張偉靖

作為中國影視產(chǎn)業(yè)舉足輕重的一支力量，橫店率先選擇院線這樣一塊并不知名的資產(chǎn)上市，從側(cè)面證明了近兩年渠道與內(nèi)容之爭格局已經(jīng)明晰。

踩著2017年國慶檔期間（9月30日-10月8日）國內(nèi)電影市場實現(xiàn)27.5億元總票房的高桿，10月12日，橫店影視（603103）在上交所掛牌首日，毫無懸念地以漲停板收盤。截至10月23日，已經(jīng)8個漲停板，市值逼近200億元。

但橫店影視趕上的時光，并沒有看起來那么好。

8月22日，橫店影視首次沖擊A股就成功過會。兩個星期之后，曾與萬達(dá)爭奪院線第一股的金逸影視也通過發(fā)審委審核，被準(zhǔn)予上市。不過與橫店影視首戰(zhàn)告捷不同，對金逸影院來說，這已是第三次“趕考”，而它也因為上次失敗錯過了黃金擴(kuò)張期，地位下滑。

與此同時，影視股也仍未走出下滑通道。資本市場對影視資產(chǎn)的并購及上市監(jiān)管嚴(yán)厲，2017年6月時代院線因旗下半數(shù)子公司虧損，業(yè)績存在風(fēng)險，沖關(guān)IPO慘遭否決。

而從票房來看，盡管國慶檔票房比去年同期增長了46%，更誕生了國產(chǎn)電影史上史無前例的里程碑影片《戰(zhàn)狼2》，但中國整體票房收入情況并不樂觀。

2017年第一季度中國電影票房出現(xiàn)了5年來的首次下滑，上半年綜合總票房271.73億元，除去服務(wù)費的分賬總票房255億，相比2016年同期的245.85億同比僅增長4%，而2016年上半年較2015年同比漲幅超過21%。

業(yè)績穩(wěn)定的院線、影院資產(chǎn)先行

“沙發(fā)土豆們”對橫店影視城都會不陌生。那是人們期望能偶遇明星的旅游地，也是承載著“橫漂們”明星夢想的東方夢工廠。不過，此次上市的橫店影視卻與橫店影視基地沒啥關(guān)系。

此次IPO的橫店影視是橫店控股旗下的電影院線及影院類資產(chǎn)，處于電影產(chǎn)業(yè)鏈的下游（圖1）。從招股說明書中可以看出，為了橫店影視的順利過審，橫店控股進(jìn)行了多次煞費苦心的業(yè)務(wù)梳理和整合。

最初，橫店控股旗下的院線、影城類資產(chǎn)分散在多個運(yùn)營主體之中，形成了橫店影視娛樂下屬影城公司、橫店院線下屬影城公司、橫店控股參股影城公司并存的局面。2011到2012年間，橫店控股將旗下的電影發(fā)行及放映類資產(chǎn)和業(yè)務(wù)進(jìn)行梳理和整合，將橫店電影發(fā)行及影院類資產(chǎn)全部注入橫店院線有限。2014年，公司再將主營業(yè)務(wù)聚焦于院線發(fā)行、電影放映及相關(guān)衍生業(yè)務(wù)，對與主營業(yè)務(wù)不相關(guān)的資產(chǎn)進(jìn)行了剝離，將業(yè)績不太理想的橫店電影發(fā)行轉(zhuǎn)讓給橫店控股，理順了院線發(fā)行和電影放映業(yè)務(wù)的管理和發(fā)展架構(gòu)。從監(jiān)管部門的后續(xù)問詢來看，其進(jìn)行的業(yè)務(wù)剝離整合對后續(xù)成功過會極為重要。

不過，與人盡皆知的據(jù)說是“殺鬼子最多”的影視基地不同，橫店影院的市場認(rèn)知率并不算高。作為中國影視產(chǎn)業(yè)舉足輕重的一支力量，橫店率先選擇這樣一塊并不知名的資產(chǎn)上市，從側(cè)面證明了近兩年渠道與內(nèi)容之爭格局已經(jīng)明晰。

娛樂圈與資本圈一樣瞬息萬變，影視產(chǎn)業(yè)兩大龍頭華誼與萬達(dá)因排片產(chǎn)生的“撕逼”尚歷歷在目，而今這兩家在《戰(zhàn)狼2》面前均成為輸家。事實上，2017年票房排名前十的影片中，沒有一部是由萬達(dá)、華誼、光線、博納、樂視這五大公司主投主控。早前一向以擅長發(fā)掘內(nèi)容黑馬登上票房冠軍寶座的光線今年也看走眼，在《戰(zhàn)狼2》和《三生三世十里桃花》中，選擇了后者，其最終票房不及《戰(zhàn)狼2》的1/10。

可見在電影產(chǎn)業(yè)的上游，即內(nèi)容制作與發(fā)行領(lǐng)域，仍然是一個未被強(qiáng)勢資本左右的領(lǐng)域，而黑馬內(nèi)容對于當(dāng)年業(yè)績的影響不可估量，具有不可預(yù)測的爆發(fā)力，但缺乏可持續(xù)的增長預(yù)期，因此近兩年，監(jiān)管層對于內(nèi)容產(chǎn)業(yè)的資本運(yùn)作相當(dāng)嚴(yán)苛；相反，院線多年來市場格局已經(jīng)相對清晰（表1），基本不會再有新的玩家進(jìn)入。盡管票房收入天花板已現(xiàn)，但穩(wěn)定持續(xù)的盈利能力之下，行業(yè)并購整合力度加大，市場進(jìn)一步集中。橫店選擇旗下院線影院資產(chǎn)率先上市可能正是基于對監(jiān)管政策的預(yù)判以及自身對資金的需求。

院線與影院之間分為資本聯(lián)結(jié)和加盟兩種模式，前者以江湖老大萬達(dá)電影為代表，旗下影院全部屬于萬達(dá)院線；加盟型則以票房老二大地院線為代表，盡管其看上去票房高，但大地影院與大地院線之間并沒有什么資產(chǎn)從屬關(guān)系，因此院線對影院基本沒有控制力。

在票房分成中，通常影院能分到50%左右，院線則分取7%。隨著影院入口價值越來越高，加盟型模式下影院不可控的弱點越來越明顯，各大院線企業(yè)均逐步加大其對資本聯(lián)結(jié)型影院的投資力度。而影院屬于重資產(chǎn)行業(yè)，對資本的依賴程度更高，且其相對穩(wěn)定可復(fù)制的收入邏輯更容易被監(jiān)管層通過。以影院資產(chǎn)為主的公司中國電影、上海電影、幸福藍(lán)海均于2016年先后上市。

近兩年文化傳媒行業(yè)在資本市場的估值持續(xù)走低，但產(chǎn)業(yè)的未來依然被看好。因此，除了行業(yè)內(nèi)原有強(qiáng)勢玩家，持資金優(yōu)勢的互聯(lián)網(wǎng)及地產(chǎn)企業(yè)們，也趁機(jī)介入布局影院資產(chǎn)，希望通過把握放映環(huán)節(jié)增強(qiáng)對影視上游制作的話語權(quán)。不進(jìn)則退的擴(kuò)張壓力下，處于第三梯隊的橫店、金逸及被否的時代院線急于上市，以獲取擴(kuò)張資本。

迎風(fēng)口超速擴(kuò)張，風(fēng)停后仍未止步

橫店影視旗下的影院以資產(chǎn)聯(lián)結(jié)型為主，截至2017年6月30日，公司擁有的310家已開業(yè)影院中，資產(chǎn)聯(lián)結(jié)型影院為245家。因此與其院線票房排名前8相比，橫店旗下自有影院的票房排名更為靠前，已進(jìn)入3強(qiáng)之列（表2）。

不過，在一線城市，橫店院線并沒有什么存在感，其整體布局與位居第二位的大地院線相似，主要集中在二三線城市。以2016年為例，橫店旗下收入最高的三家影院分別為長沙橫店瀟湘王府井影城、貴陽橫店影視電影城、太原橫店影視電影城。而此次IPO募集的資金同樣用于新影院建設(shè)，仍然重點布局三、四線城市的2800個縣級市。

事實上，橫店影視自有的245家資產(chǎn)聯(lián)結(jié)型影院中，有146家是2014年后才布局的（圖2）。自2014年起，橫店影視在橫店控股的擔(dān)保下累計獲得國家開發(fā)銀行貸款約11億元，使其擁有了快速擴(kuò)張的充足資金，正好趕上了2014、2015年電影票房飆漲的風(fēng)口，兩年扣非后凈利同比增長分別高達(dá)695.88%、253.12%，同期，萬達(dá)電影的扣非后凈利增速分別為35.74%和54.96%。

2016年，中國電影票房的高速增長戛然而止，而橫店影視的擴(kuò)張速度完全沒有放緩，依然一路高歌猛進(jìn)，僅2017年1月，橫店影視就新增13家自有影院，公司計劃2016到2019年間，新建220家影院，意味著接下去的兩年半中，橫店影視還要再新增150家影院。問題來了，增長已確定放緩的中國電影票房之下，這么多家新增影院能確保盈利嗎？

事實上，盡管影院數(shù)量仍在加速增長，橫店自有影院的票房收入仍原地踏步，2017年上半年甚至有所下滑（表3），兩組數(shù)字對比，新增影院的營運(yùn)情況及整體上座率可想而知。

盡管電影放映業(yè)務(wù)的毛利遠(yuǎn)低于賣品業(yè)務(wù)已是行業(yè)常規(guī)，然而橫店影視電影放映業(yè)務(wù)的毛利率與同行業(yè)相比也有不小的差距（表4），按照公司的解釋：“公司影院投資建設(shè)以二三線城市及部分重點縣級城市為重心，2013年及以前觀眾上座率較低，同時部分新建影院處于市場培育期，因此票房收入較差?！?/p>

“爆米花生意”雖然已經(jīng)成為標(biāo)配，但對影院來說，上座率依然是其核心指標(biāo)，賣品、廣告及其他衍生品所有業(yè)務(wù)均圍繞上座率展開。以橫店影視目前在三四線城市布局的速度，以及中國電影票房的慢增長趨勢，可以預(yù)測其會在一段時間內(nèi)面臨較大的壓力。

橫店拆分院線上市，萬達(dá)院線更名萬達(dá)電影，或殊途同歸

橫店拆分院線產(chǎn)業(yè)上市的同期，2017年4月，萬達(dá)院線通過股東大會確認(rèn)更名為“萬達(dá)電影”。萬達(dá)更名的背后，正是作為行業(yè)老大打通院線業(yè)務(wù)上下游，布局全產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)而雄霸電影產(chǎn)業(yè)的野心所在。

事實上，自2014年文化傳媒產(chǎn)業(yè)的超級大牛市之后，在互聯(lián)網(wǎng)、地產(chǎn)企業(yè)等超級資本以及移動互聯(lián)商業(yè)模式的介入之下，電影產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)重塑（圖3），粉絲經(jīng)濟(jì)、電子商務(wù)、視頻網(wǎng)站、網(wǎng)絡(luò)游戲等互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式與電影產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)更為緊密的嫁接，這背后從內(nèi)容制作和發(fā)行，到院線運(yùn)營，再到專業(yè)人才培育、IP孵化，以及與其他文娛領(lǐng)域的跨界合作，每個環(huán)節(jié)都涌動著資本的身影，打通全產(chǎn)業(yè)鏈條的資本聯(lián)姻陸續(xù)發(fā)生。

從國際先例來看，好萊塢的迪士尼、環(huán)球、派拉蒙、20世紀(jì)?？怂沟龋诎l(fā)展到一定階段后，都無一例外地走上跨界擴(kuò)張的道路，從傳統(tǒng)的制片、發(fā)行商轉(zhuǎn)變成橫跨電影、電視、音樂、出版、游戲、實景娛樂、互聯(lián)網(wǎng)等諸多領(lǐng)域的娛樂媒體集團(tuán)。

以萬達(dá)為領(lǐng)頭羊的院線企業(yè)均抓緊進(jìn)入影視制作、發(fā)行等上游領(lǐng)域，構(gòu)建完整的電影產(chǎn)業(yè)鏈，中影星美、完美世界都有內(nèi)容制作及院線等資源，幸福藍(lán)海院線背靠江蘇廣電的內(nèi)容優(yōu)勢，此次上市的橫店影視背后的影視內(nèi)容制作、發(fā)行力量同樣不容小覷。

盡管橫店影視此次上市將除院線影院業(yè)務(wù)之外的資產(chǎn)完全剝離，但仍然將大股東橫店控股在影視領(lǐng)域積累多年的資源視為推廣優(yōu)勢，并在招股書中提到：“橫店是中國首個國家級影視產(chǎn)業(yè)實驗室，中國拍片最多、全球規(guī)模最大的影視實景拍攝基地。與眾多影視明星建立了良好的合作關(guān)系，可以經(jīng)常在各影城舉辦明星見面會，幸運(yùn)觀眾免費游橫店等活動?！?/p>

早在2014年，萬達(dá)影視、大地院線、金逸院線、橫店影視就達(dá)成戰(zhàn)略合作，四方宣布共同組建以電影營銷策劃、發(fā)行為一體的合資公司五洲電影發(fā)行公司。娛樂資本圈的相愛相殺變臉一向迅速，院線聯(lián)手向上游拓展也是產(chǎn)業(yè)鏈整合的大勢所趨。

而今，萬達(dá)電影、光線傳媒、華誼兄弟三家處于不同環(huán)節(jié)的影視龍頭企業(yè)各有各的愁心事，華誼的內(nèi)容強(qiáng)勢早已有過氣老炮之嫌，從其票房收入走勢可見一斑；萬達(dá)激進(jìn)的海外并購目前看來也是麻煩多多；極具新秀氣質(zhì)的光線傳媒2017年尚沒有拿得出手的頭部作品。二級市場上，繼2016年三家公司合計被蒸發(fā)1279億市值之后，2017年以來，市值總計再跌百億元。

橫店影視當(dāng)下還弱小，但加上其背后橫店控股的影視資源，恐怕也會是一個不小的玩家。萬達(dá)院線上市之初也只是單純的院線放映業(yè)務(wù)，從整合到聚焦，或從聚焦到整合，均是為了不同階段的不同戰(zhàn)略目標(biāo)，橫店影視的未來應(yīng)該也不會僅做產(chǎn)業(yè)下游。