外部失衡；對外負債；收益率差

一、引言

20世紀80年代以來，伴隨全球金融一體化，美國經常項目逆差開始逐年擴大，并于1989年從凈債權國轉變?yōu)閮魝鶆諊?。世界其他國家普遍擔心美國經濟將因外部失衡而陷入衰退，但實際上美國經濟運行良好，經濟增長情況甚至優(yōu)于其他發(fā)達國家。盡管美國經常賬戶逆差逐年累積，金融密集度逐步上升，對外負債總額持續(xù)增長，但凈國際投資頭寸卻保持相對平穩(wěn)態(tài)勢，對外調整程度并不劇烈。同時，凈國際投資頭寸雖然為負值，但美國卻能在對外投資中獲得穩(wěn)定正收益，相當于世界其他國家借錢給美國，卻還要向美國支付利息。這些與邏輯相悖的現(xiàn)象可以歸結為美國對外的“頭寸之謎”和“收入之謎”。兩大謎題的產生根源于美國對外資產收益率大于對外負債回報率，二者之間的收益率差平滑了美國經常賬戶赤字，有效調節(jié)了美國外部失衡。

全球跨境資產交易的持續(xù)增長使美國資產負債表按比例擴張。鑒于美國龐大的對外資產負債規(guī)模，收益率差的微小波動，也會顯著影響美國的對外凈頭寸。收益率差顯示出美國擁有“過度特權”，這源于當前國際貨幣體系的美元本位制特征。美國作為國際貨幣體系的“軸心”，是世界的貨幣中心、國際分工中心、全球消費中心，體現(xiàn)為金融比較優(yōu)勢、金融市場的穩(wěn)定性、金融制度的創(chuàng)新性、資金配置的高效性。巴里·艾肯格林認為美國利用美元獲得了國際金融體系的“廉價金融使用權”。

本文致力于梳理和綜述關于美國對外資產負債收益率差影響因素的最新研究進展及爭議性論點，考察收益率差如何調整美國外部失衡，以此證明美國對外負債具有一定可持續(xù)性。其余部分結構如下：第二部分介紹當前對美國對外資產負債間收益率差的研究。第三部分介紹收益率差的計算模型和主要特點，并對比分析相關學者對于收益率差的計算結果。第四部分闡釋收益率差調節(jié)美國外部失衡的方式。最后是總結與展望。

二、美國對外資產負債間收益率差的研究

一國對外資產總收益率可以分解為兩部分：一部分來自于累積的資產頭寸的投資收入收益率，另一部分來自于資本利得收益率。美國對外投資收益主要來源于收入流，包括證券組合投資的股息及利息收入（股票紅利、債券利息、銀行及非銀行債權利息）和對外直接投資收入（包括已分配收益和再投資收益等）。資本利得收益主要來源于由匯率變動和資產價格變動所引起的美國對外凈頭寸的存量價值調整變化。

關于美國對外資產負債間收益率差的研究，學界已有諸多成果，主要體現(xiàn)為兩種觀點：第一種觀點認為，美國對外資產收益率高于對外負債回報率，二者之間存在明顯收益率差，使美國獲得超額收益。第二種觀點則認為，美國對外資產負債間并不存在明顯收益率差，表面上計算得出的收益率差是由于數據來源不同和統(tǒng)計方法各異所引起的。由于實際統(tǒng)計數據的難度，一些資產項目下的存量數據及流量數據搜集頻率和調整方式各不相同，造成數據的非同步性和非連續(xù)性而導致偏誤。

在支持第一種觀點的學者中，Lane和Ferretti（2005）認為美國對外獲得收益率差可以歸因于風險溢價和流動性溢價。風險溢價是指，美國對外資產以FDI和股票等高風險權益類資產為主，對外負債以債券、貿易信貸和銀行信貸等安全性資產為主，而風險越高收益也會越高。流動性溢價是指，當一項資產流動性較差，會潛在提高其交易成本，因此價格會低于同類流動性較強的資產。流動性強的資產與流動性差的資產的預期收益差額就是流動性溢價。Kitchen（2007）認為美國利用外部流入的廉價資本再對外進行高風險投資，融資和投資間的收益率差使美國獲得高收益，成為一個“精明資本家”社會，而非因為對外負債變?yōu)橐粋€“小佃農”社會（將資本收入的大部分交給外國投資者）。Gourinchas（2008）認為，由于美國金融市場規(guī)模龐大，且具有流動性、安全性、透明性、高效性，尤其是規(guī)則明晰性（例如，破產規(guī)范、結算系統(tǒng)、債權人權利、無差別稅收待遇等），外國投資者愿意持有收益率不高的美元資產，只要其能夠提供流動性服務。這種流動性服務的實質是，美國利用金融比較優(yōu)勢地位向外提供的“金融中介業(yè)務”，由此獲得的收益率差可以被解釋為一種“中介租金”，其能大大緩解美國的外部約束。從期限上看，美國一般借入短期資金，發(fā)放中長期貸款，而投資期限越長通常收益率越高，所以美國可以像銀行一樣賺取中間差價。而Forbes（2010）也指出，外國投資者持有收益率低的美國資產的最主要原因在于其本國金融市場發(fā)展不健全。Habib（2010）發(fā)現(xiàn)從1981年至2007年，美國平均每年超額收益率為3.3%，其中1/3來自于投資收益，2/3來自于資本利得。資本利得會影響總收益的短期波動，但長期來看，投資收益比資本利得對美國對外凈資產的影響更大。周學智（2015）認為，美國官方部門持有外部資產的收益率明顯低于私人部門持有外部資產的收益率。2000年以來，美國官方持有外部資產收益率在0.34%—1.97%，平均為1.13%；而美國私人部門持有外部資產的收益率則高達30.29%—41.35%，平均為37.52%。

支持第二種觀點的學者以Curcucu、Dvorak和Warnock等為代表。他們認為，造成美國對外收益率差正向偏誤的原因之一在于，美國計算在外國的資產收益時通常計算稅前收益，而外國計算在美國的資產收益時，通常計算稅后收益。Tille和Wincoop（2007）建立的模型中，并未發(fā)現(xiàn)持續(xù)的收益率差對美國對外負債調整起到重要影響，同時預期收益率差也無法彌補美國的凈外部債務。Curcucu、Dvorak和Warnock（2008）認為，Gourinchas和Rey對收益率差的計算，高估了美國在外國的股票收益，同時低估了外國在美國的債券收益，比如低估了債券利息收入并忽略公司債券收益。使用Bertaut和Tryon（2007）建立的國際股票債券投資月度數據，計算證券投資收益率差可得，1994—2005年，美國投資者持有外國股票的總平均收益率為9.59%，外國投資者持有美國股票總平均收益率為11.88%。美國投資者持有外國債券的總平均收益率為6.08%，而外國投資者持有美國債券的總平均收益率為5.89%。在該時間段內，對于股票資產和債券資產，美國并未獲得顯著正向收益率差，而且對外資產負債總收益率差接近于零。Evans和Fuertes（2011）建立的模型也顯示，從1973年第一季度至2008年第三季度，美國對外總收益率差為0.0%。Curcuru、Thomas和Warnock（2013）還指出，支持第一種觀點的學者高估了美國收益率差中的資本利得項。他們在計算資本利得項時，直接利用對外凈頭寸變化量減去當期金融流量，而這二者之差除了包括資本利得項外，還包括其他變化項。其他變化項本應屬于未被記錄的流量部分，不應被包含進資本利得項中。對于美國來說，其他變化項通常為正值，由此造成資本利得項的高估。

三、收益率差計算模型與特點

一國對外資產或負債總收益率包括投資收入收益率和資本利得收益率。具體分解如下：

其中，TOTRt表示第t期的總收益率，INCt是t期的投資收益，PRCHGt表示第t期由于資產價格變動引起的資本利得，XRTCHGt表示第t期由于匯率變動引起的資本利得，AVGPOSt表示第t期的平均投資頭寸，通過對t-1期的投資頭寸與t期的投資頭寸之和取平均值得到。將（1）式右端進一步分解為兩部分：

其中，INCRt表示t期投資收入收益率，KGRt表示第t期資本利得（損失）收益率。

按照上述公式，本文采用美國經濟分析局（BEA）數據庫數據計算得出，2003—2016年，美國對外總資產年均收益率為7.02%，其中投資收入收益率為4.31%，資本利得收益率為2.71%；對外總負債年均收益率為4.76%，其中投資收入收益率為2.90%，資本利得收益率為1.86%。因此，這一階段美國對外資產負債年均收益率差為2.26%。Curcuru、Thomas和Warnock（2013）還預測了2012—2025年美國對外資產總收益率為7.2%，對外負債總收益率為5.3%，收益率差為1.9%。收益率差中，投資收入收益率約為1.3%，資本利得收益率約為0.7%。

基于不同理論基礎和研究角度，國內外學者對美國不同時間段對外資產負債間收益率差進行了計算，表1總結并列示了其研究結果。

不同資產類別項下的收益率差具有差異性。Gohrband和Howell（2015）總結對比了美國1990—2011年各資產類別項下總收益率差，并分別計算了投資收入收益率差和資本利得收益率差。

表1：不同學者對美國對外資產負債間收益率差的計算結果

表2：美國對外收益率差的分解

由表2可知，F(xiàn)DI子項下的收益率差是美國獲得對外正收益率差的主要原因。Hung和Mascaro（2004）檢驗了三個假說，證明美國對外國FDI收益率高于外國對美國FDI收益率：第一，風險補償假說，由于美國對外FDI相對風險更高，所以收益率也高。第二，年齡效應假說，外國在美國設立的公司通常成立時間短，面臨啟動成本以及加速折舊等難題，新投資獲得收益也需要一定的成長時間。而美國跨國公司更富有經驗，投資技巧也高于外國公司。第三，利益轉換假說，由于美國公司在本土稅率較高，因此傾向于在國外低稅率環(huán)境下登記收入。為了減少稅收，美國公司往往夸大對外FDI收益，而外國公司往往隱瞞其在美國的收益。Hung和Mascaro發(fā)現(xiàn)年齡效應假說解釋力度最大。2001—2003年，美國對外FDI平均收益率為6.5%，外國對美國FDI平均收益率為1.9%。同一時間段，美國對外資產總收益率為3.9%，經權重調整后，F(xiàn)DI收益率貢獻了其中的2.2%；外國對美國資產總收益率為2.7%，F(xiàn)DI貢獻了其中的0.4%。Curcuru和Thomas（2012）則證明，1983—2010年，美國獲得對外FDI正收益率差為5.6%，其來源主要包括四部分：對遣返收益的稅收占0.8%，對再投資收益的稅收占1.0%，風險收益占0.9%，年齡效應收益占1.5%。其他影響因素還包括，調撥定價、產業(yè)結構和無形因素（如專利權、商標權、商業(yè)秘密、組織知識等）。Curcuru（2013）在假設美國對外FDI收益率差為零而其他資產項下收益率差保持不變的條件下，模擬計算得出的美國1990—2011年的累積凈投資收益，將低于實際累積的凈投資收益約2.3萬億美元。

數據來源不同也會導致收益率差計算結果各異。例如，假設其他條件不變，在股票市場繁榮時期，以市場價值計算的收益將會高于以賬面價值計算的收益；在股票市場蕭條時期，以市場價值計算的收益將會低于以賬面價值計算的收益。Curcucu、Dvorak和Warnock（2008）利用BEA公布的美國1990—2005年的月度數據，分別使用其中的原始數據與修正后數據計算收益率差，發(fā)現(xiàn)明顯差異。由于數據覆蓋范圍的系統(tǒng)性偏差，修正后數據會高估美國對外資產端的資本利得。原始數據計算得出的對外資產收益率為7.4%，對外負債回報率為6.4%，收益率差為1.0%，收益率差中，投資收入部分為0.9%，資本利得部分為0.0%；修正后數據計算得出的對外資產收益率為9.4%，對外負債回報率為6.0%，收益率差為3.4%，收益率差中，投資收入部分為1.2%，資本利得部分為2.2%。

四、收益率差與美國對外負債調整的關聯(lián)機理

（一）收益效應與組合效應調整

美國對外獲得正收益率差體現(xiàn)了美國的“過度特權”，其帶來的超額收益可分解為由國際收支非均衡結構所引起的收益效應和組合效應。收益效應是指，對于同類別資產，美國對外資產收益率高于對外負債回報率。組合效應是指，美國對外資產和對外負債的各資產類別權重不同導致組合差異性，由此帶來收益率差異。實證結果表明，收益效應是影響美國獲得正收益率差的最主要因素，組合效應影響較小，但隨著時間推移影響效果會增加。Gourinchas和Rey（2005）計算得出，1952—2004年，美國對外總資產年均收益率為5.72%，對外總負債年均回報率為3.61%，年均收益率差為2.11%，其中收益效應占1.97%，而組合效應僅占0.14%。

在全球經濟正常發(fā)展時期，美國擁有“過度特權”，但在全球經濟危機時期，美國也必須承擔“過度職責”（Exorbitant Duty），這類似于美國和全球其他國家簽訂了“保險條約”。一旦遭受全球經濟危機的沖擊，不論沖擊是否起源于美國，美國都需為其他國家提供擔保，造成自身財富損失。但在正常時期，其他國家就需為此繳納“保險費”，使美國獲得超額收益。Gourinchas、Rey和Govillot（2010）計算得出，從2007年第三季度至2009年第一季度，由于流動性損失和估值調整，美國財富損失總規(guī)模高達GDP的19%。Gourinchas、Rey和Truempler（2011）進一步研究了次貸危機期間美國外部失衡情況，認為匯率及資產價格變動引發(fā)了全球大規(guī)模財富轉移。從2007年4月至2008年4月，美國向世界其他國家或地區(qū)的財富轉移規(guī)模高達8630億美元，占GDP的6%，占全球跨境財富總損失的68%。Gourinchas和Rey（2016）認為次貸危機之后，歐洲主權債務危機再次造成美國財富損失。2011年第一季度至2012年第二季度，美國對外凈資產減少總額占當期GDP的20.5%；2013年第三季度至2015年第三季度，伴隨著美元兌歐元和日元的升值，對外凈資產減少總額占當期GDP的19%。總體來看，從2007年第四季度到2015年第三季度，美國估值損失規(guī)模高達4.13萬億美元，占2015年GDP的22.9%。

（二）時間效應調整

美國對外資產負債收益率差除了收益效應和組合效應外，還存在時間效應。簡單理解，即對股票與債券進行重新配置的投資時機選擇是造成整體收益率差異的重要原因之一。外國投資者對于在美國的股票資產與債券資產進行重新配置時，往往投資時機掌握不好，并不是缺乏資產投資組合的再平衡，而主要由過于審慎的交易引起。外國投資者通常在美國股市即將下跌時凈買入股票，而在美國股市即將上漲時凈賣出股票，導致負時間效應。而美國投資者在外國投資獲得的正時間效應，為美國每年獲得的總收益率差貢獻了約0.5個百分點（Curcuru，2009）。

（三）估值效應調整

估值效應是美國對外資產收益率與對外負債回報率之間產生長期系統(tǒng)性差異的主要原因。估值效應是指，在一國對外資產及負債的規(guī)模、結構、幣種構成不變的情況下，由匯率變動和資產價格變動所引起的一國凈資產頭寸存量價值的變動，可簡單理解為一國凈國際投資頭寸變化中不能被經常賬戶變化所解釋的那一部分。美國對外投資收入收益相對穩(wěn)定，而資本利得收益則劇烈波動。估值效應在一定程度上放松了美國的外部金融約束，短期內對美國外部失衡調整效果明顯，但長期調整仍依賴貿易渠道。通過貿易順差或逆差，貿易渠道承擔了美國對外調整的主要作用，估值效應渠道更多發(fā)揮輔助調節(jié)作用。據Gourinchas（2008）計算，估值效應渠道對美國外部調整的貢獻大約占1/3。從歷史數據分析，當美國是凈債權國時，估值效應通常為負，而當美國是凈債務國時，估值效應通常為正。

在對外投資中，美國通?！敖枞攵唐?，貸出長期”，外國投資者自愿購買流動性強的美元資產，而美國則向外國政府或企業(yè)提供中長期貸款和投資基金。長期資本收益率通常高于短期資本收益率，美國由此獲得利差。這種“經營模式”類似于銀行賺取存貸利差的行為，美國因此成為“世界銀行家”。20世紀90年代以來，伴隨全球金融一體化，美國開始由“世界銀行家”轉變?yōu)椤笆澜顼L險投資家”，大量發(fā)行短期和固定收益?zhèn)?，并進行海外股權投資與海外直接投資。對外資產從長期銀行貸款轉變?yōu)镕DI和股票等高收益高風險資產，而對外負債依然保持為銀行貸款、貿易信貸、政府債券等低收益安全性資產。美國對外資產大部分以外幣標價（以歐洲國家貨幣為主），而對外負債幾乎全部以本幣美元標價，因而能有效規(guī)避貨幣錯配和期限錯配等問題。美元貶值直接為美國帶來正估值收益，并向外輻射調整成本。

五、總結和展望

學術界對于美國對外資產收益率與對外負債回報率之間是否存在明顯收益率差存有爭議。國外學者對于該問題的研究較為詳盡，而國內學者關注稍顯不足。本文首先分別對支持和反對存在收益率差的文獻進行系統(tǒng)梳理。在此基礎上，利用BEA數據，計算出2003—2016年，美國對外總資產年均收益率為7.02%，對外總負債年均回報率為4.76%，年均收益率差為2.26%。然后總結對比各位學者基于不同理論基礎和計算方式所得的收益率差結果。大多數結論顯示，美國對外年均收益率差在3%左右。本文實證結果與此相差不大，故本文采取的數據來源和計算方式具有一定可信度。

在美國對外不同資產類別項下（FDI、股票、債券、其他資產）收益率差明顯不同，其中FDI子項的收益率差起主導作用。不同的數據來源、數據搜集方式以及處理方法也會造成收益率差的計算偏誤。收益率差通過收益效應、組合效應、時間效應、估值效應等方式，能有效調節(jié)美國的外部失衡。針對美國外部失衡特點，英國經濟學家阿代爾·特納提出，一定限度內的金融密集度上升有利于美國經濟發(fā)展，但兩者之間并不呈線性關系，更不是無限制的。如果債務規(guī)模超過某分界點后，金融擴張會對美國經濟造成負面影響。

截至2016年末，美國對外總資產（不包括金融衍生品）達21.64萬億美元，對外總負債（不包括金融衍生品）達30.02萬億美元，分別占美國GDP的116.54%和161.67%。對外負債體現(xiàn)了一國的融資能力和國家信用，是國家間金融關系的一個關鍵點。收益率差使得美國對外負債具有一定可持續(xù)性，但美國自利型貨幣政策不斷透支著美國的信譽，且經常賬戶赤字和財政赤字一旦超過“赤字天花板”，美國將失去政策調整的靈活性。美國負債式經濟運行框架能否持續(xù)，關系到其他國家在美金融資產的安全性以及世界經濟的有序均衡發(fā)展。對美國對外資產負債間收益率差的研究，也為中國在有效配置對外資產、促進外匯儲備保值增值、推動人民幣國際化等一系列問題上提供借鑒意義。

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Comment on the Study of Impacts that Yield Spread in US External Assets and Liabilities Had on US External Imbalance

Han Zhaoying Sun Zhiqiang
（Nankai University，Tianjin 300071）

In the late 1980s，the United States has changed from a net creditor country to a net debtor country.It performs as following:the accumulation of current account deficits，the rapid expansion of external liabilities，and the formation of a market-oriented and debt-dependent economy.The US net international investment position，although negative，remains relatively stable，significantly less than the current account deficits accumulation.And，the US continues to keep a positive income balance.This is mainly due to the US return on assets is higher than the return on its liabilities.And there is a return differential between the two.According to this article's method，the average US yield spread is 2.26%from 2003 to 2016.In addition，yield spread effectively adjusts the US external imbalance through the return effect，composition effect，time effect and valuation effect，so as to make the U.S.external liabilities sustainable.

external imbalance，external liabilities，the rate of return differentials

F831.6

A

1674-2265（2017）11-0003-06

2017-09-12

國家社科基金重大項目“中國構建新型大國關系的實踐探索”（項目編號：13&ZD049）。

韓召穎，男，山東萊州人，南開大學周恩來政府管理學院教授，博士生導師，研究方向為新型大國關系、公共外交；孫志強，男，黑龍江友誼人，南開大學周恩來政府管理學院博士研究生，研究方向為美國對外負債。

（責任編輯 耿 欣；校對CX，GX）