魏楓凌

資管新規(guī)猶如金融業(yè)的“供給側改革”，落實進度取決于高層宏觀目標的緊迫感，資管機構商業(yè)模式進化在即。

沒有6500萬年前白堊紀的恐龍大滅絕，就不會有哺乳動物興盛，更不會有人類文明。

全球經(jīng)濟與金融體系的生態(tài)變遷往往伴隨著債務危機。中國人民銀行行長周小川在十九大期間稱，中國要重點防止“明斯基瞬間（時刻）”出現(xiàn)所引發(fā)的劇烈調(diào)整。

金融業(yè)內(nèi)多年流行著一個自我調(diào)侃的稱謂叫“資金的搬運工”。正所謂張口閉口就是手握幾千萬上億元的資金，逢人便問有無項目關系，說的就是從事通道業(yè)務的群體做的事情。

資管進化，說不準哪天就要來臨。

12月16日是中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局（下稱“一行三會一局”）聯(lián)名發(fā)布的《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見（征求意見稿）》（下稱“資管新規(guī)”）截止日期。行業(yè)再也不能輕松淡定地調(diào)侃了，脫胎換骨前勢必先要傷筋動骨。

就在12月初，據(jù)悉眾多銀行資管與金融市場從業(yè)人士集體研討，主動放棄低調(diào)，“懇請”監(jiān)管部門對資管新規(guī)予以重新考慮。本次資管新規(guī)的征求意見稿顯然是觸動到了從業(yè)者們的核心利益，同時可能也會令相當一部分金融機構和金融市場受到?jīng)_擊。

根據(jù)《證券市場周刊》記者獲得的研討內(nèi)容記錄，研討者們所在機構幾乎囊括了所有大中型銀行，從服務多項國家戰(zhàn)略出發(fā)，落腳點具體至十余項條款。

十九大之后，中國經(jīng)濟和金融都要在更加開放的背景下來看待。政策制定階段，監(jiān)管和市場之間你來我往隔空博弈，落地執(zhí)行后，各方也難免會關切新規(guī)是否會打折扣或延緩。對于投資者們來說，在眾多不確定性之中，國內(nèi)外宏觀環(huán)境是判斷資管新規(guī)執(zhí)行時間表和尺度能有多大彈性繞不開的客觀依據(jù)。

中國經(jīng)濟借助于“一帶一路”與人民幣國際化等一系列國家戰(zhàn)略全面開放，需要依靠與國際接軌的強大境內(nèi)金融市場作為后盾，而“剛性兌付”、“期限錯配”等問題是金融市場亂象的根源也幾無爭議。2017年以來，全球經(jīng)濟和中國經(jīng)濟增長出現(xiàn)難得的穩(wěn)中有升，是控制債務、適度收縮刺激政策、重建金融市場的難得機會。在2017年以前經(jīng)濟和金融市場不穩(wěn)，這一機會并不成熟；2018-2019年或許也并非絕對完美的條件，但是需求仍在上升，金融市場泡沫不大，可能也很難再有比未來兩年更好的機會了。

假如新規(guī)就此落地，銀行資管和同業(yè)部門的商業(yè)模式就要被顛覆了。新規(guī)對于銀行和非銀行機構的投資領域并未做絕對公平的安排，目前存在的多層嵌套行為和通道業(yè)務也是在各個金融市場進入和投資權限不一樣的背景下產(chǎn)生的。銀行資管從業(yè)者的訴求完全可以理解，但假如監(jiān)管部門對金融業(yè)的發(fā)展規(guī)劃里就并未打算全面放開混業(yè)經(jīng)營和競爭，那么機構間同權是否又必然發(fā)生呢？

從事主動資產(chǎn)管理以及標準化金融資產(chǎn)投資與交易業(yè)務的人士對資管新規(guī)并沒有如此高的反對聲浪，來自基金、保險資管、券商資管和自營部門的人士盡管當前也承受著不小的市場風險與流動性風險，但普遍認為這是一份短期雖有巨大沖擊但是長期利好的政策。在大類資產(chǎn)配置以及交易策略靈活多變上，非銀機構顯然具有優(yōu)勢。銀行的強大網(wǎng)絡和交易能力不會因為理財整頓就失去客戶，隨著境內(nèi)金融市場的完善和開放，銀行仍會體現(xiàn)出絕對的控制力。

對照工業(yè)和農(nóng)業(yè)的“供給側改革”，金融業(yè)同樣有必要開展，通過資管新規(guī)為境內(nèi)金融市場打好基礎。金融機構在這次堪稱是金融業(yè)物種進化進程當中脫穎而出，是伴隨中國經(jīng)濟和金融市場的成長邁向國際一流水平的必經(jīng)一步。

是談判還是預期管理？

資管新規(guī)征求意見稿經(jīng)由一行三會一局聯(lián)合發(fā)布，這是一場可以博弈的談判，還是主要條款明確后的細節(jié)調(diào)整和預期管理？

12月以來，網(wǎng)上流傳兩份業(yè)內(nèi)的討論文件，一份是來自10家股份制銀行的從業(yè)人士討論內(nèi)容的記錄；另一份是來自國有控股五大行加上國開行和郵儲銀行的從業(yè)人士討論內(nèi)容的記錄。根據(jù)本刊記者看到的兩份文件，銀行業(yè)人士各自表達了對監(jiān)管部門規(guī)范資管的支持態(tài)度，但同時提出了大量改進意見，并對現(xiàn)行資管新規(guī)征求意見稿直接落地的威力進行了推演。

在銀行業(yè)理財產(chǎn)品受到打擊的同時，那些非銀行金融機構的資管業(yè)務當中，用于和銀行理財產(chǎn)品對接進行多層嵌套的通道產(chǎn)品自然是唇亡齒寒。只是在目前的金融市場話語權體系下，這個公開發(fā)聲的任務還是讓位給銀行了。

中國銀行業(yè)協(xié)會12月8日深夜發(fā)布公告，對有媒體報道的第一份文件存在“聯(lián)合上書”這一行為進行了態(tài)度鮮明的否認，但對于討論文件的實質(zhì)內(nèi)容并沒有直接否認，只是說“相關政策的意見建議尚在討論整理過程中”，“不代表任何相關銀行，更不代表中銀協(xié)意見，個別人散發(fā)傳播相關內(nèi)容”。對于第二份顯示大行觀點的文件，銀行業(yè)協(xié)會則沒有再進行回應。

從業(yè)者們的呼聲會左右資管新規(guī)的落地進程嗎？

從年初首次試探性征求意見直到年底正式發(fā)布征求意見稿，新規(guī)發(fā)布已經(jīng)足夠考慮到了2017年作為“特殊之年”的穩(wěn)定要求。在十九大閉幕以及金穩(wěn)委成立之后，監(jiān)管部門推動改革的決心無可置疑。而且，由于金融機構調(diào)整資產(chǎn)負債表帶來的最大的風險——實體經(jīng)濟投融資和總需求下滑，金融市場流動性緊縮，還不是超預期的問題，因此，市場對判斷此次征求意見是談判還是預期管理應有謹慎的認識。

業(yè)內(nèi)人士們在承認改革必要性的同時，試探監(jiān)管底線可以歸納為四個方面：國家戰(zhàn)略，經(jīng)濟增長，金融市場流動性，居民財富。

不可否認，一帶一路、雄安新區(qū)、京津冀一體化、大灣區(qū)等等國家戰(zhàn)略都包含了國內(nèi)基礎設施建設和產(chǎn)業(yè)投資需要對接融資，但是這些項目的債務融資安排并不能和各類具有剛性兌付、期限錯配和規(guī)避監(jiān)管的理財資金劃等號，而且這些融資也是在社會融資規(guī)模和政府債務的總預算框架下來進行的。此外，諸如精準扶貧、債轉股、 供給側改革等目標依賴于財政政策和多層次資本市場更甚于債務性融資，非得要和資管改革對象劃等號就更顯得牽強了。

理財資金通過滿足投融資需求支持了經(jīng)濟增長，資管改革必然成績總需求，那么還能等到經(jīng)濟更好些再改嗎？2016年中國經(jīng)濟增長剛剛企穩(wěn)，2017年仍在筑底，但誰都明白，這是以政府實施積極財政政策，住戶部門加杠桿進行購房和消費換來的。盡管有爭議，畢竟政府和居民加杠桿已經(jīng)為企業(yè)去杠桿留出了一些空間，但政府和居民的債務耐受力也不是無止境的。IMF認為，從2016年下半年起，全球經(jīng)濟活動趨于活躍，2017年上半年這一趨勢進一步加強，但全球主要經(jīng)濟體相繼收縮貨幣政策，中國外需還能持續(xù)向好幾年更難預料。因此，內(nèi)外基本面2017年開始共振上行，是難得的改革窗口期。

金融市場流動性是以較快的速度實施資管新規(guī)必然存在的風險，這或許就需要人民銀行在必要的時候予以支持了。市場都知道美聯(lián)儲加息為再次出現(xiàn)危機留出政策空間，但加息進程十分拖沓猶豫，人民銀行在2016年以來全球央行貨幣政策轉向中一馬當先，收益率曲線從短期貨幣市場利率到長期債券收益率都超出市場基于基本面的估計，也為未來少緊縮留出了政策空間。

居民財富確實通過以往的資管產(chǎn)品得到增值，但是也出現(xiàn)了諸如“飛單”以及收益分配不平等這樣的爭議。居民財富增值還能不能有更好的可能？從資產(chǎn)端來看，發(fā)展規(guī)范的資本市場是拓寬高流動性資產(chǎn)的最佳途徑，居民財富與資本市場對接，需要有合理的產(chǎn)品設計，需要資產(chǎn)管理行業(yè)主動作為，不能說改了現(xiàn)在的理財產(chǎn)品居民財富就沒有去處了。對于不愿意承受市場波動風險而長期持有替代儲蓄的低凈值居民來說，政府債券以及政府信用支持的政策性金融債是優(yōu)良的投資品種，現(xiàn)階段利率只稍弱于理財產(chǎn)品。

與國際貨幣相匹配的金融市場

建設能夠與國際接軌的金融市場是中國經(jīng)濟全面對外開放的要求。實施資管新規(guī)和發(fā)展金融市場的關系，可以說，剛兌不破，市場不立。

從市場品種來說，資管新規(guī)的打擊對象，即多層嵌套、杠桿不清、監(jiān)管套利、剛性兌付的理財產(chǎn)品。反過來說，結構簡單、杠桿可控、受到有效監(jiān)管、價值市場化波動的資管產(chǎn)品將會得到發(fā)展。

這些凈值化產(chǎn)品的特征要求其主要投向必定是具有高度流動性的金融資產(chǎn)，包括股票、債券、大宗商品、貨幣市場及衍生品。通過資管產(chǎn)品的發(fā)展促進金融市場的規(guī)模擴大、品種創(chuàng)新、交易活躍，是人民幣市場容納全球資金的前提。

成熟的金融市場離不開成熟的投資者。在中國引入長期投資、價值投資資金最大的問題之一就是激勵機制上始終面臨剛性兌付的擠壓，造成劣幣驅(qū)逐良幣。

在資產(chǎn)配置的組合當中，如果收益率還不到8%的凈值型產(chǎn)品輕輕松松被承諾保本保收益率8%-10%甚至更高，最終又能剛性兌付的非標資產(chǎn)擊敗，長此以往，組合管理者面對制度套利的機會不可避免選擇有剛性兌付預期的資產(chǎn)，最終造成債務融資擠占股權融資，短期投資取代長期投資，而通過長期投資才更適合生存的價值投資就更難立足了。

從市場定價基礎設施來看，國際化的金融市場需要有一個能被各方接受的金融基準，但目前承諾收益和剛性兌付導致貨幣市場基準利率和債券收益率曲線存在扭曲，已經(jīng)影響到基準利率發(fā)揮基準的作用，需要盡快予以糾正。而且，如果能夠借助于資管新規(guī)推動商業(yè)銀行為主的金融機構資產(chǎn)負債表參照金融基準和金融市場銜接，對于完善貨幣政策價格型調(diào)控來說也是有積極作用的。

新規(guī)重整資管行業(yè)只是打造了一個稱手的工具，但最終是要用這把工具來改造中國金融市場，服務實體經(jīng)濟。從必要性來看，很難想象一個有志于成為國際儲備貨幣的國家，其最龐大的金融市場是沒有流動性、承諾剛性兌付但不透明的非標準化債務融資市場。從緊迫性來看，也很難想象當金融市場國門打開，當外資開始布局標準化人民幣金融資產(chǎn)時，本土投資者們?nèi)匀怀磷碛趧傂詢陡兜姆菢藴驶瘋鶆杖谫Y市場。根據(jù)業(yè)內(nèi)人士的研討，對非標資產(chǎn)轉標給予更多的便利，或許是資管新規(guī)實施時可以考慮的。

落實資管新規(guī)的工具箱

資管新規(guī)通過行政手段監(jiān)管金融機構，只是調(diào)節(jié)機構資產(chǎn)負債表的一個工具。投資者如果對監(jiān)管部門能否落地資管新規(guī)、是否會受到市場的“要挾”有疑問，除了看隔空喊話以外，更重要的是要看看監(jiān)管部門的政策手段是否豐富。其實，如果監(jiān)管部門沒有儲備工具，按照金融市場的邏輯，應當就會悄悄鉆空了。

從政策協(xié)調(diào)來看，貨幣政策與宏觀審慎并重，資產(chǎn)端與負債端并重，金融機構與實體部門并重，正面激勵與行政執(zhí)法并重，均可能會出現(xiàn)在監(jiān)管部門的政策方案中。

十九大正式提出“雙支柱”，首次在最高層面引入宏觀審慎管理。資管新規(guī)就屬于宏觀審慎的具體政策。此前，市場主要是看到宏觀審慎在宏觀調(diào)控方面對貨幣政策的補充作用，那么要實現(xiàn)金融穩(wěn)定的目標，貨幣政策也可以補充宏觀審慎。

金融研究所所長孫國峰在中國國際金融學會年會上表示，資產(chǎn)泡沫的背后是銀行的過度借貸，過度借貸往往又是由超低利率引起，從這個角度看貨幣政策應當考慮金融周期?！耙虼耍煤暧^審慎政策來控制杠桿還不夠，需要與貨幣政策協(xié)作；中央銀行的貨幣政策應當抑制銀行的冒險行為，特別是不能給予市場長期處于利率低位的預期，防止市場通過過度的冒險行為倒逼中央銀行將利率長期處于低位?！?/p>

孫國峰進一步引申至全球主要央行的量化寬松政策與反向收縮資產(chǎn)負債表的討論，指出中央銀行的寬松目標不僅僅是為了提供流動性，背后還是為了通過金融機構調(diào)控長期利率；那么反過來，緊縮貨幣時也會考慮到有金融機構的行為在起作用而調(diào)節(jié)長期收益率。他特別指出資產(chǎn)管理機構在其中起到的作用。

“過去支持中央銀行只調(diào)節(jié)短期利率的理論基礎是利率的期限結構理論。這個理論認為長期利率是由無數(shù)個短期利率所組成，短期利率的變化路徑后面是一個預期。這次危機以來，大家也發(fā)現(xiàn)期限結構理論不能很好解釋利率的長期變化。特別是資產(chǎn)管理在全球興起，長期利率很大程度上受到資產(chǎn)管理市場的影響，并不是基于通脹真正預期的情況下。中央銀行是不是應當調(diào)整長期利率，實際上我理解美聯(lián)儲此次縮表意在提高長期利率?！睂O國峰在演講中這樣看待傳統(tǒng)金融理論的局限性，并認為需要將資產(chǎn)管理機構納入現(xiàn)代中央銀行的貨幣政策的框架和傳導的渠道。

資管新規(guī)畢竟是作用于金融機構，影響資金的供給，在整個經(jīng)濟活動中仍屬于治標，限制非理性的借貸需求才是治本。基建投資、房地產(chǎn)投資、落后產(chǎn)能投資與借新還舊、金融市場結構性產(chǎn)品加杠桿產(chǎn)生了債務性融資需求。對這些經(jīng)濟活動進行規(guī)范是避免資管資金涌向高風險非標資產(chǎn)的最有效手段。

目前市場對2018年的基建投資和房地產(chǎn)投資的增速預期不高。中金公司根據(jù)廣義財政支出、資本品銷售數(shù)據(jù)以及中小房企融資現(xiàn)狀預計，2018年基建投資整體增速回落的態(tài)勢不會發(fā)生改變，地產(chǎn)投資或仍以平穩(wěn)為主。招商證券預計中性條件下2018年地產(chǎn)投資增速約為3.4%。

實體企業(yè)特別是國有企業(yè)去杠桿在一些地區(qū)已經(jīng)有了明確的量化指標，信用風險有序釋放是大勢所趨，股票和債券加杠桿的行為也得到了控制。2015-2017年，股票二級市場、債券市場、股票定增市場都在經(jīng)歷去杠桿，背后或多或少有來自于各類資管產(chǎn)品提供的結構性資金。從業(yè)人士反饋資管新規(guī)意見當中提出的會對股票和債券發(fā)行產(chǎn)生影響，造成二級市場的波動，嚴格說并不是“將來時”，而是“現(xiàn)在進行時”，到目前為止，對金融市場和實體經(jīng)濟有沖擊但風險可控。

最后，無論是貨幣政策、金融監(jiān)管還是其他部門的政策配合，都是在行政和市場手段下進行的。中財辦主任劉鶴2016年曾在為《21世紀金融監(jiān)管》中文版作序撰文時稱，金融監(jiān)管要“長牙齒”，不能只說不做。

“金融監(jiān)管者不能只靠風險提示或道義勸說實施監(jiān)管，在巨大的利益面前，監(jiān)管機構的口頭警告充其量不過是紙上談兵。金融危機是一個強大的敵人。要戰(zhàn)勝它就意味著監(jiān)管機構要能夠在危機的關鍵時刻做出不同于市場的獨立判斷，而不是被市場的意志所左右?！眲ⅩQ寫道。2018年或許到了金融監(jiān)管露牙的時候了。

流動性風險和資本補充

對于投資者來說，資管新規(guī)會產(chǎn)生其他的風險與投資機會。

最直接的影響是融資條件收緊影響經(jīng)濟增長，不過在多位分析師看來這一風險有限。中金公司認為，從實體經(jīng)濟融資條件“價”和“量”的指標來看，目前為止，貨幣政策退出寬松的速度、或融資條件“緊縮”程度并不對增長構成制約——而相比融資成本，實體經(jīng)濟投資回報率上升更快。

在2016年就較早看多中國經(jīng)濟的敦和資管首席經(jīng)濟學家徐小慶認為，中國經(jīng)濟的復蘇將在2018年下半年結束。這樣的判斷也從側面印證了資管新規(guī)落地宜早不宜遲，在總需求加快下滑后出現(xiàn)債務風險的可能性將加大。

其次是流動性風險。資管機構調(diào)整資產(chǎn)負債表存在非標資產(chǎn)的轉換，也或多或少涉及為了儲備流動性而減倉標準化的債券和股票，提高現(xiàn)金倉位。對于銀行來說，短期內(nèi)重視吸收存款是必然要執(zhí)行的策略——一方面是留住理財客戶；另一方面也為了表外資產(chǎn)回歸表內(nèi)做好準備。當然，最終的流動性投放者是人民銀行，即使不降低短期利率，但是貨幣供應量需要有所保證。

銀行還會面臨的一個問題是資本補充。中銀國際證券分析師勵雅敏根據(jù)各家銀行2017年半年報披露的表外理財規(guī)模和行業(yè)平均的非標配置比例，如果考慮將非標資產(chǎn)轉回表內(nèi)，將對大部分銀行的資本金帶來約30-40BP的額外消耗，考慮到實際中小銀行配置非標的比例更高以及中小銀行自身更為緊張的資本金環(huán)境，表外非標轉回表內(nèi)對資本金帶來的實際影響可能更大。

這一問題限制了銀行表外非標轉標回表的動力。因此，除了監(jiān)管部門搭建多層次資產(chǎn)交易平臺體系，或許會看到更多金融機構特別是銀行發(fā)行股本或資本債。

截至2017年上半年，凈值化產(chǎn)品占比只有7%-8%，如若考慮公允價值計量的凈值化產(chǎn)品占比更低。如果有承諾收益和剛性兌付的理財產(chǎn)品供給減少，那么再投資該買什么？

對于普通個人投資者來說，如果僅從替換存款的角度看，目前的交易所以及銀行柜臺市場投資利率債收益率已經(jīng)處在高位。對于機構投資者來說，目前的債券收益率也具有長期的配置價值，鵬揚基金總經(jīng)理楊愛斌即持此觀點。

如果是希望從凈值型產(chǎn)品獲取超額收益或是交易利潤，則需要從大類資產(chǎn)配置的理念尋找合適的資產(chǎn)。

樂瑞資產(chǎn)董事長唐毅亭在“見聞峰會”上表示，2018年大資管和銀行體系將進一步收縮，加上PPI維持在高位，因此利率下行并不容易發(fā)生，但因為信用風險溢價抬升，貸款利率肯定會抬升，信貸利率向債券市場利率傳導，2018年的債券市場將是明顯的信用策略掘金市場，特別是評級AA+及以上、收益率6%附近的信用債。

至于股票市場，徐小慶認為，由于流動性的溢出，2018年股票的上漲可能會從一線藍籌轉向市值相對較低的二線藍籌。

金融業(yè)的供給側改革

在各類資管機構當中，銀行理財在規(guī)模上遙遙領先于其他機構。剛性兌付在銀行理財快速增長過程中扮演了重要的角色。銀行理財一方面享有銀行長期積累的聲譽作為基礎，疊加剛性兌付的存在，充分契合了投資者的需求。

目前銀行理財負債端客戶大體上可以分成三類：個人客戶、企業(yè)機構客戶和銀行同業(yè)客戶。其中，個人客戶按層級又可以細分為普通個人客戶和私行客戶。但無論是哪一類群體，剛性兌付是銀行理財獲得客戶青睞的重要前提。

根據(jù)勵雅敏的估算，從過去幾年的變遷來看，普通個人客戶依然是銀行理財負債端最主要的資金來源，占存量理財規(guī)模過半，但占比呈下降趨勢。私行、企業(yè)機構、銀行同業(yè)客戶對銀行理財?shù)呐渲眯枨罂焖僭鲩L，其中銀行同業(yè)客戶增長最快，過去三年半時間占比由3%提升至16%。

接下來，如果國內(nèi)大部分投資者不能夠適應儲戶到投資者的角色轉換，對于風險的容忍度較低，那么對銀行的客戶基礎護城河是一種損耗。資管新規(guī)明確了“未經(jīng)批準不得從事金融業(yè)務，金融業(yè)務必須接受金融監(jiān)管”的理念，這意味著持牌的非銀資產(chǎn)管理機構將會搶奪銀行的資管客戶。

銀行業(yè)的分化也會來到。對于小銀行來說，可能會徹底退守為專注于存貸款業(yè)務、服務區(qū)域級的地方銀行。對于大中型銀行來說，即使從事資管業(yè)務，也需要通過FOF和凈值產(chǎn)品來做。

此外，金融市場綜合業(yè)務能力強的大中型銀行或許還可以發(fā)掘一個新的業(yè)務機會——資管行業(yè)的服務商。資產(chǎn)管理作為新興金融服務業(yè)，增長空間無疑是廣闊的，在銷售、交易、托管、跨境結算代理等方面，專業(yè)銀行還有優(yōu)勢，而且這一業(yè)務條線不占用或少占用資本，值得深耕開拓。

中國經(jīng)濟和人民幣連通國際市場需要有一個強大的境內(nèi)金融市場作為依托，金融機構也需要伴隨中國經(jīng)濟和金融市場同步成長。資管新規(guī)如同是金融業(yè)的供給側改革，引導市場提供符合國內(nèi)外經(jīng)濟發(fā)展和市場需求的金融服務。金融機構可以在一定時間內(nèi)利用監(jiān)管套利，但在生態(tài)改變的一瞬間，必須有足夠的能力實現(xiàn)跨越。