(清華大學(xué)法學(xué)院，北京 100084)

A條例(以下稱Regulation A)是SEC根據(jù)《1933年證券法》第3(b)節(jié)的授權(quán)發(fā)布的關(guān)于小額發(fā)行注冊豁免制度1的非獨占性“安全港”(Non-Exclusive Safe Harbor)規(guī)則。若一項證券發(fā)行行為滿足Regulation A規(guī)定的條件和程序，則可享受豁免注冊的待遇。Regulation A不要求發(fā)行人向SEC申請注冊，允許發(fā)行人在事前向SEC提交發(fā)行聲明(Offering Statement)并進行相應(yīng)信息披露的前提下，向社會公眾公開發(fā)行規(guī)定限額以下的證券，因其程序類似于注冊，甚至被稱為“簡式注冊(Short-form Registration)”或者“迷你注冊(Mini-Registration)”2。2015年3月，為執(zhí)行JOBS法案第四章(Title Ⅳ)的要求，SEC在發(fā)行限額、發(fā)行人資格、聯(lián)邦優(yōu)先權(quán)、持續(xù)性信息披露等方面對Regulation A進行大幅修訂(因修訂后的Regulation A較原Regulation A變化較大，故又被稱為“Regulation A+”)。本文擬以2015年Regulation A的修訂為主線，對規(guī)則變化背后正當(dāng)性及立法理念進行分析，對Regulation A+的實施效果進行考察，并指出其對我國構(gòu)建小額發(fā)行注冊豁免制度的啟示。

后JOBS法案時代Regulation A修訂的背景

一、修訂前Regulation A的演變歷程與適用情況

Regulation A 最初制訂于1936年，其立法基礎(chǔ)是《1933年證券法》第3(b)節(jié)。此后，隨著《1933年證券法》第3(b)節(jié)不斷修改，Regulation A也經(jīng)歷了多次修訂[1]。其中，最近一次系統(tǒng)性修訂是1992年，該次修訂的主要內(nèi)容是將Regulation A中小額發(fā)行豁免制度發(fā)行限額由150萬美元提高到500萬美元，且明確Regulation A之下的發(fā)行無須與其他豁免制度下的發(fā)行數(shù)額合并計算，允許發(fā)行人在證券銷售前“試水”(Test of Waters)3，這些措施大大增強了Regulation A的適用性。修訂后的Regulation A包含251-263共計13個條款，分別從發(fā)行人資格、發(fā)行聲明、發(fā)行公告、發(fā)行人銷售證券后的報告義務(wù)、發(fā)行聲明的暫停、發(fā)行聲明的撤回與放棄、失格條款等方面對小額發(fā)行豁免的構(gòu)成要素進行了全面規(guī)定[2]。1992年修訂后的Regulation A雖然不要求發(fā)行人進行注冊，但要求其在證券銷售行為開始20日前向SEC提交一份發(fā)行聲明(Offering Statement，具體形式為Form 1-A)并得到SEC的認可(Qualification)。經(jīng)過1992年修訂之后，Regulation A保持了相對穩(wěn)定的狀態(tài)，之后二十多年間未進行重大修訂。

Regulation A最初引入時適用(Utility)非常頻繁。據(jù)統(tǒng)計，僅1960年就有1000多家公司向SEC提交Regulation A之下的發(fā)行聲明(Offering Statement)[3]。但近年來Regulation A的適用頻率呈明顯下降趨勢，1997年只有116家公司向SEC 提交申請，到2011年更下降為19家。更為嚴(yán)峻的是，在提交的發(fā)行聲明中，被SEC許可(Qualified Offering)的數(shù)量則更少，1997年有57家公司的發(fā)行請求被許可，而2011年更是僅有1起[4]，雖然這一數(shù)字在2012～2014年間有所好轉(zhuǎn)，有26件豁免申請被許可4，但仍相對較低，以致于SEC委員都坦承，如果以適用頻率衡量一項豁免制度成功與否，那么Regulation A 已經(jīng)失敗了。5對于Regulation A 適用頻率下降的原因，學(xué)者們的解釋主要包括：(1)發(fā)行限額過低。Regulation A之下的發(fā)行限額僅為500萬美元，無法滿足融資人需要，且發(fā)行成本相對于融資額度也過高，使其不具有經(jīng)濟上的合理性。(2)不豁免州證券法(Blue Sky Laws)上注冊義務(wù)。Regulation A下的發(fā)行并不豁免州法下的注冊義務(wù)，發(fā)行人還需在發(fā)行證券的州逐一履行注冊程序，增加時間成本與經(jīng)濟負擔(dān)[5]。且不少州證券法上的注冊程序是實質(zhì)審查(Merit Review)，可能會因?qū)ζ胀ㄍ顿Y者產(chǎn)生過大風(fēng)險而拒絕某項證券發(fā)行，有時甚至拒絕整個行業(yè)的證券發(fā)行，比如生物技術(shù)行業(yè)就曾因自設(shè)立之日起三至五年內(nèi)難以盈利而被州證券監(jiān)管機關(guān)拒之門外6。(3)審核程序的時間成本過高。據(jù)SEC統(tǒng)計，2012～2014年間，一份Regulation A之下的發(fā)行聲明從提交到生效的平均時間超過300天。造成遲延的原因是：發(fā)行人進行紙質(zhì)文件準(zhǔn)備、SEC職員審查文件、發(fā)行人回復(fù)SEC職員提問等環(huán)節(jié)花費了大量時間。7

二、JOBS法案與Regulation A的修訂

為便利中小企業(yè)融資、降低發(fā)行成本、促進經(jīng)濟增長，美國國會于2012年4月通過《創(chuàng)業(yè)企業(yè)促進法案》(The Jumpstart Our Business Startups Act，以下稱JOBS法案)。該法案放寬對中小企業(yè)IPO融資過程及后續(xù)信息披露方面的監(jiān)管，對證券私募發(fā)行豁免、小額發(fā)行豁免規(guī)則等進行修改，增設(shè)眾籌發(fā)行注冊豁免制度，其改革力度之大堪稱美國證券法史上具有里程碑意義的變革。8JOBS法案對小額發(fā)行豁免規(guī)則的調(diào)整體現(xiàn)在其第四章(Title IV)中，要點是將原《1933年證券法》第3(b)節(jié)指定為第3(b)(1)節(jié)，并增加第3(b)(2)—(5)節(jié)，作為第3(b)(1)節(jié)之外新的小額豁免規(guī)則。9《1933年證券法》第3(b)(2)節(jié)是對具體豁免條件的規(guī)定，具體條件包括：每12個月發(fā)行證券總額不得超過5000萬美元，可采用公開發(fā)售(Offered and Sold Publicly)方式，所發(fā)行證券不構(gòu)成證券法上的“受限證券(Restricted Securities)”，在向SEC提交發(fā)行聲明前可以根據(jù)SEC規(guī)定的條件“試水”(進行招攬與宣傳)，適用的證券類型包括股權(quán)證券、債權(quán)證券、可轉(zhuǎn)換或交換成股權(quán)的債權(quán)證券以及此類證券的權(quán)證。10

但《1933年證券法》第3(b)(2)節(jié)的豁免規(guī)則并不具有自動執(zhí)行的效力，需要SEC發(fā)布規(guī)章或條例(Regulation or Rule)具體實施這一豁免規(guī)則。2013年12月18日，SEC發(fā)布修訂Regulation A的《建議規(guī)則(Proposed Rules)》，公開征求社會各界意見。11對于《建議規(guī)則》，社會反響不盡相同。以RuthefordB. Campbell, Jr.教授為代表的支持者認為，《建議規(guī)則》在豁免州證券法之注冊要求方面，SEC做出了正確的選擇。12但也有人表示強烈反對，比如，北美證券監(jiān)管者協(xié)會(NASAA)認為SEC 將合格購買者界定為第二層次發(fā)行中的任何投資者過于寬泛，會實質(zhì)性架空州證券法上的注冊要求，這對投資者保護非常不利，各州的證券監(jiān)管者正在推進針對《1933年證券法》第3(b)(2)節(jié)的審核協(xié)調(diào)項目，可以提高州證券法上的審核效率，不會因為州法的審核程序而實質(zhì)性地加大發(fā)行人的成本。13馬薩諸賽州證券監(jiān)管機構(gòu)也表達了類似意見。14在綜合考慮各方意見后，SEC于2015年3月25日發(fā)布了Regulation A+ 的《正式規(guī)則(Final Rule)》，《正式規(guī)則》大致保留了《建議規(guī)則》的框架，從放松管制和強化投資者保護兩個角度對原Regulation A進行全面修訂，充分反映了JOBS法案的立法精神與立法成果?！墩揭?guī)則》登載于2015年4月20日出版的《聯(lián)邦公報(Federal Register)》上，并定于2015年6月19日正式生效。

Regulation A+ 主要規(guī)則之梳理歸納

相較原Regulation A，Regulation A+ 的整體框架未變，仍包含Rule 251-263共計13個條款，但在發(fā)行人資格、融資限額、“試水”程序、信息披露、州證券法注冊義務(wù)豁免等方面進行了大幅修訂。Regulation A+ 的主要內(nèi)容可以歸納如下：

一、適用范圍

在適用范圍方面，Regulation A+相較于Regulation A的區(qū)別主要體現(xiàn)在發(fā)行限額、適格證券、投資限額三個方面：(1)將年度發(fā)行限額提高到5000萬美元，并對豁免進行分層：第一層次，每12個月累計發(fā)行額不超過2000萬美元；第二層次，每12個月累計發(fā)行限額不超過5000萬美元。2000萬美元以下的發(fā)行由發(fā)行人自由選擇適用第一層次規(guī)則還是第二層次規(guī)則。15(2)在適格證券范圍方面延續(xù)了JOBS法案第401節(jié)的規(guī)定，主要包括股權(quán)證券、債權(quán)證券，可轉(zhuǎn)換或交換成股權(quán)的債權(quán)證券以及此類證券的權(quán)證，但明確排除了資產(chǎn)支持證券。16(3)對非合格投資者(not an Accredited Investor)投資于第二層次發(fā)行的投資額加以限制，對于自然人來說，不超過年收入(Annual Income)或資產(chǎn)凈值(Net Worth)中較大者的10%，對于非自然人來說，不超過其年度收入(Annual Revenue)或資產(chǎn)凈值(Net Asserts)中較大者的10%。17對合格投資者不適用投資限額制度。

二、發(fā)行人資格

Regulation A+ 對發(fā)行人資格的限制可以分為積極條件與消極條件兩個方面。積極條件方面，發(fā)行人必須是依美國或加拿大或美國、加拿大之州、省、特區(qū)法律注冊的實體，且總部位于美國或加拿大。18消極條件方面，發(fā)行人不是受《1934年證券交易法》第13節(jié)或第15(d)節(jié)管轄的公司，不是還沒有具體商業(yè)規(guī)則、目的或已經(jīng)表明其商業(yè)目的是合并、收購身份不明的公司的發(fā)展階段公司(Development Stage Company),不構(gòu)成在《1940年投資公司法》下已經(jīng)或應(yīng)予注冊的投資公司，不是正在發(fā)行未分割的石油、天然氣權(quán)益或者其他類似礦產(chǎn)權(quán)益，在提交發(fā)行聲明文件前五年內(nèi)未收到SEC依照《1934年證券交易法》第12(j)節(jié)規(guī)定發(fā)布的拒絕、中止或撤回注冊命令，在提交發(fā)行聲明的前兩年內(nèi)不存在未按Rule 257的規(guī)定提交報告文件的情形，不存在Rule 262中規(guī)定的失格情形(Disqualification Provisions)。19

三、發(fā)行程序

與注冊發(fā)行(Registered Offering)相類似，Regulation A+之下的發(fā)行也要經(jīng)過提交前階段(Pre-filing Period)、認可前階段(Pre-qualification Period)、認可后階段(Postqualification Period)三個階段。相應(yīng)規(guī)范如下：(1)在提交前階段，發(fā)行人可以按Rule 255條的規(guī)定進行“試水”，但在發(fā)行聲明生效之前，發(fā)行人及其代理人不能接受資金、其他對價以及承諾。投資者對這些招攬表達的興趣不被認為是承諾，不會產(chǎn)生相應(yīng)義務(wù)。20(2)在認可前階段，發(fā)行人可以進行口頭或書面要約，但不能進行銷售，且發(fā)行人在公開提交發(fā)行聲明(Offering Statement)之后所使用的招攬材料中應(yīng)當(dāng)同時或先行提供初步發(fā)行公告(Preliminary Offering Circular)或提供一則告知潛在投資者可以從何處、采用何種方式獲得初步發(fā)行公告的通知。21(3)在認可后階段，發(fā)行人可以進行要約和銷售，但必須同時或先行提供正式發(fā)行公告。

四、發(fā)行聲明(Offering Statement)

發(fā)行聲明是提交給SEC審查，用以證明發(fā)行符合條件的法定文件。Regulation A+對發(fā)行聲明的要求包括：(1)發(fā)行聲明包括form1-A中所要求的信息和根據(jù)具體情形所要求的用以消除發(fā)行聲明可能誤解的其它重大信息。22(2)在正式向SEC提交發(fā)行聲明或發(fā)行聲明的修正案之前，發(fā)行人可以將這些文件以非公開形式提交給SEC職員進行預(yù)先審查，只要這些文件的正式版本能在獲取認可(Qualification)之日前21天公開提交。23(3)除非另有規(guī)定，發(fā)行聲明的紙張、打印、語言等與注冊聲明(Registration Statement)相同，且發(fā)行聲明應(yīng)由發(fā)行人與發(fā)行人高管、董事、財務(wù)主管，會計主管等人簽署。(4)在發(fā)行聲明被認可之前，發(fā)行人可以對其進行修訂，但后續(xù)修訂文件應(yīng)該采用與原發(fā)行聲明相同的方式簽署與提交。(5)發(fā)行聲明以及其修訂稿的認可(Qualification)日期由SEC確定。24

五、發(fā)行公告(Offering Circular)與初步發(fā)行公告(Preliminary Offering Circular)

發(fā)行公告是提供給投資者的信息披露文件，類似于注冊發(fā)行程序中的招股說明書(Prospectus)，是發(fā)行聲明(Form1-A)中的第二部分，在未獲得SEC認可前稱為初步發(fā)行公告(Preliminary Offering Circular)。Regulation A+對發(fā)行公告的主要規(guī)范包括：(1)發(fā)行公告的主要內(nèi)容包括發(fā)行人基本信息、重大風(fēng)險、發(fā)行人業(yè)務(wù)簡述、管理層的分析與討論、董事高管薪酬、關(guān)聯(lián)交易以及近兩年的財務(wù)報告。(2)第一層次和第二層次發(fā)行人均應(yīng)提交前兩個會計年度(如果公司存續(xù)期間不滿兩個會計年度，則相應(yīng)縮減)的資產(chǎn)負債表及相關(guān)財務(wù)報告，并且第二層次發(fā)行的發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在發(fā)行公告中包含經(jīng)審計的財務(wù)報告，審計準(zhǔn)則可在GAAS或PCAOB之中選擇其一。(3)發(fā)行人和中介機構(gòu)在認可前階段(Pre-qualification Period)內(nèi)，至少在銷售證券之前48小時向潛在購買者提供初步發(fā)行公告(Preliminary Offering Circular)，但發(fā)行人正在承擔(dān)第二層次發(fā)行的持續(xù)信息報告義務(wù)的除外。25

六、周期性與臨時性報告、退出報告(Exit Report)

Regulation A+ 完善了發(fā)行人信息披露制度，對第一層次發(fā)行人與第二層次發(fā)行人實行差異化的信息披露策略。具體規(guī)則如下：(1)第一層次和第二層次發(fā)行人均應(yīng)該在發(fā)行中止或完成之后的30日內(nèi)向SEC提交退出報告(Exit Report, Form 1-Z)，以提供證券銷售信息及更新發(fā)行人信息。(2)除退出報告外，第二層次發(fā)行人還需提交年度報告(Annual Report, Form 1-K)、半年度報告(Semiannual Report,Form 1-SA)和臨時報告(Current Reports，F(xiàn)orm 1-U)。26

七、豁免的暫停與聽證，發(fā)行聲明的撤回或放棄

在特定情形下，SEC可以發(fā)布命令暫時性中止(發(fā)行)豁免程序?qū)嵤?，這些情形包括：不符合Regulation A 豁免的條件或者未遵守Regulation A 規(guī)定；發(fā)行聲明、招攬文件、Rule 257下的報告文件中包含不實的重大性信息或遺漏重大信息；該發(fā)行違反《1933年證券法》第17節(jié)的規(guī)定；發(fā)行聲明提交后發(fā)生了導(dǎo)致發(fā)行人將不符合該豁免條件的事件；發(fā)行人、發(fā)起人、高管、董事、承銷商不配合或阻礙SEC發(fā)起的調(diào)查。SEC做出暫時性中止令時，應(yīng)該即時通知發(fā)行人、承銷商或擬出售證券的證券持有人(Selling Security Holder)，通知應(yīng)當(dāng)載明SEC已經(jīng)發(fā)布該種命令以及發(fā)布該命令的原因，并告知發(fā)行人可以申請舉行聽證會。如果發(fā)行人沒有提出聽證請求或者SEC決定不舉行聽證會，則前述暫時性命令在其發(fā)布之日起30日后變成永久性決定。27

此外，Regulation A+還設(shè)置了發(fā)行聲明撤回和放棄制度。在開始證券銷售前，發(fā)行人可以申請撤回發(fā)行聲明，撤回發(fā)行聲明申請書須表明撤回理由并由授權(quán)代表簽署。在發(fā)行聲明提交9個月后發(fā)行人未進行修改且未被SEC認可時，SEC可以認定該發(fā)行聲明已被放棄。28

八、州證券法上注冊義務(wù)之豁免

JOBS法案授權(quán)SEC在針對“合格購買者(Qualified Purchasers)”的小額發(fā)行中，可以豁免州證券法注冊要求。29在修訂后的Regulation A+中，SEC將第二層次發(fā)行中的合格投資者和雖非合格投資者但遵守投資數(shù)額限制的人認定為“合格購買者”。30而針對合格購買者出售的證券為1996年《國家證券市場提升法(the National Securities Markets Improvement Act of 1996, NMSIA)》中的“聯(lián)邦管轄證券(Covered Securities)”，享有聯(lián)邦優(yōu)先權(quán)，不受州證券法上注冊義務(wù)的管轄，從而在第二層次發(fā)行中事實上豁免州證券法上的注冊義務(wù)。31

此外，Regulation A+ 還規(guī)定發(fā)行人不因發(fā)行過程在個別條款、條件、要求方面存在非重大偏離(Insignificant Deviations)而喪失豁免資格32，并對合并計算(Integration Provisions)條款33、失格條款(Disqualification Provisions)34進行更新，還有條件地豁免第二層次發(fā)行人在《1934年證券交易法》第12(g)節(jié)下的注冊義務(wù)。35

Regulation A+修訂要點的正當(dāng)化依據(jù)與實施效果

一、促進資本形成之措施及其正當(dāng)性依據(jù)

SEC此次修訂Regulation A直接目的是執(zhí)行JOBS法案第四章，而該章的標(biāo)題即為“中小企業(yè)資本形成(Small Company Capital Formation)”。為了增強Regulation A的適用性、促進中小企業(yè)資本形成，SEC采用的具體方法是提高發(fā)行限額，在第二層次發(fā)行中豁免州證券法注冊義務(wù)的適用，并對“試水”程序進行改革，其正當(dāng)化依據(jù)可以闡釋如下：

(1)將年度發(fā)行限額提高至5000萬美元，并對豁免規(guī)定進行分層。修訂之前Regulation A中的500萬美元年度發(fā)行限額系1992年確立，經(jīng)過二十多年的發(fā)展，由于貨幣購買力顯著下降等原因，原來的標(biāo)準(zhǔn)已無法適應(yīng)現(xiàn)實需要。美國聯(lián)邦總審計署(U.S. Government Accountability Office，GAO)報告認為除了融資限額過低，融資的固定費用畸高也是原Regulation A被棄置不用的原因之一[4]。而Regulation A+將第一層次發(fā)行的發(fā)行限額提高到2000萬美元，將第二層次的發(fā)行限額設(shè)定為5000萬美元，大大提高了Regulation A+的適用性。此外，雙層制的優(yōu)點是為發(fā)行人在信息披露及其他要求方面提供更多選擇權(quán)，由發(fā)行人自行選擇適用何種層次發(fā)行制度，更富有靈活性。

(2)在Regulation A+第二層次發(fā)行中豁免州證券法上注冊義務(wù)。修訂前，依Regulation A發(fā)行的證券雖然豁免聯(lián)邦證券法上的注冊義務(wù)，但并不豁免州證券法上的注冊義務(wù)，被認為是阻礙Regulation A適用的主要原因。針對在第二層次發(fā)行中豁免州證券法注冊義務(wù)這一修改，在征求意見階段即存在諸多反對意見。Regulation A+《正式規(guī)則》發(fā)布后，馬薩諸賽州(Massachusetts)州與蒙大拿州(Montana)甚至將SEC起訴至哥倫比亞特區(qū)上訴法院，認為SEC在Regulation A+的第二層次發(fā)行中豁免州法上的注冊義務(wù)與公共利益及投資者保護的要求不符("Inconsistent with the Public Interest and the Protection of Investors")，請求法院禁止該規(guī)定生效。他們還宣稱SEC行為過于武斷，違反行政程序法，并特別指控SEC在對合格購買者的界定上存在異常，不符合證券法的立法目的。36實際上，豁免第二層次發(fā)行的州證券法注冊義務(wù)并不必須導(dǎo)致證券欺詐橫行，修訂后的Regulation A+ 雖然規(guī)定了第二層次發(fā)行的聯(lián)邦優(yōu)先權(quán)，但州監(jiān)管機關(guān)保留了獲取發(fā)行資料、對發(fā)行行為進行調(diào)查、提起反欺詐訴訟的權(quán)力，依然可以打擊證券欺詐行為。

(3)Regulation A+ 將可以“試水 (Test the Waters)”的時間段從提交發(fā)行聲明之后擴展到提交聲明之前，但要求發(fā)行人在公開提交發(fā)行聲明(Offering Statement)之后使用的招攬材料中一并或先行提供初步發(fā)行公告(Preliminary Offering Circular)，或者提供一則告知潛在投資者可以從何處、采用何種方式獲得初步發(fā)行公告的通知。37允許投資者在提交發(fā)行聲明之前進行招攬，發(fā)行人可以在付出準(zhǔn)備及提交發(fā)行聲明的成本之前試探市場的表現(xiàn)，以減少發(fā)行行為成敗方面的不確定性。若市場反映不樂觀，發(fā)行人可以提前放棄發(fā)行或嘗試其他發(fā)行方法，從而節(jié)省金錢及時間成本。38這一變化的另一作用是增加投資者可獲取信息的類型與強度，促進證券價格更有效地形成，便利投資者在不同投資項目之間更有效地分配資金，提升資本形成與資金分配方面的效率。39

二、強化投資者保護之措施及其正當(dāng)性依據(jù)

放松管制雖然能降低企業(yè)通過Regulation A+ 融資的時間與金錢成本，便利中小企業(yè)融資，但同時可能會帶來欺詐風(fēng)險的增加、投資者面臨的信用風(fēng)險與商業(yè)風(fēng)險增大等不利后果。本次修訂雖系在便利中小企業(yè)融資的政策背景下進行，但SEC并沒有忽視其保護投資者利益的職能，Regulation A+ 對強化投資者保護也做了相應(yīng)的制度設(shè)計。

1. Regulation A+ 從兩方面完善發(fā)行人資格要件：(1)Rule 251在發(fā)行人資格方面基本保持原規(guī)定，但增加兩類不得存在的消極事項，即不得在提交發(fā)行聲明前5年內(nèi)曾被SEC依據(jù)《1934年證券交易法》第12(j)發(fā)布拒絕、中止或撤回注冊的命令，以及在提交新的發(fā)行聲明前兩年存在應(yīng)按照Regulation A+ 相關(guān)規(guī)則提交持續(xù)報告而未履行該報告義務(wù)的情形。40(2)對Rule 262中的失格條款(Disqualification Provisions)進行修改，以與Regulation D的相關(guān)規(guī)定趨同，并加入與Rule 506(e)相似的信息披露要求。41前者的意義在于將一些不合適的發(fā)行人拒之門外，保護投資者免受其潛在侵害。42后者的背景是為遵守JOBS法案第401(a)節(jié)中關(guān)于制訂與《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》第926節(jié)中所要求的失格條款相似的失格條款的要求。總之，完善發(fā)行人資格要求的意義在于對不同豁免規(guī)則適用相同的失格規(guī)則，保證相關(guān)規(guī)則之間的連貫性(Consistency)，有助于降低發(fā)行人的合規(guī)成本，便利投資者進行風(fēng)險判斷并作出投資決策。43

2. Regulation A+ 對非合格投資者(Not an Accredited Investor)投資于第二層次發(fā)行的數(shù)額加以限制。投資限額制度在傳統(tǒng)證券法中從未出現(xiàn)過，首次出現(xiàn)于JOBS法案的第三章(Title III)——眾籌(Crowdfunding)44中，是美國證券法在投資者保護方面的最大創(chuàng)新[7]。由于Regulation A+ 下的第二層次發(fā)行不受州證券法中注冊義務(wù)的規(guī)制，豁免州證券法上的實質(zhì)審查(Merit Review)程序可能導(dǎo)致投資者受到欺詐行為的傷害。而通過引入投資限額制度，能夠鎖定投資者可能遭受的最大風(fēng)險，使得投資者即便不具備風(fēng)險識別能力，仍然具有風(fēng)險承擔(dān)能力，從而成為保護投資者的有力手段。對投資者設(shè)定投資限額雖然存在迫使發(fā)行人為滿足相同數(shù)額的融資需求向更多投資者發(fā)行證券的可能性，從而增加發(fā)行成本，限制了非合格投資者可能獲取的收益，但經(jīng)過細致的成本收益分析，SEC仍認為采納投資限額制度是合適的。45

3. Regulation A+ 還強化信息披露要求。在發(fā)行信息披露方面，要求第一層次和第二層次的發(fā)行人提交前兩個會計年度(如果公司存續(xù)期間不滿兩個會計年度，則相應(yīng)縮減)的資產(chǎn)負債表及相關(guān)財務(wù)報告。第二層次發(fā)行人在發(fā)行公告(Offering Circular)中必須包括經(jīng)審計的財務(wù)報告，審計準(zhǔn)則可在GAAS或PCAOB中選擇其一。此舉有助于大幅提升投資者對發(fā)行人財務(wù)報告質(zhì)量的信任，這雖在一定程度上將增加審計費用，但由于發(fā)行人融資數(shù)額增加，單位融資成本反而降低。46在持續(xù)信息披露方面，Regulation A+ 要求第二層次發(fā)行人以電子方式向SEC提交年度、半年度以及臨時事件報告，大大強化了信息披露義務(wù)，事實上確立了類似于注冊發(fā)行的持續(xù)信息披露義務(wù)，有利于監(jiān)管機關(guān)和投資者掌握發(fā)行人動態(tài)，減少信息不對稱，增強市場流動性。47值得注意的是，Regulation A+ 針對第一層次發(fā)行與第二層次發(fā)行實行差異化披露策略，對第二層次發(fā)行課以更嚴(yán)厲的信息披露義務(wù)。但鑒于第二層次發(fā)行中發(fā)行限額更高、豁免州法證券注冊義務(wù)等特征，該做法體現(xiàn)了監(jiān)管強度與風(fēng)險大小之間的合理配比，具有合理性。

三、Regulation A+的整體評價與實施效果

本次修訂Regulation A 是JOBS法案的余波，也是SEC近年推行證券發(fā)行改革項目(Securities Offering Reform)的重要組成部分。Regulation A+在放松管制和強化投資者保護兩個方面對原Regulation A進行了重大調(diào)整。一方面，在融資限額、聯(lián)邦優(yōu)先權(quán)、“試水”程序等方面放松管制，解決了原Regulation A長期以來飽受詬病的問題，有助于重新激發(fā)Regulation A的活力。另一方面，SEC并未忽視放松管制可能帶來欺詐風(fēng)險的增加、放大投資者面臨的信用風(fēng)險與商業(yè)風(fēng)險等可能后果，并在投資者保護方面采取若干措施以求平衡。更嚴(yán)格地限定發(fā)行人資格、對第二層次發(fā)行中的非合格投資者設(shè)定投資限額、對信息披露制度進行強化均是保護投資者的有力措施，不僅不會阻礙Regulation A+的適用，反而會促進其發(fā)揮作用。簡言之，本次修訂是SEC在便利中小企業(yè)融資的立法政策指導(dǎo)下對Regulation A在促進資本形成與強化投資者保護之間、效率與公平之間所進行的一次再平衡。

從實施效果看，相較于原Regulation A少人問津的尷尬境況，Regulation A+則受到市場熱捧。統(tǒng)計表明，截至2016年4月，累計被提交或批準(zhǔn)的發(fā)行申請共150多份，金額累計超過12億美元。48其中最著名的案例是近期完成發(fā)行的艾利奧發(fā)動機公司(Elio Motors)。作為一家生產(chǎn)三輪車的美國公司，該公司為給其“E系列”三輪車項目融資，在Regulation A+生效后不久即向SEC申請使用Regulation A+之下的第二層次發(fā)行募集資金。得到SEC許可后，艾利奧發(fā)動機公司從2015年11月開始在Start Engine Crowdfunding,Inc.49網(wǎng)絡(luò)平臺上融資，截至2016年2月1日，共募集資金超過1700萬美元。2016年2月19日，該公司股票在OTC市場上市，短時間內(nèi)公司股價翻倍。50可見，修訂后的Regulation A+ 適用性大大提高。甚至SEC主席Mary Jo White也認為，Regulation A+ 不僅為集資提供了切實可行的路徑，也為投資者利益提供了充分保護。51

美國Regulation A 修訂對我國的啟示

無論從規(guī)則本身還是從實施效果方面觀察，SEC本次對Regulation A的修訂都是一次成功的制度變革。這次修訂修復(fù)了制度與實踐之間的裂痕，不僅實現(xiàn)了Regulation A規(guī)則本身的合理化，還實現(xiàn)了小額發(fā)行豁免制度與其他豁免制度及注冊制度之間的合理協(xié)調(diào)。就我國而言，2015年4月20日提交立法機關(guān)審議的《中華人民共和國證券法(修訂草案)》規(guī)定了股票發(fā)行注冊制，引入小額發(fā)行豁免制度，52反映了立法機關(guān)對小額證券發(fā)行注冊/核準(zhǔn)豁免制度的基本認識與初步構(gòu)建思路。因此，在當(dāng)前注冊制改革背景下53，如何借鑒美國經(jīng)驗并結(jié)合《證券法(修訂草案)》的相關(guān)條文，對我國創(chuàng)設(shè)小額發(fā)行豁免制度的必要性、可行性與應(yīng)然構(gòu)建思路進行研究是重要的理論與實踐課題。

一、我國引入小額發(fā)行豁免制度的必要性

中小企業(yè)融資是一道世界性難題，而小額發(fā)行豁免正是為便利小企業(yè)融資而進行的制度設(shè)計。美國聯(lián)邦證券法對證券發(fā)行實行注冊制監(jiān)管，發(fā)行門檻本身較低，且除注冊制外還設(shè)有豁免證券與豁免交易兩大類注冊豁免規(guī)則，進一步降低了證券發(fā)行制度的管制強度。如果說注冊制是從審核標(biāo)準(zhǔn)與審核方法的角度對證券發(fā)行監(jiān)管行為進行市場化改造，那么豁免則是從制度的另一面，對符合條件的證券發(fā)行行為直接否定對其審核的必要性，市場化特性更為突出。經(jīng)過JOBS法案后的系統(tǒng)性調(diào)適，美國重構(gòu)出切合中小企業(yè)特點的、具備體系性、層次性、科學(xué)性的小額發(fā)行豁免制度，并取得良好的實踐效果。反觀我國，所有證券公開發(fā)行行為，無論所涉金額大小，都必須在得到證券監(jiān)管機構(gòu)的事前核準(zhǔn)后方可進行[8]。并且我國法律法規(guī)設(shè)定的公開發(fā)行門檻較高、條件苛刻，導(dǎo)致中小企業(yè)尤其是初創(chuàng)企業(yè)難以利用資本市場融資。54針對我國中小企業(yè)融資需求普遍無法得到滿足的現(xiàn)狀，不少學(xué)者或?qū)崉?wù)界專家呼吁創(chuàng)設(shè)小額發(fā)行注冊豁免制度。筆者亦認為，我國有必要引入小額發(fā)行豁免制度，向中小企業(yè)開放資本市場。

值得注意的是，我國與美國在構(gòu)建小額發(fā)行豁免制度時所面臨的制度背景有所不同。美國證券法上區(qū)分發(fā)行與上市，對證券公開發(fā)行未設(shè)門檻，上市才有門檻。而我國對證券公開發(fā)行設(shè)定很高的門檻，上市制度雖與公開發(fā)行制度有限分離，但無論是標(biāo)準(zhǔn)還是在結(jié)果方面上市審核都附從于發(fā)行審核。如果說美國引入小額豁免更多是基于成本收益方面的衡量[6]，中國則是公開發(fā)行門檻的降低，是禁區(qū)的開放。我國創(chuàng)設(shè)小額發(fā)行豁免制度具有重要意義，從證券發(fā)行制度的角度觀察，引入小額發(fā)行制度有助于建立更為靈活的證券發(fā)行監(jiān)管體系，是證券發(fā)行制度市場化改革的重要支撐，同是也是我國多層次資本市場建設(shè)的重要內(nèi)容。在實踐價值方面，引入小額豁免制度，不但有利于拓寬中小企業(yè)融資渠道，促進中小企業(yè)成長，還便于普通投資者投資于初創(chuàng)企業(yè)，讓更多投資者分享中小企業(yè)成長的紅利。

二、我國引入小額發(fā)行豁免制度的可行性與路線圖

有學(xué)者認為，美國法上符合聯(lián)邦證券法豁免條件的小額發(fā)行仍受各州證券法注冊制度的管轄，雙重監(jiān)管體制有助于防止證券欺詐。我國證券法中不存在雙重監(jiān)管體制，如若采納美國式證券發(fā)行注冊豁免制度，會由于缺乏類似州“藍天法”提供的保護而產(chǎn)生明顯的裂隙：風(fēng)險越高的項目(中小企業(yè)融資)，越是需要保護的投資者(普通個人投資者)，反而無法在法律上獲得足夠的保護[9]。筆者認為上述觀點有一定的合理性，但并不能成為我國拒絕引入小額豁免制度的借口。不容否認，中小企業(yè)在內(nèi)部治理、信息披露、經(jīng)營穩(wěn)健性、業(yè)務(wù)模式成熟度等方面較大型企業(yè)存在差距，投資者投資中小企業(yè)所面臨的商業(yè)風(fēng)險與道德風(fēng)險更高，但這并不足以否認創(chuàng)設(shè)小額發(fā)行豁免制度的可行性。首先，小額發(fā)行行為涉及風(fēng)險范圍及程度相對可控，對其豁免注冊或核準(zhǔn)要求并不會引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。其次，這些風(fēng)險雖然無法消除，但并非無法控制。對于商業(yè)風(fēng)險，只要發(fā)行人充分披露，風(fēng)險當(dāng)由“買者自負”；對于道德風(fēng)險，可以運用反欺詐制度進行防范與制裁，證券欺詐行為法律責(zé)任的追究、監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管能力的提升為有效防范與制約道德風(fēng)險提供了有利條件。此外，其他制度，諸如互聯(lián)網(wǎng)電子股東論壇[10]、投資限額等的運用，對于識別、控制商業(yè)風(fēng)險和道德風(fēng)險均有助益。

小額發(fā)行豁免制度是證券發(fā)行制度市場化的突出體現(xiàn)，無論是在當(dāng)前的核準(zhǔn)制背景下，還是在未來的注冊制下，均有意義。在當(dāng)前證券公開發(fā)行監(jiān)管采核準(zhǔn)制且注冊制改革尚未有明確推進時間表的背景下，引入小額發(fā)行豁免制度可以作為注冊制改革的先導(dǎo)，為注冊制度改革積累經(jīng)驗。在未來注冊制的背景下，小額發(fā)行豁免制度作為一類豁免類型，是注冊制的重要組成部分，在注冊制下也占有一席之地。當(dāng)然，為慎重起見，對小額發(fā)行豁免制度可以采取“先試點后推廣”的辦法，先在部分地區(qū)或部分行業(yè)試點，試點期間密切跟蹤實踐運作情況，并根據(jù)實踐情況采取進一步措施。

三、多維平衡視角下我國小額發(fā)行豁免制度的構(gòu)建思路

本次Regulation A修訂在制度設(shè)計上體現(xiàn)了便利資本形成與保護投資者利益的要求，還注意與市場誠信狀況的適應(yīng)、與其他豁免制度的銜接、與反欺詐制度的配套，實現(xiàn)了多個維度上的綜合平衡，取得了良好的實踐效果。這些經(jīng)驗對我國構(gòu)建小額發(fā)行豁免制度具有重要的啟示意義。參考美國小額發(fā)行豁免制度設(shè)立及演進歷史，筆者認為，構(gòu)建我國小額發(fā)行豁免制度也應(yīng)遵循如下原則：第一，具體制度設(shè)計要關(guān)注發(fā)行額度、發(fā)行方式及發(fā)行范圍之間的協(xié)調(diào)[11]，注重經(jīng)濟合理性，合理平衡監(jiān)管成本、融資成本及投資者保護間的關(guān)系；第二，作為證券發(fā)行監(jiān)管制度的重要組成部分，小額發(fā)行豁免制度要與發(fā)行審核制度相契合，與其他豁免制度合理區(qū)分、緊密協(xié)作，共同形成體系化、層次化的制度群體；第三，小額發(fā)行豁免制度的制度設(shè)計要結(jié)合市場誠信現(xiàn)狀，設(shè)置相應(yīng)的法律責(zé)任條款，同時授予證監(jiān)會行政執(zhí)法權(quán)[12]，積極發(fā)揮監(jiān)管機構(gòu)與市場中介機構(gòu)的作用，保護投資者利益免受欺詐行為侵害。

Regulation A+之下的“簡式注冊”制度作為美國小額發(fā)行豁免制度的成功范例，一方面通過豁免小額發(fā)行的注冊要求，簡化融資流程，便利融資人融資；另一方面通過限制年度發(fā)行額度和投資額度、限定融資人資格、強化信息披露來實現(xiàn)對風(fēng)險的控制，通過要素錯配構(gòu)造出小額發(fā)行豁免的制度，在資本形成與投資者保護之間實現(xiàn)平衡。筆者認為，這種通過要素錯配實現(xiàn)對小額發(fā)行適度監(jiān)管的規(guī)制邏輯具有可借鑒性，我國也可以以Regulation A+為模型來構(gòu)建小額發(fā)行豁免制度，只是具體的監(jiān)管要素需要進行本土化。在我國小額發(fā)行豁免制度的構(gòu)建中，最為重要的是發(fā)行主體、發(fā)行限額與發(fā)行程序。發(fā)行主體方面，小額發(fā)行豁免制度應(yīng)以促進創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)成長為目的，上市(掛牌)公司、金融類公司不能適用，存在不誠信行為的“壞孩子(Bad Actors)”公司也不能適用。在發(fā)行限額方面，應(yīng)高于眾籌豁免中的發(fā)行限額、低于上市標(biāo)準(zhǔn)，具體金額有待監(jiān)管機構(gòu)在綜合考慮上市標(biāo)準(zhǔn)、眾籌限額標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上統(tǒng)籌確定。在發(fā)行程序方面，關(guān)于發(fā)行人(向監(jiān)管機構(gòu))報告義務(wù)有無及如何履行，可能存在三種模式：事前通知、事后備案[13]或完全不通知。事后備案模式和完全不通知模式可能導(dǎo)致監(jiān)管機構(gòu)信息掌握滯后或根本無法掌握證券發(fā)行的情況，均不利于監(jiān)管職能的發(fā)揮。相較之下，事前通知模式有利于監(jiān)管機構(gòu)及時掌握市場動態(tài)，筆者認為相對更合理。對于發(fā)行人提交的發(fā)行通知，證券監(jiān)管機構(gòu)當(dāng)僅進行形式審查，符合法定條件即準(zhǔn)許其發(fā)行。

2015年4月20日提交立法機關(guān)審議的《中華人民共和國證券法(修訂草案)》規(guī)定了中國版小額發(fā)行豁免制度，第14條規(guī)定小額發(fā)行豁免制度的框架，設(shè)置了“強制中介參與”原則，并將“資金限額”、“發(fā)行人”、“投資者”等要素授權(quán)證券監(jiān)管機構(gòu)規(guī)定；第17條規(guī)定小額發(fā)行豁免制度的信息披露義務(wù)及虛假陳述責(zé)任；第299條規(guī)定違反信息披露義務(wù)的行政責(zé)任。整體上看，《證券法(修訂草案)》已初步勾勒出我國小額發(fā)行審核豁免制度的整體框架，并將主要細節(jié)留給證券監(jiān)管機構(gòu)充實。這一做法既保證了《證券法》等基本法律的穩(wěn)定性與權(quán)威性，同時又滿足了市場發(fā)展對規(guī)則變動的彈性需求[14]，在立法體例上是可取的，但細節(jié)上尚需推敲。第14條規(guī)定的“強制中介參與”原則與美國規(guī)則存在重大差異55，通過對中介機構(gòu)的管控來間接實現(xiàn)對小額發(fā)行的監(jiān)管雖然具有可行性，但也可能導(dǎo)致成本增加及導(dǎo)致小額發(fā)行豁免與眾籌發(fā)行豁免之間的混淆，其合理性值得進一步考量。第14條中的“資金限額”、“發(fā)行人”、“投資者”等要素，還需在證券發(fā)行注冊及豁免制度的整體框架下進一步明確。第17條僅規(guī)定發(fā)行信息披露制度，對持續(xù)信息披露卻未作規(guī)定，且對發(fā)行信息披露制度的規(guī)定也有待細化。另外，關(guān)于發(fā)行人報告義務(wù)、投資限制、中介機構(gòu)的法律責(zé)任以及自律監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管權(quán)限，也需要進一步明確?？傊?，我國小額發(fā)行豁免制度的引入，仍待學(xué)界深入研究和立法機構(gòu)精細立法。

注釋

1． 小額發(fā)行注冊豁免(Small Issues Exemption)是指對于發(fā)行數(shù)額較小的證券發(fā)行行為免于按照《1933年證券法》第5節(jié)之要求進行注冊的制度，屬于豁免交易的一種。關(guān)于豁免交易與豁免證券的基礎(chǔ)理論，See Louis Loss, Joel Seligman, Troy Paredes, Securities Regulation, Volume Ⅲ,4th edition, Wolters Kluwer Law & Business 2008, pp． 4-14．

2． 與注冊發(fā)行(Registered offering)相比，小額發(fā)行豁免對發(fā)行人資格有特殊限制，信息披露的負擔(dān)更輕，且不需要承擔(dān)《1933年證券法》第11節(jié)中關(guān)于注冊聲明書中不實陳述的嚴(yán)格責(zé)任規(guī)制。 See J． William Hick, exempted transactions under the Securities act of 1933,7B, West Group 2001, 6-5．

3． “試水”，即為“興趣招攬(Solicitation of Interest)”，是指通過廣播、電視、網(wǎng)絡(luò)、郵件等方式對投資項目進行說明，吸引投資者的興趣與關(guān)注。

4． Securities Act Release No． 33-9741, “Adopting Regulation A+Release”, (Mar 25, 2015), at Section III．B．1．a(chǎn)．i, p．21868．

5． Luis A． Aguilar, Helping Small Businesses and Protecting Investors,(March 25, 2015), available at,https://www．SEC．gov/news/statement/helping-small-businesses-and-protecting-investors．html, (2016-7-20)．

6． Samuel S． Guzik, Regulation A+ Offerings—A New Era at the SEC, (January 15, 2014), available at, https://corpgov．law．harvard．edu/2014/01/15/Regulation-a-offerings-a-new-era-at-the-SEC/,2016-7-20)．

7． See Securities Act Release No． 33-9741, “Adopting Regulation A+ Release”,at Section III．B, 1, p．21869．

8． 關(guān)于JOBS法案出臺的社會經(jīng)濟背景與主要內(nèi)容，參見王嘯．美國小企業(yè)IPO危機與《JOBS法案》的尷尬應(yīng)對[C], 載黃紅元、徐明． 證券法(第12卷)．北京: 法律出版社, 2014: 340-348．

9． Jumpstart Our Business Startups Act, Pub．L． No． 112-106§401(a)．

10． The Securities Act of 1933 §3(b)(2)(codified in 15 U．S．C．§77 c(b)(2))．

11． Securities Act Release No． 33-9497, (December 18, 2013),“Proposed Rule Amendments for Small and Additional Issues Exemptions Under Section 3(b) of the Securities Act”．

12． Letter from Rutheford B． Campbell, Jr．, William L． Matthews Professor of Law, to the SEC, (November 13,2012), available at, http://www．sec．gov/comments/jobs-title-iv/jobstitleiv-18．pdf． (2016-7-20)

13． Letter from A． Heath Abshure, President, North American Securities Administrators Association,Inc． tothe SEC,( April 10,2013),available at,http://www．sec．gov/comments/jobs-title-iv/jobstitleiv-25．pdf．(2016-7-20)．

14． Letter from William F． Galvin, Secretary of the Commonwealth,Commonwealth of Massachusetts, to the SEC,(December 18,2013),available at https://www．sec．gov/comments/s7-11-13/s71113-1．pdf．(2016-7-20)．

15． 17 CFR 230．251(a)(1)-(2)(2015)．

16． 17 CFR 230．261(c)(2015)(2015)．

17． 17 CFR 230．251(d)(2)(C)(2015)．

18． 17 CFR 230．251(b)(1)(2015)．

19． 17 CFR 230．251(b)(2)-(8) (2015)．

20． 17 CFR 230．255 (2015)．

21． 17 CFR 230．255(a)(2015)．

22． 17 CFR 230．252(a)(2015)．

23． 17 CFR 230．252(d)(2015)．

24． 17 CFR 230．252(e)-(f) (2015)．

25． 17 CFR 230．251(d)(2)(B)(2015)．

26． 17 CFR 230．257(2015)．

27． 17 CFR 230．258 (2015)．

28． 17 CFR 230．259 (2015)．

29． Jumpstart Our Business Startups Act, Pub．L． No． 112-106§401(b)．

30． 17 CFR 230．256(2015)．

31． Regulation A+之下第一層次發(fā)行中雖不豁免州法上的注冊義務(wù)，但2014年3月，北美證券監(jiān)管者協(xié)會(the North American Securities Administrators Association )批準(zhǔn)了Regulation A+發(fā)行的協(xié)調(diào)審查項目(coordinated review process for Regulation A (and A+)offerings)。通過這一項目，發(fā)行人只需向項目協(xié)調(diào)者(華盛頓州)證券監(jiān)管機構(gòu)提交申請，并指定擬發(fā)行證券的州的名稱，即可以代替逐一申請。這一項目有效提高州法注冊的效率，平衡了發(fā)行人的負擔(dān)與保護投資者的需要。目前，有49個州或準(zhǔn)州同意參與該協(xié)調(diào)性審查項目。See Paul Getty , Dinesh Gupta , Robert R．Kaplan , Regulation A+: How the JOBS Act Creates Opportunities for Entrepreneurs and Investors, Apress 2015, pp． 253-258．

32． 17 CFR 230．260(2015)．

33． Regulation A+ 增加規(guī)定了在Regulation A+ 發(fā)行之前或之后六個月內(nèi)依據(jù)《1933年證券法》第4(a)(6)節(jié)(眾籌豁免)進行的發(fā)行，不與該Regulation A+之下的發(fā)行合并計算。參見17CFR230．251(c)(2015)．

34． 17 CFR 230．262(2015)．

35． 有條件地豁免第二層次發(fā)行人《1934年證券交易法》第12(g)節(jié)的要求，只要該發(fā)行人使用了按《1934年證券交易法》第17A節(jié)注冊的轉(zhuǎn)讓代理人(Transfer Agent)提供的服務(wù)，仍然在履行第二層次發(fā)行中的年度或半年度報告義務(wù)，并且在其上一次半年度報告期間的最后一個工作日其公眾持股少于7500萬美元或者在不存在公眾持股情況下其最近一個完整財務(wù)年度年收入少于5000萬美元。See Rule 12g5-1(2015)．

36． Carlton Fields, States challenge SECRegulation A+, (September 28, 2015), available at, http://www．lexology．com/library/detail．a(chǎn)spx?g=d4ae658b-24f7-4e48-b21c-46548159e8c2, (2016-7-20)．

37． 17 CFR 230．255(a)(2015)．

38． Securities Act Release No． 33-9741, “Adopting Regulation A+ Release”,(Mar 25, 2015), at Section III．E, p． 21882．

39． Securities Act Release No． 33-9741, “Adopting Regulation A+Release”,(Mar 25, 2015), at Section III．E, p． 20883．

40． 17 CFR 230．251(b)(2015)．

41． 17 CFR 230．262(2015)．

42． Securities Act Release No． 33-9741, “Adopting Regulation A+Release”,(Mar 25, 2015), at Section II．B．1,p． 21811．

43． Securities Act Release No． 33-9741, “Adopting Regulation A+Release”,(Mar 25, 2015), at Section II．G, P． 21855．

44． Jumpstart Our Business Startups Act, Pub．L． No． 112-106§302(a)． (codified in 15 U．S．C．§77d(a)(6)(B)． ) ．

45． Securities Act Release No． 33-9741, “Adopting Regulation A+Release”,(Mar 25, 2015), at Section III．C．4, p． 21877

46． Securities Act Release No． 33-9741, “Adopting Regulation A+Release”,(Mar 25, 2015), at Section III．D．3, p． 21881．

47． Securities Act Release No． 33-9741, “Adopting Regulation A+Release”,(Mar 25, 2015), at Section III．F, pp． 21883-21884．

48． Regulation A+ Disrupts Traditional Investing and Fundraising,(April 12, 2016 ) ,available at, http://www．cbs19．tv/story/31700801/Regulation-a-disrupts-traditional-investing-and-fundraising, (2016-7-20)．

49． StartEngine Crowdfunding, Inc．是一家成立于2013年的股權(quán)眾籌融資平臺, 總部位于洛杉磯, 詳見http://www．startengine．com． 另外, 與眾籌融資不同, Regulation A+ 并不強制要求必須通過融資中介進行融資, 但也不禁止發(fā)行人在融資過程中使用眾籌平臺等中介。

50． Elio Motors CEO: Regulation A+ Brings Wall Street Back to Its Roots; Benefits Entrepreneurs and Investors, Boosts Economy, (Feb．25, 2016), available at,http://www．otcmarkets．com/stock/OTCM/news/Elio-Motors-CEO-Regulation-A-Brings-Wall-Street-Back-to-Its-Roots-Benefits-Entrepreneurs-and-Investors-Boosts-Economy?id=126154, (2016-7-20)．

51． SEC Adopts Rules to Facilitate Smaller Companies’ Access to Capital, SEC Immediate Release,(March 25, 2015), available at,https://www．sec．gov/news/pressrelease/2015-49．html, (2016-7-20)．

52． 參見2015年4月《證券法(修訂草案)》第14條、第17條、第299條。

53． 參見《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》(2013年11月12日)；《全國人大常委會關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定》(2015年12月17日)。

54． 參見《證券法(2014)》第13條、第16條，《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法(2015)》第二章，《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法(2015)》第二章，《公司債券發(fā)行與交易管理辦法(2015)》第二章，《上市公司證券發(fā)行管理辦法(2006)》第二章，《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法(2013)》第五章等。

55． 與注冊發(fā)行不同，美國在小額發(fā)行豁免中并不要求發(fā)行人必須通過中介機構(gòu)發(fā)行證券，且實際調(diào)研表明，使用中介的比例很低，只有眾籌豁免設(shè)置了“必須通過經(jīng)紀(jì)-自營商或資金門戶進行發(fā)行”的要求。參見Securities Act Release No． 33-9741, “Adopting Regulation A+ Release”,(Mar 25, 2015), at Section III ．B．3, p．21872．