杜鵬

回購(gòu)有真有假，投資人要擦亮眼睛，且上市公司過(guò)往的收購(gòu)也飽受質(zhì)疑，所形成的巨額商譽(yù)存在減值風(fēng)險(xiǎn)。

回購(gòu)原本是一種肯定上市公司投資價(jià)值、提高股東回報(bào)率的積極行為，而如今卻淪為一些上市公司替大股東解困、護(hù)航增發(fā)的工具，值得投資者警惕。

12月5日晚間，游族網(wǎng)絡(luò)（002174.SZ）公告稱，因股價(jià)不能正確反映公司價(jià)值，擬以不低于3億元、不超過(guò)5億元的自有資金回購(gòu)公司股份，回購(gòu)期限自股東大會(huì)審議通過(guò)之日起12個(gè)月內(nèi)。

從上市公司當(dāng)前的估值水平及資金狀況來(lái)看，游族網(wǎng)絡(luò)推出此次回購(gòu)計(jì)劃的理由和必要性并不充足?！蹲C券市場(chǎng)周刊》記者注意到，游族網(wǎng)絡(luò)大股東已經(jīng)將絕大部分股票做了質(zhì)押處理，隨著股價(jià)的大幅下跌，爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)陡增；與此同時(shí)，公司拋出的44.5億元定增計(jì)劃也已經(jīng)陷入股價(jià)倒掛的窘境，上市公司推出回購(gòu)計(jì)劃背后的動(dòng)機(jī)不言而明。

從經(jīng)營(yíng)層面來(lái)看，公司此前實(shí)施的兩筆對(duì)外收購(gòu)也飽受市場(chǎng)質(zhì)疑，巨額商譽(yù)面臨減值風(fēng)險(xiǎn)。

回購(gòu)必要性不足

上市公司往往在股價(jià)低估時(shí)才會(huì)推出回購(gòu)計(jì)劃，而游族網(wǎng)絡(luò)當(dāng)前的股價(jià)尚談不上低估。

12月12日，游族網(wǎng)絡(luò)收盤(pán)價(jià)為22.82元，總股本8.61億股，對(duì)應(yīng)總市值為196.48億元。財(cái)報(bào)顯示，游族網(wǎng)絡(luò)2016年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5.88億元，對(duì)應(yīng)PE為33.41倍，并不便宜。

游族網(wǎng)絡(luò)在2017年三季報(bào)中預(yù)計(jì)全年凈利潤(rùn)為7.05億元-8.82億元，對(duì)應(yīng)2017年的PE在22.28倍至27.87倍，也談不上便宜。

游族網(wǎng)絡(luò)是一家游戲公司，但游戲并不是一門(mén)好生意，即使撞大運(yùn)出了一款火爆的游戲，產(chǎn)品的生命周期一般也就三到六個(gè)月，之后就必須推出另一款火爆的游戲。而事實(shí)上，數(shù)千家游戲開(kāi)發(fā)商中，能夠連續(xù)推出兩款火爆游戲的真是鳳毛麟角。

因此，國(guó)際市場(chǎng)往往對(duì)非平臺(tái)型游戲公司給的估值非常低。以從美國(guó)私有化回歸A股的巨人網(wǎng)絡(luò)（002558.SZ）為例，2014年退市時(shí)最后時(shí)點(diǎn)的市值為28.7億美元，其2013年凈利潤(rùn)為2.06億美元，對(duì)應(yīng)PE只有13.93倍。

在當(dāng)前估值及總股本8.61億股的情況下，假設(shè)游族網(wǎng)絡(luò)全部按照12月12日收盤(pán)價(jià)22.82元實(shí)施回購(gòu)，回購(gòu)下限3億元可以減少股本1315萬(wàn)股，每股收益增加1.55%；回購(gòu)上限5億元可以減少股本2191萬(wàn)股，每股收益增加2.61%。

很顯然，此次回購(gòu)計(jì)劃對(duì)上市公司股東的收益提升將非常有限。而且，值得注意的是，游族網(wǎng)絡(luò)目前資金杠桿處于較高水平，截至2017年三季度末，公司資產(chǎn)負(fù)債率為47.75%，其中短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、應(yīng)付債券分別為13.43億元、4.5億元、3.98億元，有息負(fù)債合計(jì)21.91億元。

如果上市公司堅(jiān)持實(shí)施回購(gòu)計(jì)劃，或許還不如提前把債務(wù)還完，這樣更有利于股東的利益。

動(dòng)機(jī)不單純

游族網(wǎng)絡(luò)12月2日剛剛披露了相關(guān)股東股份質(zhì)押的情況，控股股東、實(shí)際控制人林奇累計(jì)質(zhì)押2.86億股，占公司股份總數(shù)的33.18%，占其持有公司股份的94.03%；朱偉松累計(jì)質(zhì)押4602萬(wàn)股，占公司股份總數(shù)的5.34%，占其持有公司股份的84.04%；一騎當(dāng)先累計(jì)質(zhì)押6845萬(wàn)股，占公司股份總數(shù)的7.95%，占其持有公司股份的89.95%。

這也就意味著，公司實(shí)際控制人林奇已經(jīng)幾乎將自己所持有的全部股票做了質(zhì)押。而公司股價(jià)下半年以來(lái)卻表現(xiàn)慘淡，不僅沒(méi)有上漲，相反還出現(xiàn)大幅下跌，一度從7月初的最高價(jià)33.27元跌至最低價(jià)20.40元，最大跌幅達(dá)到38.68%。

《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，公司股東曾在2017年6月和7月做過(guò)多筆質(zhì)押，據(jù)統(tǒng)計(jì)，在此期間公司共發(fā)布了16份股份質(zhì)押公告。例如，上市公司股東在股價(jià)最高日（7月3日）前后就有兩筆質(zhì)押，6月29日、7月4日林奇分別質(zhì)押2400萬(wàn)股、2550萬(wàn)股。

根據(jù)慣例，質(zhì)押方設(shè)立的警戒線一般為150%-170%，平倉(cāng)線一般為130%-150%，部分券商警戒線、平倉(cāng)線甚至設(shè)置為140%、120%。

警戒線和平倉(cāng)線的計(jì)算公式為“質(zhì)押證券市值/（融資額+利息+其他費(fèi)用）”，如果按照“40%的質(zhì)押率、8%的利率、1年的平均到期期限以及160%的警戒線和140%的平倉(cāng)線”計(jì)算，達(dá)到警戒線和平倉(cāng)線的下跌幅度分別為23.2%和32.8%。

因此，游族網(wǎng)絡(luò)控股股東及其他重要股東在6-7月份質(zhì)押的股票可能已經(jīng)面臨平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。上市公司選擇此時(shí)急迫拋出回購(gòu)計(jì)劃，背后的真實(shí)動(dòng)機(jī)不言而明，從本質(zhì)上來(lái)講，這就是上市公司在利用全體股民的錢(qián)來(lái)替大股東解困。

此次回購(gòu)計(jì)劃推出的另外一個(gè)背景是，游族網(wǎng)絡(luò)目前還有一個(gè)增發(fā)計(jì)劃尚待實(shí)施。

2016年2月6日，公司公告稱，擬非公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)1億股，募資不超過(guò)44.5億元，投向網(wǎng)絡(luò)游戲研發(fā)及發(fā)行運(yùn)營(yíng)建設(shè)、大數(shù)據(jù)分析與運(yùn)營(yíng)建設(shè)、收購(gòu)北京青果靈動(dòng)科技有限公司97%股權(quán)以及償還銀行貸款，進(jìn)一步加碼在游戲產(chǎn)業(yè)鏈的開(kāi)拓。

經(jīng)過(guò)高送轉(zhuǎn)之后，2016年9月14日，游族網(wǎng)絡(luò)發(fā)布的非公開(kāi)發(fā)行股票預(yù)案（二次修訂稿）顯示，本次非公開(kāi)發(fā)行價(jià)格為不低于25.85元股。2017年8月，該項(xiàng)定增計(jì)劃獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。12月12日，游族網(wǎng)絡(luò)收盤(pán)價(jià)為22.82元/股，相比定增價(jià)已經(jīng)倒掛。

過(guò)往收購(gòu)受質(zhì)疑

截至2017年9月30日，公司賬面上開(kāi)發(fā)支出有1.21億元，相比年初增加2490萬(wàn)元。

根據(jù)會(huì)計(jì)政策，開(kāi)發(fā)階段的支出應(yīng)在滿足技術(shù)可行性等條件時(shí)進(jìn)行資本化，即列為“開(kāi)發(fā)支出”，計(jì)入無(wú)形資產(chǎn)。不過(guò)，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)研發(fā)支出資本化的規(guī)定并沒(méi)有強(qiáng)制性的約束條款，怎么區(qū)分研究階段和開(kāi)發(fā)階段，以及如何判定研發(fā)支出資本化的條件，選擇的主動(dòng)權(quán)其實(shí)掌握在企業(yè)手中，在實(shí)際操作中會(huì)計(jì)師往往優(yōu)先采納企業(yè)意見(jiàn)，而這也成為上市公司利用開(kāi)發(fā)支出調(diào)節(jié)利潤(rùn)的重要手段。

2017年前三個(gè)季度，游族網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.59億元，開(kāi)發(fā)支出增加額占當(dāng)期凈利潤(rùn)的比例為5.42%。

《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，公司在2015年及之前均沒(méi)有任何開(kāi)發(fā)支出，而在2016年卻大幅增加至9621萬(wàn)元。

翻閱公告可以發(fā)現(xiàn)，公司2016年新增的開(kāi)發(fā)支出主要來(lái)自于收購(gòu)標(biāo)的并表。2016年3月23日，游族網(wǎng)絡(luò)公告稱，全資子公司YOUSU GmbH擬購(gòu)買(mǎi)Bigpoint HoldCo GmbH（下稱“BP”）100%股權(quán)，金額不超過(guò)8000萬(wàn)歐元（約5.8億元人民幣）。

BP是一家立足德國(guó)的電腦網(wǎng)絡(luò)游戲和手機(jī)游戲開(kāi)發(fā)商、內(nèi)容提供商和運(yùn)營(yíng)商，游戲均免費(fèi)提供給用戶，收入來(lái)自于用戶的游戲內(nèi)消費(fèi)（購(gòu)買(mǎi)虛擬道具）。這家游戲商盈利狀況并不好，2014年收入和凈利潤(rùn)分別為6685萬(wàn)歐元、96萬(wàn)歐元，2015年分別為6028萬(wàn)歐元、-336萬(wàn)歐元，不僅收入出現(xiàn)倒退，而且還發(fā)生虧損。

在公告中，游族網(wǎng)絡(luò)預(yù)測(cè)目標(biāo)公司2016-2018年息稅前利潤(rùn)為1309萬(wàn)歐元、2020萬(wàn)歐元和4090萬(wàn)歐元。根據(jù)海外收購(gòu)慣例，上市公司并沒(méi)有要求交易對(duì)象給出業(yè)績(jī)承諾。

游族網(wǎng)絡(luò)的另外一筆收購(gòu)也飽受市場(chǎng)質(zhì)疑。2015年4月6日，公司公告稱，以5.38億元收購(gòu)廣州掌淘網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下稱“掌淘科技”）100%的股權(quán)。其中，以現(xiàn)金支付2.67億元，剩余部分以49.49元/股向掌淘科技股東發(fā)行約549萬(wàn)股。

此次收購(gòu)溢價(jià)高達(dá)38.7倍，而令外界詫異的是這家標(biāo)的資產(chǎn)連年虧損，自2012年9月成立一直沒(méi)有任何主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，2013年和2014年分別虧損566萬(wàn)元和1045萬(wàn)元。

而且，交易對(duì)手對(duì)未來(lái)標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)也沒(méi)有給出任何的業(yè)績(jī)承諾，包括上市公司實(shí)際控制人林奇。

在此次并購(gòu)之前，游族網(wǎng)絡(luò)的實(shí)際控制人林奇持有掌淘科技20%的股權(quán)。根據(jù)對(duì)價(jià)支付安排，該筆交易中，林奇從上市公司獲得了1億元的現(xiàn)金。對(duì)此，有投資者質(zhì)疑，高溢價(jià)收購(gòu)虧損企業(yè)或有利益輸送的嫌疑。

2017年中報(bào)顯示，這兩項(xiàng)收購(gòu)合計(jì)形成賬面商譽(yù)9.79億元，但2017年中報(bào)只披露了上海游族信息技術(shù)有限公司和上海游族互娛網(wǎng)絡(luò)科技有限公司兩家全資子公司的經(jīng)營(yíng)情況，而對(duì)于BP和掌淘科技的經(jīng)營(yíng)情況未作任何披露。

2017年上半年，上海游族信息技術(shù)有限公司和上海游族互娛網(wǎng)絡(luò)科技有限公司的凈利潤(rùn)分別為5061萬(wàn)元、3.9億元，合計(jì)4.41億元，而上市公司2017年上半年整體的凈利潤(rùn)為3.39億元，這也就意味著其余的子公司發(fā)生了較大幅度的虧損，其中的BP和掌淘科技是否也發(fā)生較大幅度虧損了呢？對(duì)此，上市公司有必要給投資人一個(gè)合理的解釋。

就以上問(wèn)題，《證券市場(chǎng)周刊》記者致函游族網(wǎng)絡(luò)，但截至發(fā)稿未獲回復(fù)。