劉策 深圳明源地產(chǎn)研究院副院長

十九大透露地產(chǎn)新信號：租賃市場將是一片綠洲

劉策 深圳明源地產(chǎn)研究院副院長

舉世矚目的十九大召開后，人們紛紛解讀，中央到底釋放了什么地產(chǎn)新信號？毫無疑問，租賃是主題詞。特別是今年年中以來，以廣州“租售同權(quán)”提出為開端，租賃政策的春風(fēng)吹遍中華大地，開發(fā)商均躍躍欲試，希望能夠挖到新的一桶金。

公寓市場無疑前景廣闊，但是對很多從業(yè)者而言，卻是只聞雷聲，不見下雨，就不見雨下來，這么好的萬億級的市場為啥不賺錢呢？尤其對開發(fā)商來說，在這樣的糾結(jié)心態(tài)下，對業(yè)務(wù)發(fā)展造成了很大影響，業(yè)務(wù)進(jìn)兩步退一步是常態(tài)。

如果說，公寓市場萬億級的規(guī)模，讓更多的人知道了這片新大陸，那么，經(jīng)過耐心耕耘，租賃市場也一定會成為一片綠洲，而這主要源于行業(yè)發(fā)展的三大底層邏輯變化。

一、從土地紅利到租金紅利

過去開發(fā)商在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中舉足輕重，為什么開發(fā)商過去二十年能夠成為社會產(chǎn)業(yè)鏈的頂端以及經(jīng)濟(jì)利潤的主要獲得者？

背后的奧秘就是開發(fā)商獲得了一個(gè)不斷升值的資產(chǎn)包，這個(gè)資產(chǎn)包核心就是土地和房子。過去二十年房價(jià)在不斷上漲，開發(fā)商拿到了地和房子，這個(gè)資產(chǎn)包就可以不斷地滾動起來，而且通過杠桿還極大地放大了升值收益，所以開發(fā)商就成了城市化、土地紅利和資產(chǎn)升值大背景下最大的受益者。

而現(xiàn)在，一線城市土地增量開發(fā)機(jī)會越來越少，對于房價(jià)，國家調(diào)控也越來越嚴(yán)，原來的資產(chǎn)包杠桿風(fēng)險(xiǎn)急劇加大，一線城市的土地肯定還是有紅利的資產(chǎn)包，但是數(shù)量越來越少，越來越多地轉(zhuǎn)化為租賃用地，那么未來新的資產(chǎn)包是什么？答案是，地產(chǎn)上半場資產(chǎn)包是土地，而地產(chǎn)下半場開發(fā)商要爭奪的主要資產(chǎn)可能會從土地變?yōu)樽饧s包。目前進(jìn)入租賃市場，從長期角度來看，就是抄底了被低估的租約資產(chǎn)。

數(shù)據(jù)顯示，未來房地產(chǎn)市場會迎來租金紅利的爆發(fā)。這主要是由于租賃人口驅(qū)動和租金水平驅(qū)動效應(yīng)疊加所帶來的。

1.租賃人口規(guī)模還有很大提升空間

這是中投證券關(guān)于長三角、珠三角和京津冀等5個(gè)國家級城市群人口占比和國際上大的都市圈比較，可以發(fā)現(xiàn)人口占比是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國際大都市圈的，比如美國和日本基本上都占到了20%，甚至50%以上，國內(nèi)的這些大都市圈現(xiàn)在最多的也就是12.6%，低的還有4.2%，所以人口集聚還有非常大的空間，未來絕大部分可能要靠租賃解決問題，所以租賃人口會有一個(gè)很大的提升。

2.租賃人口占比還有上升空間

像目前租賃市場的主陣地北上廣深的這些城市租賃人口大概占到30%，和國際平均50%的水平比較，這個(gè)比例還是相對偏低的，還有50%～100%的增長空間。

3.租售比偏低，租金水平處于歷史低谷

這張圖把過去北上廣深從2008年到現(xiàn)在十年的租售情況做了一個(gè)對比，隨著十年房價(jià)的上漲，租售比一直處于下降通道，同時(shí)和美國、日本這些發(fā)達(dá)國家比較，我們的租售水平僅僅只有他們的一半。這就意味著如果整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會正常發(fā)展的話，租售比一定會往國際的平均水平回歸。目前的租約是被低估的，目前的租金水平也是被低估的。

4.低于國際水平的租金收入比

關(guān)于租金水平低于國際水平的租金收入比，一線城市大概是在28%，而倫敦是67.98%，這意味著我們在租金水平未來的上漲方面有一個(gè)非常大的機(jī)會，經(jīng)濟(jì)發(fā)展，收入提高，人口集聚都能夠推動核心城市租金水平的提升。

二、從資本紅利到服務(wù)紅利

1.服務(wù)崛起：勞動力在社會財(cái)富分配中比重將逐步加大

隨著目前資本的充裕，老齡化來臨，勞動力逐步變得相對稀缺，未來勞動力價(jià)格一定會不斷提升，未來整個(gè)社會的分配結(jié)構(gòu)一定會不斷地優(yōu)化，會從目前按資分配、資本占主導(dǎo)的時(shí)代，逐步過渡到資本和勞動力并駕齊驅(qū)的時(shí)代，勞動力分配的比例會逐步地提升，勞動力的價(jià)格也會提升。

對于租賃來說，在消費(fèi)升級的大背景下， 勞動力要解決的核心問題就是怎么提升租客居住的體驗(yàn)，給租客提供一個(gè)美好的新的生活方式。

2.服務(wù)商崛起：勞動力價(jià)差紅利+服務(wù)規(guī)模化的效率收益

服務(wù)商的崛起是必然，因?yàn)榉?wù)商在勞動力價(jià)格提升的背景下會享受到兩大紅利：

首先是勞動力價(jià)差的紅利，因?yàn)閷Ψ?wù)商來講，他們聘請了很多的服務(wù)人員，規(guī)?；霉こ杀鞠鄬碚f會低一些，但如果是勞動者本人點(diǎn)對點(diǎn)地給客戶服務(wù)的話價(jià)格是比較高的，因此，規(guī)?；姆?wù)費(fèi)用可以享受到一個(gè)批零的差價(jià)。

其次是服務(wù)規(guī)?；髱淼男适找?。服務(wù)商把這么多人聚到一起給租戶提供服務(wù)的時(shí)候，這種規(guī)?；瓦M(jìn)行培訓(xùn)所帶來的效益的提升就是效率的收益。

三、從“98房改”到“租賃新政”

1998年，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》具有劃時(shí)代意義，房地產(chǎn)的市場化開啟了中國住房變革的序幕，土地、金融等政策的支持，也促使市場迎來了史無前例的大發(fā)展、大繁榮。

然而，在房地產(chǎn)市場發(fā)展高歌猛進(jìn)的20年，房產(chǎn)被附上了“資產(chǎn)”屬性。隨著高企的房價(jià)飽受詬病，“房子是用來住的，不是用來炒的”被中央明確定位。今年7月份以來，住建部和各個(gè)省市圍繞租賃的政策此起彼伏，租賃新政目前的政策導(dǎo)向是非常清晰的，核心就是加大租賃的供給。

在各項(xiàng)政策支持下，租賃市場紅利顯著。

第一是區(qū)域紅利。國家重點(diǎn)鼓勵(lì)發(fā)展租賃的城市，尤其北上廣深將迎來大發(fā)展的機(jī)會，特別是廣州甚至都提出要打造租賃總部經(jīng)濟(jì)的宏大定位。

第二是土地紅利，北京、上海、廣州、深圳都是租賃重點(diǎn)發(fā)展的城市，基本上后續(xù)的用地可能在租賃住宅方面會有重點(diǎn)的傾斜。隨著越來越多租賃用地的推出，特別對國企來講，尤其是上海已經(jīng)開出了二三十塊租賃用地，全部都是由國企持有和獲得，比如光明地產(chǎn)成了拿租賃用地的大頭，國企利用這種體制的優(yōu)勢確實(shí)能夠享受到土地的紅利。

第三是證券化的紅利，國家在金融方面給我們提供了很多政策的優(yōu)惠，現(xiàn)在可能還沒有辦法大規(guī)模推廣，因?yàn)槟壳胺弦蟮臉?biāo)的還不多，主要困難是基礎(chǔ)資產(chǎn)收益太低，但如果是現(xiàn)在拿的租賃用地要做REITs，基礎(chǔ)資產(chǎn)收益是符合要求的。

未來證券化的洪流一定會越滾越大，對于運(yùn)營商而言，越早進(jìn)行證券化的布局，就可以越早享受到這種證券化紅利，主要是流動性和估值的溢價(jià)，這是需要在政策層面積極把握的。

并且在證券化紅利下，將推動行業(yè)的輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，比如新派公寓發(fā)行的國內(nèi)首單公寓類REITs，新派公寓作為運(yùn)營商，一方面，每年可享受租金收入5%比例的管理費(fèi)，并且在基金退出時(shí)還要補(bǔ)足到每年12%，另一方面，還可以享受資產(chǎn)增值溢價(jià)分成，基金劣后享受資產(chǎn)升值所有收益，而新派將分得20%的資產(chǎn)升值收益。

四、展望：對行業(yè)的兩個(gè)猜想

1.從資產(chǎn)流量到資產(chǎn)存量

目前整個(gè)國家的政策正在驅(qū)動地產(chǎn)行業(yè)投資模型或者投資場景的轉(zhuǎn)變，就是從資產(chǎn)流量的時(shí)代變到了資產(chǎn)存量的時(shí)代。

過去我們主要是通過“開發(fā)商+融資”這個(gè)模式，這就是我們地產(chǎn)的全貌或者地產(chǎn)的場景。流量是什么概念？對開發(fā)商來講，假設(shè)我有一百個(gè)億，我要盡可能把它流動起來，通過加大杠桿提高周轉(zhuǎn)，如果土地成本能夠控制住的話就意味著我們可以獲得特別高的ROE（凈資產(chǎn)收益率）。在這種情況下，不斷地通過資產(chǎn)滾資產(chǎn)，能夠?qū)崿F(xiàn)整個(gè)資產(chǎn)規(guī)模和利潤的擴(kuò)大，這是過去整個(gè)行業(yè)投資的邏輯?，F(xiàn)在這種滾資產(chǎn)的模式在國家目前頻繁的政策調(diào)控下風(fēng)險(xiǎn)越來越高，而且一線城市招拍掛的機(jī)會也越來越少。

而通過新派公寓和保利公寓的REITs，我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)新的機(jī)會出來了。當(dāng)這個(gè)社會主要的資產(chǎn)都變成存量資產(chǎn)或者持有的時(shí)候，或者現(xiàn)在我們拍地主要是持有的時(shí)候，我們怎么擴(kuò)大資產(chǎn)管理規(guī)模？如何通過擴(kuò)大管理規(guī)模實(shí)現(xiàn)管理費(fèi)的收入？如何提升資產(chǎn)運(yùn)營的效率？如何通過運(yùn)營效率獲得超額利潤提成？我們的利潤從原來的銷售利潤變?yōu)橘M(fèi)率收益，這是未來行業(yè)根本的盈利方式的轉(zhuǎn)變。

這就是未來我們開發(fā)商都會往資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型，做好資產(chǎn)管理是未來我們需要重點(diǎn)思考的一個(gè)問題，包括盈利模式或者整個(gè)發(fā)展的邏輯都在發(fā)生深刻的變化。

推行資產(chǎn)證券化目前最大的難點(diǎn)就是基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率，可能有稅收、制度各個(gè)方面的原因，實(shí)際上估值太高是目前一個(gè)比較關(guān)鍵的原因。換句話說，我要上REITs的話至少可以有百分之七八的收益率，否則為何要投？但是目前國內(nèi)的這種租售比尤其是住宅只有1.5%～2%，所以根本就沒有辦法滿足上REITs的要求?，F(xiàn)在隨著國家租賃用地的推出，未來符合收益要求的這種標(biāo)的會越來越多，而且原來有些商辦物業(yè)如果經(jīng)過變性改成商改住以后，它的收益率也會提高，如果能夠達(dá)到5%左右，基本上大規(guī)模買賣REITs的條件就會越來越成熟。

REITs一方面是基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率，另一方面和利率本身有關(guān)。如果資產(chǎn)收益率大于利率的話，相當(dāng)于對REITs來講是可以加杠桿的，原來是2%的利潤率，如果利息更低的話可以融一半的資金，收益可以變成百分之四?，F(xiàn)在我們是倒掛的，就是租售比遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期一年期的貸款，甚至低于十年期的貸款。如果從美國的無風(fēng)險(xiǎn)利率來看的話，會發(fā)現(xiàn)過去的二十年雖然過程中有波動，但是整體呈現(xiàn)下行的趨勢，所以我們國家未來的利率一定也是這樣一個(gè)走勢，盡管現(xiàn)在短期有反復(fù)，未來一定會逼近成熟的市場。一旦我們的資本慢慢放開，利率一定是會和國際接軌。利率一旦下行，REITs自己就可以融資，因?yàn)槭找媸?%，只要利率低于5%，融資再去提升收益和規(guī)模就是有利可圖的，這樣也能夠改善REITs的回報(bào)。

2.5 大基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商的崛起

前面是從開發(fā)商和運(yùn)營商的角度來給大家展望，除此之外，我認(rèn)為未來市場一定是一個(gè)整體的生態(tài)體系。一方面有挖礦的，同時(shí)旁邊還有賣鐵鏟賣礦泉水的，未來有五個(gè)類型的服務(wù)商一定會崛起：

首先，是信息平臺，實(shí)現(xiàn)房源——客源的連接，蘑菇租房、阿里和京東都在介入這個(gè)市場，解決的就是信息不對稱的租房問題，C端能夠馬上看到所有的房源，B端可以通過這個(gè)平臺獲得更多的流量盡快出房，這些慢慢就會崛起。

其次，就是供應(yīng)鏈平臺，實(shí)現(xiàn)開發(fā)商/運(yùn)營商——供應(yīng)商的連接，現(xiàn)在公寓運(yùn)營商裝修的環(huán)節(jié)產(chǎn)品不標(biāo)準(zhǔn)，包括裝配式裝修等等，未來供應(yīng)鏈也有很好的企業(yè)機(jī)會。

再次，就是金融平臺，實(shí)現(xiàn)運(yùn)營商——資金的連接。金融方面就是怎樣解決公寓運(yùn)營商資金的問題，比如ABS和REITs，金融機(jī)構(gòu)也會成熟。

另外，就是技術(shù)平臺，實(shí)現(xiàn)員工——房源管理的連接。技術(shù)方面比如SAAS供應(yīng)商，明源云已經(jīng)在這個(gè)市場做了兩年多的儲備，接下來相信和開發(fā)商和運(yùn)營商有更多的合作機(jī)會。

最后，就是內(nèi)容平臺，解決從業(yè)者——知識的連接，現(xiàn)在整個(gè)公寓行業(yè)雖然是五萬億的市場，但是目前的人才缺口近3年就有50多萬，特別可悲的是，現(xiàn)在所有的高校都沒有公寓專業(yè)，只有酒店管理專業(yè)，也沒有公寓這一塊的導(dǎo)師，沒有辦法給社會提供足夠的人才，社會上也沒有一個(gè)可以大規(guī)模擴(kuò)張的知識服務(wù)平臺，通過線下和高校和企業(yè)家連接，線上提供精品內(nèi)容培養(yǎng)這些未來的公寓店長和CEO，未來這個(gè)平臺一定能夠成長為獨(dú)角獸企業(yè)。（文章由劉策副院長在2017年湖北省暨武漢市住房租賃市場創(chuàng)新發(fā)展論壇上的錄音整理）