王秀麗

摘要：通航飛機(jī)融資租賃項(xiàng)目涉及的投資時(shí)間長(zhǎng)、租賃標(biāo)的金額大、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)復(fù)雜多變，致使很多有意介入該行業(yè)的租賃公司望而卻步。目前，國(guó)內(nèi)針對(duì)通用航空融資租賃項(xiàng)目投資決策的理論較少，且并未結(jié)合通航承租人的特點(diǎn)進(jìn)行探討，而融資租賃，作為飛機(jī)融資中最常用的金融工具，如何抓住通航飛機(jī)這一風(fēng)口，分享產(chǎn)業(yè)發(fā)展的紅利就顯得十分關(guān)鍵。

關(guān)鍵詞：融資租賃 通航飛機(jī) 項(xiàng)目投資 決策

相對(duì)大型運(yùn)輸航空和公務(wù)航空來(lái)說(shuō)，通航飛機(jī)無(wú)論在數(shù)量還是單機(jī)價(jià)值方面都較小，但是優(yōu)點(diǎn)也很明確，實(shí)用性強(qiáng)、通用性高且可移動(dòng)，非常適合做租賃物。處于起步階段的通航飛機(jī)租賃市場(chǎng)正面臨著巨大的發(fā)展空間。融資租賃作為飛機(jī)融資中最常用的金融工具，如何抓住通航飛機(jī)這一風(fēng)口，分享產(chǎn)業(yè)發(fā)展的紅利顯得十分關(guān)鍵。

一、通航飛機(jī)融資租賃面臨的機(jī)遇

（一）政府積極投入，政策扶持逐年加大

據(jù)《2016年民航行業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》顯示，截至2016年底，在通用航空方面，獲得通用航空經(jīng)營(yíng)許可證的通用航空公司共320家，通用航空公司在冊(cè)航空器總數(shù)達(dá)到2096架。近年來(lái)，雖然我國(guó)通用航空業(yè)發(fā)展迅速，但是由于各種原因，通航產(chǎn)業(yè)一直不如大型運(yùn)輸航空發(fā)展順利，被航空業(yè)內(nèi)人士稱為改革開放以來(lái)最應(yīng)該發(fā)展而未能發(fā)展起來(lái)的行業(yè)。

依據(jù)國(guó)務(wù)院辦公廳《關(guān)于促進(jìn)通用航空業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見》（國(guó)辦發(fā)[2016]38號(hào)），到2020年，建成500個(gè)以上通用機(jī)場(chǎng)。通用航空器達(dá)到5000架以上，年飛行量200萬(wàn)小時(shí)以上，培育一批具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的通用航空公司。通用航空面臨有史以來(lái)最快的成長(zhǎng)期。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)人均GDP超過(guò)4000美元時(shí)，是通用航空產(chǎn)業(yè)加速上升期，而按照通航投入1：10的投入產(chǎn)出比至少能夠帶動(dòng)上萬(wàn)億的產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

（二）通航飛機(jī)實(shí)用性強(qiáng)、通用性高且可移動(dòng)

通航飛機(jī)不僅科技含量高、結(jié)構(gòu)精密、用途廣泛、型號(hào)各異，價(jià)格區(qū)間也很大。綜合來(lái)看，單體價(jià)格偏高，利用融資租賃盤活資金需求是每個(gè)通航公司的切實(shí)需求。通航飛機(jī)作為租賃標(biāo)的物，有著得天獨(dú)厚的優(yōu)點(diǎn)，特別受重視租賃物的融資租賃公司青睞。

二、通航飛機(jī)融資租賃面臨的困境

（一）通航產(chǎn)業(yè)需求釋放滯后，行業(yè)存在不穩(wěn)定因素

需求得不到有效釋放的主要因素在于以下方面：國(guó)家行政干預(yù)和空域管制，與美國(guó)80%以上的空域主要提供民用相比，我國(guó)的低空空域僅有22%用于民用。另一方面，通用航空作業(yè)審批較長(zhǎng)，通常一架通航飛機(jī)要在飛行前1-2周提出申請(qǐng)，運(yùn)營(yíng)成本高且經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不穩(wěn)定。最后在機(jī)場(chǎng)保障、航汽航油等物資的議價(jià)能力方面通航公司較弱。

（二）配套政策歧視，財(cái)稅政策有待進(jìn)一步完善

盡管近些年密集出臺(tái)了大量的扶持政策，但較多政策從頒布到實(shí)際操作往往存在一定的時(shí)間差，以通航飛機(jī)SPV操作模式為例，原本該模式可實(shí)現(xiàn)進(jìn)口關(guān)稅優(yōu)惠減免、稅負(fù)遞延等。但是因?yàn)橥ê斤w機(jī)一般空載重量都小于25T，無(wú)法享受大型航空飛機(jī)（大于25T）可以減免關(guān)稅及增值稅的優(yōu)惠。在融資租賃公司與通航公司的租賃業(yè)務(wù)操作模式方面，各地稅務(wù)機(jī)關(guān)對(duì)于租賃模式和操作方法存在較多的誤區(qū)，導(dǎo)致項(xiàng)目操作成本及稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。

（三）通航公司普遍較小，籌融資能力較弱

目前通用航空公司呈現(xiàn)“小、散、亂”的特性，國(guó)內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)普遍對(duì)通航產(chǎn)業(yè)缺乏了解，對(duì)于通航飛機(jī)這一租賃物缺乏明確的認(rèn)知。融資租賃對(duì)承租人盡職調(diào)查最關(guān)注以下幾點(diǎn)：承租人融資用來(lái)做什么？第一還款來(lái)源如何？承租人的還款意愿和還款能力如何？租賃資產(chǎn)是否容易變現(xiàn)處理，上述情況，通航飛機(jī)不如民用飛機(jī)。因此，通航飛機(jī)籌融資難度也相對(duì)較大。

三、通航飛機(jī)融資租賃項(xiàng)目投資決策體系建設(shè)

融資租賃相比銀行，租賃物本身的價(jià)值是項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)的首要關(guān)注點(diǎn)，對(duì)項(xiàng)目的還款能力和還款意愿也一樣關(guān)注?？v觀我國(guó)通航飛機(jī)產(chǎn)業(yè)，受市場(chǎng)刺激近年來(lái)發(fā)展迅速，新成立公司較多，也面臨一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題：由于運(yùn)營(yíng)時(shí)間短，往往缺乏連續(xù)3年且規(guī)范的財(cái)務(wù)報(bào)表，公司運(yùn)營(yíng)管理及安全運(yùn)行意識(shí)也較為薄弱。這對(duì)其融資帶來(lái)非常大的困難。融資租賃公司決策失誤會(huì)使其陷入兩難，萬(wàn)一退出失敗，會(huì)使自己成為風(fēng)險(xiǎn)投資者，但收益卻遠(yuǎn)沒(méi)有風(fēng)投公司大。針對(duì)當(dāng)前通用航空產(chǎn)業(yè)所面臨的機(jī)遇和困難，租賃公司應(yīng)當(dāng)尊重現(xiàn)實(shí)，尊重實(shí)踐，探索出一套通航飛機(jī)融資租賃業(yè)務(wù)的項(xiàng)目投資決策體系。

（一）通航飛機(jī)融資租賃項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)指標(biāo)的選取及特殊考慮

進(jìn)行通航飛機(jī)融資租賃項(xiàng)目投資決策，確定其評(píng)價(jià)指標(biāo)體系是基礎(chǔ)也是關(guān)鍵。指標(biāo)的選擇是否得當(dāng)對(duì)項(xiàng)目決策起著重要的作用。一般來(lái)說(shuō)，投資評(píng)價(jià)指標(biāo)體系是由多個(gè)相互聯(lián)系、相互作用的評(píng)價(jià)指標(biāo)，按照一定層次結(jié)構(gòu)組成的有機(jī)整體。只有建立科學(xué)合理的投資評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，才有可能得出相對(duì)科學(xué)的綜合評(píng)價(jià)結(jié)論。遵照指標(biāo)體系構(gòu)建的一般原則，建立如表1所示的通航公司投資評(píng)價(jià)體系。

通航公司作為融資服務(wù)對(duì)象，具有“主體弱、風(fēng)險(xiǎn)大”的特征，但是整個(gè)行業(yè)又展現(xiàn)出欣欣向榮的發(fā)展態(tài)勢(shì)。針對(duì)這種情況，要求租賃公司在開展盡職調(diào)查時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分結(jié)合通航公司當(dāng)前的生命發(fā)展周期和租賃物特性進(jìn)行有針對(duì)性的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和信用評(píng)估。

短期內(nèi)應(yīng)當(dāng)拋棄如總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、銷售收入等絕對(duì)指標(biāo)。突破傳統(tǒng)盡職調(diào)查的思維局限，從公司的相對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等相對(duì)指標(biāo)進(jìn)行遴選，應(yīng)當(dāng)特別重視公司的飛行小時(shí)數(shù)、通航作業(yè)補(bǔ)貼、機(jī)型種類等指標(biāo)，并結(jié)合定性指標(biāo)，如管理水平、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)等做出識(shí)別。之所以對(duì)通用航空公司的融資租賃采取弱化定量的絕對(duì)指標(biāo)而強(qiáng)化定性指標(biāo)，也是考慮其特殊原因。

首先，如果將絕對(duì)指標(biāo)看得過(guò)重，從目前國(guó)內(nèi)的行業(yè)發(fā)展來(lái)看，基本無(wú)法滿足融資所需要的各類指標(biāo)，則授信初選的準(zhǔn)則無(wú)實(shí)際的指導(dǎo)意義；其次，行業(yè)的特性導(dǎo)致公司處于高速成長(zhǎng)期，發(fā)展速度較快，因此相對(duì)指標(biāo)所揭示的情況更能準(zhǔn)確地反映行業(yè)和公司的真實(shí)水平，有利于做判斷；最后，定性指標(biāo)所揭示的往往是公司的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)能力，加上民航局對(duì)飛行安全管理的重視，往往強(qiáng)過(guò)對(duì)通航公司盈利的要求，如果公司是有豐富經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的團(tuán)隊(duì)，則非常有希望獲得更多的政策支持和補(bǔ)貼，對(duì)于通航的長(zhǎng)期發(fā)展更為有利。endprint

通航飛機(jī)用途廣泛，但國(guó)內(nèi)通航公司仍以個(gè)人愛好或者低層次的運(yùn)營(yíng)為主，如純屬個(gè)人飛行愛好、房地產(chǎn)商包機(jī)看房、婚慶公司婚禮租機(jī)等，沒(méi)有穩(wěn)定可靠的合同訂單和成熟的盈利模式。這也導(dǎo)致很多融資租賃公司無(wú)法將直升機(jī)作為常規(guī)的生產(chǎn)性設(shè)備進(jìn)行融資，若在直升機(jī)作為租賃物的基礎(chǔ)上，要求客戶追加抵押物等增信措施顯得較為苛刻，也失去了融資的意義。通過(guò)上述風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和授信原則的制定，在一定程度上可以幫助融資租賃公司規(guī)避項(xiàng)目遴選過(guò)程中的信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）通航飛機(jī)融資租賃項(xiàng)目違約損失率評(píng)價(jià)

一般情況下，融資租賃債項(xiàng)會(huì)考慮承租人的回收率（RRB，Recovery Rate from Borrow）、保證人的還款的回收率（RRG，Recovery Rate from Guarantor）、租賃物回收率（RRL，Recovery Rate from Leasingitem）、和抵質(zhì)押物回收率（RRC，Recovery Rate from Collateral）四個(gè)方面。即一般融資租賃違約損失率公式：

違約損失率LGD=（1-RRB）×（1-RRG）×（1-RRL）×（1-RRC）

考慮到飛機(jī)資產(chǎn)保值性高、變現(xiàn)性強(qiáng)的特點(diǎn)，在飛機(jī)租賃債項(xiàng)組合中，可以只考慮租賃物保值特性與承租人的還租保障程度、不必再將保證人的擔(dān)保保障程度、抵質(zhì)押物的擔(dān)保保障程度因素考慮進(jìn)來(lái)。即飛機(jī)融資租賃違約損失率公式：

違約損失率LGD=（1-RRB）×（1-RRL）

在通航飛機(jī)債項(xiàng)上，考慮到通航飛機(jī)盡管相對(duì)于大型公共運(yùn)輸飛機(jī)而言價(jià)值較小，但就其保值性、流通性、可變現(xiàn)性等角度而言，并無(wú)太大區(qū)別，也可視作較好的保證。表2作為飛機(jī)RRL計(jì)算公式：

RRL=各類租賃物回收率基準(zhǔn)值×執(zhí)法環(huán)境調(diào)整系數(shù)×查封便利性調(diào)整系數(shù)×可變現(xiàn)性調(diào)整系數(shù)

系數(shù)取值如表2所示。

在可能的情況下，針對(duì)通用航空租賃，應(yīng)當(dāng)以市場(chǎng)占有率、機(jī)隊(duì)規(guī)模為發(fā)展目標(biāo)，重點(diǎn)考核違約損失率。

（三）通航飛機(jī)融資租賃項(xiàng)目?jī)?nèi)涵報(bào)酬率計(jì)算

融資租賃公司在項(xiàng)目投資決策時(shí)，主要結(jié)合項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和收益兩方面進(jìn)行評(píng)估。項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估前文已經(jīng)論述過(guò)，單個(gè)項(xiàng)目收益評(píng)估最核心的指標(biāo)就是項(xiàng)目的年內(nèi)含報(bào)酬率。目前，各家融資租賃公司計(jì)算項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率，均借助微軟Excel軟件中的IRR函數(shù)來(lái)實(shí)現(xiàn)。目前通航飛機(jī)融資租賃項(xiàng)目以季付租金為主。對(duì)于季付租金項(xiàng)目，IRR函數(shù)返回的數(shù)值是季度內(nèi)涵報(bào)酬率，再將季度內(nèi)含報(bào)酬率乘以年內(nèi)還租期數(shù)4，就得出項(xiàng)目的年內(nèi)含報(bào)酬率。在金融學(xué)中有效年利率轉(zhuǎn)化的關(guān)系為：有效年利率=（1+季度利率）^4-1。如此，按融資租賃公司現(xiàn)行計(jì)算方法，計(jì)算出的項(xiàng)目?jī)?nèi)涵報(bào)酬率均低于實(shí)際值。項(xiàng)目的收益越大，這種方法計(jì)算出的內(nèi)含報(bào)酬率誤差也就越大。

因此，當(dāng)評(píng)估高收益項(xiàng)目時(shí)，這種計(jì)算方法所造成的誤差，將對(duì)項(xiàng)目的評(píng)審產(chǎn)生誤導(dǎo)。對(duì)于融資租賃公司而言，使用Excel中的XIRR函數(shù)計(jì)算內(nèi)含報(bào)酬率，XIRR函數(shù)可以直接返回一組現(xiàn)金流的年內(nèi)含報(bào)酬率，而且這些現(xiàn)金流可以是不定期發(fā)生的任意現(xiàn)金流。只有準(zhǔn)確地計(jì)算出項(xiàng)目?jī)?nèi)含報(bào)酬率，才能對(duì)項(xiàng)目收益情況做出正確的判斷，從而指導(dǎo)各項(xiàng)工作的順利展開。

四、促進(jìn)通航飛機(jī)融資租賃公司走專業(yè)化、規(guī)范化發(fā)展之路

基于多年行業(yè)歷史數(shù)據(jù)積累，國(guó)外融資租賃項(xiàng)目投資決策主要使用建模分析，將項(xiàng)目的主要數(shù)據(jù)輸入模型就可以得到在一定的置信區(qū)間內(nèi)有效的項(xiàng)目評(píng)分，得到的評(píng)分再加上特殊考慮及分析，就形成項(xiàng)目投資決策的有力依據(jù)。但是這種方法在國(guó)內(nèi)融資租賃行業(yè)水土不服，究其原因，一是國(guó)內(nèi)融資租賃行業(yè)沒(méi)有那么長(zhǎng)時(shí)間的歷史數(shù)據(jù)積累；二是國(guó)外通航飛機(jī)租賃公司多為專業(yè)化公司，而我國(guó)則多為綜合性租賃公司，專業(yè)化不夠，模型做出來(lái)誤差會(huì)很大，沒(méi)有實(shí)際決策意義。所以國(guó)內(nèi)融資租賃公司大多是在盡職調(diào)查及項(xiàng)目評(píng)審環(huán)節(jié)的基礎(chǔ)上，更多地依賴租賃公司業(yè)務(wù)人員及項(xiàng)目評(píng)審人員的專業(yè)能力和職業(yè)判斷，俗稱“專家意見法”，這種方法的優(yōu)點(diǎn)是不拘泥于條條框框，具體問(wèn)題具體分析，不足之處就是對(duì)業(yè)務(wù)人員專業(yè)能力和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)要求很高。再加上融資租賃的交易結(jié)構(gòu)和模式本身就比較復(fù)雜，也相對(duì)特殊，對(duì)從業(yè)人員的素質(zhì)要求就更高了。所以通航飛機(jī)融資租賃業(yè)務(wù)的開展急需既有融資租賃經(jīng)驗(yàn)又掌握飛機(jī)專業(yè)知識(shí)的復(fù)合型人才。

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（作者單位：上海國(guó)金租賃有限公司）endprint