文/韓會師 胡珊珊 編輯/孫艷芳

匯率波動可控 人民幣砥礪前行

文/韓會師 胡珊珊 編輯/孫艷芳

未來，監(jiān)管機構(gòu)維持人民幣幣值基本穩(wěn)定的目標不會放松，人民幣匯率形成機制的市場化改革方向也不會動搖。

日前，全國兩會落下帷幕?！墩ぷ鲌蟾妗罚ㄒ韵潞喎Q《報告》）中簡明扼要地回顧了一年來關(guān)于人民幣匯率的重大事件及主要特點：“人民幣正式納入國際貨幣基金組織特別提款權(quán)貨幣籃子，人民幣匯率形成機制進一步完善，保持了在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，維護了國家經(jīng)濟金融安全?！蓖瑫r，也對未來人民幣的發(fā)展提出了新要求：“堅持匯率市場化改革方向，保持人民幣在全球貨幣體系中的穩(wěn)定地位?！?/p>

對比2016年的《報告》，今年《報告》中關(guān)于人民幣匯率的表述一是強調(diào)了“維護了國家經(jīng)濟金融安全”，二是突出了要“保持人民幣在全球貨幣體系中的穩(wěn)定地位”。筆者認為，前者主要肯定了我國應(yīng)對資本外流的成績——匯率波動并未對國家宏觀經(jīng)濟和金融體系的總體穩(wěn)定構(gòu)成重大沖擊；而后者較往年不再單獨強調(diào)“保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定”，則對人民幣市場發(fā)展和匯率制度改革提出了更高的要求。

外儲雄厚確保匯率波動可控

在有管理的浮動匯率制度下，雄厚的外匯儲備是確保人民幣匯率波動不失控的重要保障。2014年以來，正是憑借雄厚的外匯儲備，持續(xù)的資本外流雖對人民幣構(gòu)成貶值壓力，但卻始終沒有觸發(fā)貨幣危機。隨著資本外流速度的下降，未來我國外匯儲備的下滑壓力有望大幅下降，作為匯率市場穩(wěn)定器的功能將得到強化，人民幣匯率波動更加難以對經(jīng)濟金融基本安全構(gòu)成威脅。

2014年6月，我國外儲規(guī)模一度達到3.99萬億美元的峰值。同時美聯(lián)儲開始為加息吹風，全球資本流動逐漸轉(zhuǎn)向。此前，由于新興市場增長強勁，投資回報率高，加之全球主要央行均實行量化寬松政策，大量資本追逐新興市場的高收益資產(chǎn)；此后，由于擔心美聯(lián)儲貨幣政策收緊，資本開始流出新興市場。與此同時，人民幣持續(xù)多年的單邊升值預(yù)期被打破，投資人民幣資產(chǎn)無法再穩(wěn)定享受人民幣升值收益，我國企業(yè)“資產(chǎn)本幣化，負債外幣化”的財務(wù)運作模式逆轉(zhuǎn)，開始積極償還外債。外部環(huán)境的變化疊加境內(nèi)企業(yè)趨利避害的財務(wù)操作，令我國外匯儲備大幅下滑。2015年，外儲流失了5127億美元，月均流出427億美元。2016年開始，隨著企業(yè)償還外債壓力的減輕，資本外流壓力減弱，外儲下滑節(jié)奏明顯放緩，全年外儲下滑規(guī)模收窄37.6%至3198億美元，其中3、4和6月還出現(xiàn)了小規(guī)模的反彈。

2014年上半年前，市場輿論焦點還集中于外儲過高的負面影響；而當外儲開始下滑時，市場又立即轉(zhuǎn)而擔憂“外儲能否撐得住”。情緒扭轉(zhuǎn)之快令人瞠目。其實外匯儲備的適度規(guī)模并無統(tǒng)一標準，但不管是從傳統(tǒng)的或是近年興起的量化標準來看，我國外儲都十分充足。傳統(tǒng)觀點認為，外儲至少要覆蓋3個月的進口量；為避免在危機時遭遇外債違約，又認為外儲應(yīng)100%覆蓋短期外債。而我國外儲可覆蓋超過22個月的進口量，同時對短期外債的覆蓋率超過350%。涵蓋了貿(mào)易沖擊、債務(wù)償還、資本外逃等一系列風險因素在內(nèi)的IMF綜合指標認為，中國外儲的規(guī)模底線為1.75萬億美元，也遠小于我國外儲規(guī)模。在人民幣貶值預(yù)期仍存的情況下，市場情緒緊繃，因此，外匯儲備的持續(xù)下滑才引發(fā)市場的重點關(guān)注。然而客觀來說，我國外儲規(guī)模仍為全球最高水平，國際支付能力很強，不必增亦憂，減亦憂。

幣值穩(wěn)定與制度建設(shè)缺一不可

今年《報告》中不再著重筆墨強調(diào)“保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定”，而換之以“保持人民幣在全球貨幣體系中的穩(wěn)定地位”。這一轉(zhuǎn)變，一是明確了未來人民幣的發(fā)展方向和目標定位，即置于“全球貨幣體系”中，表明人民幣國際化的方向不會改變；二是強調(diào)了“穩(wěn)定地位”。這種“地位”主要體現(xiàn)在兩方面：“硬指標”（如人民幣國際支付的市場份額排名）的穩(wěn)定以及“軟指標”（更多體現(xiàn)在全球投資者對人民幣的信心上）的穩(wěn)定。若以此為方向，監(jiān)管機構(gòu)維持人民幣幣值基本穩(wěn)定的目標不會放松，人民幣匯率形成機制的市場化改革方向也不會動搖。

維持人民幣幣值基本穩(wěn)定的目標不會放松

堅挺的幣值是人民幣走出國門的前提和基礎(chǔ)。環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會（SWIFT）的數(shù)據(jù)顯示，在人民幣單邊升值階段，人民幣國際支付在全球貨幣中的排名一度從35位躍升至第5，僅次于美元、歐元、英鎊和日元；市場份額一度高達2.79%，與名列第4的日元的市場份額相當接近。彼時，境外投資者樂于使用并持有人民幣：一是對中國國家信用抱有信心，二是可以穩(wěn)定享受人民幣升值帶來的匯兌收益；境內(nèi)企業(yè)樂于在跨境交易中使用人民幣，一是可享受到政策優(yōu)勢，相對外匯業(yè)務(wù)，可以減輕企業(yè)大量的登記、報告手續(xù)，節(jié)約交易成本，二是減少匯率波動帶來的潛在風險，控制匯兌成本，獲得穩(wěn)定的預(yù)期收益。

但隨著人民幣單邊升值預(yù)期被打破，貶值預(yù)期逐漸形成，人民幣在國際支付貨幣中的排名率略微滑落至第6位，市場份額萎縮至1.68%（2017年1月數(shù)據(jù)）。相應(yīng)的月度跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算金額也從近8000億元的峰值滑落至2017年2月的2860億元。

參考國際經(jīng)驗，美元的國際化過程，第一步便是確定“布雷頓森林體系”。美國以國家信用背書，實現(xiàn)美元與黃金價格的掛鉤；同時，美元與其他貨幣實行固定匯率制，從而確立了美元在戰(zhàn)后資本主義世界金融領(lǐng)域的中心地位。德國在貨幣國際化初期也將匯率穩(wěn)定目標置于首要位置，以審慎的態(tài)度逐步開放和調(diào)整資本賬戶，以便能為貨幣國際化后可能面臨的金融市場波動做好充足準備，這也最終成就了德國馬克在國際金融市場的地位。相反，日元在國際化的過程中波動過于劇烈，既損害了本國經(jīng)濟，也令日元的國際進程受到打擊。

可見，維持人民幣幣值的基本穩(wěn)定，是保持人民幣在全球貨幣體系中穩(wěn)定地位的必要條件。盡管今年《報告》中沒有刻意強調(diào)維持人民幣幣值穩(wěn)定，但這并不等同于監(jiān)管機構(gòu)認為人民幣的幣值穩(wěn)定已不再重要，而是將維持人民幣幣值穩(wěn)定嵌入更為宏觀的調(diào)控目標之中。

匯率形成機制市場化改革的方向不會動搖

穩(wěn)步推進匯率形成機制的市場化改革，是提升全球投資者對人民幣的信任度的重要保障。但市場化改革的核心在于逐漸增強市場供求在匯率決定中的作用，不斷提高市場定價機制和交易規(guī)則的透明度。央行匯率調(diào)控的重點從直接入市調(diào)控日常交易，逐漸向引導市場中長期預(yù)期轉(zhuǎn)換，以在中長期實現(xiàn)人民幣在均衡水平附近雙向波動的格局。有觀點認為，對人民幣匯率進行一次性大幅貶值或立即實行浮動匯率制度是推進人民幣匯率形成機制改革的捷徑，可以一次性解決當前的資本外流和貶值壓力問題。但筆者認為，此類觀點過于樂觀。

從過去三年人民幣貶值的實際影響看，貶值對緩解人民幣貶值預(yù)期的作用并不顯著。相反，震蕩貶值過程中，貶值預(yù)期有從企業(yè)向個人層面擴散的跡象。有觀點認為，震蕩貶值會刺激貶值預(yù)期；但在均衡匯率難以準確測算的情況下，一次性大幅貶值的結(jié)果是否能夠消除貶值預(yù)期也是未知數(shù)。特別是在監(jiān)管當局多次強調(diào)人民幣不會大幅度貶值的輿論環(huán)境下，人民幣突發(fā)大幅貶值，很可能嚴重傷及政府的信譽，刺激貶值預(yù)期的自我強化。而一旦普通民眾動搖了對人民幣的基本信心，后果不堪設(shè)想。此外，從“8·11”匯改一次性貶值的效果看，短期內(nèi)人民幣的突然走弱對淡化貶值預(yù)期的效果并不理想。

我國目前實行的是“有管理的浮動匯率制度”，且資本項目尚未完全開放。在法律層面，監(jiān)管當局有權(quán)在外匯市場出現(xiàn)較大波動時進行引導與調(diào)控。因此，不必執(zhí)著于短期內(nèi)立即實現(xiàn)所謂的“清潔浮動”。在市場存在單邊壓力的情況下，貿(mào)然放棄既有政策，很可能導致市場信心的徹底潰散。此外，從人民幣匯率波動幅度和跨境資本流動總體情況看，我國尚未出現(xiàn)貶值恐慌和資本外逃失控的情況，且局面已有好轉(zhuǎn)跡象。此時政策上的過度反應(yīng)，可能會事與愿違。從打破人民幣單邊貶值預(yù)期的角度出發(fā)，真正實現(xiàn)人民幣兌美元的雙向波動應(yīng)作為2017年人民幣市場調(diào)控的主要目標。在市場逐漸適應(yīng)人民幣高頻、大幅、雙向波動的格局之后，才可以更為穩(wěn)妥地向浮動匯率制度過渡。

實際上，近兩年來，我國始終在穩(wěn)步推進匯率市場化改革。2015年8月，央行推動人民幣中間價形成機制改革，中間價與市場價、在岸價與離岸價的大幅偏離得到有效糾正。人民幣中間價的形成，更能反映市場預(yù)期及情緒波動，也進一步提高了匯率的市場化程度。此后，央行又多次對中間價的定價規(guī)則進行調(diào)整，并引入?yún)⒖肌耙换@子貨幣”，發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)等，人民幣匯率定價的市場化程度不斷得到提升。未來，監(jiān)管當局若能保持匯率政策的連續(xù)性，并持續(xù)提升政策透明度，人民幣的國際地位有望繼續(xù)得到提升。

（本文僅代表作者個人觀點）

作者單位：中國建設(shè)銀行總行