文/瞿超 編輯/張美思

美元指數(shù)或震蕩下行

文/瞿超 編輯/張美思

美元指數(shù)在接下來可能開始出現(xiàn)緩慢的震蕩下跌行情，波動情況將取決于美聯(lián)儲貨幣政策的收緊力度和特朗普新政的執(zhí)行情況。

美國時間3月15日，美聯(lián)儲時隔三個月再次啟動加息，宣布將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率上調(diào)25個基點。然而，美元指數(shù)在消息公布當(dāng)天卻出現(xiàn)大幅下跌。而此后，美國總統(tǒng)特朗普的醫(yī)保改革議案在美國國會未獲通過，又導(dǎo)致美元指數(shù)跌至近月低位，引發(fā)市場對美元指數(shù)未來走勢的討論。對此，筆者認(rèn)為，綜合考慮以下幾方面的因素，美元指數(shù)的前景未必一片大好，其可能正步入頂部階段，后市很可能會震蕩下行。

基本面并非異常穩(wěn)固

從美國整體的經(jīng)濟指標(biāo)情況看，支持美元上漲的基本面基礎(chǔ)并非如想象般穩(wěn)固。

美國的GDP增速自2010年后開始止步不前，逐步維持在2%左右，2015年后更是開始出現(xiàn)下跌。即便2016年的部分季度增長速度較高，但從整體的增長情況來看，美國經(jīng)濟在近一兩年的表現(xiàn)并不突出。而且，從分項數(shù)據(jù)來看，許多問題也不容忽視。

首先，雖然美國的就業(yè)市場整體表現(xiàn)良好，但仍與金融危機之前的水平有一定差距。一方面，非農(nóng)業(yè)就業(yè)人口持續(xù)保持在平均新增18萬人的水平，失業(yè)率也穩(wěn)定在4.7%左右，這兩項數(shù)據(jù)均遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于2008年金融危機前的水平。但另一方面，勞動參與率的表現(xiàn)卻不盡如人意——過去一年的時間均維持在63%的水平，這與2008年平均67%的參與率還有一定的差距。

其次，美國的通貨膨脹率雖然已經(jīng)突破了2%，但持續(xù)性還有待考察。自2015年底以來，美國的通貨膨脹率就開始穩(wěn)步攀升。尤其是美聯(lián)儲最為關(guān)注的核心PCE物價指數(shù)，也在過去一年中持續(xù)保持1.7%左右的增長。雖然美國通脹回升的部分原因確實是美國經(jīng)濟出現(xiàn)了復(fù)蘇，以及勞動力市場的收緊導(dǎo)致薪資上漲；但另一個重要的影響因素更不容忽視，那就是原油價格的上漲。2016年以來，原油價格開始出現(xiàn)反彈，從最低的近26美元/桶上漲到最高的近55美元/桶，期間的漲幅高達111.5%。原油等大宗商品價格的上漲有力地助推了美國通脹水平的上漲，但油價上漲對通脹的影響程度具體有多大，仍有待觀察。因此，美國未來通脹的可持續(xù)性存疑。油價在今年3月已跌破了50美元/桶，以后的震蕩趨勢會更明顯。而油價的下跌也將會在幾個月后反映在美國的通脹數(shù)據(jù)上。因此，通脹的回升是否真正代表著經(jīng)濟的復(fù)蘇，還需要更多時間來進行驗證。

貨幣政策需考慮負(fù)面效應(yīng)

從美聯(lián)儲的貨幣政策來看，其釋放出來的加息節(jié)奏并未超出市場預(yù)期，且其收緊貨幣政策的負(fù)面效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)，美元指數(shù)未來會受到多大影響充滿不確定性。

美聯(lián)儲在3月15日如期宣布加息的同時，也暗示維持2017年加息次數(shù)為三次不變。由于市場此前普遍預(yù)期，美聯(lián)儲未來的加息節(jié)奏會更快，因此，維持加息次數(shù)不變的暗示令市場解讀為美聯(lián)儲釋放了更為鴿派的信息。這也是導(dǎo)致美元指數(shù)在利率決議會后下跌的一個重要原因。對此，筆者認(rèn)為，由于美聯(lián)儲收緊貨幣政策的負(fù)面效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)，美聯(lián)儲對此會有所考慮，在把握加息節(jié)奏上不可能過于激進。

2015年12月至今，美聯(lián)儲在近兩年的時間的里已經(jīng)加息三次，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率區(qū)間的上限已經(jīng)達到1%。1%的利率在全球范圍內(nèi)不算最高，但對已經(jīng)適應(yīng)了近六年零利率的美國金融市場，必然會產(chǎn)生較大的影響。而過快或者過長的加息周期，都可能導(dǎo)致市場泡沫被刺破，反過來會威脅到美聯(lián)儲加息的節(jié)奏，從而導(dǎo)致美元出現(xiàn)大幅的波動。當(dāng)前，美國金融市場的風(fēng)險主要反映在債券市場和股票市場上。

首當(dāng)其沖的是美國債券市場。債券市場一直被視為美國泡沫最大的市場，其中的垃圾債券風(fēng)險是最突出的隱患。在美國當(dāng)前的債券市場中，垃圾債券占比接近40%，規(guī)模大約在1萬億美元左右，而且整個美國企業(yè)平均借款信用評級為垃圾級，低于2008年金融危機前的平均水平。這也凸顯了金融市場對于美國企業(yè)的擔(dān)憂。在所有垃圾債券當(dāng)中，能源企業(yè)債券的問題最為嚴(yán)重。當(dāng)前，美國能源債在所有投機級債券中占到16%，遠(yuǎn)高于十年前的4%。而同時，隨著油價前期持續(xù)在低位徘徊，能源企業(yè)的還款能力受到較大的影響，特別是與頁巖油相關(guān)的企業(yè)。雖然技術(shù)進步已經(jīng)將頁巖油的最低開采成本降低至60美元/桶以下，但依舊不能保證其能穩(wěn)定盈利。隨著美聯(lián)儲持續(xù)收緊貨幣政策，能源企業(yè)還款成本不斷被抬高，且正面臨著過去幾年大量發(fā)行的債券在近幾年將不斷到期的風(fēng)險。根據(jù)瑞士銀行和美國標(biāo)普公司的測算，美國能源行業(yè)投機級債券的違約率已上升至17%左右。

與此同時，美國股市的泡沫風(fēng)險也不容小覷。自美聯(lián)儲2015年年底宣布加息以來，美國標(biāo)普500指數(shù)已經(jīng)上漲近16%，以高科技公司為主的納斯達克綜合指數(shù)更是上漲了20%以上。美國企業(yè)不斷地回購股票和高科技公司股價的上漲，掩蓋了大部分企業(yè)盈利能力受限的問題；但隨著美聯(lián)儲加息周期的深入，美國股市的風(fēng)險會逐漸顯露出來。其中最大的風(fēng)險，來自于美國國債收益率已經(jīng)高于美國大型企業(yè)的股息收益率。美聯(lián)儲收緊貨幣政策導(dǎo)致美國國債收益率高企，而美國企業(yè)較低的股息率部分反映了其盈利能力的下降。最新數(shù)據(jù)顯示，美國10年期國債收益率已經(jīng)高達2.5%，而標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的股息率僅僅為1.91%。除此之外，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成份股的市盈率為22倍，周期調(diào)整的市盈率為28倍，均遠(yuǎn)高于2008年金融危機時的水平。隨著美聯(lián)儲加息進程的深入，在企業(yè)盈利能力無法得到顯著改善的情況下，美國股市將很難長期維持如此高的市盈率。

特朗普新政或大打折扣

從特朗普新政的影響來看，隨著時間的推移，市場將逐漸回歸理性，如果特朗普新政沒有達到市場的預(yù)期，將很可能引發(fā)美元指數(shù)新一輪的震蕩行情。

特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)成為了2016年全球政經(jīng)界最大的黑天鵝事件，也使得金融市場的樂觀情緒被極大地激發(fā)。美元指數(shù)受此影響一度突破了盤整了近兩年的高位，開啟了一波“特朗普行情”。但隨著時間的推移，之前特朗普許下的一系列利好美元的政策，將逐步迎來實施和兌現(xiàn)的時刻，但從目前來看，其前景和效果并不樂觀。

特朗普宣稱要推出減稅等財政刺激措施，并計劃在10年內(nèi)投資1萬億美元用于美國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，但至今這些政策主張并沒有一個具體的實施計劃，且其主張本身能否落地也面臨著較大的問題。

一是特朗普的提案能否獲得國會的同意尚未可知。特朗普所在的共和黨雖然已經(jīng)控制了國會參眾兩院，但龐大的改革計劃仍面臨民主黨的阻撓，更何況共和黨內(nèi)部也并非完全支持特朗普。3月24日，特朗普的美國醫(yī)改議案在國會表決失敗，共和黨領(lǐng)導(dǎo)人撤回議案。對此，許多分析人士認(rèn)為，減稅及加大基建等改革要獲得通過并實施，會比醫(yī)改議案的阻力更大。

二是資金的來源可能受限。1萬億美元的基建投資對于負(fù)債累累的美國政府可謂是天文數(shù)字。美國政府債務(wù)在2016年高達19.98萬億美元，高出2015年近1萬億美元。如果特朗普當(dāng)真實行了減稅和基建計劃，那么，未來四年特朗普政府很可能將不得不進行7次左右的債務(wù)上限調(diào)整。面對這樣的現(xiàn)實問題，基建投資計劃在短期可能很難看到結(jié)果。

美元指數(shù)已積累較大漲幅

從美元指數(shù)近幾年的走勢看，美元指數(shù)的漲幅較大，已與實際基本面支持的合理水平相背離。

從2011年開始，美元就伴隨著市場對美聯(lián)儲退出QE的預(yù)期逐步上漲；在2014年10月30日，時任美聯(lián)儲主席的伯南克宣布削減購債規(guī)模后，美元開始走向真正意義上的上漲階段。以美國洲際交易所（ICE）的美元指數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，美元指數(shù)從2014年最低的78.9漲到2017年最高的103.8，期間漲幅高達近31.6%。相較于2004年至2006年加息周期中美元指數(shù)最高15%的漲幅，以及1999年至2000年加息周期20%的漲幅，可以說，當(dāng)前的美元指數(shù)已經(jīng)累積了足夠的漲幅。

通過計算美元實際有效匯率（REER）也可以發(fā)現(xiàn)，美元的實際有效匯率已經(jīng)從2015年開始遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于五年的平均水平。這樣的偏離程度已經(jīng)高于合理水平，意味著美元未來上漲的空間將越來越小。與此同時，歐元與日元的實際有效匯率則遠(yuǎn)低于五年的平均水平，也從另一個側(cè)面證明美元的漲幅過大。

綜合以上分析，筆者認(rèn)為，美元指數(shù)未來的走勢并不如此前許多人認(rèn)為的那樣樂觀。接下來，美元指數(shù)很可能出現(xiàn)緩慢的震蕩下跌行情。而其具體走勢波動的情況，將很大程度取決于美聯(lián)儲貨幣政策收緊的力度以及特朗普新政的執(zhí)行情況。

（本文僅代表作者個人觀點）

作者系福匯成都咨詢中心資深講師