明明

央行貨幣投放一方面加量以維持流動(dòng)性總體水平適度，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長目標(biāo)；另一方面跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息引導(dǎo)利率水平，為去杠桿創(chuàng)造有利條件，維持中美利差，穩(wěn)定匯率水平。

12月14日，央行在美聯(lián)儲(chǔ)正式加息后，隨即超額提前續(xù)作本月第二次到期的MLF時(shí)順勢提高M(jìn)LF操作利率5BP，投放量2880億元，同時(shí)提高各期限逆回購操作利率5BP，投放量500億元。

央行本次流動(dòng)性放量與加息仍然屬于“量價(jià)分離”的操作框架，流動(dòng)性量的投放營造中性適度的金融環(huán)境，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長的目標(biāo)；提高操作利率以保證去杠桿進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)。延續(xù)了央行3月份跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)采取的量價(jià)配合操作組合。

截至12月13日，央行通過公開市場操作于12月凈回籠4300億元資金，而資金面情況仍然屬于較平穩(wěn)水平，貨幣市場利率并未快速上升，主因是三季度前兩月大量流動(dòng)性凈投放營造出當(dāng)前資金面偏松的環(huán)境，12月6日，央行半年來首次分批續(xù)作MLF即是基于靈活精準(zhǔn)操作平滑流動(dòng)性的考慮，本次超額續(xù)作進(jìn)一步向市場注入流動(dòng)性。美聯(lián)儲(chǔ)加息可能引發(fā)資金外流和銀行售匯規(guī)模增長，造成外匯占款減少形成對國內(nèi)資金面的沖擊。央行通過增加流動(dòng)性量的供給以對沖美聯(lián)儲(chǔ)加息對金融體系產(chǎn)生的流動(dòng)性沖擊，保證金融機(jī)構(gòu)不出現(xiàn)過大的流動(dòng)性缺口，保障各層次金融機(jī)構(gòu)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長和防范風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。

從價(jià)上看，加息引導(dǎo)利率水平為去杠桿創(chuàng)造有利條件。央行此次提高政策利率仍然出于去杠桿的考慮，貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱協(xié)調(diào)配合去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)。在宏觀審慎政策框架不斷完善的背景下，金融去杠桿已經(jīng)取得了一定成效。

自2016年央行升級宏觀審慎評估體系（MPA）、金融去杠桿持續(xù)推進(jìn)以來，同業(yè)業(yè)務(wù)、理財(cái)業(yè)務(wù)、委外業(yè)務(wù)等金融加杠桿行為得到了有效遏制，銀行理財(cái)委外總規(guī)模明顯下降、非銀行理財(cái)委外規(guī)模有所萎縮。11月資管新規(guī)征求意見稿發(fā)布，金融去杠桿仍然是金融工作的長期內(nèi)容?！?017年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中提出應(yīng)對金融周期、防范金融風(fēng)險(xiǎn)需要貨幣政策和宏觀審慎政策配合去杠桿，去杠桿的要求不僅僅需要宏觀審慎政策對杠桿率水平進(jìn)行控制，還需要貨幣政策對利率水平進(jìn)行一定引導(dǎo)。此次提高M(jìn)LF操作利率有利于引導(dǎo)長端利率，營造去杠桿的有利條件。今年以來實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)韌性不斷凸顯，央行此次上調(diào)公開市場操作利率，有助于進(jìn)一步去杠桿；同時(shí)央行保持基準(zhǔn)利率不變，以保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長。

由于美聯(lián)儲(chǔ)6月加息而中國央行沒有跟隨，2017年下半年以來，中美短端利差出現(xiàn)收窄；而美國通脹未見明顯起色導(dǎo)致通脹預(yù)期處于較低水平，中美長端利差仍然保持較高水平。此次央行跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息有助于穩(wěn)定中美長短端利差，保持人民幣匯率水平相對穩(wěn)定。雖然近期人民幣匯率較為平穩(wěn)，但在美聯(lián)儲(chǔ)加息的背景下，人民幣匯率未來走勢仍不確定，央行此次跟隨上調(diào)政策理論也是向海外投資者傳達(dá)警示信號，不要惡意做空人民幣。

4月監(jiān)管政策密集落地、貨幣政策偏緊導(dǎo)致了資金利率大幅上行，資金利率與政策利率利差一路走高。在央行保持貨幣政策穩(wěn)健中性取向、維持資金面緊平衡的背景下，貨幣市場利率易上難下，目前7天逆回購操作利率與DR007利差始終維持在35BP左右的水平。央行本次隨行就市提高公開市場利率，在保持流動(dòng)性基本穩(wěn)定的背景下縮小貨幣市場利率與公開市場利率利差，削減大型金融機(jī)構(gòu)通過央行公開市場操作套利空間，平衡市場供求，恢復(fù)公開市場利率彈性，有助于加強(qiáng)公開市場操作對資金利率的引導(dǎo)作用。

公開市場存在量價(jià)矛盾，央行保量還是保價(jià)要視當(dāng)前去杠桿效果而定。穩(wěn)健中性貨幣政策取向和緊平衡資金面水平?jīng)Q定了市場利率高于政策利率，政策利率應(yīng)當(dāng)逐步追趕市場利率。央行向市場傳達(dá)公開市場利率會(huì)保持一定彈性的信息，未來政策利率的調(diào)整將會(huì)更加靈活。

作者為中信證券

首席固定收益分析師endprint