李 倩

(中國信達資產(chǎn)管理股份有限公司海南省分公司 海南 ?？?570125)

淺析跨境并購的資金支付
——以兩個跨境并購案例為例

李 倩

(中國信達資產(chǎn)管理股份有限公司海南省分公司 海南 海口 570125)

從去年年底開始，中國企業(yè)對外投資監(jiān)管趨嚴，換匯出境難度加大。不少企業(yè)都面臨著需要支付大額解約費用的情況。但也有企業(yè)通過靈活設(shè)計交易結(jié)構(gòu)，順利解決跨境并購的資金支付問題，最終成功實現(xiàn)收購。藍色光標收購Cogint,Inc.63%股權(quán)一案，是通過境外子公司現(xiàn)金+股權(quán)支付方式順利完成交割。中弘股份收購A&K90.5%股權(quán)一案，則是通過名義轉(zhuǎn)讓境外收購平臺股權(quán)以實現(xiàn)并購融資，并最終得以順利交割。

跨境并購；對外投資；資金支付

近幾年，中國企業(yè)的跨境并購規(guī)模和數(shù)量大幅增加，這體現(xiàn)了中國企業(yè)積極走出國門，以及“一帶一路”的政策紅利。2016年，中國企業(yè)發(fā)生865筆跨境并購交易；交易金額達2662.5億美元，同比增長54.5%。①然而2016年底，為避免國家外匯儲備的極速減少和抑制非理性投資的滋長，外管局、發(fā)改委、商務(wù)部和人民銀行等監(jiān)管部門開始加強中國企業(yè)對外投資的審查監(jiān)管。2016年11月，國務(wù)院對六類特殊性質(zhì)的對外投資業(yè)務(wù)實施規(guī)范監(jiān)管，從嚴控制，原則上不予備案或核準；2016年11月底，發(fā)改委、商務(wù)部、人民銀行、外管局明確限制四大行業(yè)的對外投資業(yè)務(wù)；2017年1月，外管局《國家外匯管理局關(guān)于進一步推進外匯管理改革完善真實合規(guī)性審核的通知》，明確擴流入防流出；2017年4月，外管局《關(guān)于進一步推進外匯管理改革完善真實合規(guī)性審核的通知》政策問答(第二期)，明確不得通過內(nèi)保外貸或者跨境直貸等形式繞行ODI②。

受到監(jiān)管政策轉(zhuǎn)變的影響，2017年中國企業(yè)跨境并購交易數(shù)量持續(xù)減少，但仍然保持著相當?shù)慕灰滓?guī)模。且中國企業(yè)面臨著普遍偏高的解約費率③，因此中國企業(yè)試圖通過其他方式解決跨境并購的資金支付問題。

通過分析換匯出境監(jiān)管從嚴后的中國企業(yè)跨境并購案，可知仍有少數(shù)的跨境并購交易能完成嚴格的ODI審批和備案流程，并通過換匯出境或內(nèi)保外貸的方式解決資金支付問題，例如：2016年12月世紀游輪收購Alpha Frontier Limited、2017年3月煉石有色收購Gardner Aerospace Ltd.、2017年4月春興精工收購Calient technologies Inc.71%股權(quán)。但大部分跨境并購的資金支付都通過變通的做法實現(xiàn)：其一，利用海外子公司的資金或其融資實現(xiàn)資金支付；其二，直接通過境外上市公司進行投資并購。上述提及的資金支付方式大多以現(xiàn)金為對價，但在條件具備時，也有并購方以股權(quán)作為對價。下文將通過兩個案例，進一步分析當前環(huán)境下，如何解決跨境并購的資金支付問題，以期為中國企業(yè)跨境并購的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計帶來啟發(fā)意義。

一、藍色光標收購Cogint,Inc.63%股權(quán)

Cogint,Inc.是美國納斯達克上市公司，有兩家主要子公司Fluent和IDI。其中IDI 連年虧損；Fluent經(jīng)營情況良好，是Cognit的絕大部分營業(yè)收入來源，也是藍光光標并購Cogint的主要目的。本次并購有三個特點：(1)交割前，Cognit 需剝離IDI；(2)藍色光標以認購Cogint非公開發(fā)行股份的方式進行收購；(3)藍色光標通過其境外全資子公司藍標國際，以現(xiàn)金1億美元和海外子公司V7i、WAVS股權(quán)為對價。交易結(jié)構(gòu)圖如下：

上圖虛線部分是Cognit調(diào)整前的股權(quán)結(jié)構(gòu)，為了將IDI剝離出 Cognit，其進行了調(diào)整。第一步，Cognit通過新設(shè)立全資子公司Red violet，并將IDI裝入該公司。 第二步，Cognit將Red violet的全部股權(quán)以及藍光國際支付的1億元美金作為特別分紅，派發(fā)給Cognit的股東。上述兩個步驟均在藍光國際認購Cognit非公開發(fā)行股份之前完成。之后，藍光國際認購Cognit非公開發(fā)行的股份，占Cognit63%的股權(quán)，成功獲得海外上市公司平臺。藍色光標的海外子公司W(wǎng)AVS、V7i也成功裝入了海外上市公司，實現(xiàn)了海外子公司的資產(chǎn)證券化。同時，調(diào)整后的Red violet也獲得了上市公司地位。

本案例是少數(shù)以現(xiàn)金+股權(quán)為對價的海外并購交易，之所以能夠以股權(quán)為對價，主要基于以下三個因素：第一，藍色光標收購目的在于實現(xiàn)其海外子公司的資產(chǎn)證券化；第二，作為對價的股權(quán)為海外公司股權(quán)，目前國內(nèi)不允許跨境換股，因此如果是境內(nèi)上市公司的股權(quán)作為對價存在障礙；第三，WAVS、V7i從事廣告營銷業(yè)務(wù)，與Fluent的業(yè)務(wù)可以實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，提高Cognit的整體收入和利潤水平。

現(xiàn)金支付比例的減少，可以降低并購方的現(xiàn)金壓力。尤其是在當前資金出境難度加大的環(huán)境下，采用非現(xiàn)金支付的方式完成交割可以解決資金交付的難題。然而，事實上我國企業(yè)跨境并購時通常以現(xiàn)金為對價，而且這往往也是被并購方的要求。以股權(quán)為對價時，還會存在股權(quán)估值方面的困難。

二、中弘股份收購A&K90.5%股權(quán)

中弘股份收購項目預(yù)計在交割前無法完成ODI審批和備案，因此為保證本交易能在約定時間順利交割，中弘股份分兩個階段，采用多種融資方式，最終順利控制了A&K90.5%的股權(quán)。本次并購有以下二個特點：(1)收購分為兩個階段，第一階段為通過轉(zhuǎn)讓中弘集團海外收購平臺衍昭100%股權(quán)的方式獲得并購融資，衍昭購得A&K90.5%股權(quán)；第二階段為中弘股份境外子公司Neo Dynasty以現(xiàn)金為對價，購得衍昭持有的A&K90.5%股權(quán)。(2)衍昭通過債務(wù)重組，將PE機構(gòu)提供的2.35億美元并購借款轉(zhuǎn)為公司的23500股A類股份，目的是解除提供并購借款時對A&K90.5%股權(quán)的質(zhì)押。本交易的結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，第一階段的交易結(jié)構(gòu)如下：

上圖為第一階段的交易結(jié)構(gòu)圖，由上圖可知，第一階段交易完畢后，衍昭持有A&K90.5%的股權(quán)，但其實際控制人并未中弘股份。因此第二階段的交易，需要使中弘股份成為A&K90.5%股權(quán)的實際控制人。第二階段的交易結(jié)構(gòu)如下：

如上圖所示，第二階段的交易完成后，Neo Dynasty將持有A&K90.5%的股權(quán)。同時，Massive Reward和Forest Asset分別提供的1億美元和2.35億美元并購融資款也將轉(zhuǎn)變?yōu)閷cean Sound的借款。轉(zhuǎn)變方式為衍昭以O(shè)cean Sound代為支付的收購款項回購本公司股份，同時原股東以衍昭支付的所得價款，分別向Ocean Sound提供1億美元、2.35億美元借款。通過上述交易方式，最終中弘股份成功收購A&K90.5%的股權(quán)，并且獲得了境外融資。

【注解】

①數(shù)據(jù)來源于Dealogic.

②ODI即Oversea Direct Investment，境內(nèi)機構(gòu)境外投資?，F(xiàn)有中國法律法規(guī)體系下，境內(nèi)機構(gòu)境外投資一般將主要涉及三個部門的備案批準，即國家發(fā)展改革部門(包括國家發(fā)展和改革委員會及省級地方發(fā)展和改革委員會，以下分別簡稱“國家發(fā)改委”和“省級發(fā)改委”)，國家商務(wù)主管部門(包括商務(wù)部和省級地方商務(wù)主管機關(guān)，簡稱“商務(wù)部”和“省級商委”)以及國家外匯主管部門(包括國家外匯管理局和省級地方外匯主管部門，以下分別簡稱“國家外管局”和“省級外管局”)。

③解約費率=合同約定的解約費/交易金額，截至到2017年5月14日為止，中國企業(yè)并購國外標的“分手費率”平均數(shù)達到了7.59%，比國外企業(yè)高出了將近132%。

李倩(1991-)，女，漢，海南澄邁，法學(xué)碩士，中國信達資產(chǎn)管理股份有限公司海南省分公司。