韓國文，鄧穎婷

（武漢大學 經濟與管理學院，湖北 武漢 430072）

長期停滯、低利率與經濟新常態(tài)

韓國文，鄧穎婷

（武漢大學 經濟與管理學院，湖北 武漢 430072）

自2008年全球金融危機以來，多國出現(xiàn)了GDP實際增速下降、實際利率和通貨膨脹率處于低位、勞動參與率降低等情況。西方學者多以長期停滯理論來描述這種宏觀經濟狀態(tài)。長期停滯的主要影響因素包括人口增長率下降、投資需求較少、技術增長率下降、儲蓄率和負債率過高和收入不平等加劇等。中國“新常態(tài)”經濟的一些表現(xiàn)與長期停滯理論的描述較為相似，通過對長期停滯理論的研究，能在當前的全球經濟形勢下抓住中國宏觀經濟的主要影響因素，并基于此為中國的財政、貨幣和金融穩(wěn)定政策提供建議。

長期停滯；新常態(tài)；實際利率；經濟增長

一、引言

自2008年金融危機發(fā)生到現(xiàn)在，全球實體經濟持續(xù)疲弱，各國政策分化加劇，宏觀經濟不確定性增大。Summers在國際貨幣基金組織（IMF）年會上提出長期停滯理論來描述美國經濟現(xiàn)狀，認為經濟增速低、實際利率低的宏觀經濟狀態(tài)將在較長的時期內持續(xù)下去[1]，這一觀點受到理論界的廣泛關注。

長期停滯理論解釋了發(fā)達國家經濟相似性及新興市場國家經濟增速放緩的問題，提出處于長期停滯的經濟體的核心特點是經濟增長動能減弱，實際利率持續(xù)處于低位。在長期停滯下，盡管央行下調利率，但利率零下限將使實際利率持續(xù)高于中性利率（充分就業(yè)所需的實際利率），從而對經濟增長產生抑制作用，使經濟增長長期處于潛在水平之下。

長期停滯的形成原因是西方經濟學家討論的熱點。Krugman認為人口增長率和創(chuàng)新的下降是長期停滯的主要影響因素，當前的經濟已經深陷流動性陷阱，導致貨幣政策會受零下限的約束而效力大減[2]。Gordon則從供給角度出發(fā)，認為長期停滯的主要形成原因是供給不足，而供給不足主要是因為創(chuàng)新下降、技術增速下降、第三次工業(yè)革命的紅利開始消失[3]。Eichengreen從經濟史的角度出發(fā)，認為投資率下降是長期停滯的主因，反映了第三次工業(yè)革命的紅利消失與創(chuàng)新衰竭[4]。Summers從供給角度出發(fā)，認為需求不足是主因[5，6]。資本投資下降導致沒有足夠的需求來吸收儲蓄，儲蓄和投資的中性平衡出現(xiàn)了顯著移動，使均衡實際利率下降，然而短期利率受零下限限制，實際利率不能下降足夠空間以刺激投資回到充分就業(yè)。

長期停滯理論也引起了我國學者的關注。張慧蓮和汪紅駒認為2008年金融危機之后，西方經濟體受需求不足和缺少供應激勵兩方面的不利影響，增長與就業(yè)將長期惡化[7]。許元榮、周隆剛認為全球經濟已陷入長期停滯，具體表現(xiàn)在經濟增長動能疲弱、實際利率持續(xù)下行且維持低位、全球貿易強度近年來陷入停滯[8]。張曉晶指出技術、人口與收入分配是造成長期停滯的三大原因[9]。

中國在2014年提出了經濟新常態(tài)，其主要表現(xiàn)之一，就是年均經濟增速放緩。在經濟新常態(tài)階段，中國的一些宏觀經濟表現(xiàn)與長期停滯理論的描述相似，因此長期停滯理論或可用來研究中國經濟新常態(tài)的表現(xiàn)及其影響因素。若這一推論成立，由于長期停滯理論在當下更具適用性，基于其的分析也會更具準確性和國際性，從而能更切實際地制定貨幣、財政和金融穩(wěn)定政策。本文的創(chuàng)新在于：第一，根據長期停滯理論分析中國經濟新常態(tài)的影響因素，與其他宏觀經濟理論相比更具實效性與適用性。第二，采用多國數據進行對比分析，在數據使用上對橫向和縱向都進行了拓展，這在之前的文獻中出現(xiàn)較少。第三，從新的角度解釋了負利率的產生和合理存在的原因。

二、長期停滯的表現(xiàn)

盡管不同學者對長期停滯的成因持不同觀點，但對長期停滯主要表現(xiàn)的歸納基本相似，即實際GDP增速下降、通貨膨脹率下降、實際利率處于低位和勞動參與率降低等。

本文在研究中采用全球、發(fā)達經濟體、新興市場和發(fā)展中經濟體數據，并進一步選擇中（CHI）、法（FRA）、德（GER）、日（JAP）、俄（RUS）、英（UK）、美（US）七個特定國家的數據進行橫向對比①其中，不變價格GDP增長率、通貨膨脹率、總人口增長率、總投資/GDP比重、總儲蓄/GDP比重來自國際貨幣基金組織的世界經濟展望數據庫（International Monetary Fund，World Economic Outlook Database）；利率來自Wind數據庫，采用選定利率的月均值減去通貨膨脹率，再進行年平均獲得；勞動參與率來自世界銀行的世界發(fā)展指標（World Bank，World Development Indicators）；全要素增長率（TFP增長率）來自經濟學家信息部數據庫（EIU Countrydata）。。

（一）實際GDP增速下降

在長期停滯下，經濟增長乏力。全球目前的實際產出要遠低于2007年的潛在產出水平。全球的經濟增長速度在危機前（2000年至2007年）年平均增速為4.46%，危機后（2009年至2015年）為3.28%，下降了約1.18%。全球GDP缺口在2013年為0.322%，2015年為0.724%，顯然，全球經濟的復蘇比預期的要差。

金融危機后，發(fā)達經濟體平均受到的負向沖擊大于新興市場和發(fā)展中經濟體。發(fā)達經濟體的GDP增速自2013年開始緩慢上升，且預計會繼續(xù)上升。新興市場和發(fā)展中經濟體的GDP增速則持續(xù)大幅下降，目前已降至4%，與發(fā)達經濟體之間的增速差距由最高時的6%降至目前的2%。顯然，金融危機對新興市場和發(fā)展中經濟體的沖擊更為持久。

目前，英、美兩國的GDP增速基本已恢復到“大緩和”②“大緩和”時期，表示宏觀經濟處于穩(wěn)定增長的一段時期，從全球來看是指2002年到2007年。這一時期全球經濟發(fā)展比之前更為穩(wěn)定，表現(xiàn)為高產出、低通脹，低失業(yè)，同時產出和通脹的幅度明顯下降。時期的平均水平。但歐洲和日本的情況糟糕。在2010年至2015年，盡管歐洲和日本的增長有所回升，但GDP增速保持在2%以下，低速增長成為常態(tài)。

中國的實際GDP增速在2007年達到峰值。2007年后，中國GDP增速與發(fā)達國家相比下降較快，且2010年的危機后復蘇也較弱。顯然，中國的宏觀經濟已經由高速增長跨入了中高速增長的新階段。

（二）通貨膨脹率下降

在“大緩和”時期，各國通貨膨脹率波動性上升。這是因為經濟繁榮時，總需求旺盛將引起產量和物價上升。金融危機后，除了日本緩慢上升外，中國與其他發(fā)達國家的通貨膨脹率都從2011年開始大幅下降，目前維持在2%以下。與其他六國相比，俄羅斯通脹問題一向嚴重，這也反映了俄羅斯國內的經濟低迷混亂。俄羅斯的通貨膨脹率從2014年開始急劇上升，這主要是受西方制裁的影響。

通貨膨脹持續(xù)低于預期水平反映了經濟走勢的疲軟。一方面，根據菲利普斯曲線，通貨膨脹低時，失業(yè)率高；另一方面，通貨膨脹持續(xù)走低或低于預期意味著工資和物價的下降，這會鼓勵消費者和投資者推遲支出從而影響投資和收入分配。此外，通貨膨脹的走勢會影響實際利率。當名義利率受零下限的約束調整空間不大時，通貨膨脹的大小決定了實際利率的高低。在長期停滯下，正是由于通貨膨脹下降，導致實際利率難以下行達到均衡水平。

（三）實際利率處于低位

圖1 七國實際利率（隔夜利率－通貨膨脹率）

長期停滯最主要的特點是低利率。圖1是以隔夜利率計算的七國實際利率，除俄羅斯和中國外，發(fā)達國家在2008年后的平均利率要低于“大緩和”時期的平均利率。中國的走勢與發(fā)達國家相似，但2008年后的平均利率要高于“大緩和”時期的平均利率。到2015年，除俄羅斯由于戰(zhàn)爭問題導致經濟危機，引發(fā)物價上漲外，其余六國的實際利率均在－1%～1%的范圍之內。若是采用央行目標利率來計算實際利率，中、法、德、英、美在金融危機后實際利率走向趨勢基本一致，呈波動性緩慢上升。目前，中國、英國、美國的實際利率為正，但均低于1%，趨近于0，而法國、德國、日本、俄羅斯的實際利率均為負數。

實際利率的下行使中性利率進一步降低，隨著利率降為極低的水平，貨幣政策將逐步失效，且其負面沖擊可能蓋過政府財政政策的影響，從而使經濟難以擺脫停滯狀態(tài)。低利率在長期停滯理論中非常重要，實際上，長期停滯是通過分析低利率的影響因素進而分析當前經濟現(xiàn)狀的。

（四）勞動參與率降低

根據世界銀行的數據，2008年后，樣本國勞動參與率已下降到自20世紀90年代以來的最低值，其中以中國、美國的下降程度最大。自2000年后，美國勞動參與率持續(xù)下降，2008年后降幅更大，目前已創(chuàng)下新低。中國的勞動參與率自2000年后就開始大幅下降，一直到2010年才開始止跌回升，顯然受到了總人口增長緩慢和人口老齡化的負面影響。

鑒于中國宏觀經濟與對比國家有以上幾點相似的表現(xiàn)，因此，可以根據Summers、Gorden等人所提出的長期停滯成因對中國經濟展開分析，并對比中國與其他國家的異同，思考成因所蘊含的深層經濟意義[5]。

三、長期停滯的影響因素

對于長期停滯的影響因素，不同學者有不同看法，結合各家觀點，本文將從以下6點來分析中國經濟。

（一）人口增長率放緩

中國、法國、日本、美國的總人口增長率在2000年至2007年呈波動性下降。在復蘇時期，中法兩國總人口增長率基本穩(wěn)定在0.5%，美國總人口增長率穩(wěn)定在0.75%左右，日本總人口增長率已經跌為負值并仍在緩慢下降。相比之下，英國和俄羅斯的總人口增長率自進入21世紀以來一直波動性上升。

Hansen認為人口增長率是影響長期停滯的核心因素。人口增長率降低會導致收益、投資及自然利率的下降，受教育勞動力的數量減少會導致技術進步率下降低[10]。此外，人口增長率的下降還意味著自然利率的下降。根據Samuelson的消費－貸款模型，自然利率等于人口增長率，因此人口增長率的下降會使自然利率下降。E－ichengreen還發(fā)現(xiàn)人口老齡化會降低經濟潛在增長率，老年人口撫養(yǎng)比增加會對儲蓄率、投資率、實際利率、國際收支平衡表的經常項目產生負影響[4]。

（二）投資需求減少

1990年至2007年，中國、法國、美國的總投資率基本呈上升狀態(tài)，中國總投資率最高，平均約為法國、美國的兩倍，其余國家的總投資率基本呈下降態(tài)勢。2008年后，除俄羅斯波動劇烈外，其他國家的總投資率均有所上升，然而與“大緩和”時期相比，平均總投資率下降了。從全球角度來看，全球總投資率從2011年后停滯不前。

Greenspan通過比較美國、歐洲和OCED國家的名義固定資本形成總額占GDP比重，發(fā)現(xiàn)自2008年后，私人投資占GDP的比重在全球各地急劇下降[11]。通過計算，資本投資的下降幾乎能解釋美國GDP下降的全部原因，以及其他OECD國家下降的大部分原因。其理論是，資產投資的下降會使資本存量增長率下降，進而造成每小時產出和平均實際工資增長率下降。

此外，投資需求不足會導致儲蓄和投資的中性平衡出現(xiàn)了顯著移動，使均衡實際利率下降。

（三）技術增長率下降

技術增長率可以用全要素生產率（TFP）的增長率指標來衡量。中國、俄羅斯的TFP增長率趨勢與發(fā)達國家走向不同。除去金融危機時期，發(fā)達國家自2000年后TFP增長率基本在1%附近波動。中國的TFP增長率在金融危機前從4%上升到9.7%，推動了中國在“大緩和”時期的宏觀經濟發(fā)展。金融危機使中國的TFP增長率出現(xiàn)了持續(xù)性的下降。在2015年，中國TFP增長率降幅排名所選國家第二，僅次于俄羅斯。

從供給角度看，技術增長放緩是長期停滯形成的主要原因。Gordon認為這一時期的主要科技創(chuàng)新成果，如互聯(lián)網和個人電子設備等對產出效率的提升作用，遠遠小于一個世紀前電力、內燃機的發(fā)明應用[3]。也就是說，第三次工業(yè)革命的適用范圍和應用程度不及第二次工業(yè)革命，工業(yè)革命的紅利已經逐漸消失。創(chuàng)新的降低還導致有吸引力的投資機會大幅減少，例如在美國，創(chuàng)新的回報對GDP增長的沖擊從20世紀70年代起開始下降。

（四）儲蓄率過高

圖2 七國總儲蓄/GDP比重

過度儲蓄會導致需求不足。由圖2可知，中國的儲蓄率自1990年以來一直居于首位，2000年后儲蓄率開始隨著經濟繁榮而快速上升，2008年后儲蓄率略有下降，總體來說金融危機后的平均儲蓄率高于穩(wěn)健時期的儲蓄率。在復蘇時期，法國、德國、美國的儲蓄是不斷增加的，俄羅斯、日本、英國的儲蓄變化趨勢不明顯，波動性較大。從全球角度來看，金融危機后，全球儲蓄和發(fā)達經濟體儲蓄呈上升趨勢，而新興市場和發(fā)展中經濟體則在32%附近波動。

儲蓄率過高說明社會資本主要流入銀行，而非直接投入消費或投資中，這將導致消費需求和投資需求不足。在長期停滯階段，利率下降，儲蓄率也應下降，從而刺激經濟恢復新的均衡狀態(tài)。此時，若儲蓄率仍處于高位，是與理想市場狀態(tài)相悖的。當投資需求減少，儲蓄增加時，均衡實際利率會變得更低。

中國的高儲蓄率主要受社會保障體系不完善、資本市場欠發(fā)達及文化傳統(tǒng)的影響。隨著資本市場的成熟和居民消費、投資習慣的變化，儲蓄率會逐漸下降。但在相當長的時間里，中國儲蓄率將仍處于高位。

（五）債務水平居高不下

國際清算銀行的最新數據顯示，金融危機之后，大部分國家債務處于持續(xù)上升水平。截至2015年9月末，全球非金融部門的負債率由21世紀初的176%上升至218%。其中發(fā)達經濟體為266%，日本更是逼近400%。在2009年至2015年，發(fā)展中國家的負債率上升幅度達57%，遠高于發(fā)達經濟體（不足20%）。中國的非金融部門債務/GDP目前達到248.6%，與美國、英國相似，但遠高于其他發(fā)展中國家。這主要是由于2008年后，中國債務的增速十分驚人。

持續(xù)升高的債務率可能造成金融危機爆發(fā)（歐美式）或經濟增長緩慢（日本式）的風險，因為越來越多的債務會打擊私營部門的投資意愿，使央行貨幣政策的邊際效應急劇遞減。在全球經濟陷入長期停滯之際，擴張政策成為刺激經濟的必要選擇，這使許多國家面對去杠桿和刺激投資的兩難境地。一方面，高負債率開始展現(xiàn)出對經濟的負面影響，并引發(fā)市場恐慌，舉債刺激很可能導致美國次貸危機的重演。另一方面，在當前情況下，去杠桿容易加大硬著陸風險，對經濟增長形成壓力。中國的高負債率問題主要表現(xiàn)為過高的非金融企業(yè)杠桿，而政府負債率仍處于較低水平。由于政府目前采用政府加杠桿、企業(yè)分階段去杠桿的手段，在較長的時間里，中國仍將保持較高的負債率。

（六）收入不平等加劇

根據世界收入不平等數據庫，從1990年至2007年，中國、德國、日本、美國的基尼系數顯著上升。而法國、英國則圍繞47和52波動。而據瑞信全球財務報告顯示，金融危機發(fā)生之后，除了法國、英國基尼系數有所下降，其余各國的成人人均基尼系數均有所上升，說明不平等性加劇。中國的收入分配不平等性尚處于七國的中間水平，但不平等性程度在不斷加劇。

收入不平等加劇會使消費者整體消費傾向降低，從而對消費需求產生抑制作用。一方面，一部分人沒有收入的保障，無法進入消費市場，阻礙人力資本積累，抑制消費需求；另一方面，過度擁有資源和財富的人已經失去了消費的動力，這會挫傷市場的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力，加重財政壓力。

四、結論與啟示

本文根據長期停滯理論分析了全球及包括中國在內7個主要國家數據，發(fā)現(xiàn)目前全球經濟確已陷入長期停滯，中國也表現(xiàn)出了長期停滯的一些特征，包括實際GDP增速下降，通貨膨脹率下降，實際利率處于低位和勞動參與率降低等，因此可采用長期停滯理論來分析中國經濟，以便更準確地把握經濟現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢。基于此，當前宏觀經濟的主要影響因素應為：人口、投資、儲蓄、技術、負債、收入分配。

在當前階段，人口增長率下降會導致自然利率下降；投資需求不足會導致儲蓄和投資的中性平衡出現(xiàn)移動，使均衡實際利率下降；投資需求減少，儲蓄增加時，均衡實際利率會進一步下降。而在名義利率受零下限所限制時，通脹率低于預期將使實際利率無法達到理論低位，從而難以使經濟恢復均衡狀態(tài)。因此，低利率還將較長的時期內持續(xù)下去。低利率會削弱擴張性貨幣政策的刺激作用，是以在這一階段，政策重點應放在擴張性的財政政策上。

從以上的分析中，我們得出以下3點啟示：

（一）改革人口政策，提高勞動參與率。長期實行計劃生育政策導致中國生育率極低，老齡化嚴重，急需新一輪的嬰兒潮來推動經濟發(fā)展。人口政策的改革應以提高人口增長率為核心，并包括增加教育與人力資本積累、增加勞動技能培訓、提高退休年齡等。目前，國家已放開二胎，并開始討論延遲退休方案，但還需要在人口、教育、就業(yè)等多方面制定政策配合，從而共同促進嬰兒潮的到來，應對人口紅利的消失。

（二）增加投資。增加公共投資可以增加社會總需求，消除產出缺口。公共投資不僅可以用于國內，也可以走向海外。根據全球基礎設施中心預計，到2030年全球基礎設施投資市場將存在10至20萬億美元的投資缺口，中國應充分利用這一市場需求，消化過剩產能，加大海外投資（如“一帶一路”戰(zhàn)略）。同時，要大力促進私人投資，因為公共投資會受高負債率的限制，而私人資本投資則不會。要推動私人投資，一方面，要向市場傳達積極信息，樹立對國家的信心；另一方面，要在審查、引進、招標等程序方面進行改革，為私人投資提供便利。

（三）加快結構調整，促進技術進步。從技術方面看，當前世界經濟進入了結構調整期和產業(yè)轉型期，第三次工業(yè)革命的紅利逐漸消失，中國應優(yōu)化投資結構與產業(yè)結構，增加新技術的研發(fā)投入，提高科技轉化率，加強產學研之間的橫向聯(lián)系，實現(xiàn)技術商業(yè)化推廣，努力推動第四次工業(yè)革命的到來。

在當前經濟環(huán)境下，去杠桿、調收入、降儲蓄都是見效較慢的事，因為長期停滯下，負債率、儲蓄率及收入會自動向更惡化的方向發(fā)展，而為改善所采取的措施效果卻微乎其微。因此國家應將重心放在諸如公共投資等見效更快的措施上，同時兼顧去杠桿、調收入等問題。

[1]SUMMERS L H.IMF Fourteenth Annual Research Conference in Honor of Stanley Fischer[J].Washington 2013，9（8）.

[2]KRUGMAN P.Secular Stagnation， Coalmines， Bubbles， and Larry Summers[J].The Conscience of a Liberal， 2013， 16.

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[10]HANSEN A H.Economic progress and declining population growth[J].The American Economic Review， 1939， 29（1）： 1－15.

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F037.2

A

1002－3240（2017）02－0062－05

2016-10-28

國家自然科學基金“中國利率、匯率與央行資產負債及貨幣供應之間的交互影響：實證分析與政策內涵”（71373187）

韓國文（1968－），甘肅慶陽人，博士，武漢大學經濟與管理學院金融系教授，研究方向為金融市場；鄧穎婷（1991－），廣西桂林人，武漢大學經濟與管理學院碩士生，研究方向為金融市場（通訊作者）。

［責任編校：唐 鑫］