秦喜勝

【摘 要】 盡管行為金融學(xué)派和理性資產(chǎn)定價學(xué)派均解釋了資產(chǎn)增長異象，但資產(chǎn)增長異象的成因仍是近期公司金融研究領(lǐng)域最具爭議的熱點問題之一。文章認(rèn)為，行為金融中的心理賬戶效應(yīng)同樣存在于公司投資行為中，公司外部股權(quán)融資的使用效率和公司價值可能因此而降低，這就是資產(chǎn)增長異象的解釋，并且這種解釋力還受股市狀態(tài)影響。研究從公司投資行為偏差視角解釋了資產(chǎn)增長異象，豐富了基于投資的資產(chǎn)定價研究和行為公司金融研究，深化了對資產(chǎn)定價決定因素和公司投資決定因素的理解。

【關(guān)鍵詞】 股市收益率； 心理賬戶效應(yīng)； 外部股權(quán)融資； 資產(chǎn)增長異象

【中圖分類號】 F832.48 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）22-0082-04

一、文獻(xiàn)綜述

（一）資產(chǎn)增長效應(yīng)存在性及基于行為視角的解釋

大量研究證明，總資產(chǎn)增長較快或投資水平較高公司未來期間的風(fēng)險調(diào)整后股票收益率較低，而通過撤資、回購股票、償債等方式收縮規(guī)模的公司在未來期間的風(fēng)險調(diào)整后股票收益率較高[ 1-6 ]。資產(chǎn)增長率—股票收益率之間的負(fù)向關(guān)系被稱為資產(chǎn)增長異象。理性資產(chǎn)定價學(xué)派和行為金融學(xué)派對資產(chǎn)增長異象的成因做出了不同解釋，但仍是當(dāng)前公司金融研究領(lǐng)域最具爭議的熱點問題[ 7 ]。解決該爭議能夠豐富和深化基于投資的資產(chǎn)定價研究，有利于加深對資產(chǎn)定價決定因素的理解。

投資者非理性和有限套利是行為金融學(xué)的兩大支柱，行為學(xué)派分別基于投資者非理性和有限套利來解釋資產(chǎn)增長異象。其一，非理性投資者對公司特定信息或行為在初始時的反應(yīng)不當(dāng)，未來市場對初始錯誤不當(dāng)反應(yīng)的修正可解釋資產(chǎn)增長異象。公司存在代理問題時，投資者對自利經(jīng)理人過度投資或構(gòu)建企業(yè)帝國的行為反應(yīng)不足；經(jīng)理人以在位股東利益最大化為經(jīng)營目標(biāo)時，投資者對經(jīng)理人在籌集（或歸還）外部資本、調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時的市場擇機行為反應(yīng)不足[ 8 ]；投資者難以有效識別公司融資或收購前的盈余管理行為[ 9 ]；投資者在評估公司價值時對公司歷史成長信息的外推效應(yīng)[ 10 ]；葉建華等認(rèn)為，投資者高估高盈利公司資本支出對企業(yè)的影響能夠解釋A股市場資產(chǎn)增長異象。其二，行為金融學(xué)派還依據(jù)有限套利理論[ 11 ]來解釋資產(chǎn)增長異象，認(rèn)為套利風(fēng)險和套利成本限制了套利機制的有效性而難以消除錯誤定價是資產(chǎn)增長異象持續(xù)存在的原因。由于非理性投資者導(dǎo)致資產(chǎn)錯誤定價時，套利風(fēng)險和套利成本的存在減少了有利可圖套利機會的數(shù)量，降低了理性投資者套利活動的有效性而難以有效消除錯誤定價。Thaler[ 12 ]證明，資產(chǎn)增長異象在套利難度高（低）的樣本公司中較強（弱），葉建華和周銘山[ 7 ]基于A股市場的實證研究也得出了類似結(jié)論。

（二）資產(chǎn)增長效應(yīng)存在性及基于理性視角的解釋

理性資產(chǎn)定價學(xué)派圍繞投資和預(yù)期股票收益率的關(guān)系展開研究。根據(jù)投資的Q理論，最優(yōu)投資水平較高（低）公司的折現(xiàn)率較低（高），故投資—收益率關(guān)系為負(fù)[ 13-15 ]。Lyandres等[ 10 ]認(rèn)為，受投資規(guī)模報酬遞減及折現(xiàn)率效應(yīng)影響，高投資水平公司的預(yù)期報酬率理應(yīng)較低。有學(xué)者認(rèn)為，根據(jù)投資的期權(quán)理論，公司投資執(zhí)行了風(fēng)險較高的成長期權(quán)，公司整體風(fēng)險水平和預(yù)期收益率降低。此外，其他基于理性資產(chǎn)定價觀的研究所獲取的實踐證據(jù)同最優(yōu)投資效應(yīng)理性假設(shè)一致[ 16-19 ]。

概括來說，行為學(xué)派認(rèn)為資產(chǎn)增長異象產(chǎn)生的原因在于非理性投資者對代理公司問題、信息不對稱性所引起的非效率投資行為，盈余管理行為反應(yīng)不足以及投資者自身存在認(rèn)知偏差。經(jīng)理人充分理性、公司投資水平最優(yōu)是理性資產(chǎn)定價學(xué)派的關(guān)鍵假設(shè)。實際上，經(jīng)理人并非完全理性，其認(rèn)知和行為偏差可能導(dǎo)致有損企業(yè)價值的非效率投資，致使公司未來股票收益率較低，而已有文獻(xiàn)并沒有對這種可能性進(jìn)行研究。

二、心理賬戶理論對A股上市公司資產(chǎn)增長效應(yīng)的解釋力分析

（一）心理賬戶理論及其對公司投資行為的影響分析

本文試圖根據(jù)心理賬戶理論來解釋A股市場中的資產(chǎn)增長異象。Thaler研究“沉沒成本效應(yīng)”時最早提出了心理賬戶思想，認(rèn)為人們會在不同賬戶中綜合考慮各項交易的歷史成本和當(dāng)前收入，這種對金錢分類評估的過程就是心理賬戶。大量研究表明，人們使用自己辛苦掙來的錢會比較謹(jǐn)慎，而對于自己意外得到的財富則傾向于奢侈享受。當(dāng)人們獲得意外財富時，似乎可以忽略過去的投入，沉沒成本效應(yīng)就會減弱乃至消失，人們更有可能關(guān)閉這個投入損失的賬戶；而當(dāng)人們用正常收入作為成本時，就會使其更易受到沉沒成本的影響，關(guān)閉損失賬戶會讓人們更痛苦。以此類推，公司不同來源資金的成本、獲取難易程度均存在差異，非完全理性的經(jīng)理人很可能對不同來源的資金設(shè)置心理賬戶，并以不同謹(jǐn)慎度和方式使用這些資金。同獲取難度大、成本高的資金相比，經(jīng)理人可能較為低效地使用獲取難度小、成本低的資金。公司在投融資決策中的這種心理賬戶效應(yīng)可能降低公司投資效率和公司價值，而非理性投資者可能更難及時有效識別這些現(xiàn)象。因此可從投資者對公司投融資決策中的心理賬戶反應(yīng)不足的視角來解釋資產(chǎn)增長異象，而已有研究并未涉足，本文將基于此視角進(jìn)行研究。

（二）公司投融資行為中的心理賬戶效應(yīng)對資產(chǎn)增長異象的影響分析

Thaler首次較系統(tǒng)地闡述了心理賬戶理論，分析了心理賬戶的分類和特點及其對人們投資（消費）決策行為的影響。賬戶分類與不可替代性、交易效用以及賬戶的評估和平衡是心理賬戶的三個重要組成部分[ 20 ]。交易效用涉及對成本和收益的分析；賬戶的分類和不可替代性涉及資金的來源和支出，不同賬戶的資金受外在或內(nèi)隱預(yù)算約束的控制；評估和平衡賬戶的時間并不固定，這三部分都違背了經(jīng)濟學(xué)的“金錢可替代性”原則[ 21 ]。

Thaler發(fā)現(xiàn)，人們消費彩票中獎資金的方式與消費經(jīng)常性工資收入所獲資金的方式截然不同，人們似乎為不同來源和用途的資金建立了不同的心理賬戶，并以不同的方式使用和對待這些資金，這違背了資金的完全可替代性原則。人們傾向于根據(jù)來源把總收入歸為3類：工資收入、資產(chǎn)收益以及運氣收入，并且對這3類收入的邊際消費傾向存在顯著差異。類似的，丟失10美元和丟失價值10美元的電影票會被差異化的框定并歸類于不同賬戶中，并且人們傾向于把金錢來源同金錢消費流向相匹配，未預(yù)期金錢收益的消費方式與工資收入的消費方式存在截然差異。上述有關(guān)心理賬戶的理論和實驗研究發(fā)現(xiàn)可概括為：人們?yōu)椴煌瑏碓吹馁Y金設(shè)置心理賬戶并據(jù)此制定資本支出決策，違背了資金可替代性原理。同此類似，公司不同來源資金的獲取難度、成本存在差異，而資金用途、支出效率形式多樣。受心理賬戶偏差影響，公司很可能根據(jù)獲取資金的難易度、成本高低設(shè)置心理賬戶，并在投資支出時，把不同心理賬戶的資金投向于不同領(lǐng)域，進(jìn)而不同資金對企業(yè)價值的影響存在差異。endprint

在我國融資體制下，債務(wù)融資的成本、難度可能比股權(quán)融資高。在成熟股票市場，監(jiān)管制度相對完善，股東要求的報酬較高，公司面臨分紅派息壓力，債權(quán)人承擔(dān)風(fēng)險較低并具有優(yōu)于股東的固定求償權(quán)，并且由于債務(wù)融資的稅盾效用，使得債務(wù)融資成本通常低于外部股權(quán)融資成本?，F(xiàn)實中，由于我國間接債務(wù)融資市場為國有銀行所壟斷，是“賣方”市場，直接債券融資和股權(quán)融資市場并不發(fā)達(dá)，再加上銀行對風(fēng)險控制嚴(yán)格，“惜貸”現(xiàn)象普遍存在，這提高了上市公司債務(wù)融資成本。股權(quán)融資的直接成本包括紅利和股票發(fā)行費用，隱形成本包括發(fā)行股票對市場的負(fù)面影響以及股權(quán)稀釋后的控制權(quán)損失等。但在A股市場：（1）上市公司分紅率較低；（2）上市公司股權(quán)集中度高，大股東可控制公司配股及增發(fā)的股票價格；（3）上市公司籌資費用低于西方國家。這些因素導(dǎo)致A股上市公司股權(quán)籌資成本較低，存在“免費資本效應(yīng)”。現(xiàn)有研究也表明，A股上市公司的股權(quán)融資成本遠(yuǎn)低于債務(wù)融資成本，債務(wù)融資成本與股權(quán)融資成本的巨大差異是決定上市公司股權(quán)融資偏好的根本原因。A股上市公司通常優(yōu)先選擇股權(quán)籌資方式，表現(xiàn)出強烈的股權(quán)再融資偏好。因此，同債務(wù)融資成本相比，公司所感知的股權(quán)融資成本可能較低。

根據(jù)上述分析，本文認(rèn)為公司很可能為債務(wù)融資和外部股權(quán)融資設(shè)置不同的心理賬戶并據(jù)此安排投資支出。具體來講，公司很可能謹(jǐn)慎地使用債務(wù)融資，把債務(wù)融資更多地投入到能夠提高公司價值的項目上，債務(wù)融資的資金使用效率可能較高。相反，公司對股權(quán)融資使用的隨意性可能較大，如把股權(quán)資本投于低效率項目，甚至用于在職消費等非生產(chǎn)性支出項目，這勢必降低外部股權(quán)融資的使用效率，進(jìn)而降低公司價值。趙國宇發(fā)現(xiàn)，實施股權(quán)再融資上市公司的盈余管理幅度、關(guān)聯(lián)交易水平與資金被占用程度更高，導(dǎo)致市場價值更低?；谏鲜龇治觯疚恼J(rèn)為A股上市公司在資金使用上存在心理賬戶效應(yīng)，上市公司會低效率使用股權(quán)融資，進(jìn)而損害企業(yè)價值，而非完全理性的市場投資者難以及時有效地識別該影響，市場糾正錯誤定價時股票收益率會下降。因此公司規(guī)模擴張后資產(chǎn)收益率可能較低，并且主要由心理賬戶效應(yīng)所導(dǎo)致的上市公司低效率使用股權(quán)融資所致，上市公司投融資決策中的心理賬戶效應(yīng)能解釋A股市場資產(chǎn)增長異象。本文認(rèn)為，A股市場存在較為顯著的資產(chǎn)增長異象，并且可用心理賬戶效應(yīng)所導(dǎo)致的上市公司低效率使用股權(quán)融資所解釋。

（三）股市狀態(tài)、心理賬戶效應(yīng)與資產(chǎn)增長異象的關(guān)系分析

存在心理賬戶偏差時，公司對可利用資金的使用效率不但受資金來源的影響，而且可能受股市狀態(tài)的影響。股市上漲影響公司投資行為的機理包括如下幾個方面：（1）Tobin認(rèn)為，如果資本是耐用品，即資本折舊率為零，則資本存量的市場價值決定了公司的投資水平與其重置成本，股市上漲提高了公司的Q值，公司有更大動機增加投資，而不論這種動機能否提高公司價值；（2）股市上漲往往伴隨實體經(jīng)濟的繁榮和虛擬資產(chǎn)的膨脹，給公司提供了更多看似可行的投資機會；（3）股市上漲反映了市場參與者對資產(chǎn)未來現(xiàn)金流增長或貼現(xiàn)率下降的樂觀預(yù)期，會刺激公司投資行為；（4）管理者認(rèn)知偏差會影響公司投資行為?；谏鲜鲈颍芄墒猩蠞q刺激，存在心理賬戶偏差的公司可能更隨意地使用受約束較少、成本較低的股權(quán)資本進(jìn)行低效率投資，這可能在更大程度上損害了公司價值。相反，在市場下跌期，資本存量的估值水平下降，經(jīng)濟中的投資機會看似減少，流動性下降，公司經(jīng)理人可能會更加謹(jǐn)慎地安排投資支出。這樣公司的低效率投資支出水平可能較低，包括外部股權(quán)融資在內(nèi)的公司整體資本的投資配置效率可能會提高，股權(quán)融資增長對公司價值的損害程度可能會降低，也即心理賬戶效應(yīng)所導(dǎo)致的股市低效率使用外部股權(quán)資本的程度較低。基于此，本文認(rèn)為，股市上漲期，心理賬戶效應(yīng)所導(dǎo)致的上市公司低效率使用外部股權(quán)融資的現(xiàn)象更明顯，A股市場的資產(chǎn)增長異象更顯著；在股市下跌期，心理賬戶效應(yīng)所導(dǎo)致的上市公司低效率使用外部股權(quán)融資的現(xiàn)象較弱，A股市場的資產(chǎn)增長異象可能并不明顯。

三、研究結(jié)論

盡管行為金融學(xué)派和理性資產(chǎn)定價學(xué)派均基于各自視角解釋了資產(chǎn)增長異象，但資產(chǎn)增長異象的成因仍是金融研究中最具爭議的問題之一。本文依據(jù)行為金融學(xué)的心理賬戶理論，分析了心理賬戶效應(yīng)在企業(yè)投資決策的存在性及其對企業(yè)投資效率和價值的影響，以及股票市場收益率對上述影響的調(diào)節(jié)作用。

本文的理論貢獻(xiàn)包括兩方面：第一，從公司投資行為偏差視角解釋了資產(chǎn)增長異象。行為資產(chǎn)定價學(xué)派和理性資產(chǎn)定價學(xué)派基于不同視角解釋了資產(chǎn)增長異象，行為資產(chǎn)定價學(xué)派認(rèn)為資產(chǎn)增長異象源于投資者對公司特定投資行為（這些行為是存在代理問題、信息不對稱性問題時經(jīng)理人做出的理性行為）反應(yīng)過度或反應(yīng)不足，并沒有研究市場如何對經(jīng)理人認(rèn)知或行為偏差導(dǎo)致公司非理性行為做出反應(yīng)。本文認(rèn)為投資者對受心理賬戶效應(yīng)影響的公司非理性投資行為反應(yīng)不足，這在市場收益率較高時期更為明顯，進(jìn)而解釋了資產(chǎn)增長異象。這一研究深化了對公司投資行為、資產(chǎn)定價行為的理解，豐富了基于投資的資產(chǎn)定價研究。第二，論證了公司投資行為中的心理賬戶效應(yīng)對資產(chǎn)增長效應(yīng)的解釋力解釋資產(chǎn)增長異象，進(jìn)而豐富和深化了行為公司金融研究。

本研究具有一定的現(xiàn)實意義：第一，當(dāng)企業(yè)不同融資方式的難度、成本存在較大差異時，企業(yè)更應(yīng)審慎投資，強化對低成本資金的管理，遵循科學(xué)投資決策程序，降低投資的隨意性，以避免企業(yè)長期價值受損。第二，投資者在評估企業(yè)價值時，不但要關(guān)注公司基本面、公司治理等因素對企業(yè)投資效率的影響，還應(yīng)關(guān)注公司決策者的心理和行為偏差、市場環(huán)境等因素對公司投資效率的綜合影響，在此基礎(chǔ)上客觀全面地評價公司價值，避免投資損失。第三，監(jiān)管部門可通過規(guī)范上市公司分紅、強化信息披露等措施，增加上市公司外部股權(quán)融資的強制性約束成本，進(jìn)而提高上市公司所感知的外部股權(quán)融資成本，促使上市公司更加審慎利用外部股權(quán)資本，提高資金使用效率。這對于提高整個社會資源配置效率和直接融資市場的可持續(xù)發(fā)展意義重大。endprint

在本研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)行如下拓展或深化研究：首先，本文認(rèn)為受心理賬戶效應(yīng)影響，公司低效率地使用外部股權(quán)資本能解釋A股市場的資產(chǎn)增長異象，現(xiàn)實中公司決策者的個人、管理層特征（如年齡、性別、受教育程度等）或者是公司特征（公司治理、融資約束程度等）都可能影響心理賬戶效應(yīng)的顯著程度，可遵循該行為就公司金融的研究思路進(jìn)行拓展。其次，在公司受心理賬戶效應(yīng)影響而實施低效率投資時，投資者成熟度越高越弱、套利機制越有效，公司被錯誤定價的程度就越低，也即投資者非理性、有限套利可能影響心理賬戶效應(yīng)對資產(chǎn)增長異象的解釋力。基于上述思路，可進(jìn)行拓展或深化研究。

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