周浩

對(duì)于債券多頭來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在討論“止損”意義已經(jīng)不大。市場(chǎng)真正在期待的，是政策的轉(zhuǎn)向，各路委托投資資金持有者在年底一旦大量贖回，很可能會(huì)出現(xiàn)“踩踏”事件

時(shí)鐘回?fù)艿?016年8月24日，當(dāng)天下午有媒體報(bào)道稱，央行正就14天逆回購(gòu)進(jìn)行詢量，而此前的逆回購(gòu)多為7天期。當(dāng)市場(chǎng)已經(jīng)習(xí)慣于每天的“逆回購(gòu)釋放流動(dòng)性”操作后，央行突然拉長(zhǎng)逆回購(gòu)的期限，在當(dāng)時(shí)最多被看作是一個(gè)小小的警告。

加杠桿，加杠桿

警告的緣由是各類金融機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)上近乎瘋狂的“加杠桿”操作。這就像炒房子一樣，如果可以從銀行借到便宜的資金，同時(shí)房?jī)r(jià)不斷上升，那么“杠桿”將會(huì)不斷放大盈利倍數(shù)。只是很多人沒(méi)有注意到，反之，結(jié)論也成立：如果杠桿太高，虧損也會(huì)被成倍擴(kuò)大。

中國(guó)債券市場(chǎng)有一個(gè)天然的特色：熊短牛長(zhǎng)。這與股市形成鮮明的對(duì)比，而債券交易員們也往往顯得氣宇軒昂，原因很簡(jiǎn)單：他們一直在賺錢，而且在賺大錢。債券交易有一個(gè)天然的奧秘，買券持有，再買再持有。這是因?yàn)閭浅岳⒌模钟械臅r(shí)間越長(zhǎng)，利息收入也就越高。

而當(dāng)2012年之后，各種資管機(jī)構(gòu)如雨后春筍般遍地成立時(shí)，一個(gè)更加大膽的思路出現(xiàn)了：如果買了債券，再抵押出去獲取資金（也即回購(gòu)），如此反復(fù)，就可以通過(guò)“加杠桿”來(lái)賺大錢。想要吸引更多的投資者，資管公司必須做出更高的收益，而想得到更高的收益，就要提高杠桿率。于是，一個(gè)簡(jiǎn)單而危險(xiǎn)的交易模式產(chǎn)生了，買入債券，通過(guò)回購(gòu)獲取隔夜資金，然后再買券，然后再抵押，如此往復(fù)。中國(guó)正在逐步進(jìn)行的利率市場(chǎng)化似乎也為這一交易“背書”——在利率市場(chǎng)化的環(huán)境下，央行需要保持短端利率的穩(wěn)定，就像美國(guó)的聯(lián)邦基準(zhǔn)利率一樣，美聯(lián)儲(chǔ)需要通過(guò)不斷的公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)保持這一利率的穩(wěn)定，直至出現(xiàn)下一次利率調(diào)整，而短端利率的穩(wěn)定是所有“理性預(yù)期”的基礎(chǔ)。這樣的一套理論像圣經(jīng)一樣被人傳誦，似乎中國(guó)央行也一定會(huì)從善如流。到了2015年上半年，隔夜利率幾乎保持在2%的水平附近，這讓市場(chǎng)更加相信央行開(kāi)始新一輪的利率改革試驗(yàn)，而只要央行保持隔夜利率在2%，那么高于2%的債券都是可以買的——當(dāng)然，沒(méi)人認(rèn)為債券尤其是國(guó)債會(huì)出現(xiàn)違約。

在這樣的一套“理論”指導(dǎo)下，10年期國(guó)債的利率在2016年9月底被打低至2.6%的水平，創(chuàng)下了歷史低點(diǎn)，所有的參與者都皆大歡喜。大家摩拳擦掌，一邊開(kāi)始繼續(xù)買入債券，一邊又在自怨自艾地感嘆人生只剩下了“數(shù)百個(gè)點(diǎn)”（理論上，債券收益率不可能低于零）時(shí)，債市的風(fēng)險(xiǎn)之旅拉開(kāi)序幕。

自我論證的思維方式

當(dāng)2016年8月24日，央行重啟14天逆回購(gòu)時(shí)，市場(chǎng)亦有所警惕，但很快市場(chǎng)的熱情被重新點(diǎn)燃。很多的分析稱，14天逆回購(gòu)重啟是因?yàn)槌^(guò)90%的回購(gòu)操作集中在隔夜期限，這造成了期限過(guò)度集中的風(fēng)險(xiǎn)，央行拉長(zhǎng)逆回購(gòu)期限，表明希望建立更加健康的回購(gòu)市場(chǎng)秩序。

而在央行看來(lái)，14天逆回購(gòu)似乎沒(méi)有達(dá)到預(yù)想的效果，到了9月，央行重啟28天逆回購(gòu)，這事實(shí)上意味著利率的提高，畢竟28天利率要遠(yuǎn)高于7天利率。市場(chǎng)這時(shí)候才稍顯謹(jǐn)慎，10年期國(guó)債利率在2016年的最后一個(gè)季度上升至3%左右的水平，債券交易員們算是回吐了一些當(dāng)年的獲利，但無(wú)論如何，2016年債券交易仍然是獲利的大年——從全年來(lái)看，利率事實(shí)上微升，但時(shí)間（持有債券獲得利息）和杠桿才是真正的法寶。

市場(chǎng)必將在戚戚然中度過(guò)一個(gè)慘淡的年底。我們已經(jīng)無(wú)需贅述“去杠桿”和“去泡沫”的意義，但到最后我們要知道，杠桿已然太高了。

時(shí)間進(jìn)入2017年，市場(chǎng)仍然在期待經(jīng)濟(jì)下行帶來(lái)貨幣政策的放松。但市場(chǎng)的愿望很快落空了，2月3日，央行突然提高了逆回購(gòu)利率10個(gè)基點(diǎn)。當(dāng)時(shí)的分析認(rèn)為是央行為了3月的美聯(lián)儲(chǔ)加息做準(zhǔn)備。3月15日美聯(lián)儲(chǔ)加息25個(gè)基點(diǎn)后，中國(guó)央行在隔天再度提高了逆回購(gòu)利率10個(gè)基點(diǎn)。從數(shù)字上來(lái)看，中國(guó)似乎在“加息”抵御資本流出，從而為人民幣匯率減壓。換句話說(shuō)，“加息”不是為了打壓債券市場(chǎng)的杠桿。

其間發(fā)生的另一件事， 也印證著這樣的思維方式。1月20日，有媒體報(bào)道稱，因近期流動(dòng)性缺口過(guò)大，工農(nóng)中建交五大行已獲央行定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，各家分批分次，期限為28天。這個(gè)被稱為Temporary liquidity facilities （TLF） 的創(chuàng)新工具直接被冠以“甜辣粉”的綽號(hào)，與“酸辣粉”MLF相比，多少還是體現(xiàn)出了市場(chǎng)偏向樂(lè)觀的解讀。

債券市場(chǎng)也因此在2月-3月間經(jīng)歷了一輪“小陽(yáng)春”，但到了第二季度，利率再度快速上行。這一過(guò)程中經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)盡管有所好轉(zhuǎn)，但通脹仍然在低位運(yùn)行，利率的大幅攀升似乎也并不具備太多的基本面因素。但事實(shí)上，銀監(jiān)會(huì)在4月份連續(xù)下發(fā)《關(guān)于銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》《關(guān)于開(kāi)展銀行業(yè)“違法、違規(guī)、違章”行為專項(xiàng)治理工作的通知》《關(guān)于開(kāi)展銀行業(yè)“監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利”專項(xiàng)治理工作的通知》，導(dǎo)致了部分債券套利頭寸被迫出局，才是債券收益率上行的關(guān)鍵。

另一邊，央行則在公開(kāi)市場(chǎng)采取“滴灌”操作，每月僅凈投入千億元資金，這對(duì)于體量超過(guò)70萬(wàn)億元的債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)杯水車薪。與此同時(shí)，央行采取“反預(yù)期”的操作方式，即在市場(chǎng)喊緊時(shí)注入資金，當(dāng)市場(chǎng)情緒略有好轉(zhuǎn)，即立刻轉(zhuǎn)為“凈回籠”，這讓市場(chǎng)感覺(jué)資金面從沒(méi)有放松過(guò)，但也沒(méi)有過(guò)度緊張。

“錢荒”的教訓(xùn)

筆者認(rèn)為，央行的這種操作方式吸取了2013年“錢荒”時(shí)的教訓(xùn)。事實(shí)上，“錢荒”盡管造成了巨大影響，但僅持續(xù)了一個(gè)月，到了2013年6月底，央行已經(jīng)開(kāi)始通過(guò)MLF等方式向市場(chǎng)注入資金，主要是因?yàn)殂y行間市場(chǎng)出現(xiàn)了流動(dòng)性枯竭和信用缺失的狀況，央行為了防止出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，不得不向市場(chǎng)注入資金。

而一旦向市場(chǎng)注資，即使是救急，也意味著政策已經(jīng)從“處置風(fēng)險(xiǎn)”轉(zhuǎn)為“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”。這一次，“去杠桿”的整體流程被認(rèn)真重新規(guī)劃，與“錢荒”時(shí)的疾風(fēng)驟雨相比，央行采取了“熬杠桿”的策略。

到如今，債市高杠桿已經(jīng)延續(xù)一年，10年期國(guó)債收益率已經(jīng)上行至4%，與2016年年底相比再度上行100個(gè)基點(diǎn)。對(duì)于債券多頭來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在討論“止損”意義已經(jīng)不大。市場(chǎng)真正在期待的，是政策的轉(zhuǎn)向，而政策一旦轉(zhuǎn)向，債券交易頭寸還能靠“講故事”支撐下去。否則，各路委托投資資金持有者在年底一旦大量贖回，那么很可能會(huì)出現(xiàn)“踩踏”事件。歷史上，政策轉(zhuǎn)向往往在市場(chǎng)極度恐慌時(shí)才會(huì)發(fā)生，比如說(shuō)“錢荒”抑或“股災(zāi)”。對(duì)于市場(chǎng)參與者來(lái)說(shuō)，這種矛盾的心理可見(jiàn)一斑——一方面，誰(shuí)也不希望成為引爆火藥桶的倒霉蛋，另一方面，又冀望著有人扛不住被迫引爆炸彈來(lái)解救多數(shù)人。

但到目前為止，監(jiān)管層仍然在小心防控“極端事件”的發(fā)生，比如說(shuō)在10年期國(guó)債第一次突破4%的時(shí)候，央行在當(dāng)天早晨的公開(kāi)市場(chǎng)操作中進(jìn)行了久違的“大量”操作，下午債券市場(chǎng)突然畫風(fēng)突變，拉出一個(gè)V型反轉(zhuǎn)。但誰(shuí)都知道，現(xiàn)在的債券市場(chǎng)上套牢盤眾多，一天行情只能給市場(chǎng)一些心理安慰而已。

在這樣的糾結(jié)心態(tài)下，市場(chǎng)必將在戚戚然中度過(guò)一個(gè)慘淡的年底。我們已經(jīng)無(wú)需贅述“去杠桿”和“去泡沫”的意義，但到最后我們要知道，杠桿已然太高了。

（作者為德國(guó)商業(yè)銀行亞洲高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，編輯：袁滿）