金劍峰

（廣東外語外貿大學 金融學院，廣東 廣州 510006）

我國CTA基金發(fā)展的問題和對策研究

金劍峰

（廣東外語外貿大學 金融學院，廣東 廣州 510006）

CTA基金也被稱為期貨投資基金，是一種集合投資、專家理財、風險共擔、利益共享的期貨投資方式。目前我國CTA基金發(fā)展初具規(guī)模，但在發(fā)展過程中仍存在諸多問題。通過借鑒國外成功經驗，提出相應的對策建議，以促進我國CTA基金的健康發(fā)展。

CTA基金；期貨投資；期貨市場

目前，我國期貨市場仍然是以中小投資者為主，由于在時間精力、專業(yè)知識和心理素質方面處于劣勢，他們難以在期貨市場取得理想的投資結果，甚至往往損失慘重。隨著CTA基金逐漸走進大眾的視野，大多數投資者又增加了一種資產配置方式選擇。

一、CTA基金的含義

CTA（Commodity Trading Advisor），意為商品交易顧問。CTA基金，也稱作期貨投資基金（Futures Fund），或管理期貨基金（Managed Futures），是指由專業(yè)的資金管理人運用專業(yè)的投資理念和投資手段，或者通過自己設計開發(fā)的交易系統(tǒng)，將客戶委托的資金在期貨市場和期權市場上進行投資，并收取管理費用的一種集合投資方式。傳統(tǒng)意義上的CTA基金僅限于投資商品期貨，但隨著近年來全球期貨市場的快速發(fā)展，目前CTA基金的投資領域已擴展至股指期貨、利率期貨、外匯期貨等金融期貨以及天氣期貨、電力期貨等幾乎所有的期貨品種。［1］

二、我國CTA基金的發(fā)展現狀

我國CTA基金起步較晚。2008年，《國務院關于當前金融促進經濟發(fā)展的若干意見》中提出要“推動期貨市場穩(wěn)步發(fā)展”，隨后證監(jiān)會開始著手推進期貨交易顧問（CTA）業(yè)務的試點工作，將建立專家市場、提升機構投資者的比例作為期貨市場改革與發(fā)展的方向，期貨CTA業(yè)務呼之欲出。2010年，CTA基金以私募基金形式在國內出現。2012年5月，上海期貨交易所、大連商品交易所和鄭州商品交易所制定了針對特殊單位客戶開戶的相關規(guī)定和要求。根據中國期貨保證金監(jiān)控中心制定的《特殊單位客戶統(tǒng)一開戶業(yè)務操作指引（暫行）》，期貨公司可以為證券公司、基金公司等機構向交易所申請交易編碼。至此，國內基金專戶產品參與商品期貨的所有障礙均已打通。國投瑞銀鴻瑞4號期貨套利資產管理計劃成為上期所首家特殊單位客戶，參與了上期所上市商品期貨合約的交易。這是國內第一只商品期貨基金專戶產品。隨著基金專戶投資范圍的逐步擴大，CTA基金開始以基金專戶的形式運作，因而更加公開透明。2015年8月6日，國投瑞銀發(fā)行了白銀基金，這是國內公募基金業(yè)的首只商品期貨基金。2016年2月2日，廣發(fā)證券旗下全資子公司廣發(fā)資產管理（廣東）有限公司發(fā)行成立了第一只券商資管CTA——大宗商品集合資管計劃，通過主動管理的形式投資于國內CTA基金。

截至2017年2月，剔除未在基金業(yè)協(xié)會備案的產品后，共有1 978只尚在存續(xù)期的CTA產品，發(fā)行規(guī)?？傆?97.33億元。從發(fā)行方式來看，期貨資管發(fā)行數量占比最多，高達64.41%；其次為自主發(fā)行，占比為27.76%；公募專戶及子公司發(fā)行占比為7.43%。此外，還有0.25%的信托產品和0.15%的券商集合理財產品（見圖1）。［2］

圖1 國內CTA產品發(fā)行方式占比

從平均發(fā)行規(guī)模來看，1 978只期貨產品中有1 420只披露了發(fā)行規(guī)模，其中券商集合理財和公募專戶的平均規(guī)模最高，超過了7 000萬元；信托產品規(guī)模為5 000萬元；私募和期貨資管則相對偏低，平均2 500萬左右。圖2是境內CTA產品平均發(fā)行規(guī)模。［2］

圖2 國內CTA產品平均發(fā)行規(guī)模（單位：萬元）

從基金的業(yè)績來看，從2010年至2016年，CTA基金指數的累計收益率達268.42%，其中盈利月占比達70.24%，年化收益率為20.48%。僅就2016年，CTA基金的平均收益率為13.15%，實現正收益的產品占比69.8%，收益率中位數為9.11%?？傮w來看，CTA基金自成立以來業(yè)績表現不俗，在各類投資產品中表現突出。圖3反映了CTA基金產品的收益分布，大部分基金實現了盈利，而虧損的基金損失大多集中在10%以內，最大虧損為81.29%。［3］

2013年以來，CTA產品平均每年都能獲取超過10%的正收益，其中2014—2015年的平均年化收益率超過30%。［2］表現優(yōu)異的CTA產品在2016年的收益率尤其亮眼，按照年度收益率排名，前5%的產品平均收益為104.61%，前10%的產品平均收益也高達78.75%（圖4）。虧損的CTA產品當中，表現最差的5%產品平均虧損28.75%，表現最差的10%產品平均虧損19.68%（圖5）。［3］

圖3 2016年我國CTA基金收益率區(qū)間分布

圖4 表現最好的CTA基金平均收益率

圖5 變現最差的CTA基金平均收益率

表1 CTA基金的整體表現

-9.31%-6.67%2015 2016 34.58%13.87%25.04%15.46%0.88 0.25-13.80%-9.70%16.66%5.42%17.90%10.84%0.75 0.27

資管網將CTA基金產品與其他產品進行比較（圖6）后發(fā)現，與2015年相比，2016年所有產品的收益率均出現下滑，但與股票對沖策略產品、股票策略產品收益率大幅下滑相比，CTA基金產品近兩年的收益相對穩(wěn)定，2016年的投資回報更是遠遠超過另兩類產品?？梢哉f，目前國內CTA基金產品的業(yè)績表現比較平穩(wěn)，持續(xù)盈利能力較強（見表1）。［4］

圖6 2015—2016年各策略產品收益比較

資管網的數據顯示，截至2016年末，我國共有CTA基金產品1 129只，其中有持續(xù)業(yè)績的僅834只，而2016年登記成立的基金產品有293只，停止運作的則有375只，清盤數量大于成立數量。［4］圖7揭示了我國CTA基金的存續(xù)時間，91%的CTA基金運行時間不足兩年，超過5年的幾乎沒有。由此可見，我國CTA基金發(fā)展仍處于初級階段，基金規(guī)模雖有擴張，但在產品運作方面仍不穩(wěn)定。?

圖7 國內CTA基金存續(xù)時間分布

三、我國CTA基金發(fā)展存在的問題

盡管近年來國內CTA基金發(fā)展較快，規(guī)模也在不斷擴大，但與海外成熟的CTA基金相比，我國CTA基金在發(fā)展中仍然存在較多問題，主要表現在以下幾方面：

第一，缺乏相應的立法保障與政策監(jiān)管。我國的CTA基金發(fā)展至今已有一定的規(guī)模，截至2017年2月份，我國在基金業(yè)協(xié)會備案且仍在存續(xù)期的CTA基金發(fā)行規(guī)模已達397.33億元，［5］但至今我國卻尚未出臺有關CTA基金的法律法規(guī)或管理條例。由于其主要投資在期貨與期權市場，風險較大，所以CTA基金能否穩(wěn)健運行關系到整個期貨投資市場的健康發(fā)展與廣大投資者的合法權益，而完善的法律政策環(huán)境能夠規(guī)范CTA基金的發(fā)展，并為其提供一個健康良好的環(huán)境。但目前我國相關的法律政策體系仍不健全，這也在一定程度上制約了CTA基金的發(fā)展。

第二，缺乏專門的人才培養(yǎng)認證機制。盡管我國期貨公司比較重視人才儲備，但期貨從業(yè)人員因受到政策的限制而無法參與交易，他們主要致力于市場開發(fā)，真正可參與期貨交易管理的CTA專業(yè)人才十分匱乏。隨著我國CTA基金規(guī)模的逐步擴大，人才缺失問題逐漸凸顯，并影響了CTA基金的創(chuàng)新與發(fā)展。

第三，缺少豐富的高品質期貨品種。從海外CTA基金的投資經驗來看，豐富的可交易合約品種極大地拓寬了CTA基金的投資范圍，有利于更好地對沖風險，節(jié)約交易成本，提高市場效率。盡管我國期貨市場發(fā)展較快，但與美國期貨市場相比，國內的期貨品種仍不夠豐富，如目前中金所僅有股指期貨與國債期貨，而金融期貨中的利率期貨、外匯期貨等均未推出。

四、美國CTA基金發(fā)展的經驗及借鑒

CTA基金起源于美國。1949年，第一只CTA基金公開發(fā)行。經過近70年的發(fā)展，美國已成為全球CTA基金的主要集中地，市場非常成熟與規(guī)范，其成功經驗值得我們借鑒。

（一）美國CTA基金的組織架構

美國的CTA基金一般采用投資公司的形式，基本組織模式與傳統(tǒng)基金并無差別，由基金投資人、基金托管人、基金管理人三方構成。但與傳統(tǒng)基金不同的是，CTA基金的管理人由商品基金經理（CPO）、商品交易顧問（CTA）、交易經理（TM）、期貨傭金商（FCM）四方組成，他們各自的職責不同。

作為基金的設計者、決策者與管理者，CPO負責基金的組建、管理以及募資。CTA負責基金具體的交易操作，包括設計交易程序、制定投資策略、確定風險控制方法、執(zhí)行具體交易操作。作為CTA基金的重要參與者，CTA由CPO直接聘用，并受CPO的監(jiān)督。在美國，CTA是一個相對獨立的群體，可以是個人，也可以是團隊。不同的CTA通常具有不同的投資理念和交易風格，他們和CPO之間是委托——代理關系，當某一CTA基金的投資事務完成后，CTA的受托責任經CPO確認后解除。TM受雇于CPO，主要協(xié)助CPO挑選合適的CTA，在不同CTA之間分配投資資金，并監(jiān)管CTA的交易活動，控制相關風險。FCM的角色與國內期貨公司相當，一是執(zhí)行來自CTA的交易指令，二是負責基金資產的結算。

CTA基金的各參與者之間既相互合作又相互監(jiān)督，保證了基金的安全與順利運作，從而促進了整個行業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展。

（二）美國CTA基金的監(jiān)管體系

由于涉及眾多投資者利益，美國政府對CTA基金的監(jiān)管非常嚴格。美國聯邦政府和州政府非常重視與CTA基金有關的立法工作。由美國聯邦制定的相關法律主要有《投資顧問法》（1940年）、《商品期貨交易委員會法》（1974年）和《商品期貨現代化法》（2000年）等。其中，《投資顧問法》是針對包括CTA在內的投資顧問訂立的法律政策，對CTA的注冊、業(yè)務范圍、信息披露、違法責任等做出了詳細規(guī)定；通過《商品期貨交易委員會法》成立的期貨交易委員會（CFTC）行使對期貨行業(yè)的監(jiān)督管理權，涉及CTA基金的主要是登記注冊、信息資料的審核以及相關監(jiān)管等規(guī)定；《商品期貨現代化法》在以上兩部法律的基礎上對CTA有關業(yè)務做出相應的補充與修訂。而各州政府也根據當地的實際情況制定了相關的地方性法律，俗稱“藍天法”。

具體來說，美國對CTA基金的監(jiān)管具有以下特點：

1.嚴格的市場準入。美國《商品交易法案》規(guī)定，要成立CTA基金，必須向美國商品期貨交易委員會（CFTC）申請注冊，只有滿足一定的條件后才能獲準。這些條件包括：符合《商品交易法案》對其身份的規(guī)定，如在過去一年內為15個以上的客戶提供過投資建議；不能向公眾隱瞞自己的CTA身份；提供的投資建議與自己的業(yè)務相符等。此外，為確保相關人員的業(yè)務能力與職業(yè)道德，CPO與CTA也需在CFTC注冊，同時成為全國期貨業(yè)協(xié)會（NFA）的會員，并接受其考核與監(jiān)管。

2.采用三級監(jiān)管模式。CTA基金注冊成立后，還要接受政府、行業(yè)自律組織和交易所的三級監(jiān)管，這三級監(jiān)管機構承擔不同的職能，分工各有側重。政府層面的監(jiān)管機構主要是證券交易委員會（SEC）和商品期貨交易委員會（CFTC），CTA基金受到這兩個機構的雙重監(jiān)管。行業(yè)自律組織主要是全國期貨業(yè)協(xié)會（NFA），負責認定與審查會員資格，組織從業(yè)資格考試與制定從業(yè)行為準則等。美國各期貨交易所也是監(jiān)管體系中的一員，主要職責是制定交易規(guī)則，監(jiān)督交易程序和保障交易的正常進行。

3.強制性的信息披露。美國監(jiān)管機構對CTA基金運作的各個環(huán)節(jié)都有著非常嚴格而具體的要求。為了確保投資者的知情權，避免受到虛假或錯誤信息的誤導，監(jiān)管機構對商品基金經理及商品交易顧問在信息披露的內容、時效、周期和頻率方面做了詳細的規(guī)定。根據有關法律規(guī)定，已經注冊的CTA需要定期或不定期地向有關部門報告有關信息并接受相應的監(jiān)督。美國法律規(guī)定需要披露的信息包括CPO和CTA在申請注冊時提交的資料、在基金運作中所有可能影響投資決策的有關信息。

4.嚴厲的違法行為懲處。為了最大限度地保護投資者利益，美國法律要求CTA要盡最大努力，全心全意為受托人的利益行事，嚴厲禁止重大錯誤陳述和欺詐行為。如果CTA基金存在違法行為，將會受到非常嚴厲的懲處，相關人員將承擔相應的民事責任甚至刑事責任。對此，《投資顧問法》《商品期貨交易委員會法》和《商品期貨現代化法》都做出了明確具體的規(guī)定。

從美國的經驗來看，嚴格的準入制度可以從源頭上對CTA基金的資質進行把控；信息披露可以有效解決信息不對稱的問題，增強投資者對CTA基金的信任；三級監(jiān)管和嚴厲的懲罰可以有效減少違規(guī)操作，保證CTA基金的健康運行。

五、我國發(fā)展CTA基金的對策建議

（一）建立與完善針對CTA基金的法律法規(guī)體系

我們可以吸收借鑒美國的相關經驗，結合我國的國情，以法律法規(guī)的形式從CTA基金的設立、運作、信息披露等方面做出明確規(guī)定，使CTA基金運作的一系列環(huán)節(jié)都有法可依、有章可循。具體來說，相關立法機構可結合我國《證券投資基金法》，補充、修訂有關條款，明確CTA基金的法律地位；同時，有關部門應根據實際情況制定（修訂）具體的部門規(guī)章，使有關的管理工作能夠依法有序進行。

（二）加強CTA基金的監(jiān)管工作

為了維護市場穩(wěn)定，加強對CTA基金的監(jiān)管十分必要。首先，要將CTA基金納入統(tǒng)一監(jiān)管的框架。統(tǒng)一的監(jiān)管有利于明確責任，避免相互推諉，能夠及時發(fā)現風險，從而保護投資者和整個市場。因此，可以考慮在現有監(jiān)管體系中設立相應的部門對CTA基金進行統(tǒng)一監(jiān)管，將CTA基金所涉及的商品交易顧問（CTA）、商品管理人（CPO）、交易經理（TM）以及資金托管人的行為全部納入現有監(jiān)管體系。［5］同時，監(jiān)管部門可定期、不定期檢查CTA基金的資產狀況、操作記錄等，對于違反有關規(guī)定的基金當事人，監(jiān)管部門應明確相關行為的責任后果，制定嚴厲的懲罰措施。其次，應積極發(fā)揮國內期貨業(yè)協(xié)會的自律作用。例如，規(guī)定基金的主要管理人需在期貨業(yè)協(xié)會注冊并成為會員方可執(zhí)業(yè)，期貨業(yè)協(xié)會嚴格審批會員的財務狀況與相關交易記錄，同時強化信息披露制度，向公眾公布基金有關信息報告，確保廣大投資者的知情權。

（三）建立專門的人才培養(yǎng)與認證制度

CTA基金對基金管理人的專業(yè)要求極高，特別是負責具體交易操作的CTA，需具備專業(yè)的投資知識與投資能力。美國之所以能成為全球CTA基金的主要集中地，這與其完善的CTA人才評價體系有著密切的關系。在美國，只有通過認證注冊的CTA才有資格受聘于CTA基金進行期貨投資管理，其專業(yè)能力與職業(yè)素養(yǎng)均是經過專業(yè)機構認證的。［6］

由于我國缺少專門的培育與認證機構，目前專業(yè)的CTA人才十分匱乏。為此，我國應逐步建立CTA人才的培養(yǎng)、考核、認證機制，大力培養(yǎng)專業(yè)CTA人才。我國CTA人才的培養(yǎng)、選拔，可以由國內期貨業(yè)協(xié)會作為專門的認證機構，確立有關培養(yǎng)體系。可以規(guī)定CTA人才須參加專門的資格認證考試，合格后方可在期貨業(yè)協(xié)會登記獲得從業(yè)資格。獲得從業(yè)資格的CTA人才還需接受職業(yè)培訓和定期考核評價，以保證CTA人才的業(yè)務水平與專業(yè)能力。

（四）進一步豐富可交易的期貨合約品種

期貨市場的投資品種越多，CTA基金可以構建的風險管理工具就越完備，投資效率就越高，所以推動期貨品種的創(chuàng)新與上市，能夠為CTA基金的創(chuàng)新發(fā)展打下堅實的基礎。為此，應加快有關期貨品種的創(chuàng)新與研發(fā)。對于我國目前缺乏的期貨品種，如金融期貨、商品指數期貨等，建議可先進行相關期貨產品的試點工作，選擇市場中發(fā)展相對成熟的品種，開展相應的試點交易，再根據實際進展逐步、有序地放開其它期貨品種，不斷完善期貨市場體系建設，促進CTA基金的發(fā)展。

［1］李茜.CTA基金發(fā)展具有較大潛力［N］.上海金融報，2016－04－19（A07）.

［2］海通證券.FICC系列研究之一：海內外CTA基金的發(fā)展與現狀［EB/OL］.http://fund.stockstar.com/JC2017022 400001259.shtml，2017－02－23.

［3］華泰證券上海分公司.2016年表現優(yōu)異的CTA基金［EB/OL］.http://mt.sohu.com/20170126/n479588596.shtml，2017－01－26.

［4］資管網.2016年度CTA策略業(yè)績報告（基金產品）［EB/OL］.http://www.ziguan123.com/article/40991，2017－01－20.

［5］Daniel，P.Collins.CTA基金的困境與出路［N］.期貨日報，2014－07－17（003）.

［6］Rosenzweig，Kenneth M.，et al.CFTCAdopts Significant Changes to CPO and CTARegistration and Compliance Requirements［J］.Journal of Investment Compliance，2012，（13）：15－19.

［責任編輯：王 帥］

Research on the Problems and Countermeasures of CTA Fund Development in China

JIN Jian-feng
（School of Finance,Guangdong University of Foreign Studies，Guangzhou 510006,China）

CTA fund,also known as futures investment fund,is a collection of futures investment,managed by financial expert,sharing in risk and benefit.China's CTA Fund has experienced rapid development recently,but is still facing many problems.Based on the successful experience of foreign countries,this paper puts forward the corresponding countermeasures and suggestions to promote the healthy development of China's CTAfund.

CTAfund;futures investment;futures market

F724.5

A

2017－09－01

1671-6671（2017）06-0011-07

金劍峰（1978－），男，浙江金華人，廣東外語外貿大學金融學院講師，博士，研究方向：金融工程與風險管理。