吳英霞

（西南政法大學(xué)，重慶 400031）

論雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)法律制度的構(gòu)造

吳英霞

（西南政法大學(xué)，重慶 400031）

隨著金融理財(cái)產(chǎn)品多樣化，資本市場(chǎng)積累大量杠桿資本，可有效避免杠桿資本惡意收購(gòu)的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)引起廣泛關(guān)注。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的作用不僅局限于保護(hù)企業(yè)主控制權(quán)，多倍表決權(quán)還凸顯重視人力資本與企業(yè)自治的倫理價(jià)值。因此，構(gòu)建雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)標(biāo)志經(jīng)濟(jì)倫理的發(fā)展與進(jìn)步。基于此，我國(guó)應(yīng)借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，從基本架構(gòu)、適用條件，以及實(shí)施保障三個(gè)方面全面建構(gòu)本土化雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，保留其基本內(nèi)涵，變通雙重表決權(quán)股基本條件。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)；控制權(quán)；人力資本；經(jīng)濟(jì)倫理；制度構(gòu)造

引言

在大資管時(shí)代背景下，銀證合作、銀信合作等不斷加深，監(jiān)管部門對(duì)資產(chǎn)管理行業(yè)采取寬松政策，使金融業(yè)積累大量杠桿資本。大規(guī)模集聚的資金急切尋找“投機(jī)”機(jī)會(huì)，催生杠桿資本收購(gòu)熱潮。2015—2017年，寶能系不斷舉牌，企圖收購(gòu)國(guó)內(nèi)標(biāo)桿企業(yè)，先后對(duì)南玻、萬(wàn)科、格力造成不同程度影響，引起關(guān)于企業(yè)控制權(quán)的討論。杠桿資本收購(gòu)，一方面使企業(yè)創(chuàng)始人被迫采取措施保護(hù)控制權(quán)，無(wú)法專注企業(yè)經(jīng)營(yíng)；另一方面，企業(yè)一旦被收購(gòu)，可能成為金融家牟利工具，失去發(fā)展獨(dú)立性。因此，學(xué)者提出引進(jìn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，設(shè)置不同表決權(quán)股，保護(hù)企業(yè)主控制權(quán)。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)保護(hù)企業(yè)主控制權(quán)的功效已被多國(guó)實(shí)踐充分證明，世界規(guī)模排名居前的46個(gè)國(guó)家股票市場(chǎng)中，有26個(gè)國(guó)家允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司存在[1]。如今雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)作用已不僅局限于保護(hù)公司控制權(quán)，更代表國(guó)家經(jīng)濟(jì)倫理發(fā)展程度。首先，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)代表人力資本與物質(zhì)資本的較量公開(kāi)化，人力資本的重要性逐漸顯現(xiàn)。工業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代社會(huì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)人力資本要求較低，物質(zhì)資本匱乏促進(jìn)“資本雇傭勞動(dòng)”產(chǎn)生。在公司內(nèi)部表現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)分離和以資本多數(shù)決為代表的股東權(quán)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變及創(chuàng)新型國(guó)家建設(shè)，企業(yè)發(fā)展對(duì)人力資本要求逐漸提高，人力資本的創(chuàng)造力及生命力更能發(fā)揮對(duì)企業(yè)及行業(yè)的引領(lǐng)作用。因此，方竹蘭教授在1997年指出：“人力資本所有者擁有企業(yè)所有權(quán)是歷史的必然趨勢(shì)?！盵2]，未來(lái)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)更多將是人力資本競(jìng)爭(zhēng)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用代表國(guó)家對(duì)人力資本的重視及保護(hù)。其次，引進(jìn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)意味著公司股權(quán)自治實(shí)現(xiàn)。我國(guó)《公司法》通過(guò)“公司章程另有規(guī)定的除外”，賦予公司廣泛自治權(quán)限，契合企業(yè)私主體內(nèi)涵。以股東平等為核心的一股一權(quán)原則，強(qiáng)制性約束公司股權(quán)的自由安排，成為制約公司自治的障礙。通過(guò)一股一權(quán)原則實(shí)現(xiàn)股東平等是偽命題。股東目的具有差異性，造成其對(duì)表決權(quán)的需求不同，不顧股東個(gè)人目的，賦予其同等表決權(quán)，實(shí)質(zhì)是一種“被平等”。真正的平等應(yīng)尊重股東個(gè)人意志，由股東自主選擇股權(quán)模式。公司法無(wú)法預(yù)知所有股東想法，應(yīng)賦予公司股權(quán)自治權(quán)利，由公司自主安排股權(quán)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇，是對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的突破，對(duì)公司股權(quán)自治的認(rèn)可，也是對(duì)公司法倫理性的進(jìn)一步完善。無(wú)論是實(shí)現(xiàn)對(duì)人力資本的認(rèn)可，還是推進(jìn)公司自治進(jìn)一步完善，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)均將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)倫理產(chǎn)生重要影響。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)意義已超越其直接價(jià)值，我國(guó)應(yīng)盡早引進(jìn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善相關(guān)法規(guī)。筆者在借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，提出從基本架構(gòu)、適用條件，以及實(shí)施保障三方面構(gòu)建雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。

一、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)基本架構(gòu)

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的基本規(guī)則是將普通股劃分為A、B股，其中A股遵循一股一表決權(quán)，B股表決權(quán)則為A股數(shù)倍。表決權(quán)比例的設(shè)置是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的核心內(nèi)容，賦予B股數(shù)倍表決權(quán)同時(shí)，要求其相關(guān)權(quán)限受限，如主體、決策事項(xiàng)、轉(zhuǎn)讓繼承權(quán)限等。

（一）B股表決權(quán)比例

表決權(quán)比例設(shè)置直接關(guān)系到雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置目的能否實(shí)現(xiàn)，在股權(quán)分散的公司內(nèi)部，如表決權(quán)比例規(guī)定過(guò)低，B股股東可能無(wú)法達(dá)到控股比例。各國(guó)根據(jù)資本市場(chǎng)發(fā)展程度及企業(yè)內(nèi)部股權(quán)分散程度，對(duì)B股表決權(quán)比例的規(guī)定各有不同?？傮w而言，國(guó)際上對(duì)B股表決權(quán)比例有三種安排：第一種是以美國(guó)為代表的自由表決權(quán)比例。美國(guó)立法未規(guī)定雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中的B股表決權(quán)比例，其比例范圍較廣，從幾倍到幾百倍不等。如麥格納國(guó)際公司，其B股股東表決權(quán)是A股股東表決權(quán)的500倍[3]。但美國(guó)表決權(quán)比例并非無(wú)限擴(kuò)張，絕大部分公司自覺(jué)選擇將表決權(quán)比例限定為10倍。第二種是以法國(guó)為代表的嚴(yán)格限制型。法國(guó)忠誠(chéng)股將表決權(quán)比例設(shè)置為2倍，按照股東持股時(shí)間分配表決權(quán)倍數(shù)，雖不僅針對(duì)B股股東，但收益最多的仍是公司控制人[4]。第三種以瑞典為代表，在立法上將表決權(quán)比例范圍限定在2～10倍，授予公司在此范圍內(nèi)自由選擇權(quán)[5]。綜合上述三種方式，建議我國(guó)借鑒瑞典做法，立法設(shè)定表決權(quán)比例范圍，但具體倍數(shù)由公司自主選擇。

對(duì)于表決權(quán)倍數(shù)范圍的設(shè)定，國(guó)際通行做法是2～10倍，但筆者建議，我國(guó)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)表決權(quán)比例設(shè)定應(yīng)在3～15倍之間。隨著資本市場(chǎng)發(fā)展，上市公司股權(quán)會(huì)越來(lái)越分散，10倍或許無(wú)法達(dá)到控股目的，如Facebook公司B股表決權(quán)為A股的10倍仍無(wú)法直接控股，扎克伯格只能通過(guò)表決權(quán)代理協(xié)議實(shí)現(xiàn)間接控股。表決權(quán)比例高出10倍的部分，可為我國(guó)上市公司控制權(quán)比例預(yù)留上升空間。此外，通過(guò)考查2012—2014年我國(guó)部分赴美上市企業(yè)表決權(quán)比例設(shè)置情況發(fā)現(xiàn)，雙重股權(quán)企業(yè)表決權(quán)比例主要集中在3～15倍之間（見(jiàn)表1）。說(shuō)明此表決權(quán)比例，較符合我國(guó)上市公司需求。

表1 2012—2014年我國(guó)赴美上市企業(yè)A、B股表決權(quán)倍數(shù)設(shè)置

設(shè)置雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)目的在于實(shí)現(xiàn)創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，因此，公司創(chuàng)始人持有B股當(dāng)屬雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的應(yīng)有之義。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)除保護(hù)企業(yè)控制權(quán)外，兼有人本激勵(lì)作用，實(shí)現(xiàn)這一功能需由創(chuàng)始人選擇適合的管理層加入創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)，由其共同持有B股。如阿里巴巴上市時(shí)，引人關(guān)注的“合伙人制度”，馬云及其團(tuán)隊(duì)將在公司工作5年以上，且高度認(rèn)可公司經(jīng)營(yíng)理念、經(jīng)營(yíng)文化的管理層納入創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)，賦予其董事提名權(quán)。不僅保護(hù)創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，還可避免職業(yè)經(jīng)理人激勵(lì)不完善帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)效率低下并降低相應(yīng)代理成本。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)賦予B股多倍表決權(quán)旨在保護(hù)創(chuàng)始人控制權(quán)，B股的決策事項(xiàng)也應(yīng)與控制權(quán)有關(guān)，不能隨意適用于任何決策事項(xiàng)，否則A股股東利益可能受損。國(guó)際上采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的國(guó)家中，B股股東享有董事選擇權(quán)。此外，B股股東權(quán)利僅局限在對(duì)公司經(jīng)營(yíng)有重大影響的事項(xiàng)上。如Facebook創(chuàng)始人扎克伯格的多倍表決權(quán)僅限于董事選舉及并購(gòu)、整合或公司大部分財(cái)產(chǎn)出售。我國(guó)采納雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，應(yīng)將B股表決權(quán)限定在以下事項(xiàng)：第一，我國(guó)《公司法》第43條規(guī)定的，需經(jīng)代表2/3以上表決權(quán)股東通過(guò)的事項(xiàng)，即修改公司章程；增加、減少注冊(cè)資本；公司合并、分立、解散；變更公司形式。第二，公司收購(gòu)、并購(gòu)、重組等對(duì)公司存續(xù)有重大影響的事項(xiàng)。此外，B股股東行使表決權(quán)仍遵循一股一權(quán)原則，尤其在監(jiān)事、獨(dú)立董事選舉上，不僅維持一股一權(quán)，還應(yīng)一律適用累積投票制度。

（二）B股轉(zhuǎn)讓及繼承限制

在B股轉(zhuǎn)讓上，國(guó)際通行做法是將B股限定為非流通股，但這并不意味著無(wú)法轉(zhuǎn)讓，而是在轉(zhuǎn)讓時(shí)自動(dòng)恢復(fù)為一股一權(quán)。我國(guó)也應(yīng)適用此原則。B股股東對(duì)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)，不再具有維護(hù)自身控制權(quán)的目的，法律無(wú)需再保護(hù)其控制權(quán)，此時(shí)轉(zhuǎn)換為A股最合理，無(wú)需區(qū)分B股股東是否為公司創(chuàng)始人。B股在B股股東內(nèi)部轉(zhuǎn)讓時(shí)，基于B股股東的“人合性”，其內(nèi)部轉(zhuǎn)讓并未對(duì)B股股東造成影響，也不會(huì)增加B股在公司股份中所占比重，保留B股的多倍表決權(quán)更合理。

B股的繼承與轉(zhuǎn)讓有一定相似之處，要區(qū)分股東為創(chuàng)始人，還是團(tuán)隊(duì)其他成員。創(chuàng)始人的B股股份在繼承后仍保持多倍表決權(quán)，但創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)其他成員B股發(fā)生繼承時(shí)，自動(dòng)轉(zhuǎn)化為A股，除非經(jīng)創(chuàng)始人同意，繼承人繼承B股股份。創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)由創(chuàng)始人挑選組成，不僅受創(chuàng)始人意志影響，還具有一定人合性，不能隨意取得，除非經(jīng)過(guò)創(chuàng)始股東同意。

二、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用條件

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的基本架構(gòu)僅為其適用模式或前提，并非所有符合要求的公司均可發(fā)行雙重表決權(quán)股。我國(guó)引進(jìn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)初期，立法及相關(guān)制度尚不完善，不宜大規(guī)模展開(kāi)。因此，應(yīng)限制雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)適用主體及時(shí)間，選取對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有迫切需求、適用有特殊意義的企業(yè)或行業(yè)先行試點(diǎn)，待條件成熟時(shí)再擴(kuò)展主體范圍。

（一）主體范圍特定

即使在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)起步較早且發(fā)展完善的美國(guó)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)也未實(shí)現(xiàn)全行業(yè)適用。早期美國(guó)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)行業(yè)分布廣泛，但隨著雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)日益成熟，出現(xiàn)行業(yè)集聚，逐漸由全行業(yè)向互聯(lián)網(wǎng)、傳媒等行業(yè)靠攏[6]。我國(guó)可借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，將雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)適用限定于部分類型企業(yè)或行業(yè)。

第一，家族企業(yè)。我國(guó)在企業(yè)治理上倡導(dǎo)建立現(xiàn)代企業(yè)制度，將現(xiàn)代治理視為企業(yè)發(fā)展的正確道路，卻忽視了中國(guó)近30年經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，得益于家族企業(yè)快速成長(zhǎng)這一事實(shí)[7]。家族企業(yè)作為我國(guó)民營(yíng)企業(yè)重要組成部分，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“隱型發(fā)動(dòng)機(jī)”。說(shuō)明企業(yè)發(fā)展關(guān)鍵在于如何將現(xiàn)有治理模式作用發(fā)揮到極致。如在世界范圍內(nèi)資本市場(chǎng)巨大泡沫帶來(lái)的投機(jī)、浮躁心理影響下，德國(guó)依然堅(jiān)持家族治理模式，弱化資本市場(chǎng)作用，將匠人精神發(fā)揮到極致，成為制造業(yè)強(qiáng)國(guó)。可見(jiàn)，在家族企業(yè)治理中，如何保持企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展，杜絕浮躁才是生存之本。我國(guó)家族企業(yè)在融資中面臨股權(quán)稀釋，以及資本市場(chǎng)收購(gòu)者的覬覦，不得不將精力放在控制權(quán)維護(hù)上。為保護(hù)家族企業(yè)控制權(quán)不被掠奪，保證企業(yè)發(fā)展長(zhǎng)遠(yuǎn)性，應(yīng)將其納入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)適用范圍，賦予企業(yè)主B股股東權(quán)利，使其專注于企業(yè)治理。

第二，公益性國(guó)有企業(yè)。我國(guó)國(guó)有企業(yè)先后經(jīng)歷兩權(quán)分離、政企分開(kāi)、現(xiàn)代企業(yè)制度改革、股份制改革等階段，2013年推行混合所有制改革加速國(guó)企改革進(jìn)程。引用民間資本解決國(guó)有企業(yè)壟斷同時(shí)，也導(dǎo)致其公益性降低。市場(chǎng)主體的自利性，以及公共產(chǎn)品的非競(jìng)爭(zhēng)性、非排他性，決定市場(chǎng)主體不會(huì)主動(dòng)從事公共利益活動(dòng)。一旦民間資本取得控制權(quán)，可能影響國(guó)有企業(yè)服務(wù)社會(huì)的能力。因此，既要引入民間股份，又要保持國(guó)有企業(yè)公益性質(zhì)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是最佳選擇。

當(dāng)然，并非所有國(guó)有企業(yè)均可引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。國(guó)有企業(yè)有公益性、競(jìng)爭(zhēng)性與壟斷性之分，其中，競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)企目的不在于直接實(shí)現(xiàn)社會(huì)公共利益，而是實(shí)現(xiàn)政府調(diào)控職能，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與優(yōu)化。為保持高度競(jìng)爭(zhēng)性，此類國(guó)企不需為公共利益而引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。壟斷性國(guó)有企業(yè)并非基于服務(wù)社會(huì)的考量，其中部分是基于自然原因形成的壟斷行業(yè)，如中石油、中石化，資源稀缺性決定開(kāi)采成本高昂，只有采取壟斷形式方可實(shí)現(xiàn)最優(yōu)邊際成本。這類行業(yè)難以引入民間資本，即使引入民間競(jìng)爭(zhēng)，其壟斷性質(zhì)也難以發(fā)生改變。另一部分是政府基于政策考量，將部分行業(yè)壟斷經(jīng)營(yíng)，此類企業(yè)是我國(guó)國(guó)企改革重點(diǎn)。當(dāng)前市場(chǎng)高度自主化，以及市場(chǎng)主體競(jìng)爭(zhēng)的公平性，要求改變此類壟斷性國(guó)企性質(zhì)，引入民間資本以提高其經(jīng)營(yíng)效率，這類企業(yè)目前無(wú)需引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)[8]。因此，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)保護(hù)控制權(quán)僅限于公益性國(guó)有企業(yè)。在公益性國(guó)有企業(yè)內(nèi)部，雙重表決權(quán)股的決策范圍也僅限于上文所述，關(guān)系公司存續(xù)的重大經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)。

第三，文化、傳媒類企業(yè)。文化、傳媒類企業(yè)相比其他類型企業(yè)具有特殊性，不僅具有營(yíng)利性，還具有公益性和社會(huì)性。文化、傳媒行業(yè)是國(guó)家對(duì)外文化宣傳、對(duì)內(nèi)意識(shí)形態(tài)教育的重要陣地，在文化傳播與傳承上發(fā)揮重要作用。各國(guó)在文化交流中對(duì)文化產(chǎn)品引入均持一定開(kāi)放態(tài)度，但對(duì)文化、傳媒企業(yè)的控制權(quán)，普遍采取壟斷措施。如加拿大規(guī)定，外資不得控股國(guó)內(nèi)文化行業(yè)，電視行業(yè)外資最多持股22%，報(bào)紙行業(yè)外資最多持股25%[9]。包括法國(guó)在內(nèi)的眾多國(guó)家在文化領(lǐng)域?qū)嵭姓鲗?dǎo)模式，主要目的即引導(dǎo)文化、傳媒業(yè)，保護(hù)民族文化。我國(guó)也應(yīng)加強(qiáng)保護(hù)文化、傳媒企業(yè)控制權(quán)，以免企業(yè)融資中股權(quán)稀釋，一方面保護(hù)企業(yè)文化定位，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展；另一方面，增強(qiáng)我國(guó)文化企業(yè)抵御國(guó)際投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的能力，避免企業(yè)因融資或惡意收購(gòu)被國(guó)外企業(yè)控制，失去文化自主權(quán)。

（二）發(fā)行時(shí)間固定

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)最大風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)屬侵害中小股東權(quán)利的可能性，必須將其對(duì)中小股東權(quán)利的威脅控制在最低程度。這要求限制雙重表決權(quán)股的發(fā)行時(shí)間。美國(guó)三大證券交易所均規(guī)定，公司只能在發(fā)行新股時(shí)發(fā)行雙重表決權(quán)股，對(duì)于既有股東，公司不得以任何形式剝奪其表決權(quán)[10]。在雙重表決權(quán)股發(fā)行時(shí)間上，我國(guó)應(yīng)借鑒美國(guó)做法，將發(fā)行時(shí)間限定在首次公司開(kāi)劃募股（Initial Pubic Offerings，IPO）和發(fā)行新股時(shí)，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步完善立法規(guī)定。

如公司已發(fā)行股票，則不允許其限制或剝奪股東表決權(quán)。既不得通過(guò)資本重置方式，將現(xiàn)有單一股權(quán)股份轉(zhuǎn)換為雙重股權(quán)股份，也不得通過(guò)召開(kāi)股東會(huì)形式?jīng)Q議，限制現(xiàn)有股東表決權(quán)。這樣可避免控股股東利用自身權(quán)力，強(qiáng)迫其他股東接受雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中的普通A股。并非任何時(shí)間均可發(fā)行新的多重表決權(quán)股，如紐約證券交易所禁止公司上市后實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，而不限制上市前已采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司在上市后發(fā)行雙重表決權(quán)股。因此，F(xiàn)acebook在IPO前調(diào)整公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的雙重劃分，將原有單一股權(quán)劃分為雙重股，然后IPO并上市。公司上市前未發(fā)行雙重表決權(quán)股，上市后發(fā)行的，對(duì)發(fā)行前的股東而言無(wú)異于剝奪其表決權(quán)。我國(guó)也應(yīng)借鑒這一經(jīng)驗(yàn)，只有公司上市前已發(fā)行雙重表決權(quán)股，上市后發(fā)行新股時(shí)才允許繼續(xù)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。反之，上市前未采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，上市后也不得發(fā)行多重表決權(quán)股。

三、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)施保障

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠保護(hù)創(chuàng)始人對(duì)公司的控制權(quán)，但中小股東權(quán)益也可能會(huì)因此受到不利影響。如《金融時(shí)報(bào)》專欄作家Andrew Hill所言，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)點(diǎn)是保護(hù)創(chuàng)始人控制權(quán)，其缺點(diǎn)也是保護(hù)創(chuàng)始人的控制權(quán)[11]。

（一）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判

第一，增加侵害中小股東利益的可能性。決策權(quán)是中小股東在決策過(guò)程中維護(hù)自身合法權(quán)益的重要工具。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中，中小股東決策權(quán)無(wú)法發(fā)揮正常比例作用，重大事項(xiàng)決策權(quán)集中在控股股東手中，可能帶來(lái)三種風(fēng)險(xiǎn)：首先，由B股股東最終確定董事人選，則選舉出的董事更傾向于對(duì)B股股東負(fù)責(zé)，而非對(duì)股東大會(huì)負(fù)責(zé)，小股東可能失去利益的代表者和捍衛(wèi)者。其次，控制者在經(jīng)營(yíng)決策時(shí)不考慮小股東利益，控制者為公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展而采取犧牲當(dāng)下利益方式。小股東投資目的往往要求短期內(nèi)獲利，公司舍棄當(dāng)下利益與小股東追求截然相反。小股東因決策權(quán)占比太小而無(wú)法“用手投票”，只能在利益受侵害后選擇“用腳投票”或其他方式維護(hù)權(quán)益。最后，控制者為追求自身利益而侵害小股東利益，如不按期分紅、不兌現(xiàn)承諾等。權(quán)利過(guò)度集中勢(shì)必違反公司民主、股權(quán)平等原則，小股東可能成為利益受損方。2014年谷歌的拆股行為，印證了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中控股股東對(duì)中小股東利益的侵害。采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的谷歌，多倍表決權(quán)也未能使創(chuàng)始人擺脫控制權(quán)稀釋威脅，谷歌聯(lián)合創(chuàng)始人拉里·佩奇和塞吉·布林、董事會(huì)執(zhí)行主席埃里克·施密特，為更穩(wěn)定、持續(xù)地保持控制權(quán)，采取拆股手段。谷歌發(fā)行無(wú)表決權(quán)的C類股，雖提出補(bǔ)償C類股持有人，但特拉華大學(xué)查爾斯·埃爾森表示，這些投資人獲得的現(xiàn)金補(bǔ)償以放棄公司管理話語(yǔ)權(quán)為代價(jià)，無(wú)異于“撿了芝麻，丟了西瓜”。

第二，削弱外部監(jiān)管，企業(yè)治理效率低下。“外部監(jiān)管”內(nèi)涵為公司外部控制權(quán)市場(chǎng)，這一理論來(lái)源于亨利·曼妮。曼尼認(rèn)為，資本市場(chǎng)上的公司收購(gòu)是典型外部控制權(quán)市場(chǎng)，公司經(jīng)營(yíng)狀況會(huì)反映在股票價(jià)格上，而股票價(jià)格低的公司易受收購(gòu)者青睞，股東更愿接受收購(gòu)者報(bào)價(jià)，因此經(jīng)營(yíng)者被撤換。外部控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)而言，發(fā)揮外部監(jiān)管作用，經(jīng)營(yíng)者為避免失去企業(yè)控制權(quán)而兢兢業(yè)業(yè)。但在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中，B股多倍表決權(quán)使其以絕對(duì)多數(shù)控制公司，即使收購(gòu)者達(dá)到控股比例，也會(huì)因A股表決力削弱無(wú)法真正控制公司，降低了其他企業(yè)對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的收購(gòu)欲望。因此，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司即使經(jīng)營(yíng)不善，也不會(huì)擔(dān)心失去企業(yè)控制權(quán)。由此導(dǎo)致公司管理層失去經(jīng)營(yíng)動(dòng)力與危機(jī)意識(shí)，公司經(jīng)營(yíng)效率低下、經(jīng)營(yíng)不善[13]。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)使公司失去外部控制權(quán)市場(chǎng)的監(jiān)督，要有效應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)中小股東合法權(quán)益，則需強(qiáng)化內(nèi)部控制權(quán)市場(chǎng)效力。完善立法，強(qiáng)化公司內(nèi)部控股股東、董事等義務(wù)。

（二）規(guī)定控股股東信義義務(wù)

美國(guó)在1976年的Donahue v.Rodd Electrotype Co.一案中，確立控股股東信義義務(wù)。該案中，法院認(rèn)為控股股東在行使控制權(quán)時(shí)與少數(shù)股東間存在信托關(guān)系，甚至基于中小股東信賴，管理股東負(fù)有更高的信托責(zé)任。除美國(guó)外，諸多普通法系國(guó)家均明確規(guī)定控股股東的信義義務(wù)[12]。我國(guó)《公司法》中明確規(guī)定董事的信義義務(wù)，但未規(guī)定控股股東的此項(xiàng)義務(wù)，僅在《上市公司治理準(zhǔn)則》中規(guī)定控股股東對(duì)上市公司及其他股東的誠(chéng)信義務(wù)。信義義務(wù)是指忠實(shí)義務(wù)與注意義務(wù)，既包含主觀要求，也包含客觀要求。而誠(chéng)信義務(wù)，主要是主觀的真誠(chéng)守信，未對(duì)經(jīng)營(yíng)行為提出客觀要求。我國(guó)未規(guī)定控股股東信義義務(wù)與企業(yè)控制權(quán)及經(jīng)營(yíng)權(quán)分離有直接關(guān)系，經(jīng)營(yíng)管理者與股東相比，處于受托人地位，對(duì)股東負(fù)有忠實(shí)義務(wù)與注意義務(wù)，控股股東并不直接參與經(jīng)營(yíng)，無(wú)需對(duì)其他股東承擔(dān)注意義務(wù)。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中，B股股東可能與經(jīng)營(yíng)者交叉，可能利用決策權(quán)做出不利于A股股東的決策，產(chǎn)生創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)對(duì)其他股東的受托責(zé)任。因此，我國(guó)引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，必須完善相關(guān)立法，明確控股股東對(duì)其他股東的信義義務(wù)?！豆痉ā分嘘P(guān)于忠實(shí)義務(wù)規(guī)定較多，但注意義務(wù)規(guī)定過(guò)于寬泛，不具操作性。在控股股東信義義務(wù)方面，應(yīng)借鑒董事忠實(shí)義務(wù)規(guī)定，完善控股股東忠實(shí)義務(wù)、注意義務(wù)。

（三）完善獨(dú)立董事制度

獨(dú)立董事作為我國(guó)公司中監(jiān)督董事會(huì)和大股東、保護(hù)中小股東利益的“舶來(lái)品”，一方面為董事會(huì)決策提供建議，提高效率；另一方面，監(jiān)督董事會(huì)決策的正確性和合法性，保護(hù)股東利益[13]。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司內(nèi)部董事會(huì)由B股股東選舉產(chǎn)生，董事會(huì)很可能受B股股東支配。必須完善獨(dú)立董事制度，充分保障獨(dú)立董事的獨(dú)立性。關(guān)鍵是完善獨(dú)立董事產(chǎn)生機(jī)制。獨(dú)立董事的獨(dú)立性“關(guān)鍵不在于是否領(lǐng)酬與持股，而在于誰(shuí)在聘用他們，是誰(shuí)決定他們的報(bào)酬，這將決定著他們最終站在誰(shuí)的立場(chǎng)上”[14]。我國(guó)關(guān)于獨(dú)立董事產(chǎn)生的規(guī)定主要見(jiàn)于證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》，該意見(jiàn)規(guī)定上市公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、單獨(dú)或合并持有上市公司已發(fā)行股份1%以上的股東，可提出獨(dú)立董事候選人，并經(jīng)股東大會(huì)選舉決定?？梢?jiàn)，我國(guó)企業(yè)沒(méi)有獨(dú)立機(jī)構(gòu)或組織提名獨(dú)立董事，獨(dú)立董事提名由董事、監(jiān)事、股東共同享有，難以實(shí)現(xiàn)獨(dú)立董事的獨(dú)立性。相較而言，我國(guó)關(guān)于董事提名的規(guī)定更合理，《上市公司治理準(zhǔn)則》規(guī)定，由提名委員會(huì)確定董事候選人，并提交股東大會(huì)表決。我國(guó)獨(dú)立董事提名也應(yīng)交由提名委員會(huì)負(fù)責(zé)，對(duì)于如何發(fā)現(xiàn)合適獨(dú)立董事候選人，則可由第三方中介機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)[15]。對(duì)于提名委員會(huì)的設(shè)置，目前國(guó)際上有兩種做法：一種是以日本為代表的強(qiáng)制設(shè)立主義；另一種是以美國(guó)為代表的任意設(shè)置主義。目前，我國(guó)設(shè)置提名委員會(huì)的公司占比很少，立法也無(wú)強(qiáng)制性規(guī)定。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，為加強(qiáng)對(duì)股東董事的監(jiān)督，保護(hù)中小股東利益，必須強(qiáng)制設(shè)立獨(dú)立董事提名委員會(huì)，保證獨(dú)立董事的獨(dú)立性與中立性。在獨(dú)立董事選舉表決上，B股股東不享有多倍表決權(quán)，與A股股東一樣，堅(jiān)持一股一權(quán)，且適用累積投票制度。

（四）強(qiáng)制公司做出自我約束性承諾

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的立法規(guī)制可發(fā)揮對(duì)雙重表決權(quán)股公司的監(jiān)督與制約作用，但在資本市場(chǎng)，同等條件下，投資者更愿將資金投向單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司。尤其是在引進(jìn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)初期，投資者不了解該股權(quán)結(jié)構(gòu)情況及風(fēng)險(xiǎn)，寧可投資劣質(zhì)單一股權(quán)，也不愿冒險(xiǎn)投資雙重股權(quán)公司。這就需要公司做出自我約束性承諾吸引投資者。自我約束性承諾是公司自治行為，在國(guó)外雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中非常普遍，其內(nèi)容一般為特定情況下恢復(fù)一股一票原則的承諾。

自我約束性承諾分兩種類型，一種是約定在達(dá)到某種條件（時(shí)間條件或主體身份條件）時(shí)，B股多倍表決權(quán)恢復(fù)到一股一權(quán)。如Groupon公司規(guī)定，自公司上市之日起滿5年，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)恢復(fù)到一股一票，為多倍表決權(quán)股設(shè)置時(shí)間限制，到期自動(dòng)轉(zhuǎn)變；此外還有主體身份限制。京東商城規(guī)定，一旦公司創(chuàng)立者不再擔(dān)任行政總裁或因身體原因無(wú)法出席董事會(huì)會(huì)議，B股自動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)锳股。這兩類均屬于附條件承諾，只要條件具備，便自動(dòng)轉(zhuǎn)化為A股。另一種類型屬于責(zé)任性承諾，即當(dāng)上市公司違反承諾（時(shí)間承諾或持股比例承諾）時(shí)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)恢復(fù)到單一股權(quán)結(jié)構(gòu)。如奇虎360、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)規(guī)定B股股東在6個(gè)月內(nèi)轉(zhuǎn)讓其股份的，該股份自動(dòng)恢復(fù)一股一票；百度、人人網(wǎng)、新浪微博等規(guī)定，公司創(chuàng)始人持有的B股比例最低限度為5%，一旦低于該限度，雙重表決權(quán)股轉(zhuǎn)為一股一票[16]。自我約束性承諾在一定程度上起到約束上市公司作用，我國(guó)引進(jìn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，上市公司也可借鑒此做法。并在上述類別外，增加對(duì)侵權(quán)行為的約束性承諾，一旦公司控股股東產(chǎn)生證券欺詐等行為，雙重表決權(quán)股恢復(fù)為一股一權(quán)。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的引進(jìn)并非一蹴而就，需要從立法到制度、從企業(yè)到投資者各方面的完善與適應(yīng)。上述措施未涵蓋雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)適用的全部過(guò)程，因雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)適用加劇中小股東權(quán)利侵犯的可能性及損失程度，要求我國(guó)完善控股股東相應(yīng)侵權(quán)責(zé)任。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中控股股東對(duì)中小股東利益侵害不會(huì)產(chǎn)生新類型，只是會(huì)在原有基礎(chǔ)之上加劇損害程度。因此，我國(guó)應(yīng)在現(xiàn)有控股股東責(zé)任基礎(chǔ)上，完善控股股東責(zé)任依據(jù)與責(zé)任形式。

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D922.29 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1672-3805(2017)05-0072-06 收稿日期：2017-08-22