文/黃珍，臥龍控股集團(tuán)有限公司

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的實(shí)證研究

文/黃珍，臥龍控股集團(tuán)有限公司

企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間存在著怎樣的關(guān)系一直困擾著學(xué)術(shù)界的一個(gè)難題，國(guó)內(nèi)外諸多學(xué)者試圖通過(guò)揭示這兩者的關(guān)系來(lái)為企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置提供理論指導(dǎo)。有的學(xué)者認(rèn)為股權(quán)越集中，股東越會(huì)自發(fā)監(jiān)督管理層，公司績(jī)效更高，也有學(xué)者認(rèn)為大股東對(duì)管理的過(guò)度干涉會(huì)影響公司績(jī)效。本文結(jié)合目前國(guó)內(nèi)國(guó)外研究，綜合考慮多種影響因素，基于國(guó)內(nèi)A股上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)學(xué)知識(shí)，揭示股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系，為中國(guó)企業(yè)提供理論指導(dǎo)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司績(jī)效；統(tǒng)計(jì)學(xué)

1 文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)圈對(duì)于該問(wèn)題涌現(xiàn)出了諸多觀點(diǎn)。Perderson通過(guò)研究歐共體12個(gè)成員國(guó)200多家公司，得出結(jié)論，股權(quán)集中度越高，公司績(jī)效越好。[1]該觀點(diǎn)認(rèn)為股權(quán)集中可以減弱“搭便車”現(xiàn)象，使得股東自發(fā)去監(jiān)督管理層，防止管理層因自利而危害公司。也有學(xué)者認(rèn)為大股東與小股東之間的利益沖突以及大股東對(duì)于管理層的過(guò)度干涉都會(huì)影響到公司的正常經(jīng)營(yíng)，降低公司績(jī)效水平。而D emsets和Lehn考察了《財(cái)富》上511 家美國(guó)大公司，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司績(jī)效并不相關(guān)。國(guó)內(nèi)學(xué)者張紅軍在《中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的理論及實(shí)證分析》一文中，以1998年的385家上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本，發(fā)現(xiàn)法人持股比例與公司績(jī)效呈顯著的U型關(guān)系。[2]

由此可以發(fā)現(xiàn)，目前學(xué)界對(duì)于這一問(wèn)題的有四種解釋：正相關(guān)；負(fù)相關(guān)；無(wú)關(guān)；U型關(guān)系。為什么會(huì)產(chǎn)生各式各樣的觀點(diǎn)呢？筆者認(rèn)為有主要有以下幾個(gè)原因：

①各個(gè)學(xué)者研究所基于的數(shù)據(jù)不同，有的是美國(guó)公司，有的是歐洲公司，也有的是中國(guó)公司。不同國(guó)家的法律法規(guī)不同，文化習(xí)慣也不同，數(shù)據(jù)不具有同質(zhì)性，自然無(wú)法得出一致的結(jié)論。

②各個(gè)學(xué)者考慮的解釋變量不同。如果遺漏一些對(duì)結(jié)果起至關(guān)重要作用的變量，結(jié)論便會(huì)大相徑庭。除了解釋變量以外，用什么財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)刻畫公司業(yè)績(jī)也是各有各說(shuō)法，如邊際利潤(rùn)率、資產(chǎn)回報(bào)率等等。有的數(shù)據(jù)容易失真，不具有穩(wěn)定性。

③目前國(guó)內(nèi)外的研究，采用的數(shù)據(jù)分析方法大多為線性回歸，引入非線性的關(guān)系后，對(duì)于股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系有了更加精確的說(shuō)明。

2 研究?jī)?nèi)容與方法

基于對(duì)目前國(guó)內(nèi)外研究的分析，筆者發(fā)現(xiàn)，這一問(wèn)題，無(wú)數(shù)專家學(xué)者花費(fèi)這么多年未有確定性的結(jié)論。由此可見(jiàn)，筆者不期望能夠得出一個(gè)放諸四海而皆真的，適用于全世界各個(gè)國(guó)家各個(gè)地區(qū)、各種類型公司的，一般化的結(jié)論。但是，如果可以基于國(guó)內(nèi)公司的情況，充分考慮各種影響因素，用合理的函數(shù)關(guān)系刻畫股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系，那么這樣的研究成果對(duì)改善我國(guó)公司的控制效率，提高其公司績(jī)效，就有著重要的指導(dǎo)意義。

因此，筆者打算結(jié)合目前國(guó)內(nèi)外研究的內(nèi)容，在此基礎(chǔ)上考慮我國(guó)的市場(chǎng)情況特點(diǎn)，比較多種指標(biāo)，刻畫公司績(jī)效水平。同時(shí)，根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的相關(guān)知識(shí)以及相關(guān)研究，得到公司績(jī)效的影響因素。

筆者以國(guó)泰君安上發(fā)布的各公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究數(shù)據(jù)，用Evie ws軟件提供的功能，進(jìn)行國(guó)內(nèi)公司的實(shí)證研究。

3 變量選擇

3.1 樣本選擇

筆者選擇了2466家A股上市公司，以2010年至2012年的數(shù)據(jù)的年平均值為樣本進(jìn)行研究。這一類公司的數(shù)據(jù)相對(duì)而言較為齊全。對(duì)于部分有缺失數(shù)據(jù)的公司記錄，由于無(wú)法從中獲得足夠的信息，筆者對(duì)其進(jìn)行了剔除。

3.2 被解釋變量選擇

有很多指標(biāo)可以衡量一家公司的績(jī)效，如總資產(chǎn)回報(bào)率、凈資產(chǎn)回報(bào)率、邊際利潤(rùn)率等。但是因?yàn)橐恍?huì)計(jì)指標(biāo)容易失真，不宜作為衡量績(jī)效的變量。通過(guò)一番比較與分析以后，筆者決定選用總資產(chǎn)投資回報(bào)率ROA作為對(duì)公司績(jī)效進(jìn)行衡量的被解釋變量。

3.3 解釋變量選擇

筆者的問(wèn)題主要是為了研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。所以解釋變量為股權(quán)結(jié)構(gòu)。在這里，筆者選用前十大股東持股比例HLD作為衡量股權(quán)集中度的指標(biāo)。

3.4 控制變量選擇

通過(guò)文獻(xiàn)綜述，筆者進(jìn)行比較分析，挑選了一些指標(biāo)作為控制變量，以防止其他干擾因素對(duì)結(jié)果的影響。首先是總資產(chǎn)Asset。總資產(chǎn)金額衡量了公司的規(guī)模以及所控制的資源數(shù)。其次是資產(chǎn)負(fù)債率Lev。資產(chǎn)負(fù)債率是公司的負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額。然后是行業(yè)類型。不同行業(yè)可能本身在投資回報(bào)率上就存在差異。最后是杠桿系數(shù)。杠桿系數(shù)分為財(cái)務(wù)杠桿Fl和經(jīng)營(yíng)杠桿Ol，分別衡量了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

4 模型構(gòu)建

考慮到股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響可能有一個(gè)邊際效益遞減的情況，對(duì)HLD取log形式。

從上述圖表中可以看出，log（HLD）與顯著ROA正相關(guān)。說(shuō)明股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效有顯著的正相關(guān)關(guān)系，并且邊際效益遞減。同時(shí)，我們還可以觀測(cè)到還可以觀測(cè)到模型整體的Prob（F-statistic）小于5%，說(shuō)明模型在95%的顯著性水平上整體顯著。

5 結(jié)論

通過(guò)以上的模型，筆者可以發(fā)現(xiàn)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的顯著正相關(guān)關(guān)系，不僅驗(yàn)證了股權(quán)集中度指標(biāo)HLD與公司業(yè)績(jī)ROA之間的顯著正相關(guān)關(guān)系，而且模型整體也表現(xiàn)出整體顯著性，可以認(rèn)為模型沒(méi)有忽略重要的影響因素。采用了解釋變量的log形式以后，模型顯著性增強(qiáng)，這也表明，股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響存在邊際效益遞減。股權(quán)集中度越高，它會(huì)給公司績(jī)效帶來(lái)的收益增量會(huì)越低，由此可能還會(huì)帶來(lái)其他的問(wèn)題譬如提高股權(quán)集中度的成本，這要視公司具體情況而定。因此選擇一個(gè)合適的股權(quán)集中度對(duì)公司經(jīng)營(yíng)來(lái)說(shuō)十分重要。

[1]Berle A.A.JR and G.C.Means, The Modern Corporation an d Ρrivate Ρroperty[J].New York MacMillan, 1932

[2]張紅軍.中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的理論及實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué),2000(4)