孫淼 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)

投資非上市金融機(jī)構(gòu)股權(quán)的財(cái)務(wù)效益評(píng)價(jià)研究

孫淼 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)

近年不少實(shí)業(yè)企業(yè)投資金融機(jī)構(gòu)股權(quán)，由于金融機(jī)構(gòu)在行業(yè)特點(diǎn)、經(jīng)營(yíng)模式等方面與傳統(tǒng)的實(shí)業(yè)企業(yè)差別較大，部分實(shí)業(yè)企業(yè)現(xiàn)有股權(quán)投資可行性分析中的財(cái)務(wù)效益評(píng)價(jià)主要是參照《建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法與參數(shù)》，該標(biāo)準(zhǔn)更多是基于制造業(yè)企業(yè)角度，與金融機(jī)構(gòu)特點(diǎn)有一定出入。建議調(diào)整其評(píng)價(jià)體系，在評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)效益時(shí)引入永續(xù)期概念，并更多結(jié)合金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流。

金融機(jī)構(gòu)股權(quán)投資 財(cái)務(wù)效益評(píng)價(jià) 現(xiàn)金流

近年來(lái)，實(shí)業(yè)企業(yè)與金融業(yè)的相互結(jié)合正逐漸成為一種趨勢(shì)，不少實(shí)業(yè)企業(yè)已通過(guò)設(shè)立或并購(gòu)等方式，持有金融機(jī)構(gòu)牌照。未來(lái)隨著產(chǎn)融一體的進(jìn)一步發(fā)展，更多實(shí)業(yè)企業(yè)會(huì)參與投資金融機(jī)構(gòu)，金融機(jī)構(gòu)與傳統(tǒng)實(shí)業(yè)企業(yè)區(qū)別較大，部分實(shí)業(yè)企業(yè)現(xiàn)有股權(quán)投資可行性分析中的財(cái)務(wù)效益評(píng)價(jià)更多是基于傳統(tǒng)工業(yè)制造業(yè)企業(yè)角度，與金融機(jī)構(gòu)特點(diǎn)有一定出入，其評(píng)價(jià)體系的適應(yīng)性可能存在改進(jìn)空間。本文著眼于投資者的角度，就非上市金融機(jī)構(gòu)股權(quán)投資，對(duì)現(xiàn)有財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)體系進(jìn)行研究分析，并提出相應(yīng)改進(jìn)建議，旨在為相關(guān)機(jī)構(gòu)未來(lái)進(jìn)行投資提供理論參考。

一、金融機(jī)構(gòu)特點(diǎn)

（一）資產(chǎn)規(guī)模大，人均指標(biāo)高

金融機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)更像是連通資金的需求與供給，靠資金的規(guī)模經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造效益，相應(yīng)的金融機(jī)構(gòu)天生具備資產(chǎn)規(guī)模、收入和利潤(rùn)基數(shù)大的特點(diǎn)，同時(shí)由于金融機(jī)構(gòu)不同于傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)需要生產(chǎn)制造，員工人數(shù)較少，相應(yīng)的在高資產(chǎn)規(guī)模下人均指標(biāo)較高。

（二）輕實(shí)物資產(chǎn)，重風(fēng)險(xiǎn)管理

不同于傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)，金融機(jī)構(gòu)實(shí)物較小，沒(méi)有廠房、生產(chǎn)設(shè)備等，具有輕實(shí)物資產(chǎn)的特點(diǎn)。同時(shí)金融機(jī)構(gòu)的核心資產(chǎn)更多是金融資源和人力資本，員工人數(shù)少，每名員工的責(zé)任和所承擔(dān)/掌控的資源巨大，而且金融機(jī)構(gòu)與金融市場(chǎng)較為貼近，相應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的要求和重視較高。

（三）經(jīng)營(yíng)模式靠利差與期限差錯(cuò)配

不同于制造業(yè)企業(yè)的“采購(gòu)-生產(chǎn)-銷售”循環(huán)，金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)模式某種程度上依靠利率差和期限差的合理錯(cuò)配。以銀行為例，一方面資產(chǎn)的回報(bào)率高于負(fù)債端吸收存款的利息率形成利率差，另一方面資產(chǎn)配置的期限與吸收存款的期限有一定錯(cuò)配形成期限差。兩種差的有機(jī)結(jié)合使得銀行可以最大化的利用資金，獲取超額收益，這種利用利差和期限差錯(cuò)配的經(jīng)營(yíng)模式與傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)截然不同。

正是由于金融機(jī)構(gòu)與傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)在諸多方面存在差異，金融機(jī)構(gòu)股權(quán)投資的財(cái)務(wù)效益評(píng)價(jià)應(yīng)當(dāng)考慮并體現(xiàn)兩者的差異，考慮采用不同的測(cè)算邏輯或出發(fā)點(diǎn)。

二、現(xiàn)有金融機(jī)構(gòu)股權(quán)投資財(cái)務(wù)效益評(píng)價(jià)體系

目前，部分企業(yè)股權(quán)投資的財(cái)務(wù)效益評(píng)價(jià)體系參照國(guó)家發(fā)改委與建設(shè)部發(fā)布的《建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法與參數(shù)》[1]，其評(píng)價(jià)邏輯與財(cái)務(wù)管理和投資中企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理念較為接近，以自由現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，基于凈現(xiàn)值對(duì)項(xiàng)目投資回報(bào)進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。這種評(píng)價(jià)邏輯的適用性較為全面，成立的前提是基礎(chǔ)參數(shù)和預(yù)測(cè)的自由現(xiàn)金流適當(dāng)，但未區(qū)分金融機(jī)構(gòu)或傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)。下面以某金融機(jī)構(gòu)股權(quán)投資（以下簡(jiǎn)稱“F公司”）的財(cái)務(wù)效益評(píng)價(jià)結(jié)果為案例，試分析現(xiàn)有評(píng)價(jià)體系：

（一）基礎(chǔ)參數(shù)選擇

F公司是類銀行的金融機(jī)構(gòu)，負(fù)債端主要靠同業(yè)負(fù)債；資產(chǎn)端主要為類信貸和金融同業(yè)存放。F公司受資本充足率等指標(biāo)約束，大致上F公司總資產(chǎn)上限≈凈資產(chǎn)＊10，即10倍杠桿。假定資本金投入20億元（第一年50%，第三年50%）；計(jì)算期10年；折現(xiàn)率12%；資本結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定。

（二）逐年預(yù)測(cè)計(jì)算期財(cái)務(wù)報(bào)表

1.收入測(cè)算

一是假定資本金投入的第一年未能充分利用杠桿，當(dāng)年杠桿倍數(shù)為5倍，其余年份均可充分利用杠桿，杠桿倍數(shù)為10倍；二是假定資產(chǎn)構(gòu)成中，除歷年盈余外全部為類信貸生息資產(chǎn)，無(wú)金融同業(yè)資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)以及應(yīng)收類款項(xiàng)；三是假定類信貸生息資產(chǎn)收益率為9%，且所有生息資產(chǎn)從年初開始計(jì)息，即全部類信貸業(yè)務(wù)在年初時(shí)點(diǎn)已投放完畢。

2.成本費(fèi)用測(cè)算

一是假定根據(jù)所有者權(quán)益數(shù)額和杠桿倍數(shù)推算總類信貸生息資產(chǎn)金額，刨去留存收益外剩余資金由負(fù)債端補(bǔ)足，且全部為帶息負(fù)債；二是假定帶息負(fù)債利率為4.9%；三是假定人員費(fèi)用、其他經(jīng)營(yíng)費(fèi)用（銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和房租）均與類信貸資產(chǎn)數(shù)額有正關(guān)聯(lián)性，且該相關(guān)系數(shù)在計(jì)算期內(nèi)保持穩(wěn)定；四是假定按類信貸資產(chǎn)的1.5%計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。同時(shí)該測(cè)算將成本費(fèi)用按性態(tài)劃分為變動(dòng)成本和固定成本，銷售費(fèi)用和壞賬準(zhǔn)備屬于變動(dòng)成本，管理費(fèi)用和房租屬于固定成本。

3.財(cái)務(wù)報(bào)表及現(xiàn)金流測(cè)算

根據(jù)前述測(cè)算內(nèi)容，可推大致導(dǎo)出F公司的財(cái)務(wù)報(bào)表和現(xiàn)金流，值得注意的是根據(jù)《建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法與參數(shù)》，計(jì)算期最后一年需回收初始“流動(dòng)資金”，即假定投資者最后一年將持有的F公司股權(quán)以賬面凈資產(chǎn)（44.3億）價(jià)格轉(zhuǎn)讓。根據(jù)測(cè)算，累計(jì)凈現(xiàn)金流量為61.6億，凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)20%。

（三）財(cái)務(wù)效益評(píng)價(jià)

1.內(nèi)部收益率和凈現(xiàn)值

計(jì)算得出IRR=26.4%，遠(yuǎn)大于基準(zhǔn)折現(xiàn)率12%，亦遠(yuǎn)高于2016年A股上市金融機(jī)構(gòu)平均ROE水平的10.62%[2]；若給定折現(xiàn)率為12%的前提下，凈現(xiàn)值為14.8億元，考慮了貨幣時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)因素后凈現(xiàn)值為正且超過(guò)累計(jì)資本金投入的70%，從計(jì)算結(jié)果上看F公司股權(quán)投資財(cái)務(wù)效益非常好。

2.投資回收期

現(xiàn)行財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)關(guān)于投資回收期的計(jì)算采用的是財(cái)務(wù)管理理論中的靜態(tài)回收期概念，即累計(jì)凈現(xiàn)金流量由負(fù)轉(zhuǎn)正的時(shí)點(diǎn)為回收期，不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)因素，根據(jù)上述測(cè)算，F(xiàn)公司股權(quán)投資回收期為7.09年。

現(xiàn)行金融機(jī)構(gòu)股權(quán)投資財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)體系的測(cè)算邏輯總體適當(dāng)，個(gè)別測(cè)算假定對(duì)測(cè)算結(jié)果影響較大，以F公司為例，測(cè)算結(jié)果顯示該股權(quán)投資回報(bào)優(yōu)異，財(cái)務(wù)效益非常好。

三、現(xiàn)有金融股權(quán)投資財(cái)務(wù)效益評(píng)價(jià)體系的分析

現(xiàn)行方法更多是基于制造業(yè)建設(shè)項(xiàng)目的財(cái)務(wù)效益評(píng)價(jià)，包括建設(shè)期、制造費(fèi)用與銷售費(fèi)用、變動(dòng)成本與固定成本、回收流動(dòng)資金等概念更符合制造業(yè)企業(yè)特點(diǎn)，適用于如評(píng)價(jià)采購(gòu)生產(chǎn)線、建設(shè)工業(yè)項(xiàng)目等。但用于評(píng)價(jià)金融機(jī)構(gòu)則存在不足之處：

（一）股權(quán)轉(zhuǎn)讓不確定性大，退出渠道更多應(yīng)依靠分紅

金融機(jī)構(gòu)受一行三會(huì)等金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，相應(yīng)股權(quán)投資和退出審批較嚴(yán)格，尤其非上市金融股權(quán)投資的退出有較大的監(jiān)管不確定性，股權(quán)投資退出更多依靠股利分紅而不是股權(quán)轉(zhuǎn)讓。前述F公司財(cái)務(wù)效益評(píng)價(jià)中計(jì)算期最后一年凈資產(chǎn)賬面價(jià)值已達(dá)44.3億元，即使不溢價(jià)，市場(chǎng)上可能較難找到具有足夠資金和意愿的接盤方，以凈資產(chǎn)賬面價(jià)值將股權(quán)全部售出的可行性與可操作性較小，因此前述股權(quán)售出的假定條件可能不成立或存在一定缺陷。

（二）現(xiàn)金流預(yù)測(cè)與經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)存在一定差異

根據(jù)前述評(píng)價(jià)測(cè)算，F(xiàn)公司能充分利用杠桿并達(dá)到上限，幾乎全部資產(chǎn)配置類信貸業(yè)務(wù)（利息率9%）且在年初時(shí)點(diǎn)全部投放完畢，該假定可能與F公司所屬金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)有一定出入。

資產(chǎn)利息率較高，按平均數(shù)測(cè)算F公司所在行業(yè)近四年類信貸業(yè)務(wù)利息率[3]分別為8.4%、8.6%、8.1%和7%，均未達(dá)到9%的利息率,考慮金融同業(yè)業(yè)務(wù)主要以高流動(dòng)性的存款形式體現(xiàn)，利息率相對(duì)低，實(shí)際的總資產(chǎn)利息率應(yīng)更低。F公司作為新成立公司，同類型業(yè)務(wù)利息率高于行業(yè)平均水平，較難具有長(zhǎng)期可持續(xù)性。

（三）靜態(tài)回收期欠考慮時(shí)間價(jià)值

現(xiàn)有財(cái)務(wù)效益評(píng)價(jià)主要采用靜態(tài)回收期的概念，該方法未考慮貨幣時(shí)間價(jià)值，一定程度上容易人為縮短計(jì)算出的回收期限。

四、改進(jìn)建議

（一）修改測(cè)算模型，引入永續(xù)期概念

針對(duì)現(xiàn)有財(cái)務(wù)效益評(píng)價(jià)體系中假定計(jì)算期最后一年將金融機(jī)構(gòu)股權(quán)轉(zhuǎn)讓具有較大不確定性的問(wèn)題，建議修改現(xiàn)有測(cè)算模型，引入經(jīng)營(yíng)永續(xù)期概念，將計(jì)算期分為兩階段——成長(zhǎng)期和穩(wěn)定期，公式如下：

NCF：第t年的凈現(xiàn)金流量

C：資本金投入額

t：時(shí)間單位，此處為年

g：永續(xù)期增長(zhǎng)率

IRR：內(nèi)部收益率

成長(zhǎng)期算法與現(xiàn)有財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)體系一致，自n+1年起進(jìn)入永續(xù)期，按永續(xù)期增長(zhǎng)率折算第n年的永續(xù)期企業(yè)價(jià)值，再按照內(nèi)部收益率折現(xiàn)，求解使凈現(xiàn)值為0的內(nèi)部收益率。

（二）現(xiàn)金流預(yù)測(cè)結(jié)合金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)

針對(duì)現(xiàn)有測(cè)算中類信貸業(yè)務(wù)高于同業(yè)、資產(chǎn)利息率較高等問(wèn)題，建議結(jié)合金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，相應(yīng)調(diào)整預(yù)測(cè)現(xiàn)金流：一是降低類信貸業(yè)務(wù)占總資產(chǎn)比重；二是降低預(yù)測(cè)資產(chǎn)利息率；

同樣以F公司為例，按上述改進(jìn)建議重新測(cè)算后結(jié)果如上表，假定永續(xù)期增長(zhǎng)率3%，計(jì)算可得內(nèi)部收益率為13.7%，凈現(xiàn)值1.7億元，定量指標(biāo)雖然低于原財(cái)務(wù)效益評(píng)價(jià)的26.4%和14.8億元，但定性指標(biāo)即財(cái)務(wù)效益評(píng)價(jià)結(jié)論與原評(píng)價(jià)結(jié)論一致，與該金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)更為接近。

五、研究結(jié)論

本文通過(guò)分析比較制造業(yè)企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)特點(diǎn)差異，基于實(shí)業(yè)企業(yè)現(xiàn)有對(duì)金融機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)效益評(píng)價(jià)的案例試對(duì)現(xiàn)有評(píng)價(jià)體系提出改進(jìn)和完善建議。

注釋：

①《建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法與參數(shù)》:國(guó)家發(fā)展改革委、建設(shè)部印發(fā)，第三版，2006年

②以A股上市公司2016年年報(bào)披露數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，選取全部金融行業(yè)企業(yè)的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率的算術(shù)平均數(shù)（數(shù)據(jù)來(lái)源Choice金融終端）

③利息率=利息收入/{（年初資產(chǎn)數(shù)+年末資產(chǎn)數(shù)）/2}