黃 碩，張雪嬌，胡盛昌

HUANG Shuo1, ZHANG Xue-jiao2, HU Sheng-chang3

1. 福州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，福建 福州 350108；2. 南京財(cái)經(jīng)大學(xué) 會計(jì)學(xué)院，江蘇 南京 210023；3. 福建工程學(xué)院 管理學(xué)院，福建 福州 350118

1. Fuzhou University, Fuzhou, Fujian 350108; 2. Nanjing University of Finance and Economics, Nanjing, Jiangsu 210023; 3. Fujian University of Technology, Fuzhou, Fujian 350118

存貨投資、財(cái)務(wù)杠桿與公司績效
——基于房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

黃 碩1，張雪嬌2，胡盛昌3

HUANG Shuo1, ZHANG Xue-jiao2, HU Sheng-chang3

1. 福州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，福建 福州 350108；2. 南京財(cái)經(jīng)大學(xué) 會計(jì)學(xué)院，江蘇 南京 210023；3. 福建工程學(xué)院 管理學(xué)院，福建 福州 350118

1. Fuzhou University, Fuzhou, Fujian 350108; 2. Nanjing University of Finance and Economics, Nanjing, Jiangsu 210023; 3. Fujian University of Technology, Fuzhou, Fujian 350118

庫存量大和杠桿率高是中國經(jīng)濟(jì)面臨的嚴(yán)重問題，在房地產(chǎn)企業(yè)中表現(xiàn)得尤為突出。在中央大力推進(jìn)“三去一降一補(bǔ)”政策的背景下，論文以2007年—2015年中國A股房地產(chǎn)上市公司為樣本，建立了財(cái)務(wù)績效模型和市場績效模型，探討了存貨投資、財(cái)務(wù)杠桿與公司績效三者之間的內(nèi)在聯(lián)系。研究發(fā)現(xiàn)，總體而言，存貨增加會導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)盈利能力和市值下降；存貨投資不能有效地提高樣本公司的績效；高財(cái)務(wù)杠桿對房地產(chǎn)企業(yè)的績效會產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。這些結(jié)果表明，“去庫存”“去杠桿”總體上有助于提升房地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)績效和市場績效。

存貨投資；總負(fù)債；財(cái)務(wù)杠桿；財(cái)務(wù)績效；市場績效

一、引言

產(chǎn)能過剩、庫存增加和負(fù)債率上升是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的突出問題。為解決這些問題，2015年12月舉行的中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出把“三去一降一補(bǔ)”（去產(chǎn)能、去杠桿、去庫存、降成本、補(bǔ)短板）作為深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要任務(wù)。其中，“去庫存”主要針對樓市庫存過大而提出，“去杠桿”是針對許多企業(yè)傾向于使用財(cái)務(wù)杠桿融資導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)增加的現(xiàn)象提出的。

存貨投資是當(dāng)期產(chǎn)出與總銷量之差（許志偉等，2012）[1]。存貨投資既具有盈利性也具有風(fēng)險(xiǎn)性。一方面，作為企業(yè)的一項(xiàng)重要流動資產(chǎn)，存貨的變現(xiàn)能力強(qiáng)，持有存貨可以提高企業(yè)的盈利能力和償債能力。另一方面，過度的存貨投資也可能給企業(yè)帶來負(fù)面影響，過多的資金占用可能制約企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。在投資存貨時(shí)，公司股東由于希望充分利用財(cái)務(wù)杠桿實(shí)現(xiàn)財(cái)富最大化，更傾向于選擇債務(wù)融資（阮素梅、楊善林，2013）[2]。Lang等（1996）[3]的研究表明，財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)未來成長是負(fù)相關(guān)的，但這種關(guān)系只適用于低成長性的企業(yè)，在高成長性企業(yè)中相關(guān)性不顯著。黃乾富、沈紅波（2009）[4]的研究表明，商業(yè)信用對過度投資有抑制作用。也有研究認(rèn)為負(fù)債融資既可能導(dǎo)致投資不足也可能導(dǎo)致投資過度（黃珺、黃妮，2012）[5]。那么，在存貨投資存量大的條件下，是否應(yīng)利用財(cái)務(wù)杠桿融資呢？這取決于利用財(cái)務(wù)杠桿能否提高公司績效。但關(guān)于存貨投資、財(cái)務(wù)杠桿與公司績效三者之間關(guān)系的研究，國內(nèi)鮮見。而這正是本文研究的重點(diǎn)。

已有研究表明存貨投資與宏觀經(jīng)濟(jì)波動密切相關(guān)（許志偉等，2012）[1]；易綱、吳任昊，2000[6-7]；俞靜等，2005[8]），那么從微觀視角看，存貨投資是否與公司績效存在顯著的相關(guān)關(guān)系呢？Cannon（2008）的研究表明，存貨投資對公司績效的提高無顯著影響[9]；Capkun等（2009）通過控制行業(yè)、年度、規(guī)模和財(cái)務(wù)績效指標(biāo)上期值后發(fā)現(xiàn)，存貨投資存量與財(cái)務(wù)績效有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系[10]。而徐志平、姚明安（2008）認(rèn)為存貨與公司績效的關(guān)系并非單一的線性關(guān)系[11]。國內(nèi)對存貨投資與公司績效關(guān)系方面的研究較少。

縱觀上述研究，可以發(fā)現(xiàn)，關(guān)于存貨投資與財(cái)務(wù)杠桿關(guān)系的研究并沒有一致的結(jié)論，從微觀視角研究存貨投資與經(jīng)濟(jì)活動關(guān)系的文獻(xiàn)較少，把存貨投資、財(cái)務(wù)杠桿和公司績效三者聯(lián)系起來的研究更少。而目前中國許多企業(yè)都出現(xiàn)高存貨、高杠桿的現(xiàn)象，使中國經(jīng)濟(jì)的金融風(fēng)險(xiǎn)增大，“去庫存”“去杠桿”成為中國經(jīng)濟(jì)亟待解決的問題。房地產(chǎn)業(yè)的這一問題尤為突出。因此，本文以2007年—2015年中國A股房地產(chǎn)上市公司為樣本，以存貨投資和財(cái)務(wù)杠桿為自變量，以財(cái)務(wù)績效和市場績效為因變量，建立財(cái)務(wù)績效模型和市場績效模型進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析和實(shí)證檢驗(yàn)。

二、房地產(chǎn)上市公司存貨投資、財(cái)務(wù)杠桿與公司績效統(tǒng)計(jì)分析

（一）存貨投資、財(cái)務(wù)杠桿與公司績效的計(jì)量方法

1．公司績效的計(jì)量

公司績效可以分為財(cái)務(wù)績效和市場績效。本文用總資產(chǎn)凈利率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）反映財(cái)務(wù)績效，用市凈率（PB）和托賓Q值（TBQ）反映市場績效。

總資產(chǎn)凈利率（ROA）是凈利潤與平均資產(chǎn)總額的百分比，ROA=凈利潤/總資產(chǎn)平均余額×100%。反映公司利用全部資產(chǎn)獲得利潤的能力。ROA的值越高，說明公司資產(chǎn)的利用率越高，獲利能力越強(qiáng)。凈資產(chǎn)收益率（ROE）是凈利潤與所有者權(quán)益比率，ROE=凈利潤/股東權(quán)益平均余額×100%。反映公司所有者權(quán)益的收益率，可以衡量公司自有資本的投資效率。ROE的值越高，說明自有資本的投資回報(bào)越高。

市凈率（PB）等于“市值/賬面價(jià)值”，反映市場價(jià)值對賬面價(jià)值的倍數(shù)。托賓Q值（TBQ）等于“市值/資產(chǎn)總計(jì)”，反映市場價(jià)值對資產(chǎn)總額的倍數(shù)。市凈率（PB）和托賓Q值（TBQ）越大，說明市場績效越好。

2．存貨投資的計(jì)量

本文分別用存貨投資存量、存貨投資增量和存貨周轉(zhuǎn)率計(jì)量存貨投資。其中，存貨投資存量（CTC）等于“本期期末存貨/本期期末資產(chǎn)總額”；存貨投資增量（增長率，CTZ）等于“（本期期末存貨-上期期末存貨）/上期期末存貨”；存貨周轉(zhuǎn)率（次數(shù)，ZZR）等于“營業(yè)成本/存貨期末余額”。

3．財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量

本文分別用總負(fù)債比例、有息負(fù)債比例、商業(yè)信用比例和銀行信用比例計(jì)量財(cái)務(wù)杠桿。其中，總負(fù)債比例（ZFZ）等于“年末負(fù)債總額/年末資產(chǎn)總額”；有息負(fù)債比例（YXFZ）等于“（年末短期借款+年末長期借款+年末應(yīng)付債券+年末長期應(yīng)付款+年末專項(xiàng)應(yīng)付款）/年末資產(chǎn)總額”；商業(yè)信用比例（SYXY）等于“（年末應(yīng)付賬款+年末應(yīng)付票據(jù)+年末預(yù)收賬款）/年末負(fù)債總額”；銀行信用比例（YHXY）等于“（年末短期借款+年末長期借款）/年末負(fù)債總額”。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的A股房地產(chǎn)公司作為研究樣本，不包括ST和PT公司。樣本時(shí)限是2007年—2015年。全部原始數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

首先，從國泰安數(shù)據(jù)庫中下載所需要的原始數(shù)據(jù)；然后，在EXCEL 2007中計(jì)算所需要的統(tǒng)計(jì)量，把存在缺失值的樣本數(shù)據(jù)全部刪去；再利用STATA 13.0對數(shù)據(jù)進(jìn)行5%的縮尾處理，最后得到579個(gè)觀測值。

（三）存貨投資、財(cái)務(wù)杠桿與公司績效分年度統(tǒng)計(jì)分析

A股房地產(chǎn)上市公司存貨投資、財(cái)務(wù)杠桿與公司績效分年度統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表1。根據(jù)表1中的數(shù)據(jù)，可以繪制出圖1、圖2、圖3和圖4。因?yàn)榇尕浲顿Y、財(cái)務(wù)杠桿和公司績效各計(jì)量指標(biāo)的數(shù)值差別較大，所以分別繪制在四張圖中。

表1 存貨投資、財(cái)務(wù)杠桿與公司績效分年度統(tǒng)計(jì)表

圖1 2007年—2015年房地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)績效

圖2 2007年—2015年房地產(chǎn)上市公司市場績效

圖3 2007年—2015年房地產(chǎn)上市公司存貨投資

圖4 2007年—2015年房地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)杠桿

通過表1，以及圖1、圖2、圖3和圖4的對照可以發(fā)現(xiàn)：（1）2008年，財(cái)務(wù)績效（ROA）、市場績效（PB、TBQ）都急劇下降；2009年，ROA、PB、TBQ都急劇上升。這是金融危機(jī)影響的結(jié)果。2009年以后，財(cái)務(wù)績效和市場績效的變化趨勢不一致?？傮w上看，財(cái)務(wù)績效先升后降，呈倒“U”型；市場績效先降后升，呈“U”型。（2）存貨投資存量（CTC）總體呈上升趨勢，存貨周轉(zhuǎn)率（ZZR）總體呈下降趨勢；2009年以后，存貨投資增長率（CTZ）總體呈下降趨勢。隨著存貨投資存量的增加，房地產(chǎn)公司的財(cái)務(wù)績效有所下降；而存貨投資增長率（CTZ）與托賓Q值（TBQ）的變動趨勢大體一致。從2009年到2013年，總體上呈下降趨勢。2013年以后開始有所上升。（4）總負(fù)債（ZFZ）變動平緩，總體上呈上升趨勢，但上升幅度很??；商業(yè)信用（SYXY）和銀行信用（YHXY）的變動比較平緩；除了2013年下降幅度較大外，其他年份有息負(fù)債（YXFZ）的變動幅度較小。2013年以后，有息負(fù)債與市場績效（PB、TBQ）一樣，都呈上升趨勢。

三、房地產(chǎn)上市公司存貨投資、財(cái)務(wù)杠桿對公司績效的影響

（一）理論假設(shè)

1．關(guān)于存貨投資與公司績效

一般認(rèn)為，降低存貨儲存量，加速資金周轉(zhuǎn)，有利于提高企業(yè)的財(cái)務(wù)績效和市場績效。徐志平、姚明安（2008）認(rèn)為，企業(yè)的存貨量與績效呈倒“U”型關(guān)系[11]。林發(fā)彬（2010）認(rèn)為，存貨增加過大會造成資源和產(chǎn)品價(jià)值的浪費(fèi)，會造成產(chǎn)能過剩問題[13]。閆甜、李峰（2011）研究了我國房地產(chǎn)業(yè)的存貨投資行為，認(rèn)為存貨投資規(guī)模的大幅度增加，會使企業(yè)跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)增加[14]。基于此，本文提出假設(shè)1（H1）。

假設(shè)1（H1）：存貨投資（庫存）與公司績效顯著負(fù)相關(guān)。

包括：存貨投資存量與公司財(cái)務(wù)績效顯著負(fù)相關(guān)（H1-1）；存貨投資存量與公司市場績效顯著負(fù)相關(guān)（H1-2）；存貨投資增量與公司財(cái)務(wù)績效顯著負(fù)相關(guān)（H1-3）；存貨投資增量與公司市場績效顯著負(fù)相關(guān)（H1-4）；存貨周轉(zhuǎn)率與公司財(cái)務(wù)績效顯著正相關(guān)（H1-5）；存貨周轉(zhuǎn)率與公司市場績效顯著正相關(guān)（H1-6）。

2．關(guān)于財(cái)務(wù)杠桿與公司績效

過高的負(fù)債會對企業(yè)財(cái)務(wù)績效和市場績效產(chǎn)生負(fù)面影響。Harris、Raviv（1991）[15]、Bhabra等（2008）[16]，以及張兆國等（2007）[17]、鄔曉超（2014）等[18]研究均發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)績效顯著負(fù)相關(guān)。前面的統(tǒng)計(jì)分析表明，房地產(chǎn)上市公司的負(fù)債水平較高。因此，提出假設(shè)2。

假設(shè)2（H2）：財(cái)務(wù)杠桿與公司績效顯著負(fù)相關(guān)。

包括：總負(fù)債與公司財(cái)務(wù)績效顯著負(fù)相關(guān)（H2-1）；總負(fù)債與公司市場績效顯著負(fù)相關(guān)（H2-2）；有息負(fù)債與公司財(cái)務(wù)績效顯著負(fù)相關(guān)（H2-3）；有息負(fù)債與公司市場績效顯著負(fù)相關(guān)（H2-4）；商業(yè)信用與公司財(cái)務(wù)績效顯著負(fù)相關(guān)（H2-5）；商業(yè)信用與公司市場績效顯著負(fù)相關(guān)（H2-6）；銀行信用與公司財(cái)務(wù)績效顯著負(fù)相關(guān)（H2-7）；銀行信用與公司市場績效顯著負(fù)相關(guān)（H2-8）。

（二）回歸模型

為了檢驗(yàn)上述理論假設(shè)，分別建立財(cái)務(wù)績效模型和市場績效模型（變量見表2）。

1．財(cái)務(wù)績效模型

2．市場績效模型

表2 各變量的類型、名稱、代碼、預(yù)期符號和計(jì)算方法

（三）描述性統(tǒng)計(jì)分析

房地產(chǎn)上市公司存貨投資、財(cái)務(wù)杠桿對公司績效描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果，見表3。

從表3中可以發(fā)現(xiàn)：（1）在存貨投資指標(biāo)中，存貨投資存量（CTC）的均值為50.93%，說明存貨占資產(chǎn)總額的一半以上，房地產(chǎn)上市公司存貨很多；存貨投資增長率（CTZ）的均值為36.62%，增幅較大；存貨投資周轉(zhuǎn)率（ZZR）的均值為0.979次，周轉(zhuǎn)速度偏低。（2）在財(cái)務(wù)杠桿指標(biāo)中，總負(fù)債（ZFZ）的均值為62.58%，說明資產(chǎn)負(fù)債率較高。其中，有息負(fù)債（YXFZ）、商業(yè)信用（SYXY）和銀行信用（YHXY）的均值分別為31.74%、28.53%和34.98%。（3）在公司績效指標(biāo)中，房地產(chǎn)上市公司總資產(chǎn)凈利率（ROA）的均值為2.98%，凈資產(chǎn)收益率（ROE）的均值為8.81%，市凈率（PB）的均值為3.397，托賓Q值（TBQ）的均值為1.225。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)分析表

（四）相關(guān)分析

房地產(chǎn)上市公司存貨投資、財(cái)務(wù)杠桿對公司績效相關(guān)分析結(jié)果，見表4。

存貨投資存量（CTC）與總資產(chǎn)凈利率（ROA）的相關(guān)系數(shù)為-0.024，且不顯著；存貨投資增長率（CTZ）與總資產(chǎn)凈利率（ROA）的相關(guān)系數(shù)為0.050，且不顯著；存貨周轉(zhuǎn)率（ZZR）與總資產(chǎn)凈利率（ROA）的相關(guān)系數(shù)為-0.056，且不顯著；總負(fù)債（ZFZ）與總資產(chǎn)凈利率（ROA）的相關(guān)系數(shù)為-0.183，在5%水平上顯著；有息負(fù)債（YXFZ）與總資產(chǎn)凈利率（ROA）的相關(guān)系數(shù)為-0.0950，且不顯著；商業(yè)信用（SYXY）與總資產(chǎn)凈利率（ROA）的相關(guān)系數(shù)為0.0185，且不顯著；銀行負(fù)債（YHXY）與總資產(chǎn)凈利率（ROA）的相關(guān)系數(shù)為0.040，且不顯著。存貨投資存量（CTC）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）的相關(guān)系數(shù)為0.214，在5%水平上顯著；存貨投資增長率（CTZ）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）的相關(guān)系數(shù)為0.092，且不顯著；存貨周轉(zhuǎn)率（ZZR）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）的相關(guān)系數(shù)為-0.172，在5%水平上顯著；總負(fù)債（ZFZ）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）的相關(guān)系數(shù)為0.212，在5%水平上顯著；有息負(fù)債（YXFZ）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）的相關(guān)系數(shù)為0.021，且不顯著；商業(yè)信用（SYXY）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）的相關(guān)系數(shù)為0.112，且不顯著；銀行信用（YHXY）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）的相關(guān)系數(shù)為0.049，且不顯著。存貨投資存量（CTC）與市凈率（PB）的相關(guān)系數(shù)為-0.296，且在5%水平上顯著；存貨投資增長率（CTZ）與市凈率（PB）的相關(guān)系數(shù)為0.003，且不顯著；存貨周轉(zhuǎn)率（ZZR）與市凈率（PB）的相關(guān)系數(shù)為0.235，在5%水平上顯著；總負(fù)債（ZFZ）與市凈率（PB）的相關(guān)系數(shù)為0.001，且不顯著；有息負(fù)債（YXFZ）與市凈率（PB）的相關(guān)系數(shù)為-0.118，且不顯著；商業(yè)信用（SYXY）與市凈率（PB）的相關(guān)系數(shù)為0.062，且不顯著；銀行信用（YHXY）與市凈率（PB）的相關(guān)性為-0.236，在5%水平上顯著。存貨投資存量（CTC）與托賓Q值（TBQ）的相關(guān)系數(shù)為-0.476，在5%水平上顯著；存貨投資增長率（CTZ）與托賓Q值（TBQ）的相關(guān)系數(shù)為-0.076，且不顯著；存貨周轉(zhuǎn)率（ZZR）與托賓Q值（TBQ）的相關(guān)系數(shù)為0.347，在5%水平上顯著；總負(fù)債（ZFZ）與托賓Q值（TBQ）的相關(guān)系數(shù)為-0.471，在5%水平上顯著；有息負(fù)債（YXFZ）與托賓Q值（TBQ）的相關(guān)系數(shù)為-0.372，在5%水平上顯著；商業(yè)信用（SYXY）與托賓Q值（TBQ）的相關(guān)系數(shù)為0.0431，但不顯著；銀行信用（YHXY）與托賓Q值（TBQ）的相關(guān)系數(shù)為-0.362，在5%水平上顯著。

此外，存貨投資存量（CTC）與總負(fù)債（ZFZ）的相關(guān)系數(shù)為0.467，在5%水平上顯著，即顯著正相關(guān)；存貨周轉(zhuǎn)率（ZZR）與總負(fù)債（ZFZ） 的相關(guān)系數(shù)為-0.235，在5%水平上顯著，即顯著負(fù)相關(guān)。

表4 相關(guān)分析表

（五）回歸分析

1．財(cái)務(wù)績效模型

財(cái)務(wù)績效模型的回歸分析結(jié)果，見表5。

表5 財(cái)務(wù)績效模型回歸結(jié)果

從表5中可以發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)值為3.750，在1%的水平上顯著，說明模型通過了F檢驗(yàn)。R2為0.0909，說明模型具有較強(qiáng)的解釋能力。

存貨投資存量（CTC）的回歸系數(shù)為-0.001，P值為0.921，不顯著。存貨投資增長率（CTZ）的回歸系數(shù)為0.001，P值為0.550，不顯著。存貨周轉(zhuǎn)率（ZZR）的回歸系數(shù)為-0.002，P值為0.051，在10%水平上顯著?？傌?fù)債（ZFZ）的回歸系數(shù)為-0.030，P值為0.003，在1%水平上顯著。有息負(fù)債（YXFZ）的回歸系數(shù)為-0.035，P值為0.045，在5%水平上顯著。商業(yè)信用（SYXY）的回歸系數(shù)為0.015，P值為0.083，在10%水平上顯著。銀行信用（YHXY）的回歸系數(shù)為0.039，P值為0.001，在1%的水平上顯著。

也就是說，存貨投資存量（CTC）和存貨投資增長率（CTZ）對總資產(chǎn)凈利率（ROA）沒有顯著的影響，這與H1-1和H1-3不一致；存貨周轉(zhuǎn)率與總資產(chǎn)凈利率（ROA）顯著負(fù)相關(guān)，這與H1-5正好相反。

總負(fù)債（ZFZ）對財(cái)務(wù)績效有顯著的負(fù)面影響，這與H2-1一致；有息負(fù)債（YXFZ）對財(cái)務(wù)績效有比較顯著的負(fù)面影響，這與H2-3基本一致；商業(yè)信用（SYXY）對財(cái)務(wù)績效有比較顯著的正面影響，這與H2-5相反；銀行信用（YHXY）對財(cái)務(wù)績效有顯著的正面影響，這與H2-7相反。

2．市場績效模型

市場績效模型的回歸分析結(jié)果，見表6。

從表6中可以發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)值為43.380，在1%水平上顯著，說明模型通過了F檢驗(yàn)。R2為0.537，調(diào)整的R2為0.524，說明模型有很強(qiáng)的解釋能力。

存貨投資存量（CTC）的回歸系數(shù)為-1.211，P值為0.000，在1%水平上顯著。存貨投資增長率（CTZ）的回歸系數(shù)為-0.061，P值為0.182，不顯著。存貨周轉(zhuǎn)率（ZZR）的回歸系數(shù)為0.042，P值為0.066，在10%水平上顯著?？傌?fù)債（ZFZ）的回歸系數(shù)為-1.204，P值為0.000，在1%水平上顯著。有息負(fù)債（YXFZ）的回歸系數(shù)為-1.023，P值為0.037，在5%水平上顯著；商業(yè)信用（SYXY）的回歸系數(shù)為-0.412，P值為0.096，在10%水平上顯著。銀行信用（YHXY）的回歸系數(shù)為-1.667，P值為0.000，在1%水平上顯著。

也就是說，存貨投資存量（CTC）對托賓Q值有顯著負(fù)面影響，這與H1-2一致；存貨投資增長率（CTZ）對托賓Q值的影響不顯著，這與H1-4不一致；存貨周轉(zhuǎn)率（ZZR）對托賓Q值有比較顯著的正面影響，這與H1-6基本一致。

表6 市場績效模型回歸結(jié)果

總負(fù)債（ZFZ）對市場績效有顯著的負(fù)面影響，這與H2-2一致；有息負(fù)債（YXFZ）對市場績效有比較顯著的負(fù)面影響，這與H2-4基本一致；商業(yè)信用（SYXY）對市場績效有比較顯著的負(fù)面影響，這與H2-6基本一致；銀行信用（YHXY）對市場績效有顯著的負(fù)面影響，這與H2-8一致。

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

用凈資產(chǎn)收益率（ROE）替換總資產(chǎn)凈利率（ROA）對財(cái)務(wù)績效模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，主要解釋變量的系數(shù)符號與顯著性水平都沒有發(fā)生大的改變，說明財(cái)務(wù)績效模型比較穩(wěn)健。

用市凈率（PB）替換托賓Q值對市場績效模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，主要解釋變量的系數(shù)符號與顯著性水平都沒有發(fā)生大的改變，說明市場績效模型比較穩(wěn)健。

四、研究結(jié)論

通過統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)：（1）總體上看，財(cái)務(wù)績效先升后降，呈倒“U”型；市場績效先降后升，呈“U”型。（2）存貨投資存量（CTC）總體呈上升趨勢，存貨周轉(zhuǎn)率（ZZR）總體呈下降趨勢。隨著存貨投資存量的增加，房地產(chǎn)公司的財(cái)務(wù)績效有所下降。（4）總負(fù)債（ZFZ）總體上呈上升趨勢，但上升幅度很小。

通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：（1）存貨投資存量（CTC）與總負(fù)債（ZFZ）顯著正相關(guān)，存貨周轉(zhuǎn)率（ZZR）與總負(fù)債（ZFZ）顯著負(fù)相關(guān)。（2）存貨投資存量（CTC）和存貨投資增長率（CTZ）對財(cái)務(wù)績效沒有顯著的影響，存貨周轉(zhuǎn)率對財(cái)務(wù)績效有顯著的負(fù)面影響；總負(fù)債（ZFZ）和有息負(fù)債（YXFZ）對財(cái)務(wù)績效都有顯著的負(fù)面影響。（3）存貨投資存量（CTC）對市場績效有顯著的負(fù)面影響，存貨周轉(zhuǎn)率（ZZR）對市場績效有比較顯著的正面影響；總負(fù)債（ZFZ）、有息負(fù)債（YXFZ）、商業(yè)信用（SYXY）和銀行信用（YHXY）對市場績效都有顯著的負(fù)面影響。

上述研究發(fā)現(xiàn)表明，總體而言，存貨增加對房地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)績效的影響不顯著，但對房地產(chǎn)上市公司的市場績效具有顯著的負(fù)面影響；高財(cái)務(wù)杠桿對房地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力和市場表現(xiàn)都有顯著的負(fù)面影響。所以，減少庫存、降低杠桿總體上有助于提升房地產(chǎn)上市公司的績效，特別是市場績效。當(dāng)前高庫存、高杠桿的房地產(chǎn)企業(yè)，應(yīng)當(dāng)積極響應(yīng)中央“三去一降一補(bǔ)”政策，通過“去庫存”“去杠桿”提高公司績效。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，彌補(bǔ)了國內(nèi)對存貨投資與公司績效之間關(guān)系研究的缺陷。國內(nèi)關(guān)于存貨投資的研究主要集中于宏觀層面，本文從微觀視角豐富了存貨投資與公司績效之間關(guān)系的研究；第二，為深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供了理論支持。本文的研究證明了“去庫存”“去杠桿”是符合房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)際的，有助于提高房地產(chǎn)企業(yè)的績效；第三，為加強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)的存貨管理和財(cái)務(wù)管理提供借鑒。本文的研究表明，過度的存貨投資對房地產(chǎn)企業(yè)的成長有抑制作用，房地產(chǎn)企業(yè)需要合理控制存貨存量；第四，本文發(fā)現(xiàn)高杠桿對公司績效具有不利影響，為降低房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、避免金融風(fēng)險(xiǎn)（劉洪玉等，2012）[12]等論斷提供了佐證。

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Inventory Investment, Financial Leverage and Firm Performance—Evidence from Chinese Listed Companies of Real Estate

Large inventories and high leverage are serious problems that China’s economy faces, which are particularly prominent in real estate companies. On the background of the policy of “Capacity reduction, Destocking, Deleveraging, Cost reduction, Improving underdeveloped areas” which are vigorously promoted by the central government, we took samples of 2007-2015Chinese listed companies of real estate and established financial performance model and market performance model to probe into the relationship among inventory investment,financial leverage and corporate performance. The findings show that the increase in inventories might lead to a decline in the profitability and market value of real estate companies in general; inventory investment could not effectively improve the performance of sample companies; high financial leverage has a significant negative impact on the corporate performance of real estate. These results show that “de-stocking” and “deleveraging” are generally helpful in improving the financial performance and market performance of real estate listed companies.

investment inventory; total liabilities; financial leverage; financial performance; market performance

F275.5

A

1007-6875(2017)05-0097-07

10.13937/j.cnki.hbdzdxxb.2017.05.014

國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“異質(zhì)性內(nèi)部控制的缺陷及其經(jīng)濟(jì)后果”（71572038）。

黃碩（1993—），女，湖北武漢人，會計(jì)學(xué)碩士研究生，研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)、內(nèi)部控制與公司治理。張雪嬌（1992—），女，江蘇宜興人，碩士研究生，主要研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)、審計(jì)與公司治理。胡盛昌（1975—），男，江西撫州人，四川大學(xué)博士研究生，福建工程學(xué)院副教授，主要研究方向?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者與財(cái)務(wù)。

（責(zé)任編輯：杜 敏）