路漫漫

上市、業(yè)績(jī)變臉、賣(mài)殼，一年多時(shí)間，永駿國(guó)際控股大股東順利套現(xiàn)離場(chǎng)。借殼而至的積木控股，又將展示怎樣的身手？

永駿國(guó)際控股（08187.HK）主要從事提供鞋履設(shè)計(jì)及開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)管理（包括質(zhì)量管理）及物流管理服務(wù)。

2016年5月，連續(xù)三年盈利的永駿國(guó)際控股在香港創(chuàng)業(yè)板上市，當(dāng)年虧損，2017年依然未見(jiàn)盈利跡象。不過(guò)，到了2017年10月，公司卻公告稱(chēng)，“一名獨(dú)立第三方已接洽Asia Matrix以可能收購(gòu)其全部或部分股份”，Asia Matrix為公司控股股東。借此，大股東套現(xiàn)離場(chǎng)。

借殼方是積木集團(tuán)Jimu Group Holdings Limited（即積木控股有限公司，為積木拼圖集團(tuán)旗下公司，亦為積木盒子母公司），其中，線上網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介平臺(tái)積木盒子可謂是互聯(lián)網(wǎng)金融“網(wǎng)紅”。

兩年即成殼資源

據(jù)永駿國(guó)際控股披露，其大部分鞋履均出口海外，付運(yùn)地點(diǎn)覆蓋約30個(gè)國(guó)家。自2009年起經(jīng)過(guò)多年的經(jīng)營(yíng)，永駿國(guó)際控股已建立多元化全球客戶(hù)組合，主要包括國(guó)際批發(fā)商及零售商。

雖然產(chǎn)品在30多個(gè)國(guó)家交付，但公司營(yíng)業(yè)收入只在3億港元左右。招股書(shū)顯示，2013年至2015年，永駿國(guó)際控股營(yíng)業(yè)收入分別為3.03億港元、2.44億港元、3.03億港元，對(duì)海外客戶(hù)的銷(xiāo)售額分別占比約98.8%、97.7%及98.5%，其中大部分來(lái)自澳大利亞、英國(guó)、智利、新西蘭、阿聯(lián)酋、美國(guó)及俄羅斯，三年占比分別為78.5%、76.5%及79.6%。雖然公司營(yíng)業(yè)收入徘徊不前，但毛利率卻逐年上升，分別為11.6%、12.5%、13.6%。不過(guò)，凈利潤(rùn)卻逐年下降，分別為1055萬(wàn)港元、841萬(wàn)港元、644萬(wàn)港元。

中國(guó)國(guó)內(nèi)這個(gè)全球最大的市場(chǎng)上，卻難尋永駿國(guó)際控股的產(chǎn)品蹤跡。

雖然業(yè)績(jī)一般，但上市首日，永駿國(guó)際控股還是受到追捧，以2.5港元開(kāi)盤(pán)，較配售價(jià)高出4倍。開(kāi)盤(pán)后繼續(xù)猛漲至3.5港元，較配售價(jià)高出6倍，收盤(pán)價(jià)回落至1.28港元，較配售價(jià)高出156%。但是到了第二個(gè)月，股價(jià)就跌破配售價(jià)。

順利上市了，募集資金到位了，但公司收入及業(yè)績(jī)反而下滑了。首先亮相的是2016年上半年業(yè)績(jī)。營(yíng)業(yè)收入1.12億港元，同比下降14.05%；毛利1181.8萬(wàn)港元，同比下降26.26%；虧損901.7萬(wàn)港元，比上年同期虧損73萬(wàn)港元。

業(yè)績(jī)下滑的有些怪異。

招股書(shū)稱(chēng)，截至2016年3月31日，未經(jīng)審計(jì)的收益同比增加約27.7%，主要由于正裝男士及兒童鞋履以及休閑男士及女士鞋履銷(xiāo)售增加所致。期間毛利率同比亦略微上升。

一季度是淡季，而2016年一季度開(kāi)門(mén)紅，營(yíng)業(yè)收入達(dá)到5749.70萬(wàn)港元，同比增長(zhǎng)近三成，形勢(shì)比較好，但二季度的營(yíng)業(yè)收入反而不如一季度，只有5413.6萬(wàn)港元，同比更是下降了36.19%。形成對(duì)比的是，2015年一季度營(yíng)業(yè)收入4504.20萬(wàn)港元，二季度營(yíng)業(yè)收入8483.9萬(wàn)港元。

2016年全年以虧損1370萬(wàn)港元收?qǐng)?，全年?duì)I業(yè)收入2.41億港元，同比下降20.2%。公告稱(chēng)，2016年鞋履市場(chǎng)一直面臨眾多挑戰(zhàn)……男士鞋履銷(xiāo)量較上年減少約30.3%；兒童鞋履銷(xiāo)量較上年減少約15.3%；女士鞋履銷(xiāo)量較上年大幅增加約75.6%。因此，公司將繼續(xù)投入更多資源于擴(kuò)大女士鞋履的銷(xiāo)量以提高收益。

2016年中報(bào)沒(méi)有披露業(yè)績(jī)下滑的原因，到了年報(bào)，業(yè)績(jī)下滑的原因終于找到了，受到“英國(guó)脫歐及因此導(dǎo)致的英鎊貶值及歐洲恐怖襲擊”影響。從年報(bào)披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，永駿國(guó)際控股2015年、2016年有65%的營(yíng)收來(lái)自英國(guó)及澳大利亞。2016年英國(guó)及澳大利亞市場(chǎng)下滑最多，對(duì)英國(guó)的銷(xiāo)售同比減少2688.6萬(wàn)港元，對(duì)澳大利亞銷(xiāo)售同比減少1109.5萬(wàn)港元。

進(jìn)入2017年，永駿國(guó)際控股依然在虧損中苦苦掙扎。要題材沒(méi)題材，要業(yè)績(jī)沒(méi)業(yè)績(jī)，股價(jià)在2017年8月創(chuàng)下歷史新低，只有0.25港元，較配售價(jià)下跌五成，總市值只有1.2億港元。

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在哪里？

雖然永駿國(guó)際控股財(cái)報(bào)顯示，收入來(lái)源于賣(mài)鞋。作為一家賣(mài)鞋公司，既沒(méi)有自己的品牌，也沒(méi)有自己的生產(chǎn)基地，更沒(méi)有終端銷(xiāo)售渠道。既無(wú)法賺取品牌溢價(jià)，也無(wú)法賺取加工收入，更無(wú)法賺取終端銷(xiāo)售利潤(rùn)，那么永駿國(guó)際控股賣(mài)鞋收入來(lái)自何方？利潤(rùn)來(lái)自何方？核心競(jìng)爭(zhēng)力在哪里？

招股書(shū)顯示的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是，經(jīng)驗(yàn)豐富的管理層團(tuán)隊(duì)具備國(guó)際及豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，確保業(yè)績(jī)的成功發(fā)展；與可靠的鞋履供應(yīng)商保持緊密關(guān)系；全方位的鞋履設(shè)計(jì)及開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)管理及物流管理服務(wù)為客戶(hù)增值；及嚴(yán)格質(zhì)量保證及控制措施確保產(chǎn)品質(zhì)量上乘以滿(mǎn)足國(guó)際品牌客戶(hù)的需要。

資料顯示，2014年，中國(guó)鞋履設(shè)計(jì)及開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)管理及物流管理服務(wù)行業(yè)的總收益達(dá)約1430億港元。永駿國(guó)際控股所占市場(chǎng)份額為0.2%。

而且，中國(guó)鞋履設(shè)計(jì)及開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)管理及物流管理服務(wù)行業(yè)高度分散，從業(yè)者眾多但集中水平低。

永駿國(guó)際控股扮演的角色主要是采購(gòu)商，其他設(shè)計(jì)，等等，這樣的采購(gòu)商可不好當(dāng)，并且需要承擔(dān)巨大風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)椴少?gòu)商沒(méi)有任何轉(zhuǎn)移定價(jià)能力。

拋棄還是被拋棄？

2013年，公司營(yíng)業(yè)收入從3.03億港元下滑至2.44億港元，永駿國(guó)際控股在招股書(shū)中表示，主要考慮到盧布驟然貶值令其信貸風(fēng)險(xiǎn)增加及俄羅斯經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定狀況后，公司決定于2014年年初終止與俄羅斯客戶(hù)的業(yè)務(wù)關(guān)系，導(dǎo)致對(duì)一名俄羅斯客戶(hù)的銷(xiāo)售額由2013年9500萬(wàn)港元減少至130萬(wàn)港元。2013年、2014年對(duì)該客戶(hù)的毛利分別為1170萬(wàn)港元和3.2萬(wàn)港元。2015年，永駿國(guó)際控股已經(jīng)徹底退出了俄羅斯市場(chǎng)，沒(méi)有一分錢(qián)收入。

這名俄羅斯客戶(hù)貢獻(xiàn)三分之一的營(yíng)收及毛利，是永駿國(guó)際控股最大的客戶(hù)，放棄這樣一名大金主，需要很大的勇氣。

另外，招股書(shū)顯示，2013年年末，一名俄羅斯客戶(hù)取消若干采購(gòu)訂單。2014年，雙方磋商后，該俄羅斯客戶(hù)支付約270萬(wàn)港元，作為取消采購(gòu)訂單的一次性賠償付款。而永駿國(guó)際控股向若干鞋履供應(yīng)商支付索償總金額約170萬(wàn)港元，作為取消相應(yīng)制造訂單的一次性賠償付款。

取消訂單，永駿國(guó)際控股從中賺了100萬(wàn)港元。而這名取消訂單的俄羅斯客戶(hù)很可能是最大的客戶(hù)，因?yàn)閺亩砹_斯取得的收入基本上都來(lái)自最大客戶(hù)。

不過(guò)，前面提及永駿國(guó)際控股主動(dòng)終止與俄羅斯客戶(hù)的業(yè)務(wù)關(guān)系，后面又稱(chēng)，俄羅斯客戶(hù)取消訂單賠付270萬(wàn)港元。這是拋棄客戶(hù)還是被客戶(hù)拋棄？

2013年之后，失去大金主的永駿國(guó)際控股的營(yíng)收和利潤(rùn)都呈現(xiàn)向下趨勢(shì)。

有人趕場(chǎng)，有人套現(xiàn)

2017年6月，永駿國(guó)際控股與森科產(chǎn)品有限公司及盈思市場(chǎng)拓展有限公司簽訂鞋履品牌國(guó)際銷(xiāo)售許可協(xié)議，兩者向永駿國(guó)際控股直接全資附屬公司永駿國(guó)際企業(yè)授出使用鞋履品牌“B.Duck”的非獨(dú)家權(quán)利及許可，可以在內(nèi)地及香港銷(xiāo)售相關(guān)該品牌的產(chǎn)品。這就意味著，永駿國(guó)際控股迎來(lái)進(jìn)軍內(nèi)地市場(chǎng)的良機(jī)。

不過(guò)，9月29日，永駿國(guó)際控股突然停牌，收盤(pán)價(jià)0.6港元。到了10月23日再次復(fù)牌，并發(fā)布公告稱(chēng)，控股股東Asia Matrix告知，其已與積木集團(tuán)Jimu Group Holdings Limited訂立買(mǎi)賣(mài)協(xié)議，Asia Matrix擬向積木集團(tuán)出售公司3.504億股股份，占公司已發(fā)行股份的73%股權(quán)，代價(jià)約2.93億港元，相當(dāng)于每股0.8356港元，已于2017年10月11日完成收購(gòu)。Jimu Group獲得上市公司50%或以上表決權(quán)。另外，公告表示，積木集團(tuán)的意向?yàn)橛莉E國(guó)際控股將繼續(xù)運(yùn)營(yíng)其現(xiàn)有主要業(yè)務(wù)。積木集團(tuán)可能會(huì)多元化永駿國(guó)際控股業(yè)務(wù)，以拓寬其收入來(lái)源，有關(guān)來(lái)源可能會(huì)涵蓋（其中包括）中國(guó)內(nèi)地或香港的金融服務(wù)行業(yè)。

隨后，新任大股東以同樣的價(jià)格向所有股東發(fā)出強(qiáng)制性要約收購(gòu)。

控股股東Asia Matrix僅僅獲得2.93億港元就讓出控股權(quán)，與A股大股東出讓控股權(quán)獲得十幾億、幾十億甚至上百億根本無(wú)法相提并論，但對(duì)于一家沒(méi)有自主品牌、在虧損中掙扎的鞋類(lèi)港股公司而言，這已經(jīng)是很好的回報(bào)了。2015年年末，永駿國(guó)際控股的凈資產(chǎn)只有1576.6萬(wàn)港元，不到兩年時(shí)間，大股東套現(xiàn)走人。

原大股東走了，到了小股東狂歡時(shí)刻。新任大股東積木集團(tuán)上任后，股價(jià)大漲，最高達(dá)到2.26港元，較停牌前暴漲了近3倍。到了要約收購(gòu)截至日，沒(méi)有股東出售股權(quán)給新任大股東，要約收購(gòu)落空。

最大的收益者無(wú)疑就是新任大股東，目前股價(jià)較收購(gòu)價(jià)上漲了147.73%，持股市值達(dá)到7.26億港元，增加了4.33億港元。

目前，董事會(huì)已經(jīng)大換血，上市公司擬更名為Jimu Group Limited積木集團(tuán)有限公司。

積木集團(tuán)里的“老司機(jī)”們

JIMU TIMES和董身達(dá)分別持有積木集團(tuán)85%及15%權(quán)益。JIMU TIMES的主要股東：董駿控制的Victory Bridge Capital Partners Limited持股14.69%、Ventech China II SICAR持股10.95%、魏偉控制的Spacelink Holdings Limited持股9.72%、雷軍控制的Xiaomi Ventures Limited持股9.31%、彭笑玫控制的Blue Sky Dynamo Holdings Limited持股7.65%。董駿、郭佳、彭笑玫、魏偉、Barry Freeman、洪鋒及萬(wàn)浩基為JIMU的董事。

據(jù)官網(wǎng)介紹，JIMU Group積木拼圖集團(tuán)是一家專(zhuān)注于微金融服務(wù)的集團(tuán)公司。專(zhuān)注于小微信貸的資產(chǎn)開(kāi)發(fā)和風(fēng)險(xiǎn)管理，提供網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介服務(wù)，一方面針對(duì)小微企業(yè)與個(gè)人提供信貸服務(wù)；另一方面針對(duì)投資人提供理財(cái)服務(wù)。積木拼圖集團(tuán)立志通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)和技術(shù)手段打通金融服務(wù)中存在的痛點(diǎn)，在提高金融服務(wù)效率的同時(shí)降低服務(wù)成本，讓更多用戶(hù)享受到簡(jiǎn)單、規(guī)范、高效的金融服務(wù)。

旗下品牌覆蓋互聯(lián)網(wǎng)金融的幾大方面：線上網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介平臺(tái)——積木盒子，小微信貸信息服務(wù)公司——積木時(shí)代，全國(guó)性網(wǎng)絡(luò)小額貸款公司——積木小貸，企業(yè)征信平臺(tái)——企樂(lè)匯。

而積木集團(tuán)的董事董身達(dá)、謝群、龍晶潔均為經(jīng)營(yíng)豐富的資本運(yùn)作“老司機(jī)”。

據(jù)介紹，董身達(dá)是具有豐富經(jīng)驗(yàn)的專(zhuān)業(yè)投資人士，于外匯交易、股票買(mǎi)賣(mài)及私募股權(quán)投資等投資行業(yè)擁有約10年經(jīng)驗(yàn)。謝群現(xiàn)在擔(dān)任積木盒子的行政總裁，在國(guó)際金融機(jī)構(gòu)擁有約20年經(jīng)驗(yàn)。曾在美國(guó)的GE Capital擔(dān)任風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理，也擔(dān)任過(guò)花旗集團(tuán)信用卡及中小型企業(yè)貸款副總裁，負(fù)責(zé)管理收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。還曾擔(dān)任中國(guó)光大銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理顧問(wèn)，及中國(guó)銀行（香港）有限公司的內(nèi)部核數(shù)師。龍晶潔現(xiàn)在擔(dān)任北京積木時(shí)代信息咨詢(xún)有限公司（為JIMU集團(tuán)的成員公司）的策略副總裁。曾任職于The Boston Consulting Group并參與多個(gè)項(xiàng)目，為包括銀行、 信用卡中心、私募股權(quán)及微額放貸公司在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)提供意見(jiàn)。

神秘的積木盒子

當(dāng)然，積木集團(tuán)最大的亮點(diǎn)莫過(guò)于積木盒子，于2013年8月上線，為北京市網(wǎng)貸行業(yè)協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)單位、上海金融信息行業(yè)協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)單位、中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會(huì)會(huì)員單位。積木盒子在其官網(wǎng)稱(chēng)，專(zhuān)注于運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)和技術(shù)手段打通金融服務(wù)中存在的痛點(diǎn)，在提高金融服務(wù)質(zhì)量和效率的同時(shí)，降低服務(wù)成本，為個(gè)人、微型企業(yè)提供簡(jiǎn)單、規(guī)范、高效的金融解決方案，踐行普惠金融。

積木盒子“含著金鑰匙出生”，吸金能力驚人。

2014年3月，積木盒子獲得銀泰資本1000萬(wàn)美元的A輪融資。同年9月，積木盒子獲得小米及順為資本領(lǐng)投，經(jīng)緯中國(guó)、淡馬錫旗下祥峰投資、A輪投資者銀泰資本、和玉投資跟投的3719萬(wàn)美元的B輪融資。2015年4月，積木盒子獲得英國(guó)天達(dá)集團(tuán)、熙金資本、曼圖資本8400萬(wàn)美元的C輪融資。不到兩年時(shí)間，累計(jì)融資額1.3億美元。之后沒(méi)有再融資。

積木盒子運(yùn)營(yíng)主體為2012年3月成立的北京樂(lè)融多源信息技術(shù)有限公司（下稱(chēng)“樂(lè)融多源”），天眼查顯示，樂(lè)融多源的股東為謝群，持股60%；董駿持股40%。樂(lè)融多源2016年年度經(jīng)審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，截至2016年年末，其實(shí)收資本為1億元。既然積木盒子三輪融資，共計(jì)1.3億美元，折合人民幣超過(guò)8億元，怎么實(shí)收資本只有1億元？

積木盒子發(fā)展迅猛。2013年12月，累計(jì)交易額突破1億元；2014年5月，累計(jì)交易額突破10億元；2014年11月，累計(jì)交易額突破30億元；2015年2月，累計(jì)交易額突破50億元；2016年沒(méi)有公布數(shù)據(jù)；2017年11月，累計(jì)交易額突破400億元。

目前，積木盒子平臺(tái)累計(jì)交易總額422.74億元，累計(jì)交易1639.68萬(wàn)筆，累計(jì)投資3476.81萬(wàn)筆，已發(fā)放收益10.51億元。積木盒子共有投資人312056人，共有借款人2904637人。歷史逾期金額8.21億元，歷史金額逾期率為1.98%，代償金額4.36億元，目前借款人逾期金額2.95億元。

大數(shù)據(jù)方面，積木盒子非常耀眼，但收入越來(lái)越少，虧損越來(lái)越大。2015年、2016年?duì)I業(yè)收入分別為3424.28萬(wàn)元、2382.48萬(wàn)元，分別虧損81.72萬(wàn)元、1025.44萬(wàn)元。營(yíng)業(yè)外支出從2015年的2.24萬(wàn)元增加至119.59萬(wàn)元。截至2016年末，積木盒子已經(jīng)累計(jì)虧損4192.22萬(wàn)元?？傎Y產(chǎn)5.89億元、負(fù)債總額5.31億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)90.15%。

另外，審計(jì)報(bào)告顯示，財(cái)務(wù)報(bào)表包括2016年12月31日的資產(chǎn)負(fù)債表，2016年度的利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表和所有者權(quán)益變動(dòng)表以及財(cái)務(wù)報(bào)表附注。然而，積木盒子披露的財(cái)務(wù)報(bào)表缺少了財(cái)務(wù)報(bào)表附注。財(cái)務(wù)報(bào)表附注不僅便于財(cái)務(wù)報(bào)表使用者理解財(cái)務(wù)報(bào)表的內(nèi)容而對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的編制基礎(chǔ)、編制依據(jù)、編制原則和方法及主要項(xiàng)目等所做的解釋?zhuān)瑢?duì)其本身起補(bǔ)充說(shuō)明的作用，也便于報(bào)表使用者做出更科學(xué)合理的決策。為何積木盒子不披露？

2016年年末，其長(zhǎng)期股權(quán)投資高達(dá)2.1億元。天眼查顯示，樂(lè)融多源對(duì)外投資5家公司，實(shí)際出資的有3家公司。對(duì)2012年7月成立的昆明樂(lè)融多源信息技術(shù)有限公司投資1000萬(wàn)元，持股比例100%。對(duì)2016年4月成立的贛州積木小額貸款有限公司投資2億元，持股比例100%。對(duì)2017年8月成立的秦皇島凱運(yùn)企業(yè)管理有限公司投資800萬(wàn)元，持股比例40%。昆明樂(lè)融多源信息技術(shù)有限公司、贛州積木小額貸款有限公司作為全資子公司，樂(lè)融多源為何沒(méi)有披露合并的財(cái)務(wù)報(bào)表？

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票