佚名

對(duì)于沃倫·巴菲特、查理·芒格、彼得·林奇等價(jià)值投資大師來(lái)說(shuō)，“時(shí)間才是真正的朋友”。

但要讓時(shí)間發(fā)揮威力的前提是，所選的標(biāo)的質(zhì)量經(jīng)得起時(shí)間的考驗(yàn)。所以有觀點(diǎn)認(rèn)為，巴菲特等價(jià)值投資大師應(yīng)該稱為“質(zhì)量投資者”。而這也充分解釋了，為什么許多投資機(jī)構(gòu)愿意付出時(shí)間的成本作價(jià)值投資，但最終的結(jié)果卻不盡相同。

10月13日，華陽(yáng)集團(tuán)上市發(fā)行一字漲停，隨后連拿7個(gè)漲停板。而伴隨著華陽(yáng)集團(tuán)成功IPO，在其身后潛伏6年，持股近30%的中科招商，浮盈近5倍。雖然中科招商重倉(cāng)華陽(yáng)集團(tuán)歷時(shí)6年得以成功IPO，但像中科招商這樣幸運(yùn)兒其實(shí)不多。

2013年5月13日，競(jìng)爭(zhēng)“茶葉第一股”的種子選手八馬茶業(yè)宣布完成首輪私募股權(quán)融資，投資機(jī)構(gòu)包括IDG資本、天圖資本、同偉創(chuàng)業(yè)創(chuàng)投和天璣星投資四大著名機(jī)構(gòu)，總投資額近1.5億元。

而今，四年過(guò)去了，八馬茶業(yè)的IPO仍未重啟。而掛牌新三板之后采用做市交易的八馬茶業(yè)的股價(jià)年復(fù)增長(zhǎng)率僅為9.58%。堅(jiān)守4年浮盈不到1倍，相比中科招商已經(jīng)得償所愿，IDG資本等在八馬茶業(yè)IPO之路的等待上還看不到頭。

IPO中止，煮熟的鴨子飛了

2013年5月13日，八馬茶業(yè)在泉州宣布，已完成首輪私募股權(quán)融資，總投資額近1.5億元，進(jìn)場(chǎng)機(jī)構(gòu)包括IDG資本、天圖資本、同偉創(chuàng)業(yè)創(chuàng)投和天璣星投資。

在這筆融資中，四大機(jī)構(gòu)共出資1.46億元獲得1500萬(wàn)股，占比20%，每股價(jià)格為9.71元，八馬茶業(yè)的投后估值為7.28億元。以八馬茶業(yè)2013年凈利潤(rùn)3249.60萬(wàn)元計(jì)算（八馬茶業(yè)未披露2012年凈利潤(rùn)），對(duì)應(yīng)的投后PE為22.40倍。

值得注意的是，這些機(jī)構(gòu)進(jìn)場(chǎng)的時(shí)間點(diǎn)恰好是八馬茶業(yè)IPO前的最后一輪融資。而在當(dāng)時(shí)，這是茶葉行業(yè)最大一筆，也是首筆過(guò)億元的私募股權(quán)融資。20倍的PE對(duì)于茶企來(lái)說(shuō)并不算低。當(dāng)時(shí)港股的茶企領(lǐng)頭羊天福的PE也僅為13.83倍，遠(yuǎn)低于八馬茶業(yè)的投后PE。因此此輪融資雙方也制定了相應(yīng)的投資協(xié)議以及回購(gòu)條款。

公轉(zhuǎn)書顯示，八馬茶業(yè)于2013年與四家機(jī)構(gòu)簽訂了回購(gòu)協(xié)議，約定四年內(nèi)或另行協(xié)商的時(shí)限內(nèi)取得合格上市核準(zhǔn)；此外，八馬還和出資最多的IDG資本簽訂了業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款。據(jù)當(dāng)時(shí)新聞媒體報(bào)道，完成融資的八馬茶業(yè)已經(jīng)進(jìn)入上市輔導(dǎo)期，預(yù)計(jì)2013年底登陸中小板。

彼時(shí)躊躇滿志的八馬茶業(yè)或許沒想到，就在融資剛完成不久，2013年中國(guó)開始了空前的“反四風(fēng)”，而且規(guī)模和強(qiáng)度不斷提升。而這對(duì)走高端定制路線的八馬茶業(yè)無(wú)疑是一個(gè)重磅炸彈。從業(yè)績(jī)上看，八馬茶業(yè)在政策調(diào)控和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的雙重壓力下，營(yíng)收不及預(yù)期。

數(shù)據(jù)顯示，八馬茶業(yè)營(yíng)收狀況呈下降趨勢(shì)：2013年?duì)I收約4.26億元，2014年降至約3.94億元，2015年?duì)I收為4.04億元。為了完成對(duì)投資人的承諾，2015年八馬茶業(yè)在新三板掛牌。自開始做市以來(lái)，八馬茶業(yè)的股價(jià)從7.30元左右一路上升到14元附近，翻了近一倍。

而據(jù)最新的半年報(bào)，在八馬茶業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，IPO前進(jìn)場(chǎng)的4家投資機(jī)構(gòu)依舊在冊(cè)，且股權(quán)占比也沒有發(fā)生任何變化。值得注意的是，2013年機(jī)構(gòu)進(jìn)場(chǎng)的價(jià)格為9.71元，按照10月24日收盤價(jià)14元/股的價(jià)格計(jì)算，機(jī)構(gòu)押注八馬茶業(yè)4年浮盈僅44.18%。

換句話說(shuō)，即便八馬茶業(yè)在2013年底中止IPO，掛牌新三板之后浮盈有限的情況下，這四家投資機(jī)構(gòu)也沒有立刻退出而是選擇繼續(xù)堅(jiān)守。

實(shí)際上，這樣的例子并不多見。同樣作為福建安溪的茶企，2010年，安溪鐵觀音同樣在IPO前夕引進(jìn)了私募機(jī)構(gòu)高能資本，但在2013年IPO終止審查以后，高能資本立即撤出，要求安溪鐵觀音回購(gòu)股份。

多處硬傷，IPO之路漫漫

那么問(wèn)題來(lái)了，投資機(jī)構(gòu)這樣堅(jiān)守的目的在哪兒呢？這還得從機(jī)構(gòu)的進(jìn)場(chǎng)邏輯開始說(shuō)起。實(shí)際上，機(jī)構(gòu)進(jìn)場(chǎng)邏輯無(wú)非3個(gè)：1、標(biāo)的被并購(gòu)，獲得投資回報(bào)；2、掛新三板尋求退出途徑；3、通過(guò)IPO，賺企業(yè)成長(zhǎng)和套利的錢。

先看并購(gòu)。作為鐵觀音的創(chuàng)始人家族產(chǎn)業(yè)，又是福建的茶業(yè)制造代表，八馬茶業(yè)不管從家族傳承還是自身的資本訴求來(lái)看，短期內(nèi)應(yīng)該沒有被并購(gòu)的可能。此外，上文已經(jīng)提到過(guò)，八馬茶業(yè)掛牌新三板這1年多來(lái)，其股價(jià)表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，表明市場(chǎng)認(rèn)可八馬茶業(yè)的投資價(jià)值。因此，掛牌新三板尋求退出途徑的投資邏輯也不成立。

經(jīng)過(guò)上述分析可以看到，投資機(jī)構(gòu)堅(jiān)守的最終目的還是在等著八馬茶業(yè)IPO。而這也是機(jī)構(gòu)進(jìn)場(chǎng)的最初的邏輯。但值得注意的是，在IPO常態(tài)化、新三板掀起IPO熱潮、掛牌公司紛紛轉(zhuǎn)投IPO的大趨勢(shì)下，曾經(jīng)的準(zhǔn)IPO概念股八馬茶業(yè)卻并無(wú)任何動(dòng)作。

這其中最重要的原因，或許是作為小農(nóng)經(jīng)濟(jì)代表的茶企，想要成功IPO還存在不少硬傷。

1. 主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力。

2014？2016年八馬茶業(yè)的年復(fù)合增長(zhǎng)率只有8.30%，無(wú)法匹配凈利潤(rùn)95.28%的復(fù)合增速，容易引起證監(jiān)會(huì)對(duì)其持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的關(guān)注。

凈利潤(rùn)增幅遠(yuǎn)高于營(yíng)收增幅的一個(gè)直接原因或是營(yíng)業(yè)成本沒有太多增加。例如，八馬茶業(yè)2015年的營(yíng)業(yè)成本中，銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，兩者分別同比下降了9.22%和14.63%，主要通過(guò)優(yōu)化管理實(shí)現(xiàn)。

換言之，八馬茶業(yè)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)主要不是靠營(yíng)收的增長(zhǎng)拉動(dòng)，而是靠對(duì)成本的控制調(diào)節(jié)。

2. 業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型效果不明顯。

在2013年以前，八馬茶業(yè)的很大一部分銷售為禮品銷售，與普通茶企的區(qū)別也正是其為客戶量身打造的高端定制產(chǎn)品。但在2013年，“反四風(fēng)”、2014年“八項(xiàng)規(guī)定”的出臺(tái)都對(duì)八馬茶業(yè)的營(yíng)收造成了不利影響。

數(shù)據(jù)顯示，2014年八馬茶業(yè)凈利潤(rùn)同比下滑58.61%。這從側(cè)面說(shuō)明了八馬茶業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)的能力不強(qiáng)。也正是因?yàn)槿绱耍壳鞍笋R茶業(yè)由高端消費(fèi)轉(zhuǎn)型大眾消費(fèi)市場(chǎng)，目的是為了減少對(duì)單一市場(chǎng)的依賴性。但從歷年年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，其營(yíng)收呈逐年下降趨勢(shì)，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的效果并不明顯。

3. 多渠道推廣但效益不及預(yù)期。

半年顯示，八馬茶業(yè)旗下有近1000家直營(yíng)和加盟店，還有電商平臺(tái)銷售、電視購(gòu)物銷售、企業(yè)定制等銷售渠道。

僅就1000家門店而言，假設(shè)所有的營(yíng)業(yè)收入都由門店完成，以2016年完成的4.62億的營(yíng)收、扣非凈利潤(rùn)3310.04萬(wàn)計(jì)算，平均每家門店每年貢獻(xiàn)46.20萬(wàn)元的營(yíng)收，3.31萬(wàn)元的扣非凈利潤(rùn)?？紤]到其他銷售渠道的存在，這兩個(gè)數(shù)字只會(huì)更低。從這個(gè)角度看，八馬茶業(yè)的線下渠道的效率著實(shí)不高。

除了財(cái)務(wù)上的問(wèn)題，八馬茶業(yè)還面臨茶葉行業(yè)普遍存在的問(wèn)題。如：市場(chǎng)集中度低、區(qū)域性明顯、行業(yè)低端制造業(yè)、家族企業(yè)居多、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不規(guī)范、受當(dāng)?shù)卣a(bǔ)貼較多等等。

此外，由于八馬茶業(yè)采用做市交易，不可避免地會(huì)有三類股東的問(wèn)題，或成為其IPO的障礙。從這個(gè)角度看，八馬茶業(yè)的IPO依舊是路漫漫其修遠(yuǎn)兮。