李 小 娟

(1.中南大學 商學院，湖南 長沙 410083；2.湖南財政經(jīng)濟學院 公共管理學院，湖南 長沙 410205)

股權激勵模式與企業(yè)非效率投資行為研究
——基于代理成本中介和股權集中調節(jié)的視角*

李 小 娟1,2

(1.中南大學 商學院，湖南 長沙 410083；2.湖南財政經(jīng)濟學院 公共管理學院，湖南 長沙 410205)

基于委托代理理論和2010-2015年234家實施股權激勵上市公司的樣本數(shù)據(jù)，探討了股權激勵模式對企業(yè)非效率投資行為的影響機制。研究發(fā)現(xiàn),與限制性股票激勵模式相比，股票期權激勵模式對過度投資的影響更顯著，對投資不足的影響不存在統(tǒng)計意義上的顯著性；代理成本在股票期權激勵模式與企業(yè)過度投資之間起部分中介作用；股權集中度會弱化股票期權激勵模式對過度投資的抑制效果；同時也會弱化股票期權激勵模式與代理成本之間的關系強度。

股票期權；限制性股票；企業(yè)非效率投資；代理成本；股權集中度

一 引言及文獻綜述

投資行為作為企業(yè)發(fā)展和價值增長的源泉，其效率高低直接關系著企業(yè)存亡。在現(xiàn)代企業(yè)制度建立與完善的過程中，企業(yè)非效率投資行為時有發(fā)生。管理者為追求自身利益最大化，盲目擴大投資規(guī)模，將自由現(xiàn)金流投資在凈現(xiàn)值為負的項目上，進而導致過度投資現(xiàn)象的出現(xiàn)；或因管理者不想承擔投資新項目所產(chǎn)生的風險、損失，而放棄一些凈現(xiàn)值為正的項目，造成投資不足[1]。過度投資和投資不足都是企業(yè)非效率投資行為的表現(xiàn)形式，是阻礙企業(yè)長期發(fā)展的重要因素。因此，如何有效地抑制企業(yè)非效率投資行為的發(fā)生，已成為企業(yè)戰(zhàn)略管理的核心問題。

在已有的關于股權激勵與企業(yè)非效率投資關系的文獻中，存在著“利益趨同”與“壕溝效應”兩種截然不同的理論假說，在此基礎上得出的研究結論也大相徑庭。Jensen和Meckling、Stulz的研究認為股權激勵能促進股東與管理者利益趨同，對緩解兩者之間的利益沖突、降低代理成本和抑制企業(yè)非效率投資行為的產(chǎn)生都具有一定的積極意義[2-3]。羅付巖和沈中華認為股權激勵能有效降低股東與管理者之間的代理成本和抑制企業(yè)非效率投資行為的產(chǎn)生[4]。彭耿和廖凱誠認為股權激勵能有效地抑制過度投資行為[5]。然而，支持“壕溝效應”假說的學者認為股權激勵對抑制企業(yè)非效率投資行為的發(fā)生并沒有產(chǎn)生積極的作用。這是因為高管持股比例的上升不利于股東對其實施有效的監(jiān)督，反而會誘發(fā)管理者為追求自身利益最大化，做出不利企業(yè)價值增長的投資決策，最終損害了股東利益。Poulsen認為大股東以自身利益為導向會增加其對公司的控制權，影響公司的投資決策[6]。汪建和盧煜等人研究發(fā)現(xiàn)股權激勵實施后，中小板上市公司的代理成本問題并沒有得到顯著的降低，實施股權激勵的公司更容易產(chǎn)生過度投資行為[7]。李春玲和高鵬研究發(fā)現(xiàn)股權激勵未能通過抑制企業(yè)非效率投資而間接達到降低代理成本的預期目的[8]。從上述文獻我們發(fā)現(xiàn)股權激勵的實施效果尚未形成統(tǒng)一論定，究其原因，文獻普遍從外生性視角出發(fā)將股權激勵設為單一解釋變量進行實證回歸，并無區(qū)分股權激勵模式、激勵強度等因素對結果變量的影響。此外，有關股權激勵模式的研究，大量文獻是基于內(nèi)生性視角研究股權激勵模式選擇偏好、有效性以及方案設計[9-12]，鮮有文獻研究股權激勵模式對企業(yè)非效率投資影響。不僅如此，股權激勵模式的選擇及實施效果會受到公司治理結構的影響，尤其在公司治理壞境薄弱時，企業(yè)會更多地選擇限制性股權激勵方案，而此時，股權激勵就可能成為企業(yè)高管為自身謀取福利的工具[13-15]?？梢?，合理的股權激勵方案與良好的公司治理結構既能保證激勵的效果，又能對管理者實施有效的監(jiān)督。這就意味著在研究我國股權激勵的實施效果時，需要考慮現(xiàn)行的制度背景，如股權結構畸形、一股獨大以及國有企業(yè)與民營企業(yè)資源迥異等現(xiàn)象，在這種獨特的股權結構環(huán)境下不同股權激勵模式的實施效果如何？能否有效抑制企業(yè)非效率投資？這都是企業(yè)管理者在設計股權激勵方案時必須正視和無法回避的問題?；诖?，本文圍繞上述問題，分析最常用的兩種股權激勵模式即股票期權與限制性股權的實施效果，并將股權激勵模式、股權結構、代理成本以及企業(yè)非效率投資四者納入到一個框架內(nèi)進行分析，旨在彌補現(xiàn)有文獻有關股權激勵模式與企業(yè)投資決策研究的不足，并為企業(yè)管理者制定股權激勵政策提供理論依據(jù)。

二 理論基礎與研究假設

(一)股權激勵模式與企業(yè)非效率投資

委托代理理論認為，現(xiàn)代企業(yè)兩權分離產(chǎn)生的代理沖突是導致企業(yè)非效率投資行為的根源，然而股權激勵通過激勵契約將股東與管理者之間的利益捆綁，能有效緩解股東與管理者之間利益沖突，減少委托代理成本和抑制企業(yè)非效率投資行為。自2006年股權分置改革以來，股權激勵在我國才真正得到推行和發(fā)展，而主要采取的激勵方式是限制性股票和股票期權。由于限制性股票和股票期權在基本性質、操作方式以及激勵作用等方面均存在一定差異[16]，因而，其對企業(yè)非效率投資的影響程度也不盡相同。Curtin通過研究認為選擇股票期權往往更加有效[17]。湯萱和謝夢園等研究不同股權模式下的股權激勵與企業(yè)資本投資效率的影響，發(fā)現(xiàn)股票期權激勵對企業(yè)資本投資效率的作用更明顯[18]，這是因為股票期權的收益更大程度上取決于未來行權后的股價，而限制性股票的收益則與企業(yè)短期經(jīng)營績效密切相關，這也意味著相比于限制性股票激勵模式而言，股票期權激勵模式下的管理者為獲得更高收益會更關注企業(yè)長期發(fā)展?？梢?，股票期權更有利于實現(xiàn)對管理者的激勵作用，更具有激勵效果。由此，我們提出假設：

H1：與限制性股票激勵模式相比，股票期權激勵模式的激勵強度對企業(yè)非效率投資(過度投資或投資不足)的影響更顯著。

(二)代理成本在股權激勵模式與企業(yè)非效率投資之間的中介作用

代理成本是股權激勵影響企業(yè)非效率投資的中介變量，股權激勵先影響代理成本，進而影響企業(yè)非效率投資行為?，F(xiàn)有文獻顯示以股票期權和限制性股票為主的股權激勵方式能顯著降低股東與管理者之間的代理成本，如Depken和Nguyen等研究發(fā)現(xiàn)限制性股權激勵和高管的股票期權能夠顯著地減少代理成本[19]，Beladi和Quijano的研究發(fā)現(xiàn)無論是股票期權還是限制性股票都能有效地降低代理成本[20]，Belghitar和Clark認為在小公司中股票期權激勵作用顯著，并能有效地降低與投資相關的代理成本[21]。本文認為代理沖突是影響企業(yè)非效率投資行為的企業(yè)內(nèi)部因素，其主要表現(xiàn)為股東與債權人、股東與管理者之間的兩類代理問題，前者可能更多地導致投資不足現(xiàn)象的產(chǎn)生，這是因為股東的有限責任使其更愿意選擇高回報高風險的投資項目，而債權人為了保證自身的收益會采取增加利息或限制投資條件等措施，形成資產(chǎn)替代效應，這種效應帶來的問題容易導致企業(yè)的投資不足。而后者的代理沖突則可能導致過度投資，股東和管理者目標函數(shù)的不一致性使決策行為的主體(管理者)為了實現(xiàn)私人利益最大化而有“帝國建造”的傾向，導致現(xiàn)金流流入到凈現(xiàn)值為負的投資項目中，出現(xiàn)過度投資現(xiàn)象。從這一角度分析可知，股票期權與限制性股票對代理成本的影響存在明顯差異，由于股票期權的收益取決于公司未來的股價，這會激勵管理者更多地關注公司長期績效，而限制性股票收益則取決于企業(yè)短期經(jīng)營績效，可能導致管理者的短視行為。因此，股票期權可能更有利于解決代理問題，鑒于此，我們提出如下假設：

H2：與限制性股票激勵模式相比，股票期權更能有效地降低企業(yè)代理成本；

H3：股權激勵模式能經(jīng)由代理成本對企業(yè)非效率投資(過度投資或投資不足)產(chǎn)生顯著的負向影響。

(三)股權集中度對股權激勵模式與企業(yè)非效率投資之間關系的調節(jié)效應

股權激勵模式的實行效果會受到股權結構的影響。具體而言，在股權分散的情況下股權激勵的效果更強，而在股權相對集中的環(huán)境下股權激勵的效果會減弱。究其原因，股權激勵實施目的是為了降低企業(yè)的代理成本，在股權集中度高的環(huán)境下股東對管理者的監(jiān)督力度也相對較大，代理成本相對較低。這也意味著股權集中度高的企業(yè)沒有必要向管理者(代理人)支付股票期權激勵薪酬。相反，在股權分散的環(huán)境下，管理者對企業(yè)的控制權也隨之增大，股東的監(jiān)督力度小，代理成本也就相對較高，此時，股權激勵計劃的激勵效應更易發(fā)揮。因此，我們提出研究假設：

H4：相比于低股權集中度，高股權集中度會減弱股權激勵模式對代理成本的作用程度；

H5：相比于低股權集中度，高股權集中度會減弱股權激勵模式對企業(yè)非效率投資(過度投資或投資不足)的作用程度。

綜合以上假設，得到股權激勵模式影響非效率投資的概念模型如圖1：

圖1 股權激勵模式影響非效率投資的概念模型

三 研究設計

(一)變量選擇

本文選擇2010-2015年所有實施股權激勵的上市公司的數(shù)據(jù)，并根據(jù)研究需要對數(shù)據(jù)按如下原則進行篩選：1)由于金融、保險類公司的會計核算口徑與其他行業(yè)不同，剔除金融、保險類和ST、*ST、PT類上市公司；2)剔除數(shù)據(jù)不全和部分數(shù)據(jù)異常的上市公司；3)剔除實施其他激勵方式的樣本數(shù)據(jù)。最終，本文得到有效樣本234家，數(shù)據(jù)來源于Wind、CSMAR數(shù)據(jù)庫。

本文借鑒Richardson[22]的殘差度量模型對企業(yè)非效率投資進行度量，將企業(yè)投資額(InvT)分解成新增投資(InvN)和維持性投資(InvM)兩類；新增投資(InvN)分為最優(yōu)投資(InvO)和非效率投資(InvNon)，并用殘差項表示企業(yè)非效率投資，具體模型如下：

InvT=InvN+InvM

(1)

InvN=InvO+InvNon

(2)

(3)

在公式(3)中，Tobin’Q為企業(yè)的成長(投資)機會，采用股東權益的市場價值加上凈債務再與年末總資產(chǎn)之比表示；Cash為企業(yè)現(xiàn)金狀況，采用企業(yè)自由現(xiàn)金流與期初期末平均總資產(chǎn)之比表示；Lev為資產(chǎn)負債率；Age為企業(yè)上市年數(shù)；Size為企業(yè)規(guī)模；Ret為股票收益率，采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個股回報率表示；InvNt-1為第t-1年的新增投資；Year和Industry分別表示年份、行業(yè)啞變量；表示企業(yè)非效率投資；一般而言，將殘差大于零的視為投資過度(Overinv)，小于零則表示投資不足(Underinv)，我們把過度投資與投資不足統(tǒng)稱為非效率投資(InvNon)。為了控制其他變量對該研究結果的影響，本文選取了若干控制變量，具體各變量如表1所示。

表1 變量選擇與定義

(二)研究方法與模型構建

根據(jù)研究需要，借鑒溫忠麟和葉寶娟[23]提出的有關中介效應檢驗方法和程序，構建如下模型：

(4)

(5)

(6)

上式中，InvNon表示非效率投資，即投資不足和過度投資，IM、OS和Controlv分別表示股權激勵模式、股權結構和控制變量，ε表示隨機擾動項。具體檢驗步驟是：首先檢驗股權激勵模式對企業(yè)非效率投資的影響是否顯著；其次，進一步檢驗股權激勵模式對代理成本的影響是否顯著；最后，檢驗股權激勵模式和代理成本對企業(yè)非效率投資的影響是否顯著。判斷標準是：若β1、α1、1、4都顯著則說明代理成本在股權激勵模式與企業(yè)非效率投資之間起部分中介作用；若β1、α1、4顯著而1不顯著，則代理成本在股權激勵模式與企業(yè)非效率投資之間起完全中介作用；若β1顯著，α1、4至少有一個不顯著，則選用Sobel檢驗中介效應(見式7)是否顯著。a、b分別表示解釋變量和中介變量的回歸系數(shù)，即α1和4，Sa和Sb則表示a與b的標準誤差。

(7)

四 實證分析

(一)樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計分析

企業(yè)非效率投資(InvNon)的均值為-0.301，最大值為25.747，最小值為-22.961。股權激勵強度(EII)的均值為0.038，最大值為0.098，最小值為0.005，這說明樣本間的股權激勵強度差異較大。而股權激勵模式(IM)的分析結果顯示，在樣本中有大約67%的企業(yè)實行股票期權激勵模式。對樣本主要變量進行的相關性檢驗顯示，各主要變量的相關性系數(shù)介于0.004到0.592之間，并未超過0.7，表明變量之間不存在較嚴重的多重共線性。股權激勵模式與企業(yè)非效率投資、代理成本呈負相關，初步印證本文提出的研究假設。

(二)回歸結果分析

表2模型(1)-(3)的回歸結果顯示，股權激勵模式對過度投資產(chǎn)生負向且顯著的影響，而對投資不足的影響不顯著，說明股票期權能有效地降低企業(yè)過度投資，但對投資不足的作用效果不明顯。當不考慮股權激勵模式時，激勵強度對過度投資的抑制作用顯著(β=-2.951，P<0.05)，對投資不足的抑制作用不顯著(β=-0.618，P>0.1)，而當考慮股票期權激勵模式時，激勵強度對過度投資的抑制效果顯著增強(β=-6.09，p<0.01)，對投資不足則產(chǎn)生不顯著的正向影響(β=0.189，P>0.1)，說明股票期權激勵模式對過度投資的抑制效果要強于限制性股票，但對投資不足的影響效果卻不如限制性股票。當引入股權集中度后，激勵強度對過度投資的抑制效果顯著減弱(β=-4.823，p<0.01)，這表明股權集中度減弱了股票期權對過度投資的抑制效果。在投資不足的樣本中，隨著股權集中度的引入，股票期權激勵模式對投資不足影響的顯著性并沒有發(fā)生改變，但作用程度從0.052下降到0.048，而激勵強度對投資不足的作用反而有所上升。

表2 股權激勵模式、代理成本與非效率投資的回歸結果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的顯著性水平下顯著，計算結果保留小數(shù)點后3位。

模型(4)-(6)的結果顯示，無論是在過度投資還是投資不足的樣本中，股權激勵模式對代理成本都有顯著的抑制效果。不考慮股權模式時，股權激勵強度顯著正向地影響代理成本，但引入股權激勵模式后，在過度投資的樣本中，股權激勵強度對代理成本產(chǎn)生負向且顯著的影響，表明當企業(yè)面臨過度投資困境時，實施股票期權激勵模式比限制性股票更能有效地降低企業(yè)代理成本。但當企業(yè)面臨投資不足時，實施股票期權對降低代理成本沒有明顯的效果。在過度投資的樣本中，股權集中度負向調節(jié)激勵模式與代理成本之間的關系。具體而言，隨著股權集中度與激勵模式交互效應的產(chǎn)生，股權激勵模式對代理成本的影響變得不顯著，股票期權模式下的激勵強度對代理成本的抑制效果也下降了2.1%，顯著性也減弱了?？梢?，當企業(yè)面臨過度投資困境時，股票期權的實施需視企業(yè)股權集中度而定，因為股權集中度能有效地弱化股票期權對代理成本的抑制效果，而這一作用在投資不足中表現(xiàn)得并不明顯。

模型(7)-(9)的結果顯示，股權激勵模式對過度投資產(chǎn)生負向且顯著的影響，股權激勵強度對過度投資的影響也是負向且顯著的，而兩者均對投資不足產(chǎn)生不顯著的影響。代理成本對過度投資和投資不足均產(chǎn)生正向且不顯著的影響。因此，我們需要采用Sobel檢驗代理成本的中介效應是否顯著，Sobel的檢驗結果為Z=1.954，Goodman-1的檢驗結果為Z=1.953，Goodman-2的檢驗結果為Z=1.955，可見，三種統(tǒng)計檢驗值均顯著。這表明在不考慮激勵強度對結果變量的影響時，代理成本在股權激勵模式與過度投資之間起部分中介作用。

五 結論與政策建議

通過將股權激勵模式、代理成本與企業(yè)非效率投資納入統(tǒng)一框架內(nèi)進行探討，并引入股權集中度這一調節(jié)變量，構建了一個有調節(jié)的中介模型。研究結果發(fā)現(xiàn)：1)股權激勵模式能直接或間接地影響企業(yè)非效率投資行為，股權激勵強度對企業(yè)非效率投資有一定的抑制作用，代理成本在股權模式與過度投資之間起部分中介作用；2)股票期權激勵模式更有利于控制企業(yè)過度投資行為，但對投資不足的影響不顯著，這是因為股票期權激勵模式相比于限制性股票更能有效抑制代理成本的增長；3)股權集中度在股權激勵模式與企業(yè)非效率投資之間起負向調節(jié)作用，即股權集中度能弱化股權激勵模式對企業(yè)過度投資的抑制作用，這一效果也可通過弱化股權激勵模式與代理成本之間的作用強度實現(xiàn)。因此，結合本文研究可知，股權激勵模式能對企業(yè)代理成本和企業(yè)非效率投資產(chǎn)生負向影響，但其激勵效果受股權集中度的影響。這表明管理者在設計股權激勵方案時，需要對企業(yè)現(xiàn)行的投資狀況進行仔細分析，盡可能選擇股票期權激勵模式，同時可結合公司股權結構特征來設計股權激勵方案。本文研究只考慮了企業(yè)內(nèi)部環(huán)境對股權激勵模式的影響，并未引入企業(yè)外部環(huán)境因素，有其局限性，后續(xù)研究可以通過控制外部環(huán)境或引入企業(yè)內(nèi)部其他因素進行實證分析。

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ResearchonEquityIncentiveModelandInefficientInvestmentBehaviorofEnterprises：BasedonthePerspectiveofAgencyCostMediatorandEquityConcentrationModerator

LI Xiao-juan1,2

(1.Business School of Central South University,Changsha 410083,China;2.School of Public Administration,Hunan University of Finance and Economics, Changsha 410205,China)

Based on the principal-agent theory and the sample data of 234 equity incentive listed companies in 2010-2015 years, the influence mechanism of the equity incentive model on the inefficient investment behavior of enterprises was deeply explored. The study found that stock option incentive model of excessive investment is more significant than the restricted stock incentive model and the effect of insufficient investment is not of significant statistical significance; agency cost plays a partial mediating role between excessive investment and enterprise stock option incentive mode. Ownership concentration will weaken the inhibitory effect of stock option incentive model of excessive investment and the relationship between the strength and the weakening of the stock option incentive mode agency cost.

stock option; restricted stock；agency cost; inefficient investment; ownership concentration

2017-08-26

湖南省自然科學基金項目：戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)知識轉移與技術創(chuàng)新路徑分析(13JJ5037)

李小娟(1977—)，女，湖南安鄉(xiāng)人，中南大學商學院工商管理博士后，湖南財政經(jīng)濟學院副教授，湖南師范大學商學院碩士生導師，研究方向：知識管理、人力資源管理。

F279．23

A

1008—1763(2017)06—0074—06