張曉暉

（長春金融高等專科學(xué)校，吉林 長春 130028）

中國電影業(yè)上市公司股票價格變動實證分析

張曉暉

（長春金融高等專科學(xué)校，吉林 長春 130028）

上市公司公布的會計信息是股市的靈魂，對股價具有強有力的解釋能力，也是投資者進(jìn)行價值投資的評判標(biāo)準(zhǔn)。電影行業(yè)具有高利潤率與高市盈率的投資優(yōu)勢，越來越多的資本覬覦成長期的中國影業(yè)，非市場信息透過投資者行為影響股價波動，導(dǎo)致股票價格偏離內(nèi)在價值，其中，出售票房收益權(quán)成為電影投資方回收資金的常見運作方式。因此，構(gòu)建多元回歸模型，分析中國電影業(yè)股票價格與上市公司會計信息、投資者行為之間的相關(guān)性，可以為投資者進(jìn)行投資決策和監(jiān)管部門有效監(jiān)管金融市場提供有益參考。

中國電影業(yè)；股票價格；會計信息；投資者行為

一、引言

電影行業(yè)以其利潤率與市盈率較高的特點一度成為資本市場的“寵兒”，按照主流資本運作方式，可將近10年來中國電影行業(yè)的變遷發(fā)展分為兩個階段，2007年至2013年期間，電影企業(yè)主要通過IPO方式上市；2013年以后，大量企業(yè)通過跨界并購甚至借殼并購上市，導(dǎo)致了很多市場亂象，多元影視投資格局初步確立。［1］2015年，受益于全國人大對《電影產(chǎn)業(yè)促進(jìn)法（草案）》的審議，市場預(yù)期導(dǎo)致影視概念股走勢強勁，電影票房推高。2016年有所回落，國家廣電總局?jǐn)?shù)據(jù)顯示：2016年中國電影總票房達(dá)457.12億元，同比增長3.73%，觀影人次為13.72億，同比增長8.89%，國產(chǎn)電影票房占票房總額的58.33%。中國電影產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)新的發(fā)展形勢下實現(xiàn)了穩(wěn)健增長。然而隨著《葉問3》虛假票房事件對行業(yè)的沖擊，票補“泡沫”破碎導(dǎo)致2017年中國影視高開難高走，電影業(yè)再次降溫。［2］國家廣電總局統(tǒng)計顯示，2017年上半年，49家新三板影視公司中，42.8%的公司凈利潤虧損。

在影響股票價格的諸多信息因素中，上市公司對外公布的財務(wù)報告無疑是我們較易獲得和頻繁使用的主體信息，關(guān)于會計信息與股票價格的關(guān)系研究一直是理論界與實務(wù)界關(guān)注的焦點。然而近年來，中國電影業(yè)上市公司會計信息對股價的解釋能力越來越弱化，非會計信息對投資者行為影響導(dǎo)致股票價格偏離其內(nèi)在價值。因此，有必要從電影業(yè)股票價格與會計信息、投資者行為兩個視角的合力考量，從上市公司角度分析股價與會計信息的相關(guān)性，從投資者角度分析投資者決策行為引發(fā)股票價格的波動，以期研究的科學(xué)性和系統(tǒng)性，進(jìn)一步為電影業(yè)金融市場的規(guī)范發(fā)展與投資者決策提供參考。［3］

二、中國電影上市公司股票價格與會計信息相關(guān)性的實證分析

（一）會計信息概念的界定

會計學(xué)中的會計信息一般是指會計單位通過財務(wù)報表、財務(wù)報告或附注等形式向投資者、債權(quán)人或其他信息使用者揭示單位財務(wù)狀況和經(jīng)營成果的信息。目前，學(xué)術(shù)界對于股票市場披露的會計信息沒有統(tǒng)一、標(biāo)準(zhǔn)的概念，一般圍繞關(guān)于價值運動的信息，可以用貨幣單位進(jìn)行計量、與經(jīng)濟(jì)管理活動相關(guān)的財務(wù)信息，以及反映企業(yè)價值運動的信息進(jìn)行論述。本研究以中國電影上市公司年度財務(wù)報告中披露的會計信息為對象，并將其細(xì)化為反映中國電影上市公司盈利能力、成長能力、營運能力與償債能力的會計信息四類，得出細(xì)化下的各會計信息指標(biāo)與股票價格的相關(guān)程度，旨在找出會計信息與股票價格的統(tǒng)計相關(guān)性，進(jìn)而分析會計信息對股票價格的解釋力變化。［4］

（二）模型方法

1.指標(biāo)選取說明

將從中國廣電總局搜集到的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理后，利用SPSS軟件進(jìn)行相關(guān)分析，研究隨機變量之間的相關(guān)關(guān)系以證明中國電影上市公司披露的股票價格與會計信息的相關(guān)性。構(gòu)建數(shù)學(xué)模型進(jìn)行線性回歸，了解變量間的相關(guān)方向與相關(guān)強度。

為此，本研究選取股票價格Y作為因變量，股票價格選取2016年9月30日的價格，由于這一時期正好是第三季度報告披露完畢，理論上能作為研究股票價格和會計信息相關(guān)性的較好時期。

本研究的自變量X的選擇，將反映中國電影上市公司盈利能力、成長能力、營運能力與償債能力，為進(jìn)行細(xì)化分析，選取了機構(gòu)投資者和個人投資者經(jīng)常使用的8個指標(biāo)，如表1所示：

表1 自變量指標(biāo)選取

2.模型構(gòu)建

影響股票價格的信息分為會計信息與非會計信息。本研究將財務(wù)報告數(shù)據(jù)和業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究的會計信息，其他信息作為非會計信息，如宏觀政策、物價變動、通貨膨脹或緊縮、政治因素等。基于此，建立股票價格與影響因素的統(tǒng)計關(guān)系，即

假設(shè)在同一時點上非會計信息對股票價格的影響是一致的，而股票價格與會計信息存在相關(guān)性，因此進(jìn)一步構(gòu)建回歸模型：

（三）股票價格與會計信息的相關(guān)分析

表2 Correlations

表3 Correlations

由表2、表3可知，樣本量為35，有6個指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)通過T檢驗，它們的相關(guān)系數(shù)為正值，說明與股票價格存在正相關(guān)關(guān)系。其中相關(guān)系數(shù)最大的是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，為0.879，其次是總資產(chǎn)增長率的相關(guān)系數(shù)為0.847，速動比率的相關(guān)系數(shù)為0.821，總資產(chǎn)凈利潤的相關(guān)系數(shù)為0.728，流動比率的相關(guān)系數(shù)為0.428，凈資產(chǎn)報酬率的相關(guān)系數(shù)為0.386；只有總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈利潤增長率未通過T檢驗。

（四）股票價格與會計信息的回歸分析

本研究選擇逐步回歸策略來處理解釋變量，即通過逐一建立多個模型實現(xiàn)，在每一次引入變量時，概率F最小值的變量引入回歸方程，如果已引入回歸方程的變量F大于設(shè)定值（0.05），將被踢出回歸方程，當(dāng)無變量被引入或者剔除時，終止回歸過程。［5］

表4 Model Summaryd

模型引入了變量應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)增長率和速動比率。由表4可知，第一個模型是以應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為解釋變量的一元線性回歸模型，該模型的判定系數(shù)為0.772，估計標(biāo)準(zhǔn)誤為10.25205；第二個模型是以應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)增長率為解釋變量的二元線性回歸模型，其判定系數(shù)為0.844，估計標(biāo)準(zhǔn)誤為8.61090；第三個模型是包含應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)增長率和速動比率為解釋變量的三元線性回歸方程，其判定系數(shù)為0.880，估計標(biāo)準(zhǔn)誤為7.67806。從擬合優(yōu)度角度看，第三個模型的擬合效果更佳。

表5 Coefficientsa

由表5可知，當(dāng)顯著性水平α為0.05時，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的T檢驗值為3.137，其對應(yīng)概率P值0.004小于α拒絕原假設(shè)；總資產(chǎn)增長率的T檢驗值為3.782，其對應(yīng)概率P值0.001小于α拒絕原假設(shè)；速動比率的T檢驗值為3.041，其對應(yīng)概率P值0.005小于α拒絕原假設(shè)；這說明三個指標(biāo)均通過檢驗，得出多元線性回歸模型為：

圖1

圖2

圖1、圖2是殘差的正態(tài)性圖形結(jié)果。可以看到參數(shù)圍繞基準(zhǔn)線仍存在一定的規(guī)律性，但殘差正態(tài)性的非參數(shù)檢驗結(jié)果表明不能推翻原假設(shè)，即不能認(rèn)為它與正態(tài)分布有顯著差異。

綜上所述，本研究對國內(nèi)5家電影上市公司披露的會計信息與股票價格相關(guān)性的分析可以看出，反映中國電影上市公司償債能力的指標(biāo)與股票價格存在顯著性相關(guān)，特別是速動比率這一會計指標(biāo)，這說明企業(yè)有足夠的能力償還短期債務(wù)，同時也表示企業(yè)有較多的不能盈利的現(xiàn)款和應(yīng)收賬款?？梢?，我國電影事業(yè)還屬于年輕狀態(tài)，還有很多不成熟的地方。但是近年來電影事業(yè)的迅猛發(fā)展可說明政府對第三產(chǎn)業(yè)重視程度高、人們對電影這種第三產(chǎn)業(yè)的需求大，分析表明中國電影的前景還是處于樂觀的狀態(tài)。但會計信息并不能全面解釋股價，還需要對非會計信息進(jìn)行分析。

三、中國電影上市公司股票價格與投資者行為關(guān)系研究

近年來，非會計信息對股票價格的影響力在增強，本研究借助行為金融學(xué)理論定性分析非會計信息如何影響投資者的投資決策行為，進(jìn)而對影響股票價格的因素做進(jìn)一步的分析。

（一）股票價格偏離內(nèi)在價值

股票價格代表投資者從上市公司中獲取收益的預(yù)期，行為金融學(xué)理論表明，市場上的投資者理性差異化導(dǎo)致的投資行為會引發(fā)股票價格偏離其內(nèi)在價值，進(jìn)而影響股價波動。所謂股價內(nèi)在價值是指股票未來收益的現(xiàn)值，它取決于上市公司歷史、現(xiàn)在和未來的經(jīng)營業(yè)績。從長期來看，上市公司股票價格可以反映其內(nèi)在價值，但在短期內(nèi)，由于投資者行為決策、信息不對稱非理性選擇、人為操縱等諸多因素導(dǎo)致股價偏離價值。1.投資行為決策影響。從行為金融學(xué)視角，投資者獲取股票價格的會計信息和非會計信息后，會對股價形成一定的預(yù)期，并做出相應(yīng)決策。股票市場會形成一個“市場反饋——行為決策——市場反饋——行為決策”的循環(huán)過程，最終會促使股價偏離內(nèi)在價值。2.信息不對稱非理性選擇。信息不對稱理論下人們往往會逆向選擇，從心理學(xué)角度基于安全心理，人們會具有從眾行為的傾向，這種盲目從眾會放大非理性預(yù)期，最終導(dǎo)致短期股價偏離價值。3.人為操縱股市泡沫。一些機構(gòu)投資者可能存在的股市操縱行為造成股市泡沫，放大了個體投資者的投資行為決策與信息不對稱下非理性選擇的杠桿，使得短期股價偏離價值。［6］

（二）會計信息與投資者行為對股價的影響

從價值形成角度來看，企業(yè)的會計信息決定股票的定價，從長期來看，證券市場是用股票價格的信號機制，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。分析表明，我國電影市場還處于發(fā)展階段，尚未形成有效市場。

通過以上的投資行為分析出由于中國電影市場不成熟導(dǎo)致的信息不對稱、群體與個體投資心理和行為的差異，使得股價與上市公司股票內(nèi)在價值發(fā)生了偏離并在新的價位波動，造成投資決策行為對股價的影響逐年加強。尤其是2013年以后，大量企業(yè)通過跨界并購甚至借殼并購上市，導(dǎo)致了很多市場亂象，恰逢很多投資者不懂股票知識、盲目投資，放大了杠桿。

綜上所述，一方面，市場制度和法規(guī)越健全，影響股價的有效信息越全面?zhèn)鞑?，投資者越理性地決策，股票市場越接近于有效，會計信息與股價的價值相關(guān)性才會盡可能地提高。另一方面，行為金融學(xué)理論表明市場投資者完全理性是不可能的，群體和個體投資者的心理因素很容易通過投資決策影響股價變動。因此，投資者一定要尊重市場規(guī)律，將上市公司會計信息和自己的決策之力二者合力來考量股票價格預(yù)期，確保投資的有效性。［7］

四、啟示與建議

影片未上映，資本已先行。當(dāng)電影遇上資本，越來越多的資本覬覦成長期的中國影業(yè)，且出售票房收益權(quán)已成為電影投資方回收資金的常見運作方式。以《葉問3》為例，出售票房收益權(quán)并由多家機構(gòu)認(rèn)購，其中包括神開股份、十方控股以及第三方投資平臺當(dāng)天財富。電影背后的資本推手、收益權(quán)參與者間的隱秘關(guān)系引發(fā)了現(xiàn)階段的中國影視資本市場的許多亂象，這在一定程度上導(dǎo)致會計信息對于股價的解釋能力越來越弱化，相對而言，非市場信息透過投資者行為對股價的影響越來越強。本研究試圖將會計信息與投資者行為作為合力進(jìn)行考量，以期給投資者和監(jiān)管部門帶來更為合理與系統(tǒng)化的建議。

（一）市場層面

一是建立健全我國金融市場監(jiān)管的法律法規(guī)體系。研究結(jié)論表明，中國影視業(yè)市場尚處于發(fā)展期，對于不成熟的市場更要建立審慎的監(jiān)管體系，通過法律維護(hù)投資者權(quán)益，使得短期股價不會過度偏離內(nèi)在價值。同時，督促上市企業(yè)及時披露相關(guān)財務(wù)信息和企業(yè)信息，并推動股票市場有效信息全面、快速地傳播，盡可能地降低信息不對稱的影響。［8］

二是充分認(rèn)識投資決策行為對股價形成的重要性。在中國影視業(yè)未成熟之前，一旦投資者的投資決策行為對股價的影響超過公司真實經(jīng)營業(yè)績對股價的影響，很容易引發(fā)后果嚴(yán)重的群體性非理性投資行為，對股市產(chǎn)生不利影響。首先，使得股票價格形成機制發(fā)生扭曲，偏離其真正的內(nèi)在價值；其次，通過放大不正確信息，導(dǎo)致個體模仿機構(gòu)投資者行為，從眾心理會通過杠桿效應(yīng)造成市場的異常波動；再次，降低市場效率，由于市場投機嚴(yán)重，致使大量資金流向沒有長期投資價值的公司，導(dǎo)致資源的無效配置；最后，催生價格泡沫，由于集體投資的非理性行為，至使?jié)q跌演變?yōu)楸q暴跌，惡性循環(huán)不斷加劇，形成價格泡沫，極易演變?yōu)楣蔀?zāi)，并最終影響宏觀經(jīng)濟(jì)健康運行。

（二）投資者層面

一是要不斷教育引導(dǎo)投資者理性投資。作為個人投資者，有必要不斷地自我“充電”，主動地學(xué)習(xí)關(guān)于股票投資的相關(guān)專業(yè)知識，并充分意識到群體性心理學(xué)和個體心理學(xué)在投資決策過程中對自己的影響，從而最大限度地培養(yǎng)自己理性投資的思維和習(xí)慣。

二是要不斷培養(yǎng)成熟的機構(gòu)投資者。當(dāng)前，許多機構(gòu)投資者為追求利益最大化不擇手段，相比于中小投資者，其具有職業(yè)化、數(shù)量眾多的專家團(tuán)隊進(jìn)行信息處理，通過挖掘信息，手握重金操控股市。因此，證券監(jiān)管部門一定要嚴(yán)格監(jiān)管機構(gòu)投資者的投資行為，使之嚴(yán)守游戲規(guī)則，培養(yǎng)其成為金融市場的中流砥柱，并帶動個體投資者，推動我國影視資本市場更加健康和快速地發(fā)展。

［1］于帆.電影遇上資本：融資更要融智［J］.中國文化報，2017，（4）.

［2］李佳佳.影視高開難高走［J］.深圳商報，2017，（2）.

［3］張建東.創(chuàng)業(yè)板股價與會計信息、投資者行為關(guān)系研究［D］.合肥：合肥工業(yè)大學(xué)，2016.

［4］李佳麗.會計信息與股價的相關(guān)性分析探討［J］.中國鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)會計，2016，（5）.

［5］黃華芝.基于計劃行為理論的酒店員工離職意向研究［D］.長沙：湖南師范大學(xué)，2010.

［6］楊皖蘇，張建東.創(chuàng)業(yè)板股價剩余收益與股價相關(guān)性研究［J］.科技和產(chǎn)業(yè)，2015，（9）.

［7］趙鳳義.上市公司季報披露信息與股票價格的關(guān)系研究［D］.杭州：浙江理工大學(xué)，2010.

［8］楊小林.上市公司會計信息與股票價格相關(guān)性實證研究［D］.哈爾濱：哈爾濱工業(yè)大學(xué)，2010.

［責(zé)任編輯：胡 璇］

An Empirical Study on the Change of Stock Price in Chinese Film Listed Companies

ZHANG Xiao-hui
（Changchun Finance College,Changchun 130028,China）

The listed company accounting information released by the stock market is the soul,has strong ability to explain the stock price,but also investors value investment criteria.The film industry has high profit rate and the advantage of high investment earnings,more and more capital coveted the growth stage of the China pictures,non-market information through the investor behavior affect stock price volatility,resulting in stock prices deviate from the intrinsic value,the sale income right has become a common mode of operation of the box office movie investment recovery funds.Therefore,multiple regression models are constructed to analyze the correlation among Chinese film share price,accounting information and investor behavior of listed companies,it can provide a useful reference for investors to make investment decisions and supervise the financial market effectively.

Chinese film industry;stock price;accounting information;investor behavior

F832.51

A

2017－09－20

1671-6671（2017）06-0005-06

張曉暉（1964－），女，吉林長春人，長春金融高等?？茖W(xué)校副校長，吉林省金融文化研究中心主任，金融學(xué)二級教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：金融學(xué)。