史建軍

【摘 要】 分拆上市是一種重要的收縮性資產(chǎn)重組方式，也是投資者共享上市公司優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)、資本市場(chǎng)縱深發(fā)展的有效工具。隨著我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，發(fā)展模式逐漸由粗放型向集約型轉(zhuǎn)變，上市公司對(duì)收縮性資產(chǎn)重組的需求逐漸增大，分拆上市也逐漸引起理論及實(shí)務(wù)界的關(guān)注。文章試圖借鑒已有文獻(xiàn)，通過(guò)新浪分拆微博的案例分析來(lái)驗(yàn)證分拆產(chǎn)生的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。通過(guò)對(duì)新浪分拆微博的深入分析，微博獲得較為明顯的投融資效應(yīng)、財(cái)務(wù)效應(yīng)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)效應(yīng)和市場(chǎng)時(shí)機(jī)效應(yīng)，無(wú)論是股價(jià)變動(dòng)、財(cái)務(wù)狀況，還是投融資狀況和用戶(hù)價(jià)值等方面，分拆過(guò)程都為母子公司創(chuàng)造了一定的價(jià)值。分拆上市對(duì)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造具有正面作用，但主要表現(xiàn)在短期績(jī)效方面，不斷保持企業(yè)的創(chuàng)新能力，探索多元化的盈利模式，才是企業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)久之計(jì)。

【關(guān)鍵詞】 分拆上市； 公司治理； 價(jià)值創(chuàng)造

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）21-0119-07

一、引言

從20世紀(jì)80年代起，由于企業(yè)的過(guò)度擴(kuò)張和并購(gòu)浪潮帶來(lái)了負(fù)協(xié)同效應(yīng)，分拆上市風(fēng)行于歐美各國(guó)。美國(guó)最先開(kāi)始調(diào)整公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，由傳統(tǒng)的大而全的多元化經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)向?qū)I(yè)化經(jīng)營(yíng)，從兼并、收購(gòu)為主的經(jīng)營(yíng)方式向以分拆、剝離為主的收縮性資本運(yùn)營(yíng)方式轉(zhuǎn)變。分拆上市作為收縮性資本運(yùn)營(yíng)的一個(gè)重要方式，是對(duì)企業(yè)擴(kuò)張和并購(gòu)的冷靜思考，可以給企業(yè)帶來(lái)價(jià)值效應(yīng)。

在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)迎來(lái)境外分拆的熱潮時(shí)，國(guó)內(nèi)對(duì)分拆上市的把控較嚴(yán)。由于將主板公司分拆到創(chuàng)業(yè)板上市，有與中小企業(yè)爭(zhēng)資源、搶跑道之嫌，而且在創(chuàng)業(yè)板的超高價(jià)發(fā)行為公司高管提供了暴富的機(jī)會(huì)，難以規(guī)避圈錢(qián)的嫌疑。鑒于此，2010年9月，證監(jiān)會(huì)澄清：創(chuàng)業(yè)板原則上“不鼓勵(lì)”分拆上市。隨后又表示“從嚴(yán)把握”上市公司分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市，理由是分拆上市目前爭(zhēng)議很大，操作性不強(qiáng)，不利于母公司的發(fā)展。

在“互聯(lián)網(wǎng)+”發(fā)展的大背景下，眾多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)向多元化方向發(fā)展，有多個(gè)潛在盈利點(diǎn)，并在某一兩個(gè)細(xì)分領(lǐng)域樹(shù)立了核心優(yōu)勢(shì)。因此他們具有了通過(guò)分拆上市進(jìn)行融資、挖掘核心業(yè)務(wù)價(jià)值的需求。然而，由于將主板公司分拆到創(chuàng)業(yè)板上市，搶占了中小企業(yè)的資源，且有圈錢(qián)的嫌疑，證監(jiān)會(huì)對(duì)分拆上市的立場(chǎng)是“不鼓勵(lì)”“從嚴(yán)把握”。在市場(chǎng)需求與監(jiān)管態(tài)度背道而馳的情況下，分拆上市價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)值得人們反思與研究。

二、文獻(xiàn)綜述

梳理文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，學(xué)界主要從長(zhǎng)期績(jī)效和短期績(jī)效兩個(gè)方面討論分拆上市的價(jià)值效應(yīng)。短期績(jī)效側(cè)重于分析企業(yè)宣布分拆以及正式分拆后幾日或幾個(gè)月內(nèi)資本市場(chǎng)的反應(yīng)，長(zhǎng)期績(jī)效則從財(cái)務(wù)狀況方面對(duì)價(jià)值效應(yīng)進(jìn)行研究。

從短期績(jī)效價(jià)值效應(yīng)來(lái)看：Enrico et al.[1]對(duì)20世紀(jì)末10年間的分拆上市樣本進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)分拆后的子公司普遍有正的短期超額收益；于海云[2]以我國(guó)2000—2010年7家A股上市公司分拆子公司到境外上市為樣本，研究發(fā)現(xiàn)上市公司股票價(jià)格在董事會(huì)決議公告日前后有顯著的正向效應(yīng)，股東大會(huì)決議公告日次之，上市公告日前后短期股價(jià)效應(yīng)為負(fù)，長(zhǎng)期為正。

從長(zhǎng)期績(jī)效價(jià)值創(chuàng)造來(lái)看：袁曉燕[3]對(duì)同仁堂分拆案例的價(jià)值效應(yīng)進(jìn)行了研究，選取每股收益、流動(dòng)比率、權(quán)益資產(chǎn)比率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等九個(gè)指標(biāo)，構(gòu)建了分拆上市公司的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，對(duì)分拆上市公司績(jī)效進(jìn)行客觀、全面的評(píng)價(jià)，指出同仁堂分拆上市產(chǎn)生了價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。歐陽(yáng)桃花等[4]將分拆上市的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)歸納為三點(diǎn)，第一，分拆上市提升了子公司的信息公開(kāi)化程度，不僅因?yàn)橘Y本市場(chǎng)具有嚴(yán)格的信息披露要求，而且外界投資者的參與防止了公司股權(quán)的過(guò)度集中化，使信息更透明；第二，分拆上市可以使市場(chǎng)重新評(píng)估具有發(fā)展?jié)摿镜膬r(jià)值；第三，分拆上市讓子公司成為獨(dú)立的上市公司，優(yōu)化了自身的融資環(huán)境和資本結(jié)構(gòu)。因此分拆上市成為一種創(chuàng)造價(jià)值的方式。Benveniste[5]對(duì)15年間的188個(gè)分拆樣本展開(kāi)了實(shí)證研究，得出母公司的累計(jì)超額收益率（CAR）為2.12%；Anand[6]通過(guò)對(duì)628個(gè)分拆樣本進(jìn)行長(zhǎng)期的實(shí)證研究，得出子公司在分拆后的3年業(yè)績(jī)有較好表現(xiàn)的結(jié)論；Madura et al.[7]實(shí)證研究表明，在公司分拆后母子公司長(zhǎng)期績(jī)效并沒(méi)有提升，而且均有所降低。

綜上所述，對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的研究主要集中于對(duì)其短期和長(zhǎng)期的股價(jià)超額收益率的實(shí)證分析，通過(guò)判斷其短期和長(zhǎng)期績(jī)效來(lái)研究其價(jià)值創(chuàng)造能力，同時(shí)借助多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，從盈利能力角度進(jìn)行評(píng)估。因此，研究主要集中在對(duì)現(xiàn)有指標(biāo)的分析，從動(dòng)因出發(fā)進(jìn)行關(guān)聯(lián)分析的角度較少。例如，從信號(hào)傳遞的動(dòng)因出發(fā)，通過(guò)分拆提高子公司估值，進(jìn)而提升股價(jià)，創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值。

三、市場(chǎng)反應(yīng)價(jià)值效應(yīng)研究

微博分拆上市對(duì)母公司市場(chǎng)反應(yīng)，本文通過(guò)研究股價(jià)變動(dòng)分析其市場(chǎng)價(jià)值效應(yīng)。本文采用累計(jì)超額收益（CAR）時(shí)間窗口模型對(duì)微博分拆上市的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行研究。

首先，進(jìn)行時(shí)間窗口的選取。本文選取兩個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)的時(shí)間窗口，一是新浪微博正式向美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）提交上市申請(qǐng)文件時(shí)間2014年3月15日，此節(jié)點(diǎn)透露了分拆意向，市場(chǎng)會(huì)形成對(duì)微博上市的預(yù)測(cè)，進(jìn)而影響新浪股價(jià)的變動(dòng)；另一個(gè)是微博的上市日期，即2014年4月17日，是影響股價(jià)變動(dòng)的重大事件和直接影響因素，此節(jié)點(diǎn)反映了短時(shí)間內(nèi)微博上市后對(duì)新浪股價(jià)的影響。

其次，選擇時(shí)間窗口的大小。本文按[0，10]的時(shí)間窗口對(duì)事件影響進(jìn)行研究。[0，10]時(shí)間窗口的選取可以有效地反映短時(shí)間內(nèi)分拆意向和分拆上市這兩個(gè)因素對(duì)母公司的市場(chǎng)反應(yīng)。同時(shí)，通過(guò)研究分拆上市后子公司微博的股價(jià)變動(dòng)，來(lái)比較分拆這一舉動(dòng)對(duì)母子公司影響的價(jià)值創(chuàng)造差異。

最后，關(guān)于參考指數(shù)的選擇。本文選擇“納斯達(dá)克綜合指數(shù)”和“納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)”來(lái)計(jì)算分拆前后新浪的超額收益率的變動(dòng)。兩個(gè)指數(shù)的選擇反映了納斯達(dá)克綜合行情和互聯(lián)網(wǎng)板塊下分拆過(guò)程對(duì)母公司新浪的股價(jià)變動(dòng)的影響，及分拆后子公司微博的股價(jià)變動(dòng)情況。參考兩個(gè)指數(shù)能更加客觀地研究其市場(chǎng)反應(yīng)。

（一）提交上市申請(qǐng)時(shí)間節(jié)點(diǎn)對(duì)于新浪的市場(chǎng)反應(yīng)

在新浪微博正式向SEC提交了上市申請(qǐng)文件的節(jié)點(diǎn)（2014年3月15日），對(duì)新浪的市場(chǎng)反應(yīng)如表1所示。

表1中，以NASDAQ綜合指數(shù)為參考，在[0，1]到[0，3]的時(shí)間窗口下，新浪獲得累計(jì)超額收益率分別為4.41%、0.99%和1.25%。在微博公布提交上市申請(qǐng)后的第一個(gè)交易日，即3月17日，新浪的累計(jì)超額收益率達(dá)到時(shí)間窗口內(nèi)的最高值，即4.41%。說(shuō)明微博的分拆意向?qū)π吕说墓蓛r(jià)產(chǎn)生了顯著的影響。但隨后其CAR逐漸回落，并且呈走低趨勢(shì)。

如表2所示，以NASDAQ互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)為參考，在[0，1]到[0，6]的時(shí)間窗口下，新浪均獲得累計(jì)超額收益率，分別為4.29%、0.99%、1.96%、0.80%、2.05%、1.80%，并在微博提交上市申請(qǐng)后的第一個(gè)交易日，即3月17日，達(dá)到最高值，即4.29%。相比NASDAQ綜合指數(shù)，互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)下新浪的CAR較高，持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。說(shuō)明在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)內(nèi)，微博宣布分拆上市對(duì)新浪股價(jià)變動(dòng)的影響更顯著，產(chǎn)生更有益的影響。但同樣，隨后新浪的CAR逐漸回落，并且呈走低趨勢(shì)，但回落幅度較小，遠(yuǎn)低于NASDAQ綜合指數(shù)下的下降幅度。

新浪的收益率在2014年3月17日超過(guò)兩個(gè)指數(shù)的累計(jì)收益率。隨后3天內(nèi)，新浪累計(jì)收益均高于NASDAQ綜合和互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)的累計(jì)收益。但3月20日，新浪的收益率開(kāi)始低于NASDAQ綜合指數(shù)的累計(jì)收益率，并在3月24日，兩者拉開(kāi)差距，綜合指數(shù)較為平穩(wěn)，新浪持續(xù)下降，二者差幅不斷增大；相比NASDAQ互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)的數(shù)值，新浪的累計(jì)收益率基本與互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)呈趨同走向，3月17日至24日，其累計(jì)超額收益率均高于互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)的收益率，隨后低于互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)，但二者均呈降低趨勢(shì)。綜合來(lái)看，新浪的收益率受互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)的影響較大，同時(shí)，其股價(jià)的變動(dòng)以互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)作為參考更加有效。

（二）分拆上市節(jié)點(diǎn)對(duì)于新浪的市場(chǎng)反應(yīng)

在2014年4月17日微博正式在納斯達(dá)克上市的時(shí)間節(jié)點(diǎn)（2014年4月17日），對(duì)新浪的市場(chǎng)反應(yīng)如表3所示。

表3中，以NASDAQ綜合指數(shù)為參考，在[0，1]到[0，3]的時(shí)間窗口下，新浪獲得累計(jì)超額收益率分別為5.01%、3.44%、2.17%。在微博分拆上市當(dāng)日，即4月17日，新浪的累計(jì)超額收益率達(dá)到時(shí)間窗口內(nèi)的最高值，即5.01%。說(shuō)明微博的分拆上市對(duì)新浪的股價(jià)產(chǎn)生了顯著的影響，且高于宣布分拆意向?qū)π吕斯蓛r(jià)的影響。但隨后其CAR逐漸回落，在4月23日之后，呈持續(xù)下降趨勢(shì)，且回落幅度顯著大于宣布分拆意向?qū)π吕说挠绊憽?/p>

如表4所示，以NASDAQ互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)為參考，在[0，1]到[0，3]的時(shí)間窗口下，新浪均獲得累計(jì)超額收益率，分別為4.00%、2.29%、0.64%，并在微博分拆上市的當(dāng)日，即4月17日，達(dá)到最高值，即4.00%。相比NASDAQ綜合指數(shù)，互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)下新浪的CAR較低。不同于宣布分拆意向?qū)π吕说挠绊?，在互?lián)網(wǎng)行業(yè)內(nèi)，微博分拆上市對(duì)新浪股價(jià)變動(dòng)并沒(méi)有產(chǎn)生顯著的影響，其影響程度小于宣布分拆意向?qū)π吕斯蓛r(jià)的促進(jìn)作用。同樣，隨后新浪的CAR逐漸回落，并且呈走低趨勢(shì)，回落幅度與NASDAQ綜合指數(shù)下的下降幅度相當(dāng)。

新浪的累計(jì)收益率在2014年3月17日至4月22日超過(guò)兩個(gè)指數(shù)的累計(jì)收益率。4月23日開(kāi)始，新浪的累計(jì)收益率開(kāi)始降低，此后均低于兩個(gè)指數(shù)的累計(jì)收益率。同時(shí)，NASDAQ綜合指數(shù)比較穩(wěn)定，而互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)的累計(jì)收益率呈走低趨勢(shì)。但新浪的累計(jì)收益率下降幅度遠(yuǎn)高于互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)，二者差幅也不斷增大。綜合來(lái)看，無(wú)論參照綜合指數(shù)還是互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)，分拆上市對(duì)新浪的市場(chǎng)反應(yīng)基本一致，即僅在微博上市當(dāng)日新浪獲得較高的收益率，此后呈現(xiàn)顯著的負(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。

綜上所述，微博提交上市申請(qǐng)，即透露分拆意向?qū)π吕说氖袌?chǎng)價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)更為明顯，但僅是短期內(nèi)的市場(chǎng)反應(yīng)；而微博分拆上市，僅在上市當(dāng)天（4月17日）引起了新浪股價(jià)的劇烈波動(dòng)，并沒(méi)有為母公司新浪創(chuàng)造價(jià)值。

（三）分拆上市后微博的市場(chǎng)反應(yīng)

在2014年4月17日微博正式在納斯達(dá)克上市的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，子公司微博的市場(chǎng)反應(yīng)如表5所示。

如表5所示，以NASDAQ綜合指數(shù)為參考，微博的累計(jì)收益率呈現(xiàn)浮動(dòng)變化。4月22日，微博獲得最高的累計(jì)超額收益率，即12.49%。隨后5天內(nèi)，開(kāi)始大幅降落，最低至-12.33%。但4月28日后，新浪的累計(jì)超額收益率開(kāi)始回升，并趨于穩(wěn)定。

如表6所示，以NASDAQ互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)為參考，微博的累計(jì)超額收益率呈浮動(dòng)變化。在4月22日達(dá)到最高值，隨后呈降低趨勢(shì)并在4月29日開(kāi)始回升。相比母公司新浪，分拆上市后微博的收益率并沒(méi)有持續(xù)降低，說(shuō)明分拆上市對(duì)子公司的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)高于對(duì)母公司的價(jià)值效應(yīng)。

微博的累計(jì)收益率也呈浮動(dòng)變化。在趨于穩(wěn)定后，其收益率均高于兩個(gè)指數(shù)，具體如下：4月22日開(kāi)始，微博的累計(jì)收益率開(kāi)始走低，并在4月28日均低于兩個(gè)指數(shù)的累計(jì)收益率，4月30日開(kāi)始回升，并在5月1日后高于兩個(gè)指數(shù)的累計(jì)收益率。綜合來(lái)看，參考兩個(gè)指數(shù)，分拆上市對(duì)子公司微博的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)都較為明顯。

四、分拆上市后長(zhǎng)期績(jī)效價(jià)值創(chuàng)造研究

（一）財(cái)務(wù)狀況優(yōu)化分析

從表7可以得出，分拆上市之后，分拆當(dāng)年新浪的營(yíng)業(yè)毛利率由2013年的59.24%上漲到了2014年的62.21%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率從3.39%下降到2014年的-3.43%，凈利潤(rùn)率上升較為明顯，從6.59%增長(zhǎng)到21.06%。除了營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，評(píng)價(jià)企業(yè)獲利能力的各項(xiàng)指標(biāo)均在2014年達(dá)到最高。說(shuō)明在分拆年度，分拆上市對(duì)新浪的獲利能力具有正向影響。從長(zhǎng)期來(lái)看，自2015年起，新浪的各項(xiàng)收益率指標(biāo)均呈小幅波動(dòng)增長(zhǎng)。與同行業(yè)均值相比，其獲利能力指標(biāo)處于行業(yè)中的上游水平，說(shuō)明在激烈的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中，新浪公司分拆過(guò)后保持了良好的盈利能力。

在成本控制能力方面，新浪的兩項(xiàng)指標(biāo)在分拆上市當(dāng)年表現(xiàn)不同。銷(xiāo)售費(fèi)用率從2013年的24.12%上升到了2014年的29.80%；銷(xiāo)售成本率從分拆前的40.76%下降到了分拆后的37.79%。從長(zhǎng)期來(lái)看，銷(xiāo)售成本率的發(fā)展趨勢(shì)較為平穩(wěn)，變化幅度不大；而銷(xiāo)售費(fèi)用率雖然在分拆當(dāng)年表現(xiàn)不佳，但長(zhǎng)期呈下降趨勢(shì)。

股東獲利能力方面，分拆上市之后，每股收益有所增加，說(shuō)明普通股股東獲利水平有所提高，投資風(fēng)險(xiǎn)逐漸降低，分拆上市對(duì)新浪的股東獲利能力影響為正。但在2014年末達(dá)到峰值后有所下降，并逐漸平穩(wěn)。此外，與行業(yè)水平比起來(lái)，新浪的每股收益低于均值，分拆當(dāng)年與行業(yè)均值差距大幅減小。

（二）投融資狀況優(yōu)化研究

研發(fā)創(chuàng)新是一個(gè)公司可持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力和源泉，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司更是如此。在互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)迅猛發(fā)展的今天，不斷加強(qiáng)研發(fā)投入，進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，才能有效提升用戶(hù)體驗(yàn)，進(jìn)而達(dá)到吸引用戶(hù)、創(chuàng)造價(jià)值的目的。

從表8可以看出，新浪和微博的研發(fā)費(fèi)用逐年遞增，而這些費(fèi)用正是微博提升競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵所在。同時(shí)，微博的研發(fā)費(fèi)用在息稅前利潤(rùn)占比保持較穩(wěn)定的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，新浪研發(fā)費(fèi)用在息稅前利潤(rùn)占比相對(duì)穩(wěn)定，但呈波狀起伏。兩者的研發(fā)費(fèi)用都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)息稅前利潤(rùn)。說(shuō)明為了維持在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力，公司每年將會(huì)支出大量的研發(fā)費(fèi)用。

由表9可以看出，在分拆之前的2013年，新浪的資產(chǎn)負(fù)債率高于同行業(yè)平均水平，其較高的短期負(fù)債會(huì)使其面臨較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，若選擇債務(wù)來(lái)滿(mǎn)足其融資需求，其將面臨償還利息與本金的壓力，加劇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；如果通過(guò)配股融資，會(huì)向投資者傳達(dá)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善或倒閉的信號(hào)，顯然不是最優(yōu)選擇。而若微博在納斯達(dá)克分拆上市，將獲得更高的市場(chǎng)估值，不僅能夠籌措大量的資金，其相應(yīng)的資金成本較低。更重要的是，能夠優(yōu)化公司的資源配置，激勵(lì)微博的管理層從股東利益出發(fā)創(chuàng)造價(jià)值。

（三）用戶(hù)的價(jià)值評(píng)估研究

互聯(lián)網(wǎng)與傳統(tǒng)行業(yè)在投入產(chǎn)出上有著極大的不同：傳統(tǒng)行業(yè)往往以看得見(jiàn)的收益作為評(píng)估價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)，而互聯(lián)網(wǎng)的價(jià)值大部分來(lái)源于無(wú)形的用戶(hù)。由于積攢用戶(hù)需要進(jìn)行前期的營(yíng)銷(xiāo)和投入，資金投入量大，延遲性較強(qiáng)，在積累到龐大的用戶(hù)群進(jìn)行變現(xiàn)之前，這個(gè)階段企業(yè)并不盈利。因此，傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方法不再適用于以用戶(hù)為核心的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，而用戶(hù)價(jià)值估值法[12]則是一種相對(duì)有效的估值方法。

從表10可以看出，微博的月均活躍用戶(hù)數(shù)（MAU）和日均活躍用戶(hù)數(shù)（DAU）均成穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì)，日、月活躍用戶(hù)數(shù)比（DAU/MAU）也波幅不大，只在初創(chuàng)期的一年實(shí)現(xiàn)了大幅上漲，2012年之后均在44%～47%之間波動(dòng)，在2014年四季度數(shù)值達(dá)到最高，分拆當(dāng)年2014年并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)大幅提升，因此微博分拆上市對(duì)DAU/MAU數(shù)值并沒(méi)有影響。

下面考察微博分拆對(duì)其每用戶(hù)平均收入（ARPU）的影響情況。

從表11可以看出，微博的ARPU呈整體增長(zhǎng)趨勢(shì)。從數(shù)值來(lái)看，2011—2013年，ARPU數(shù)值由5.69上漲到12.15，漲幅較大；2014年之后，在15.23和16.87之間波動(dòng)，相對(duì)穩(wěn)定。分拆后ARPU的數(shù)值大于分拆前，因此從用戶(hù)估值角度，企業(yè)的整體價(jià)值在分拆后大于分拆前。

從增長(zhǎng)率來(lái)看，ARPU兩個(gè)時(shí)期增速超過(guò)25%，一個(gè)是2013年一季度，此時(shí)微博還處于用戶(hù)的快速積累期；另一個(gè)是2014年一季度，即微博透露分拆意向的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，說(shuō)明微博選擇在用戶(hù)活躍度較高的時(shí)候選擇上市，同時(shí)上市之后，達(dá)到了一個(gè)用戶(hù)活躍度相對(duì)穩(wěn)定的時(shí)期。因此，微博分拆上市對(duì)ARPU數(shù)值只在分拆節(jié)點(diǎn)影響較大，分拆之后沒(méi)有顯著影響。同時(shí)，企業(yè)整體價(jià)值在分拆前增速較快，分拆后相對(duì)穩(wěn)定。

五、結(jié)論與啟示

本文通過(guò)對(duì)該分拆案例價(jià)值創(chuàng)造的分析，得出我國(guó)企業(yè)分拆實(shí)踐尤其是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展的啟示。

首先，分拆上市是一種重要的收縮性資產(chǎn)重組方式，也是投資者共享上市公司優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)、資本市場(chǎng)縱深發(fā)展的有效工具。對(duì)于企業(yè)分拆而言，第一，明確企業(yè)的資金需求尤為重要，分拆上市的根本目的是融資，企業(yè)在分拆前應(yīng)充分評(píng)估子公司的發(fā)展空間，并做好投融資規(guī)劃，在沒(méi)有融資需求而盲目以圈錢(qián)為目的的分拆只會(huì)加重企業(yè)和社會(huì)負(fù)擔(dān)。第二，合理評(píng)估母公司和子公司的業(yè)務(wù)差異和關(guān)聯(lián)度，如果二者關(guān)聯(lián)度低，且差異較大，共同發(fā)展則會(huì)產(chǎn)生負(fù)的協(xié)同效應(yīng)，分拆則是更優(yōu)的選擇，反之則會(huì)消除公司原有的協(xié)同效應(yīng)，分拆則對(duì)公司發(fā)展不利。第三，判斷子公司的發(fā)展?jié)摿κ欠窀哂谀腹?，其潛在價(jià)值是否被充分挖掘，以及所在行業(yè)的發(fā)展是否是朝陽(yáng)行業(yè)，若是如此，分拆上市必定會(huì)為子公司創(chuàng)造新的發(fā)展空間，使其優(yōu)勢(shì)得到有效釋放。第四，選擇好分拆的時(shí)機(jī)尤為重要，要在充分分析企業(yè)分拆的內(nèi)部壓力與外部動(dòng)力的基礎(chǔ)上選擇分拆時(shí)機(jī)，同時(shí)在分拆之前做好股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，并對(duì)分拆所產(chǎn)生的價(jià)值效應(yīng)進(jìn)行預(yù)測(cè)和分析。

其次，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，要清晰地認(rèn)識(shí)到用戶(hù)是企業(yè)價(jià)值的源泉，是未來(lái)企業(yè)盈利的關(guān)鍵。在盈利模式單一的情況下，應(yīng)不斷力求創(chuàng)新，在資產(chǎn)重組的過(guò)程中注重維持用戶(hù)的活躍度。雖然不管是在股價(jià)方面，還是財(cái)務(wù)方面，分拆上市對(duì)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造都產(chǎn)生了正面作用，但主要表現(xiàn)在短期績(jī)效方面，長(zhǎng)期的企業(yè)價(jià)值還是有賴(lài)于企業(yè)本身的業(yè)務(wù)創(chuàng)造能力和核心優(yōu)勢(shì)。不斷保持企業(yè)的創(chuàng)新能力，探索多元化的盈利模式，不斷提升用戶(hù)的活躍度，才是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)久之計(jì)。

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