丁安華

次貸危機(jī)后，國際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)陷入了空前的公信力危機(jī)，大型跨國金融機(jī)構(gòu)都開始建立自己的信用分析和管理團(tuán)隊(duì)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)面臨人才流失和評(píng)級(jí)技術(shù)落后的雙重窘境，其評(píng)級(jí)報(bào)告多次被打臉。最近，標(biāo)普下調(diào)中國主權(quán)信用評(píng)級(jí)，同樣沒有得到市場(chǎng)的認(rèn)同。其認(rèn)知誤差，除了源于對(duì)中國的偏見，更是技術(shù)和方法出了問題。

最近幾個(gè)月，多家機(jī)構(gòu)包括國際貨幣基金組織（IMF）均調(diào)高了對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測(cè)。但在9月21日，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾宣布將中國的長期主權(quán)信用評(píng)級(jí)從AA-降至A+，展望調(diào)整為“穩(wěn)定”，理由是：中國信貸增長可能帶來金融風(fēng)險(xiǎn)。這是今年5月另一間評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪下調(diào)中國主權(quán)信用評(píng)級(jí)之后，第二家國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)中國的主權(quán)評(píng)級(jí)。

穆迪當(dāng)時(shí)的判斷是，未來幾年中國的經(jīng)濟(jì)增長將下降，但債務(wù)水平將上升，削弱總體金融狀況。穆迪對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長和金融改革的信心不足，認(rèn)為總體債務(wù)水平的上升難以阻止。然而真正的事實(shí)是，經(jīng)過長達(dá)6年的緩慢下行，中國經(jīng)濟(jì)終于從去年6.7%的位置向上拉升，迎來穩(wěn)中趨進(jìn)的積極勢(shì)頭。今年頭三季的增速均超出市場(chǎng)預(yù)期，供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革取得成效，實(shí)體企業(yè)盈利大幅上升，經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量提高，宏觀杠桿率上升趨勢(shì)得到逆轉(zhuǎn)，基本面明顯改善而信用風(fēng)險(xiǎn)下行。穆迪對(duì)中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩的預(yù)判已被證偽。事實(shí)上，IMF最近又再一次上調(diào)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測(cè)，這已經(jīng)是3個(gè)月內(nèi)第二次上調(diào)了。在這種背景下，標(biāo)普下調(diào)中國主權(quán)信用評(píng)級(jí)，顯得有些突兀。

今年以來，中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出積極的韌性，上半年6.9%的GDP增速超出了市場(chǎng)預(yù)期，而第三季度6.8%的增長也表現(xiàn)不俗；全球經(jīng)濟(jì)整體上也表現(xiàn)出良好的同步復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。在金融改革方面，中國的宏觀審慎監(jiān)管架構(gòu)基本形成，金融監(jiān)管的力度明顯加強(qiáng)，廣義貨幣M2增速趨勢(shì)性下行至名義GDP增速以下，8月份更是滑落至8.9%的歷史低位。上半年我國名義GDP增速為11.4%，銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模增速為11.5%，大體相當(dāng)；金融杠桿增長過快勢(shì)頭已基本得到抑制；資金外流趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)，人民幣匯率在“清潔浮動(dòng)”下逐步企穩(wěn)。

隨著全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和中國經(jīng)濟(jì)的回升，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的盈利大幅改善。1-8月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤同比增長21.6%，增速比1-7月21.2%提高0.4個(gè)百分點(diǎn)；8月單月同比增長24%，比7月的16.5%提高7.5個(gè)百分點(diǎn)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盈利改善，導(dǎo)致中國的商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量明顯提高，金融體系更加穩(wěn)健。

個(gè)別國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的認(rèn)知與經(jīng)濟(jì)基本面相悖，還可以從主權(quán)信用違約互換（CDS）的價(jià)格走勢(shì)來觀察。5月穆迪下調(diào)中國主權(quán)信用評(píng)級(jí)時(shí)，CDS市場(chǎng)只有短暫而小幅的波動(dòng)，隨后風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行的通道不變。這次標(biāo)普下調(diào)中國主權(quán)評(píng)級(jí)也沒有得到市場(chǎng)的認(rèn)同，不僅中國主權(quán)CDS價(jià)格沒有出現(xiàn)大幅波動(dòng)，而且微觀層面的中資美元債信用價(jià)差反而應(yīng)聲回落。

次貸危機(jī)之后，國際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)陷入了空前的公信力危機(jī)。這幾年來，各國央行、財(cái)政當(dāng)局、私人機(jī)構(gòu)和投資者都曾對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提出嚴(yán)厲批評(píng)，并呼吁改變信用評(píng)級(jí)的商業(yè)模式，引入競(jìng)爭(zhēng)和加強(qiáng)監(jiān)管。壓力之下，標(biāo)準(zhǔn)普爾這樣的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)辯稱他們只是提供關(guān)于違約可能性的獨(dú)立看法，并不保證市場(chǎng)的表現(xiàn)。然而，無論上述指責(zé)是否有道理，大型跨國金融機(jī)構(gòu)都已經(jīng)改變對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的依賴，開始建立自己的信用分析和管理團(tuán)隊(duì)。在這種背景下，國際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)面臨人才不斷流失和評(píng)級(jí)技術(shù)落后的雙重窘境。自然，這些機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)報(bào)告水平難以得到保證，也多次被打臉。幾年前，標(biāo)普下調(diào)美國主權(quán)信用評(píng)級(jí)，美國財(cái)政部就直指標(biāo)普有兩萬億美元的計(jì)算錯(cuò)誤。

投資者對(duì)中國主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)態(tài)度與穆迪和標(biāo)普的認(rèn)知大相徑庭，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)早已不是“金玉良言”。這就需要我們回答一個(gè)非常重要的問題：個(gè)別評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的認(rèn)知誤差，究竟是源于對(duì)中國的偏見，還是評(píng)級(jí)技術(shù)和方法的錯(cuò)誤？十年前，有一位在某國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)工作的華裔分析師就對(duì)中國銀行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)充滿難以理喻的偏見，按照她的說法，中國的金融體系早就該崩盤了。當(dāng)然這種情況在言論自由的社會(huì)，并不奇怪。還記得，有一位外資投行的經(jīng)濟(jì)學(xué)家每年都講中國的房地產(chǎn)價(jià)格將會(huì)大跌，講了十幾年。這主要是源于偏見，不要跟他們談技術(shù)與方法，他們的水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒到理解技術(shù)與方法的層面。

這一次，國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)中國的主權(quán)信用評(píng)級(jí)，我倒更傾向于認(rèn)為是他們的技術(shù)和方法出了問題。首先，即使是現(xiàn)有的傳統(tǒng)評(píng)級(jí)方法也不支持標(biāo)普下調(diào)中國評(píng)級(jí)的結(jié)論，因?yàn)橹袊男刨J增長正是由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回暖，而企業(yè)盈利改善提升了銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量，體現(xiàn)了金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的降低，中國在防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)方面已取得有目共睹的進(jìn)展。

誠然，中國信貸快速增長以及由此引發(fā)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題，時(shí)常被全球熱議。一些國際組織和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（例如穆迪和標(biāo)普）對(duì)中國的債務(wù)問題提出善意的警告。不過，在分析中國的債務(wù)問題時(shí)，他們所倚重的分析框架存在嚴(yán)重缺陷。標(biāo)普調(diào)降中國評(píng)級(jí)的依據(jù)是“長時(shí)間的強(qiáng)勁信貸增長提高了中國的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)”，這一判斷過于簡(jiǎn)單、表面和狹隘。一是他們忽視了中國高儲(chǔ)蓄率與間接融資互相強(qiáng)化的金融特征，這一特征被某些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)為是落后的。信貸增長速度較快，與中國以間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)相關(guān)。表面上，高儲(chǔ)蓄通過金融中介轉(zhuǎn)化為債務(wù)加劇了中國的杠桿率；而實(shí)際上，這正是中國信用體系維持穩(wěn)定的基石所在。二是簡(jiǎn)單地評(píng)價(jià)債務(wù)/GDP的高低，而忽視債務(wù)所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)端的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力。理解這點(diǎn)尤為重要，標(biāo)普這類評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的分析模型基于西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)國家的經(jīng)驗(yàn)，基本上只考慮政府稅收現(xiàn)金流覆蓋主權(quán)債務(wù)的能力，而完全忽視資產(chǎn)端創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力（詳見《新財(cái)富》雜志2017年9月號(hào)《不妨從資產(chǎn)端分析中國的債務(wù)問題》）。這一分析框架對(duì)中國的適用性存疑，可能形成嚴(yán)重誤讀。

從標(biāo)普調(diào)降中國主權(quán)信用評(píng)級(jí)的內(nèi)容看，幾乎毫無新意，無助于我們加深對(duì)中國債務(wù)問題的認(rèn)識(shí)。今年以來，無論是中國的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)還是信用風(fēng)險(xiǎn)問題，都得到了明顯改善，而不是進(jìn)一步惡化。這是我們與標(biāo)普的根本分歧所在。近年來，金融市場(chǎng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)調(diào)整主權(quán)評(píng)級(jí)或展望的反應(yīng)冷淡，部分原因是錯(cuò)誤的分析方法所致，此次尤為明顯。

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