高堅

我國目前的商業(yè)物業(yè)行業(yè)面臨著迫切的轉(zhuǎn)型需求與政策方向問題，而資產(chǎn)證券化可以重塑物業(yè)管理的商業(yè)模式。

1970年代，資產(chǎn)證券化起源于美國，后作為一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新風(fēng)靡全球。近幾年，在國務(wù)院以及監(jiān)管部門不斷出臺文件和政策的推動下，我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展也邁上了快車道。2016年我國資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模約9000億元，存量規(guī)模接近1.2萬億元，存量規(guī)模已經(jīng)是亞洲第一。國家支持、鼓勵和發(fā)展資產(chǎn)證券化，是因?yàn)樗鼙P活存量資產(chǎn)、提高資金配置效率、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并且對我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和國際化發(fā)展能夠發(fā)揮特殊作用。

本書的主要內(nèi)容是CMBS（商業(yè)物業(yè)抵押支持證券）。CMBS是商業(yè)物業(yè)的一種證券化融資工具，主要以商業(yè)物業(yè)產(chǎn)生的租金等運(yùn)營收入和不動產(chǎn)價值為基礎(chǔ)，向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資，并配有物業(yè)抵押、租金質(zhì)押等風(fēng)控措施以保障資產(chǎn)支持證券的本息兌付。

所謂商業(yè)物業(yè)，是指作為商業(yè)用途運(yùn)營的地產(chǎn)，以區(qū)別于個人占有用途的地產(chǎn)。同時，商業(yè)物業(yè)是用于投資而非消費(fèi)的地產(chǎn)業(yè)態(tài)，核心特點(diǎn)是可以產(chǎn)生持續(xù)收入和現(xiàn)金流。大家都知道，本書中關(guān)注的商業(yè)物業(yè)行業(yè)，面臨著迫切的轉(zhuǎn)型需求與政策方向問題，而資產(chǎn)證券化可以重塑物業(yè)管理的商業(yè)模式。在我看來，合理利用資產(chǎn)證券化將開發(fā)商和資產(chǎn)持有人的資產(chǎn)重新周轉(zhuǎn)起來，才可能突破商業(yè)物業(yè)自身資產(chǎn)負(fù)債表的限制。

商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)證券化具體有兩種可行模式：其一是CMBS，這是債權(quán)證券化的一個重要方向；其二是權(quán)益型證券化，包括REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）等。資產(chǎn)證券化可以幫助盤活存量，形成資本循環(huán)，從而真正讓資產(chǎn)周轉(zhuǎn)起來。

根據(jù)中國資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，自2014年4月境內(nèi)首單私募REIT產(chǎn)品“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計劃”發(fā)行以來，截至2017年4月20日，已有27單CMBS及私募REITs產(chǎn)品在證券交易所及機(jī)構(gòu)間報價系統(tǒng)上市，累計發(fā)行規(guī)模761.98億元。其中：CMBS產(chǎn)品5單，合計規(guī)模222.62億元；私募REITs產(chǎn)品22單，合計規(guī)模539.36億元。

2016年以來，房地產(chǎn)市場火爆，多地紛紛出臺房地產(chǎn)調(diào)控新規(guī)，監(jiān)管層全面收緊房企融資渠道，傳統(tǒng)的銀行貸款、債券和影子銀行模式，由于房企負(fù)債率攀升、銷售周轉(zhuǎn)趨緩、高杠桿等因素，對應(yīng)的金融風(fēng)險非常大，未來難以為繼，資金壓力逼迫房企進(jìn)行多元化融資，商業(yè)物業(yè)項(xiàng)目證券化漸熱。個人認(rèn)為，包括CMBS在內(nèi)的資產(chǎn)證券化具體而言有如下幾點(diǎn)重要意義：

首先，資產(chǎn)證券化對供給側(cè)改革和“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”五大任務(wù)有較明顯的金融支持作用。供給側(cè)改革是未來一段時期改革的重點(diǎn)，通過資產(chǎn)證券化，可以推動信貸資源和金融服務(wù)向符合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型方向的行業(yè)和企業(yè)傾斜，促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和結(jié)構(gòu)調(diào)整，從而提高供給體系的質(zhì)量和效率，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的動力。通過資產(chǎn)證券化，可以有效幫助企業(yè)盤活存量資產(chǎn)，提升資產(chǎn)和資源配置效率，從而為淘汰低端產(chǎn)能、增加高端供給提供資金支持，實(shí)現(xiàn)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，美國進(jìn)行資產(chǎn)證券化，通過各種方式流轉(zhuǎn)資產(chǎn)，重新定價，去杠桿的速度較快。

其次，CMBS等債權(quán)型固定收益金融產(chǎn)品是股權(quán)型REITs市場的重要基礎(chǔ)，兩者未來的發(fā)展可能會相得益彰。

我國境內(nèi)對REITs的探討歷時已久，無論是政策制定者，還是地產(chǎn)、金融相關(guān)從業(yè)者，都看到了REITs對于境內(nèi)金融市場、房地產(chǎn)市場的深遠(yuǎn)意義，但我國境內(nèi)REITs面臨很多發(fā)展障礙，除了稅收和法律方面的掣肘外，REITs也沒有構(gòu)建相應(yīng)的市場基礎(chǔ)，難以有效估值和定價，而作為固定收益類產(chǎn)品的CMBS，有望突破這一困境。

一方面，美國市場經(jīng)驗(yàn)表明，CMBS是REITs重要的融資工具，即REITs將自己持有的房地產(chǎn)抵押貸款發(fā)行CMBS產(chǎn)品或者直接投資市場上已發(fā)行的CMBS產(chǎn)品。2009年11月16日，美國著名的REITs DDR就發(fā)行了面額4億美元的CMBS產(chǎn)品，這是金融危機(jī)后美國發(fā)行的第一單CMBS產(chǎn)品。

另一方面，目前我國境內(nèi)商業(yè)物業(yè)租金凈收益率和負(fù)債成本出現(xiàn)明顯倒掛，除非加杠桿，否則難以繼續(xù)維持，這使得行業(yè)金融環(huán)境和定價體系無法建立，權(quán)益型投資人無法進(jìn)入。我國境內(nèi)的商業(yè)物業(yè)收益率一直低于杠桿成本率，權(quán)益型投資人必須額外補(bǔ)足才能一直持有物業(yè)，因此大大阻礙了權(quán)益型資本的形成。以一線城市為例，商業(yè)物業(yè)的實(shí)際收益率為4%左右，而杠桿率為50%左右的銀行等傳統(tǒng)融資渠道的成本率往往超過5%，這還有進(jìn)一步上升的可能。如果發(fā)展CMBS，將會推動境內(nèi)商業(yè)物業(yè)融資成本的下降，從而化解REITs的估值壓力。同時，REITs能夠發(fā)行或者投資CMBS產(chǎn)品，因此可以提升CMBS市場的流動性，進(jìn)一步降低CMBS的融資利率，這樣兩者能夠互相促進(jìn)。

最后，資產(chǎn)支持證券實(shí)現(xiàn)了境外發(fā)行的突破，未來市場面向境外投資者開放，境內(nèi)CMBS產(chǎn)品將迎來非常好的國際發(fā)展機(jī)遇，同時能促進(jìn)人民幣的國際化。

2016年年末，中國銀行在境外發(fā)行了首批以境內(nèi)地方政府債為主要基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)支持證券，實(shí)現(xiàn)了多項(xiàng)市場創(chuàng)新，它是我國首單境內(nèi)資產(chǎn)境外發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、首單以中國地方政府債為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的證券化產(chǎn)品，成功開拓了境外投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入我國境內(nèi)銀行間債券市場的新通道，為進(jìn)一步吸引境外資金投資境內(nèi)銀行間市場債券做出了有益嘗試。境外投資者持有大量人民幣資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，既有助于鞏固人民幣作為國際儲備貨幣的基礎(chǔ)，也有助于人民幣的國際化。同時，若將境內(nèi)的基礎(chǔ)資產(chǎn)和離岸人民幣進(jìn)行對接，也能引導(dǎo)離岸人民幣“回流”，打通人民幣雙向流動渠道，真正推進(jìn)人民幣的國際化進(jìn)程。

對于商業(yè)物業(yè)而言，境內(nèi)資產(chǎn)相關(guān)主體及資產(chǎn)的經(jīng)營管理模式、交易文件和評級方法，與國際差距不是很大，很多外資機(jī)構(gòu)在中國境內(nèi)也有自己的物業(yè)，國際投資者對這類中國資產(chǎn)有基本的了解，這樣就有利于CMBS市場的發(fā)展和國際投資人的引入。所以，以CMBS產(chǎn)品來推動跨境金融市場的發(fā)展，可能是一種較好的選擇，未來還能為跨境人民幣資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展與風(fēng)險監(jiān)管提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。

當(dāng)然，跨境資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)，還需要解決資金匯兌及向境外匯劃、產(chǎn)品登記托管、會計和稅收、監(jiān)管協(xié)調(diào)等問題。

因此，我很高興看到本書的面世。本書深入剖析了美國CMBS市場的發(fā)行承銷標(biāo)準(zhǔn)、信息披露標(biāo)準(zhǔn)、法律體系、投資交易、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)、評級方法等，并對我國CMBS市場的標(biāo)準(zhǔn)體系建設(shè)提出了多項(xiàng)建議。特別難得的是，作者基于自身豐富的理論和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，為了獲得一線的數(shù)據(jù)和信息，還實(shí)地調(diào)研了美國主要的CMBS參與機(jī)構(gòu)，包括投行、投資人、行業(yè)協(xié)會和監(jiān)管層等，并與國內(nèi)外專家進(jìn)行了多輪研討，獲得了寶貴的第一手材料。我相信，對于中國CMBS及整個資產(chǎn)證券化市場未來朝正確的方向創(chuàng)新與發(fā)展，本書將會大有裨益。

（作者為國家開發(fā)銀行原執(zhí)行董事、副行長）endprint