杜冬東

短期而言，千億元量級的人工智能“風口”尚不及外界預(yù)期的龐大，而中國智能語音的商業(yè)市場可見的短期內(nèi)僅有百億元量級規(guī)模，這與之時下的火熱程度頗不匹配。

頭頂智能語音龍頭光環(huán)的科大訊飛，即便研發(fā)投入占比令同行望塵莫及，但其業(yè)績回報卻并非同行難望項背，真實盈利能力增長也頗為平淡。

“慢周轉(zhuǎn)、重資產(chǎn)”疊加的財務(wù)特征不僅直接制約科大訊飛的盈利能力，也使企業(yè)風險增加。由于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降，“重資產(chǎn)”投入連年攀升，在獲得金融機構(gòu)貸款困難的情況下，如無股東的持續(xù)投入，科大訊飛的現(xiàn)金流壓力日增。

隨著智能語音的市場空間逐漸清晰及科大訊飛的神秘面紗被逐步揭開，后者的“大棋局”輪廓變得更為明了，其光環(huán)似乎也有所暗淡?？拼笥嶏w可謂凌云壯志，其對標BAT的商業(yè)奇跡會發(fā)生嗎？

股價暴漲之后被資本市場澆了一盆冷水，科大訊飛（002230）卻仍未走出市場的爭議。

2017年10月27日，科大訊飛股價以49.7元/股收盤，當周跌幅為-0.66%。這是此繼9月上旬連續(xù)創(chuàng)下-6%、-5.24%、-3.99%周跌幅之后，科大訊飛股價又連續(xù)2周下跌。雖說此前3周科大訊飛的股價有一定程度回升，但其已連續(xù)震蕩回調(diào)近2個月的股價仍未超越8月28日創(chuàng)下的64.77元/股巔峰股價。

2016年，AlphaGo戰(zhàn)勝世界頂級圍棋選手李世石，人工智能受到世人的空前關(guān)注。進入2017年以來，全球各大科技巨頭紛紛大手筆布局人工智能，產(chǎn)業(yè)與金融資本大量涌入人工智能行業(yè)，中國政府甚至已將發(fā)展人工智能提升至國家戰(zhàn)略高度。產(chǎn)業(yè)、資本及政府對該領(lǐng)域的熱捧，令“人工智能”概念一時間也在A股市場變得炙手可熱。

頭頂智能語音龍頭股光環(huán)的科大訊飛，在二級市場游資的爆炒之下，其股價及市值一路扶搖直上。2017年6月至8月，科大訊飛連續(xù)三個月實現(xiàn)33.8%、18.85%和20.22%的漲幅，在2017年前9個月里創(chuàng)下了超過130%的股價漲幅。

科大訊飛被迅速推入輿論漩渦，其估值之爭一時間甚囂塵上。圍繞科大訊飛的估值及其經(jīng)營發(fā)展走向，眾說紛紜、莫衷一是。

百億量級的智能語音風口

人工智能被稱作21世紀世界三大尖端科技之一，對于普羅大眾而言，人工智能自帶“高科技”的萬丈光環(huán)及神秘面紗，自然顯得高深莫測。

2016年，谷歌旗下機構(gòu)DeepMind開發(fā)的程序AlphaGo戰(zhàn)勝世界頂級圍棋選手李世石，人工智能受到世人的空前關(guān)注。2017年5月下旬，中國排名行業(yè)第一的圍棋選手柯潔挑戰(zhàn)AlphaGo兵敗烏鎮(zhèn)，人工智能的威力再度引發(fā)市場轟動。一時間，市場紛紛刷新對這項科技的認知，人工智能也無意間地被推上神壇。

科大訊飛2017年在二級市場被資本熱捧，與這波人工智能科技浪潮息息相關(guān)。在人工智能“風口”的刺激之下，產(chǎn)業(yè)與金融資本大量涌入人工智能行業(yè)，A股市場的人工智能概念極速升溫，與該概念有關(guān)的個股股價曾一度暴漲。被稱為智能語音“龍頭股”的科大訊飛，其股價漲幅自然鶴立雞群，在2017年前三季度內(nèi)曾創(chuàng)出高達130%的歷史紀錄。那么，人工智能的市場空間究竟如何？科大訊飛的技術(shù)能力及市場空間又虛實幾何呢？

全球VC/PE投資統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫Pitchbook的數(shù)據(jù)顯示，2012-2016年，全球人工智能領(lǐng)域每年的投資額維持在100億美元量級，累計達到1000億美元以上。在人工智能領(lǐng)域，谷歌、亞馬遜、蘋果等巨頭引領(lǐng)，明星初創(chuàng)獨角獸不斷涌現(xiàn)，面向醫(yī)療、金融、安防、教育、交通、物流等各個行業(yè)的企業(yè)級和消費級人工智能應(yīng)用層出不窮。截至2017年第一季度，全球人工智能初創(chuàng)公司投資數(shù)量達到245起，規(guī)模約為17億美元，接近50%的交易屬于種子或天使階段的投資，越來越多的新公司進入這個行業(yè)領(lǐng)域。與此同時，各國政府也將發(fā)展人工智能提升至不同戰(zhàn)略高度。

目前，對于全球人工智能市場空間規(guī)模的預(yù)測，眾說紛紜。全球數(shù)據(jù)統(tǒng)計公司Statista預(yù)計，未來10年，全球人工智能市場規(guī)模有望保持年均50.7%的增長速度，到2025年，全球該市場規(guī)模將達369億美元。量化分析公司Quid數(shù)據(jù)顯示：2020年全球人工智能市場規(guī)模將達到183億美元。國內(nèi)的艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，2020年全球人工智能市場規(guī)模將達到1190億元。另一家機構(gòu)賽迪研究院的預(yù)測數(shù)據(jù)則更為樂觀，其聲稱，2018年全球人工智能市場規(guī)模將達到2697.3億元（人民幣），增長率達到17%。到2020年，全球人工智能市場規(guī)模將達到1200億美元。雖說各方估測值差距較大，但是這大致可見，人工智能近年以來的市場規(guī)模扶搖直上，多數(shù)機構(gòu)的預(yù)測數(shù)據(jù)認為，近年內(nèi)的全球人工智能市場約在千億元量級規(guī)模。

麥肯錫的調(diào)查顯示，制造業(yè)、零售業(yè)等行業(yè)超過59%的崗位可被機器代替，人工智能的發(fā)展足以影響現(xiàn)有的就業(yè)機會。普華永道預(yù)測，到2030年，人工智能的加速發(fā)展將使全球GDP增長14%，相當于15.7萬億美元。埃森哲稱，人工智能可將人們的勞動生產(chǎn)率提高40%，使得人們更為有效地利用時間。到2035年，人工智能有望使得12個發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長率提升1倍，使中國經(jīng)濟增長率提升1.6個百分點。人工智能或從根本上改變工作方式，創(chuàng)建人與機器之間的新型關(guān)系。人類不得不面臨人工智能這一最新生產(chǎn)力革命的沖擊。Elon Mask曾表示，“奇點的到來，將給人類社會造成潛在不確定性，甚至是毀滅”。

歸結(jié)起來，科技巨頭、投資機構(gòu)及政府部門紛紛在著手搶占人工智能的布局機會，人類進入“AI時代”已經(jīng)逐步取得各行業(yè)共識。不過，人工智能時下引發(fā)的巨大影響及熱議，或很大程度上源自于其對經(jīng)濟與社會變革的影響，對新型經(jīng)濟社會關(guān)系可能產(chǎn)生的劇烈沖擊。從短期來看，人工智能的“風口”約為千億元量級，其商業(yè)市場空間尚不及外界預(yù)期的龐大，與人工智能時下的耀眼光芒、火熱程度頗不匹配。從某種意義上說，人工智能商業(yè)化市場的發(fā)育難以一蹴而就，市場空間挖掘乃是漸進推動的過程。

根據(jù)太平洋證券發(fā)布的研報，人工智能產(chǎn)業(yè)鏈大致可分為基礎(chǔ)層、技術(shù)層及應(yīng)用層三個層級?；A(chǔ)層主要提供數(shù)據(jù)或計算能力支撐，大致包括芯片、算法、行業(yè)數(shù)據(jù)及傳感器等方面的技術(shù)。技術(shù)層則主要進行關(guān)鍵技術(shù)的研究及相關(guān)應(yīng)用，大致包括計算機視覺、語音及自然語言處理等，具體包括語音識別、圖像識別和人臉識別等方面的技術(shù)。應(yīng)用層則是人工智能技術(shù)在醫(yī)療、教育、零售、金融、公安及制造業(yè)等眾多場景領(lǐng)域的應(yīng)用落地。目前，人工智能產(chǎn)業(yè)鏈的主流參與者以全球知名的科技巨頭為主，包括國外的微軟、谷歌、IBM，以及國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭百度、騰訊、阿里巴巴等（表1）。

業(yè)內(nèi)普遍認為，在整個人工智能產(chǎn)業(yè)鏈中，技術(shù)層的語音識別技術(shù)發(fā)展最為成熟，也是最早商業(yè)落地的人工智能技術(shù)之一。語音識別，通俗地理解，就是機器通過識別和理解過程把語音信號轉(zhuǎn)變?yōu)橄鄳?yīng)文本或命令，計算機能夠“聽懂”人類的語音。伴隨深度學習的崛起、高性能計算機和大數(shù)據(jù)的迅速發(fā)展，語音識別已經(jīng)走出實驗室，開始實現(xiàn)商業(yè)化。該項技術(shù)的應(yīng)用，通常包括語音撥號、語音導(dǎo)航、室內(nèi)設(shè)備控制及語音文檔檢索等。

早在2013年，谷歌的智能語音系統(tǒng)單詞識別的錯誤率還在23%左右。2015年初，科大訊飛宣布其語音識別錯誤率下降至僅4.7%。之后，百度公開稱其公司的中英文語音識別正確率達到96.3%，超過了人類極限的96%。2016年11月，科大訊飛、百度、搜狗相繼宣布其中文語音識別率達到了97%。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，目前業(yè)內(nèi)普遍宣稱的97%的識別準確率，更多是人工測評的結(jié)果，只在安靜室內(nèi)的近場識別中才能實現(xiàn)。在一些噪聲場景、復(fù)雜場景的情況下，很難達到真正的高識別準確率。語音識別在技術(shù)上目前面臨噪聲魯棒性、多類復(fù)雜性、多語言特性等技術(shù)難題。也就是說，噪音場景、復(fù)雜場景下的語音識別技術(shù)實則代表了該領(lǐng)域的最高水準。

事實上，在抗噪語音識別領(lǐng)域，科大訊飛、思必馳兩家機構(gòu)處于國際領(lǐng)先地位。國金證券提供的“噪聲數(shù)據(jù)庫Aurora4世界最高水平研究機構(gòu)的系統(tǒng)性能對比”的榜單數(shù)據(jù)顯示，思必馳-上海交大聯(lián)合實驗室、愛丁堡大學、科大訊飛分別位居該榜單前三甲。另有公開資料顯示，科大訊飛已在代表國際最高語音水平的語音合成比賽Blizzard Challenge中連續(xù)多次奪冠。雖說身披“高科技”外衣的語音識別技術(shù)，對外界而言充滿神秘，但前述對比大致可見，科大訊飛在全球語音識別領(lǐng)域遙遙領(lǐng)先的技術(shù)地位，不容懷疑。

太平洋證券的研究數(shù)據(jù)顯示，2016年，中國人工智能市場規(guī)模為255.6億元，智能硬件平臺占據(jù)其中58%的市場份額。中國目前人工智能產(chǎn)品以服務(wù)機器人、智能工業(yè)機器人、機器視覺為主，三者分別占據(jù)整個產(chǎn)品30.5%、26.1%、23.5%的市場份額，而同期語音識別產(chǎn)品的市場份額僅為17.1%。國金證券的統(tǒng)計顯示，中國位于人工智能產(chǎn)業(yè)鏈中的上市公司（不包括港股）共有43家，其中A股38家，新三板5家?？拼笥嶏w是在A股市場唯一一家主營智能語音的公司，與之業(yè)務(wù)相近的新三板掛牌公司僅有捷通華聲（NEEQ：837791）。其他與之業(yè)務(wù)相近的非上市企業(yè)，包括思必馳、云知聲、出門問問、紫東銳意、普強信息等。也就是說，A股的人工智能上市公司中，以人臉識別及智能安防細分領(lǐng)域的標的居多。智能語音產(chǎn)業(yè)在人工智能產(chǎn)業(yè)當中的市場空間總體占比相對較小。

公開數(shù)據(jù)顯示，2015年，中國智能語音產(chǎn)業(yè)規(guī)模約為40.3億元，較2014年增長41.0%。2016年，中國語音識別產(chǎn)品的市場規(guī)模為44.5億元，同比增長10.43%。2012年-2016年，科大訊飛的營業(yè)收入規(guī)模增長介于32.78%-59.92%。2015年，科大訊飛占據(jù)國內(nèi)智能語音市場份額的44%。2016年，科大訊飛在國內(nèi)的市場份額略有上升，占49.5%。

粗略地看，過去兩年中國智能語音市場的規(guī)模均不足50億元，科大訊飛的營業(yè)規(guī)模的同比增速與中國智能語音產(chǎn)業(yè)規(guī)模增速大致相近?？拼笥嶏w在國內(nèi)智能語音市場的市場份額較為穩(wěn)定、大致為半壁江山。根據(jù)券商的預(yù)測，到2018年中國人工智能市場規(guī)模將超過406億元。若參照前述中國智能語音產(chǎn)業(yè)不及整個人工智能市場20%（17.1%）的份額進行估算，2018年中國智能語音的市場規(guī)模應(yīng)在80億元左右。占據(jù)中國智能語音市場半壁江山的科大訊飛，其面臨的市場空間顯而易見。

放眼世界，中國語音產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟發(fā)布的《2015中國智能語音產(chǎn)業(yè)發(fā)展白皮書》指出，2015年，全球智能語音產(chǎn)業(yè)規(guī)模達到61.2億美元，較2014年增長34.2%。中國國家工業(yè)信息安全發(fā)展研究中心預(yù)計，2017年，全球智能語音市場規(guī)?；?qū)⑦_到112.4億美元。市場研究公司Research & Markets預(yù)測，到2020年，全球智能語音市場規(guī)模將達到191.7億美元。2015年，全球智能語音產(chǎn)業(yè)排行前五名的Nuance、谷歌、蘋果、微軟、科大訊飛，所占份額分別為32%、28%、15%、8%、5%。以前述市場份額推算，科大訊飛2020年的市場規(guī)模應(yīng)不超過9.6億美元，而同期中國智能語音的市場規(guī)模也應(yīng)不超過20億美元。

綜上所述，國內(nèi)外各家機構(gòu)的預(yù)測數(shù)據(jù)殊途同歸。按前述數(shù)據(jù)粗略測算，2020年中國智能語音市場規(guī)模應(yīng)在120億元左右。即使以該數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)做更為樂觀的估算，中國智能語音的商業(yè)市場在短期內(nèi)也仍為百億元量級市場規(guī)模，市場空間還有待挖掘。

光環(huán)背后的平淡盈利

成立于1999年的科大訊飛，2000年時最大的業(yè)務(wù)是為聯(lián)想集團的“千禧”系列電腦嵌入智能語音軟件，每安裝一臺電腦聯(lián)想就要向科大訊飛支付一元錢。目前的全球語音識別市場的龍頭公司Nuance是2002年由全球語音識別市場占有率排名第二的Speechwork和排名第一的Nuance整合更名而來。

自2008年上市以來，科大訊飛體量規(guī)模茁壯成長，可謂一路布滿鮮花與掌聲。Wind數(shù)據(jù)顯示，科大訊飛的營業(yè)收入從2008年的2.58億元增長至2016年的33.2億元，實現(xiàn)了12.87倍的增長；其同期歸屬母公司股東的凈利潤從0.7億元，增長至4.84億元，實現(xiàn)了6.91倍的增長。這意味著，科大訊飛過去10年的營業(yè)收入年復(fù)合增長率達到36.2%，其凈利潤年復(fù)合增長率近28%。

伴隨“人工智能”概念2017年在資本市場走熱，科大訊飛在A股市場深受追捧，6月至8月，科大訊飛連續(xù)三個月實現(xiàn)18.85%以上的漲幅。2017年8月28日，科大訊飛股價一度觸及64.77元/股，按照該股價計算，彼時公司市值已經(jīng)超過900億元。然而，相較科大訊飛的增長勢頭及真實盈利能力，這一市值不免令人覺得有些虛胖。

自2013年以來，科大訊飛的營業(yè)收入和盈利能力增長動力，較之前期明顯變得疲軟。同比增速數(shù)據(jù)顯示，在2013年之前，科大訊飛的營業(yè)收入和歸屬母公司股東的凈利潤增速均呈現(xiàn)上升趨勢；2013年之后，科大訊飛前述兩項指標均呈現(xiàn)快速下滑的趨勢。同時，科大訊飛自2008年以來的銷售凈利率、ROE兩項指標均呈現(xiàn)逐步下滑的趨勢（圖1）。

事實上，科大訊飛的營業(yè)收入當中，有不小部分來自于營業(yè)外收入。數(shù)據(jù)顯示，科大訊飛2008年至2016年的營業(yè)外收入最高達到1.91億元，同期占營業(yè)總收入的比例長期介于5.74%-11.36%。科大訊飛的銷售凈利率則顯示，公司上市后7年時間里一直保持20%以上。但是剔除營業(yè)外收入項目的影響，科大訊飛的主營業(yè)務(wù)收入的銷售凈利率最高僅有19.73%，最低僅為9.22%（表2）。

作為安徽合肥的明星上市公司之一，科大訊飛可謂是政府的掌上明珠?？拼笥嶏w營業(yè)外收入很大部分來自于政府部門的補助?？拼笥嶏w獲得的政府補助從2008年的1200萬元增長至2016年的1.28億元，該項收入年均增長90%，政府補助占營業(yè)外收入的比例一直高居60%以上（表3）。剔除政府補助之后，科大訊飛真實的銷售凈利率降低3個百分點以上?？偟膩碚f，剔除主營業(yè)務(wù)外的收入、政府補助項目之后，科大訊飛的營業(yè)收入、利潤、銷售凈利率及ROE均呈現(xiàn)下降明顯，科大訊飛主營業(yè)務(wù)收入的實際盈利能力尚不如財報顯示的可觀。

科大訊飛2015-2016年報透露了其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及其毛利率分布情況（表4）。數(shù)據(jù)顯示，科大訊飛的產(chǎn)品主要包括語音支持軟件，以及在教育、通訊、公共安全等行業(yè)的應(yīng)用型產(chǎn)品。這其中，教育行業(yè)類產(chǎn)品收入占營業(yè)收入的比重最高，超過30%；包括信息工程和音頻監(jiān)控在內(nèi)的系統(tǒng)集成類產(chǎn)品占比次之，不到30%；而互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品及增值運營產(chǎn)品位居第三，約占12%-14%。從毛利率指標看，其2016年的整體毛利率為51.78%，較上年度提升1.37個百分點，就具體產(chǎn)品毛利率而言，科大訊飛僅披露了占營業(yè)收入10%以上的產(chǎn)品的毛利率，皆在15%以上，其中電信增值業(yè)務(wù)的毛利率為84.73%。

比較而言，“互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品和增值運營”是科大訊飛盈利能力最強的業(yè)務(wù)之一。雖說產(chǎn)品名稱上附帶著“互聯(lián)網(wǎng)”字樣，但該項產(chǎn)品實質(zhì)上幾乎是“電信增值產(chǎn)品運營”。如2016年，科大訊飛互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品和增值運營的營業(yè)收入規(guī)模5.11億元，電信增值產(chǎn)品運營類的同期營業(yè)規(guī)模則達到4.04億元，占比高達79%。所謂的“電信增值產(chǎn)品運營”，實質(zhì)上是為中國移動等電信運營商提供的相關(guān)通訊增值服務(wù)，比如我們熟悉的“彩鈴業(yè)務(wù)”。

財報顯示，科大訊飛2015、2016年電信增值產(chǎn)品運營的收入規(guī)模分別為2.73億元、4.04億元。按此粗略折算，科大訊飛同期的電信增值產(chǎn)品運營的毛利潤規(guī)模分別達到2.4億元、3.42億元。這意味著，彩鈴業(yè)務(wù)等電信增值產(chǎn)品運營業(yè)務(wù)貢獻的毛利潤規(guī)模，相當于科大訊飛同期12.62億元、17.19億元毛利潤總規(guī)模的19.02%、19.9%。占營業(yè)收入比重約11%-12%的電信增值產(chǎn)品運營板塊，產(chǎn)出了科大訊飛近20%左右的毛利潤規(guī)模。

科大訊飛“電信增值產(chǎn)品運營”板塊業(yè)務(wù)不僅毛利率很高，并且為公司貢獻了不俗的利潤規(guī)模?？拼笥嶏w之所以能吃上這塊“肥肉”，這與之大股東中國移動不無關(guān)系。2012年8月，中國移動向科大訊飛投資13.6億元，獲得其15%的股份，晉級為后者單一最大股東。

歸納起來，科大訊飛的真實利潤較大程度上來自于政府補助的營業(yè)外收入和來自于電信運營商的語音增值服務(wù)板塊的貢獻。也就是說，科大訊飛的靚麗財報，與政府和中國移動的鼎力支持不無關(guān)系，其連年在政府及關(guān)聯(lián)運營商的大力扶持之下獲得生長。若剔除政府補助項目及關(guān)聯(lián)交易部分，科大訊飛主營業(yè)務(wù)的真實增速、盈利能力遠不如財報所見的可觀。

綜上，科大訊飛的真實盈利能力，與其頭頂智能語音龍頭的光環(huán)似乎并不匹配，其未來能否真正打開盈利增長的空間也未可知。

技術(shù)為王，粗放擴張

隨著上市公司著手紛紛布局人工智能，A股市場的人工智能“概念股”如雨后春筍，形成百花齊放的局面（表5）。作為語音識別領(lǐng)域的領(lǐng)先者，按照前述產(chǎn)業(yè)鏈層級劃分，科大訊飛的產(chǎn)業(yè)布局主要集中在技術(shù)層，并逐步向應(yīng)用層擴張。目前，科大訊飛在國內(nèi)語音識別領(lǐng)域的競爭者主要是百度（其在國內(nèi)智能語音市場的占有率約為25%），在A股市場暫無正面競爭者。與之較為接近的成熟人工智能上市公司，包括人臉識別和智能安防領(lǐng)域的?？低暎?02415）、大華股份（002236）等。由于中小板的人工智能公司盈利情況明顯優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板同行，并且更為穩(wěn)健，下文集中選取4家中小板的人工智能概念股的盈利情況進行對比分析。

銷售凈利率對比數(shù)據(jù)顯示，科大訊飛的銷售凈利率前期低于?？低暫痛ù笾莿伲?02253），近年3年逐步超過后者，同時略高于大華股份、遠遠高于漢王科技（002362）（表6）。這說明，科大訊飛的銷售凈利率指標在該5家公司當中處于中上游水平。從變化趨勢上看，科大訊飛與各家公司均呈現(xiàn)逐年遞減趨勢。這大致反映出，該行業(yè)的銷售凈利率逐年下降的總體變化趨勢。由于上述各家公司均在不同程度上受益于政府補助，剔除“計入當期損益的政府補助”項目影響，上述銷售凈利率的排列及變化趨勢亦然。

公司銷售凈利率的狀況與其費用率情況是密切關(guān)聯(lián)的?？拼笥嶏w、?？低?、大華股份和川大智勝具有共同的特點，財務(wù)費用率極低，且?guī)缀蹙鶠樨摂?shù)。銷售費用率方面，科大訊飛該項指標連年明顯高于同行企業(yè)，并且呈現(xiàn)逐年上升的趨勢（表7）。這意味著，科大訊飛不僅市場擴張的力度很大，并且擴張力度逐年提高。

2017年半年報顯示，為移動互聯(lián)網(wǎng)、智能硬件創(chuàng)業(yè)者和海量用戶提供智能語音和人工智能開發(fā)的“訊飛平臺”，開發(fā)者達到37.3萬，應(yīng)用總數(shù)達28萬，日均服務(wù)量達37億人次，終端設(shè)備數(shù)達到14.7億，月活躍用戶數(shù)達3.1億，與2.7億智能硬件客戶建立合作關(guān)系。從手機到車載，從家具到玩具，科大訊飛在中文語音主流市場占有70%以上的市場份額。這一寡頭式的市場地位，與其快馬加鞭的營銷攻勢密不可分。

研發(fā)費用率方面，雖說A股“大白馬”?？低暫痛笕A股份均是“技術(shù)立身”的科技公司，但科大訊飛的研發(fā)費用率至少是前二者2倍以上，僅有川大智勝與之較為接近（表7）。2016年，華為、百度、中興通訊（000063）、聯(lián)想集團（00992.HK）的研發(fā)費用率分別為14.6%、14.39%、12.61%、3.16%。全球知名的科技巨頭，英特爾、Facebook、谷歌、微軟、IBM、蘋果的同項指標分別為21.45%、21.42%、15.45%、14.05%、7.2%、4.66%。而科大訊飛的研發(fā)費用率連年保持20%以上，最高達到29%，不僅遠超國內(nèi)一般科技公司3%-5%的平均水平，甚至令眾多國外科技巨頭望塵莫及。研發(fā)費用率數(shù)據(jù)的對比，著實令人震撼，足見科大訊飛對技術(shù)研發(fā)的重視。

1999年，時為中國科技大學博士生的劉慶峰與17位校友成立的一個科研小組，隨后在校方的支持下成立了科大訊飛。之后，科大訊飛成為國內(nèi)最早由大學在校生創(chuàng)立的上市公司之一?；蛘沁@種特殊的誕生背景，使科大訊飛保持著對技術(shù)研發(fā)的一貫鐘情與巨額投入。數(shù)據(jù)顯示，科大訊飛的研發(fā)費用總額從2008年的1924.28萬元，增長至2016年的7.09億元，年均增長4.09倍。

種瓜得瓜，種豆得豆?？拼笥嶏w對技術(shù)研發(fā)的執(zhí)著，也為之帶來豐碩的技術(shù)成果及相關(guān)技術(shù)領(lǐng)域的超凡地位?？拼笥嶏w官網(wǎng)指出，“……公司智能語音核心技術(shù)代表了世界的最高水平”、“科大訊飛首奪國際英文合成大賽冠軍，至今已獲11連冠”。2017年6月，科大訊飛被知名雜志《麻省理工科技評論》評為“全球50大最聰明企業(yè)榜單”全球第六名，與Amason、Intel、IBM、Apple同臺競技；并且位居中國第一位，排名超過國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭騰訊、百度及阿里巴巴。

數(shù)據(jù)顯示，科大訊飛的管理費用率從2007年的13.13%提高至2016年的21.97%，而同期海康威視、大華股份、川大智勝該項費用率分別介于8.19%-9.13%、11.99%-13.74%和10.34%-12.51%。這意味著，科大訊飛的管理費用率最高超過同行接近10個百分點，并且呈現(xiàn)連年攀升的跡象，其管理效率有待提升。

銷售費用率、管理費用率指標遠超同行，意味著科大訊飛近10年的攻城拔寨稱得上是粗放式擴張。公司年報稱，科大訊飛實施“平臺+賽道”的人工智能戰(zhàn)略，也在內(nèi)部也被稱為“頂天立地”戰(zhàn)略。據(jù)稱，“頂天”指始終保持源頭核心技術(shù)國際領(lǐng)先，利用技術(shù)構(gòu)建長期的核心競爭力和提升盈利能力；“立地”指圍繞重點領(lǐng)域做深做透，形成產(chǎn)業(yè)迭代，在教育、客服、醫(yī)療領(lǐng)域形成自己的獨特優(yōu)勢?？拼笥嶏w在某些公開場合指出“由于高科技行業(yè)快速替代的特性，很多曾經(jīng)高科技行業(yè)的巨無霸都是曇花一現(xiàn)，研發(fā)特別是核心技術(shù)的研發(fā)是科技企業(yè)保持長期競爭力和構(gòu)筑長期盈利能力的根本”。從某種意義上說，科大訊飛“頂天立地”戰(zhàn)略可理解為“技術(shù)為王、粗放擴張”。

“慢周轉(zhuǎn)、重資產(chǎn)”疊加

科大訊飛的巨額研發(fā)投入令同行難望項背，其業(yè)績回報卻并非一騎絕塵。

對前述4家人工智能公司的ROE指標進行對比，科大訊飛的ROE與A股?？低?、大華股份同樣存在明顯差距，但總體高于川大智勝（表8）。與銷售凈利率相似，科大訊飛的ROE在同行中仍處于中上游水平。ROE變化趨勢來看，海康威視、漢王科技ROE呈現(xiàn)逐年遞增趨勢，而科大訊飛與大華股份、川大智勝則呈現(xiàn)逐年遞減趨勢。

結(jié)合表6銷售凈利潤率的數(shù)據(jù)，與ROE指標綜合起來大致說明，無論ROE還是銷售凈利潤率指標，科大訊飛所展示的盈利能力均在4家人工智能公司陣營當中處于中上游水平。但與?？低曄啾龋淝笆鰞身椫笜说牟罹嗳匀环浅Ｃ黠@。

進一步地說，?？低暸c科大訊飛的銷售凈利率均逐年遞減，而海康威視的ROE卻逐年上升，與科大訊飛ROE逐年遞減的趨勢相反。并且，雖說科大訊飛的銷售凈利率連年高于大華股份，但其ROE水平卻一直低于后者，最大差距超過17%。按照杜邦分析法的理解，科大訊飛與?？低?、大華股份的差距應(yīng)主要體現(xiàn)在財務(wù)杠桿、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等方面的差異。

Wind數(shù)據(jù)顯示，科大訊飛最近5年的資產(chǎn)負債率為20%-30.68%，?？低曂?0%-40.77%、大華股份同期為36.79%-45.17%。與科大訊飛類似，川大智勝同期的同項指標也極低，資產(chǎn)負債率介于16.29%-13.43%?？梢?，隨著最近幾年的時間推移，科大訊飛的資產(chǎn)負債率與海康威視、大華股份的差距擴大至10%-15%。

科大訊飛最近5年的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率項指標介于0.48-0.35，呈現(xiàn)逐年降低的特點，而?？低暋⒋笕A股份同期的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別介于0.76-0.89、1.25-0.99。川大智勝同期的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率介于0.22-0.20，甚至低于科大訊飛。顯而易見，科大訊飛與大華股份的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均在降低，但大華股份的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大大高于科大訊飛；?？低暤馁Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則在逐年上升。

也就是說，靜態(tài)比較表明，資產(chǎn)負債率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標的差距，實質(zhì)是導(dǎo)致上述幾家公司ROE差距的根源?？拼笥嶏w較之海康威視、大華股份運營管理方面的能力不足，其資產(chǎn)“慢周轉(zhuǎn)”直接制約公司盈利能力。動態(tài)地看，科大訊飛的銷售凈利潤率、ROE兩項指標均呈現(xiàn)逐年遞減的趨勢，這是為什么呢？

4家公司的非流動資產(chǎn)與流動資產(chǎn)的占比結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，2007-2016年，科大訊飛的流動資產(chǎn)占比逐年下降，從74.95%降至53.13%，而同期的非流動資產(chǎn)則從25.05%逐年上升至46.87%，最高達到50.39%，直至流動資產(chǎn)與非流動資產(chǎn)的比例旗鼓相當（表9）。與之形成鮮明對比，?？低暋⒋笕A股份二者的流動資產(chǎn)占比均非常高，而非流動資產(chǎn)非常低。川大智勝的特點與科大訊飛頗為相似。

進一步分析非流動資產(chǎn)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，2007年-2016年，科大訊飛的固定資產(chǎn)和在建工程項目合計占比基本穩(wěn)定在11%-14%，僅2008年為7.69%。同期，海康威視同項指標多數(shù)介于4%-7%，僅2009年最高為12.2%；大華股份的固定資產(chǎn)和在建工程項目合計占比則連年下降，從14.72%下降至6.28%（表10）?？拼笥嶏w的固定資產(chǎn)和在建工程項目占比，明顯高于后面二者同項指標。

無形資產(chǎn)和開發(fā)支出項目的對比，也同樣驚人?？拼笥嶏w的無形資產(chǎn)和開發(fā)資產(chǎn)項目之和從2007年的7.07%穩(wěn)步上漲，最高之時達到22.67%。相比之下，海康威視同期同項指標最高值僅有1.63%，最低之時僅為0.14%。大華股份略高于海康威視，同期該項指標介于0.4%-4.23%?？焖僭鲩L的無形資產(chǎn)和開發(fā)支出，是科大訊飛在非流動資產(chǎn)板塊明顯異于?？低?、大華股份的“重頭板塊”。

從會計科目含義理解，“固定資產(chǎn)和在建工程”項目，主要涵蓋房屋建筑物、專用設(shè)備、辦公設(shè)備及運輸設(shè)備之類項目。新會計準則要求企業(yè)自行進行的研究開發(fā)項目劃分為研究階段與開發(fā)階段，開發(fā)階段的支出在符合條件的情況下，可以資本化處理，確認為無形資產(chǎn)。也就是說，無形資產(chǎn)應(yīng)該很大比例是科大訊飛在軟件技術(shù)開發(fā)方面的投資支出。開發(fā)資產(chǎn)則是尚未轉(zhuǎn)化成為軟件的資產(chǎn)。綜合起來，前述固定資產(chǎn)和在建工程項目當中涉及的專用設(shè)備、辦公設(shè)備，以及無形資產(chǎn)和開發(fā)支出，均是與技術(shù)研發(fā)有關(guān)的項目。

上述四大項目的占比直接構(gòu)成了科大訊飛非流動資產(chǎn)板塊的主體。尤其，固定資產(chǎn)和在建工程項目等非流動資產(chǎn)板塊的占比很高，某種程度上可理解為“重資產(chǎn)”的運營特征。上述數(shù)據(jù)顯示，科大訊飛“重資產(chǎn)”經(jīng)營的特點尤為明顯，而?？低?、大華股份則呈現(xiàn)明顯的“輕資產(chǎn)”經(jīng)營的特征。如此說來，科大訊飛非流動資產(chǎn)板塊的比重連年攀升，實質(zhì)上是由其持續(xù)燒錢搞研發(fā)導(dǎo)致?？拼笥嶏w持續(xù)不斷地加碼研發(fā)投入，導(dǎo)致公司呈現(xiàn)出明顯“重資產(chǎn)化”經(jīng)營的特征。

隨著BAT等科技巨頭紛紛加入人工智能市場的競爭，科大訊飛勢必會再度增加研發(fā)投入以狙擊對手?？拼笥嶏w每年增加研發(fā)投入燒錢，研發(fā)費用資本化處理，公司非流動資產(chǎn)占比或?qū)⒗^續(xù)提高，其“重資產(chǎn)”經(jīng)營的特征短期內(nèi)或難以改變，甚至進一步加劇。

參照麥肯錫的說法，企業(yè)管理的奧妙在于運用杠桿原理，充分利用各種外界資源，減少自身投入，把自身資源集中于產(chǎn)業(yè)鏈利潤最高的環(huán)節(jié)，將著眼點放在經(jīng)營杠桿上，如此才足以提高企業(yè)的盈利能力。

企業(yè)管理的上策應(yīng)是只進行少量的硬資產(chǎn)投資，通過輸出管理、技術(shù)和品牌獲取利潤，自己則專注于產(chǎn)品研發(fā)、銷售、服務(wù)與品牌推廣的商業(yè)模式，這也是通常所說的“輕資產(chǎn)運營”戰(zhàn)略（Asset-light strategy）。比如，蘋果的模式，聚焦于研發(fā)和市場營銷，而將制造等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)以外包、租賃等形式市場化采購；可口可樂、麥當勞模式，輸出品牌，輸出管理。言下之意，公司是否為輕資產(chǎn)運營公司，與其盈利能力甚為關(guān)鍵。從這個維度上評價，科大訊飛的經(jīng)營與主流的企業(yè)運作手法不盡相同。當然，不同行業(yè)的公司或許并沒有絕對的可比性。

雖說“重資產(chǎn)”經(jīng)營不必然造成盈利能力低，比如沃爾瑪，其雖屬重資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，但通過強大的供應(yīng)鏈管理，構(gòu)建強大的資產(chǎn)運營效率，獲取了相當高的利潤率。但通常而言，非流動資產(chǎn)占比高的“重資產(chǎn)”經(jīng)營特點的公司，其占用大量的資金，機會成本耗費大；形成大量固定成本、折舊攤銷費用；其擴張依賴于投資，利潤率勢必會呈現(xiàn)邊際遞減趨勢。

科大訊飛“慢周轉(zhuǎn)、重資產(chǎn)”疊加的雙重特征，這不僅直接制約其盈利能力也使企業(yè)的風險增加。通俗理解，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率就是資產(chǎn)賺錢的速度。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，對應(yīng)的資產(chǎn)賺錢速度就越快，也即變成現(xiàn)金流的速度就越快?？拼笥嶏w“慢周轉(zhuǎn)”或使公司的現(xiàn)金流能力面臨挑戰(zhàn)。由于銷售凈利潤率和ROE逐年遞減，公司的融資難度在提高。隨著科大訊飛持續(xù)“重資產(chǎn)”運營，急需持續(xù)的資金投入。2017年半年報顯示，科大訊飛經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-7.31億元，投資性現(xiàn)金流凈額為-8.82億元，融資性現(xiàn)金流凈額為13.29億元。換句話說，科大訊飛維持企業(yè)運營完全依靠融資實現(xiàn)。而其融資性現(xiàn)金流凈額中90%以上來自于股東的增資款，來自金融機構(gòu)的貸款不足10%。由于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的持續(xù)下降，“重資產(chǎn)”投入的連年攀升，若無股東的持續(xù)增資，科大訊飛的現(xiàn)金流日益面臨壓力。歸結(jié)起來，科大訊飛粗放型的擴張在財務(wù)上屬“慢周轉(zhuǎn)、重資產(chǎn)”疊加，其經(jīng)營面臨不小風險。

對標BAT的奇跡會發(fā)生嗎？

進入2017年以來，科大訊飛的股價上漲幅度最高達到130%，股價最高觸及64.77元/股，總市值達到900億元。然而，在該股價高點之上，科大訊飛大股東及實際控制人劉慶峰均未套現(xiàn)股份?？拼笥嶏w2017年半年報顯示，劉慶峰和中科大資產(chǎn)經(jīng)營管理有限責任公司分別持有7.57%和4.01%股份，均未發(fā)生減持。

再拉長時間看，科大訊飛上市8年以來，劉慶峰不僅從未賣過股票，而且在其間增持2次：2013年中國移動作戰(zhàn)略投資科大訊飛之時，劉慶峰貸款增持股份，2015年“股災(zāi)”中再次借款增持。2017年8月10日，劉慶峰再度表示，“以未來的夢想看待，更大的夢想和空間在后面……沒有減持的打算”。

科大訊飛在官網(wǎng)稱，“1999年，懷著強烈的民族責任感，一群大學生創(chuàng)業(yè)團隊建立科大訊飛，中國語音產(chǎn)業(yè)由此起飛”。雖說人工智能的“高科技”外衣，對于普羅大眾始終充滿神秘，但科大訊飛似乎正在下一盤“大棋局”。所謂“有恒產(chǎn)者有恒心”，科大訊飛的“重資產(chǎn)”投入，或是其人工智能堅定夢想的最好證明。

隨著智能語音市場空間逐漸清晰及科大訊飛的神秘面紗被逐步揭開，后者的“大棋局”輪廓變得更為明了，其光環(huán)似乎也有所暗淡?？拼笥嶏w稱，“人工智能被認為是繼移動互聯(lián)網(wǎng)后新一輪的科技革命浪潮。董事長劉慶峰像任正非看到了華為的戰(zhàn)略機會一樣，看到了人工智能產(chǎn)業(yè)爆發(fā)的戰(zhàn)略機會”。如前文所述，中國智能語音的商業(yè)市場空間在短期內(nèi)不過百億元量級，照此說來，科大訊飛的判斷或顯樂觀。

近年以來，語音識別巨頭基于語音識別技術(shù)向外擴張，打造其人工智能生態(tài)圈。國外的谷歌、蘋果及國內(nèi)的BAT等科技巨頭將語音識別技術(shù)作為其人工智能生態(tài)圈的重要組成部分紛紛布局，在語音識別市場上的地位已經(jīng)顯得舉足輕重。初創(chuàng)公司則通過垂直細分賽道切入，力圖實現(xiàn)彎道超車。競爭如火如荼的智能語音市場，科大訊飛的江湖地位難免遭遇挑戰(zhàn)。

由于實施“平臺+賽道”的發(fā)展戰(zhàn)略，科大訊飛的營業(yè)收入大部分來自于各“賽道”的收入。近年各大科技巨頭及創(chuàng)業(yè)公司的相繼加入，各大賽道均已變得擁擠不堪。如前表4所見，科大訊飛來自教育領(lǐng)域的營業(yè)收入占比最大。以該領(lǐng)域為例，國內(nèi)提供教育領(lǐng)域的口語測評產(chǎn)品的公司有科大訊飛、云知聲等不下10家公司。科大訊飛的營業(yè)收入同比增長率變化直接反映出這一競爭格局?？拼笥嶏w“教育行業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)”項的營業(yè)收入同比增長率從2012年的303.91%下降至2016年的34.75%，剔除2015年度1043.89%，這大致可見科大訊飛在該賽道的營業(yè)收入增速呈下滑趨勢（表11）。事實上，在智能客服、車載電子、消費電子及智能家居等賽道的競爭對手，更加不勝枚舉。從這個角度上說，科大訊飛能否持續(xù)穩(wěn)固其在智能語音市場的半壁江山，仍然充滿疑問。

劉慶峰表示，“我們不止是想做中國的BAT。未來3-5年，人工智能格局將定，5-10年，現(xiàn)在大量的工作都會被AI替代，科大訊飛會不斷地突破”。對標BAT，足見科大訊飛之凌云壯志。不過，百億量級的智能語音市場會成就BAT量級的商業(yè)奇跡嗎？

進一步地說，隨著行業(yè)競爭加劇、公司持續(xù)的研發(fā)投入及重資產(chǎn)經(jīng)營，科大訊飛仍然需要巨額的長期資金投入。由于科大訊飛目前在人臉識別領(lǐng)域的業(yè)務(wù)占比較小，若參照前述2020年中國智能語音的市場規(guī)模120億元的數(shù)據(jù)做粗略估算，彼時科大訊飛在智能語音領(lǐng)域的市場空間或在60億元左右。圖1可見，科大訊飛的銷售凈利潤率、ROE逐年平穩(wěn)下滑。即便按照歷年銷售凈利率中位數(shù)20%做樂觀估算，科大訊飛的凈利潤規(guī)模應(yīng)在12億元左右。

2016年中報顯示，科大訊飛的研發(fā)費用為3.28億元，而全年度的研發(fā)費用則達到7.09億元。2017年中報顯示，科大訊飛的研發(fā)費用為5.11億元。如此推測，科大訊飛2017年全年研發(fā)費用或超過10億元。照此研發(fā)費用的投入增長趨勢，科大訊飛的內(nèi)部造血能力或難以覆蓋其研發(fā)費用的投入。

現(xiàn)金流數(shù)據(jù)顯示，科大訊飛自2008年上市以來的投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額連年為負，達到-13.57億元之最，合計為-47.47億元；同期，科大訊飛籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額均為正值，合計51.25億元。雖說科大訊飛經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額均為正值，累計達到20.28億元，公司的現(xiàn)金流來源大部分依靠融資活動得以支持，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流有限（表12）。由于公司造血能力有限，單純依靠公司主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流無法覆蓋公司的投入所需。

持續(xù)“重資產(chǎn)”運營，科大訊飛的外部融資的需求在逐年上升。不過由于銷售凈利潤率和ROE逐年遞減，科大訊飛的融資難度也逐年提升。面對“慢周轉(zhuǎn)、重資產(chǎn)”雙重矛盾交困，科大訊飛實踐其人工智能夢想的道路或并非坦途。