方斐

受益于投資收益的提升和準備金計提的邊際改善，四大A股上市保險公司三季度業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)秀，尤其是國壽凈利潤同比增長近一倍，使保險股成為金融板塊內(nèi)維持20%以上增速的稀缺標的。

11月以來，保險股的市場表現(xiàn)依然強勢不減。11月14日，中國平安和新華保險分別刷新了各自的歷史最高價，并創(chuàng)出71.29元的新高。2017年可謂是保險股的“翻身”之年—年初至今，截至11月14日，保險指數(shù)上漲87%，中國平安的股價2017年更是漲了一倍。

據(jù)悉，保監(jiān)會近日發(fā)布2017年前三季度保險市場運行情況。前三季度，全行業(yè)共實現(xiàn)原保險保費收入30457.32億元，同比增長21.01%。其中，產(chǎn)險公司和人身險公司分別增長14.54%和23.43%；賠付支出8327.27億元，同比增長7.44%；保險業(yè)資產(chǎn)總量16.58萬億元，較年初增長9.69%。

上市保險公司2017年前10個月的業(yè)績顯示，中國人壽實現(xiàn)保費收入4696億元，同比增長近兩成；中國平安實現(xiàn)保費收入5120億元，同比增長三成；中國太保實現(xiàn)保費收入2481億元，同比增長兩成。

而在利潤方面，三季報顯示，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險2017年前三季度的凈利潤同比分別增長98.3%、17.4%、23.8%和5.3%，主要原因是投資收益的提升和準備金計提的邊際改善。上市保險股優(yōu)秀的業(yè)績表現(xiàn)，使其成為金融板塊內(nèi)維持20%以上增速的稀缺標的。

那么，創(chuàng)下新高之后的保險股將何去何從？有機構(gòu)人士認為，本輪保險股估值走高來自于新業(yè)務(wù)價值的提升，而新業(yè)務(wù)價值的提升來自于2016年10月底以來的利率上行，目前利率上行已到尾聲。

華泰證券預(yù)計險企價值提升的邏輯將繼續(xù)保持。各大險企在“134號文”之后推出的開門紅新產(chǎn)品已設(shè)立完成，并相繼投入試銷狀態(tài)，前線客戶與銷售反饋較好，2018年開門紅業(yè)績預(yù)期樂觀。上市保險公司受益于A股和港股市場的結(jié)構(gòu)性行情，以及利率上行的周期，投資端將有不錯的表現(xiàn)。

國泰君安認為，目前，保險板塊的基本面、政策面及交易結(jié)構(gòu)都在支撐著板塊的不俗表現(xiàn)。盡管有個別經(jīng)濟指標的波動，但經(jīng)濟企穩(wěn)趨勢基本明朗；與此同時，金融去杠桿使得利率環(huán)境有限度的穩(wěn)步提升，宏觀環(huán)境上利好保險公司的投資端。此外，大部分上市保險公司2018年開門紅預(yù)售已經(jīng)開始，由于大公司的主力產(chǎn)品以“分紅年金+萬能險”的雙主險模式；且從近期跟蹤數(shù)據(jù)來看，包括人力、售前準備等關(guān)鍵因素，平安壽險和太保壽險等大型壽險公司均已做好了充分準備，行業(yè)整體開門紅情況有望超預(yù)期。而且，養(yǎng)老稅收遞延政策也有望于近期推出，這也將成為保險板塊政策端的一大重要催化劑。

純壽險公司業(yè)績彈性大

3月24日，保監(jiān)會印發(fā)《關(guān)于優(yōu)化保險合同負債評估所適用折現(xiàn)率曲線有關(guān)事項的通知》（保監(jiān)發(fā)[2017] 23號），進一步提升保險公司長期保障型產(chǎn)品的準備金評估的科學(xué)性。

23號文指出，未來保險利益不受對應(yīng)資產(chǎn)組合投資收益影響的保險合同，其未到期責任準備金評估適用的折現(xiàn)率曲線由基礎(chǔ)利率曲線加綜合溢價組成。其中，基礎(chǔ)利率曲線應(yīng)與償二代下未到期責任準備金所適用的基礎(chǔ)利率曲線保持一致，采用20年以內(nèi)、20年到40年、40年以上的分段方式，并引入終極利率。綜合溢價允許保險公司綜合考慮稅收、流動性效應(yīng)和逆周期等因素確定，溢價幅度上限由現(xiàn)行的150個基點降低到120個基點，收緊了公司自由浮動的空間，增強財務(wù)報表的可比性。

根據(jù)新規(guī)，財務(wù)報告目的下保險合同未到期責任準備金計量所適用的折現(xiàn)率曲線，其基礎(chǔ)利率曲線應(yīng)與償付能力監(jiān)管目的下未到期責任準備金計量所適用的基礎(chǔ)利率曲線保持一致。

根據(jù)東北證券的測算，新準則下保險合同負債評估基準利率將整體上移，基差變化的峰值出現(xiàn)在39年期，約為25.79BP；但受制于溢價上浮空間的壓縮，新準則下評估利率上限整體下移，20年期及以下基差均為-30BP，可見是新規(guī)落實“保險業(yè)姓?！钡闹匾e措，有利于推進保險業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，進一步強化保險業(yè)的保障屬性和長期屬性。

折現(xiàn)率的調(diào)整不影響利潤的總額，但影響會計利潤的確認時間。在承保端和投資端穩(wěn)定的情況下，當前因折現(xiàn)率下調(diào)而“惡化”的報表，將被侵蝕的稅前利潤推遲到以后年度釋放，造成壽險公司會計利潤易受到市場利率波動的影響，加之國內(nèi)短端和長端利率近年來波動明顯，進一步加劇了險企面臨的利率風險。

新規(guī)的出臺有望“熨平”長端利率波動給壽險公司帶來的稅前利率的影響。由于中國資本市場的成熟度較低，長期保險負債難以找到相應(yīng)期限的資產(chǎn)匹配。新折現(xiàn)率曲線避免了長端折現(xiàn)率受短期市場波動或人為判斷的影響；綜合溢價的壓縮，一方面提高了行業(yè)整體的審慎度，另一方面使得各公司的折現(xiàn)率曲線設(shè)定方法更加統(tǒng)一，財務(wù)信息將更加透明化。

2016年至今，由于750天移動平均10年期國債到期收益率自2015年三季度末拐頭下行（2016年下行約32.19BP至3.4620%，靜態(tài)測算下2017年將繼續(xù)下行約22BP至3.25%），導(dǎo)致上市險企傳統(tǒng)險折現(xiàn)率假設(shè)承壓。四家上市險企合計減少稅前利潤591.82億元，變動率為-29.59%。從絕對額來看，平安稅前利潤侵蝕289.09億元，影響最大，但由于有銀行和非壽險業(yè)務(wù)的貢獻，向下變動率為23.44%，為四家上市險企最小。

從相對額來看，新華保險向下變動率為49.07%，原因包括兩方面：一是新華折現(xiàn)率中樞下調(diào)47.5BP，在四家上市險企中最為保守；二是新華為純壽險公司，利潤彈性最大。

根據(jù)2016年年報，國壽、新華、平安和太保的壽險和長期健康險責任準備金占負債比例分別為76.4%、89.8%、19.5%和69.5%，根據(jù)各家公司披露的敏感性分析報告，可以估算出當折現(xiàn)率向上提升10BP時，國壽、新華、平安和太保稅前利潤分別上升34.51%、41.33%、9.08%和24.08%。新華和國壽由于是純壽險公司，折現(xiàn)率的變化將顯著影響其經(jīng)營績效，彈性優(yōu)勢凸顯。

稅延養(yǎng)老險醞千億增量

7月4日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加快發(fā)展商業(yè)養(yǎng)老保險的若干意見》，明確提出2017年年底前啟動個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點，歷經(jīng)8年的政策終于落地，自上而下的支持彰顯改革的信心與決心。

隨著人口紅利逐年消失，老年撫養(yǎng)比不斷抬升，商業(yè)養(yǎng)老保險作為第三支柱的重要性將逐步顯現(xiàn)。當前，基本養(yǎng)老保險作為第一支柱，近年來持續(xù)面臨支出增速倒掛收入增速的尷尬局面，且全國部分地區(qū)缺口逐年拉大。

截至2016年年末，中國65周歲及以上人口數(shù)占比10.8%，老年撫養(yǎng)比2015年年末為14.3，聯(lián)合國預(yù)計到2050年，中國60歲以上人口比例將達到32.8%。作為第二支柱的企業(yè)年金，2016年年末，參與職工人數(shù)僅為2325萬人，主要集中于國企和央企，且僅為基本養(yǎng)老保險參保人數(shù)的2.62%。未來，隨著老年撫養(yǎng)比的不斷抬升，加之企業(yè)年金受制于繳費的持續(xù)性，在政策的支持下，第三支柱的商業(yè)養(yǎng)老險有望迎來新的發(fā)展機遇。

2016年，在全部具有養(yǎng)老功能的人身保險中，退休后分期領(lǐng)取的養(yǎng)老年金保險的保費收入為1500億元，保費深度為109元，在人身保險保費收入中的占比僅為4.4%。2016年年末，積累保險責任準備金2600億元，有效承保人次1707萬，在年末總?cè)丝诘恼急葍H為1.2%，未來發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

根據(jù)人社部的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2016年年末，基本養(yǎng)老保險基金累計結(jié)存4.4萬億元，企業(yè)年金累計結(jié)存1.11萬億元，當前商業(yè)養(yǎng)老保險在養(yǎng)老保險體系中規(guī)模占比僅為4.5%，未來想象空間巨大。根據(jù)政策規(guī)劃，到2020年，商業(yè)養(yǎng)老保險將成為個人和家庭商業(yè)養(yǎng)老保障計劃的主要承擔者，未來商業(yè)養(yǎng)老保險作為第三支柱補充手段，重要意義逐步體現(xiàn)。

所謂個人所得稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險，是指政府對個人收入中用于購買商業(yè)補充養(yǎng)老保險金的部分免予征收個人所得稅，而其應(yīng)繳的個人所得稅延遲至領(lǐng)取保險金時繳納。根據(jù)此前的試點方案，稅收遞延模式或采取“稅基遞延”型，即在繳費及收益階段免稅，領(lǐng)取階段再根據(jù)當期（最低）稅率表繳稅。

目前，中國繳納個稅人口約為3000萬人，總?cè)丝谡急炔坏?.2%。在悲觀、中性、樂觀三種假設(shè)下，稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險參與率為30%、50%、70%，每月可抵扣保費平均為500元、700元、900元，預(yù)計每年將會帶來540億元、1260億元、2268億元增量保費，靜態(tài)估計下，對2016年壽險業(yè)務(wù)帶來3.10%、7.24%、13.03%的原保費增量。同時，每月700元（中性估計）的可抵扣保費對于低收入者與極度高收入群體的實質(zhì)影響有限。

未來，在推廣稅延養(yǎng)老險實務(wù)中，或?qū)⒚媾R與稅優(yōu)健康險一樣“叫好不叫座”的情形。試點一年多來，截至2017年4月底，據(jù)保監(jiān)會披露，稅優(yōu)健康險合計銷售69625單，實收保費1.26億元，與此前預(yù)期存在一定的差距。

此外，《意見》有望打開保險資管服務(wù)養(yǎng)老的想象空間，進一步提升基金規(guī)模。保險資產(chǎn)管理行業(yè)已成為養(yǎng)老金融體系的主要組成部分，是企業(yè)年金、職業(yè)年金、養(yǎng)老金市場的重要受托管理人和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的重要投資人。2016年，企業(yè)年金法人受托的市場份額為74.5%。保險公司通過自身長期精算價值優(yōu)勢、長期資產(chǎn)配置優(yōu)勢、專業(yè)人才技術(shù)優(yōu)勢和業(yè)務(wù)協(xié)同優(yōu)勢，在拓寬收益來源的同時提升資產(chǎn)管理規(guī)模。

保險資金的特點是期限長、規(guī)模大、來源穩(wěn)定，注重長期投資、價值投資、穩(wěn)健投資和責任投資。隨著資產(chǎn)管理規(guī)模的提升，險資在現(xiàn)在和未來都將是養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資和養(yǎng)老基金管理的重要力量。

投資收益邊際改善明顯

截至2017年5月末，保險行業(yè)資金運用余額為14.24萬億元，比年初增長6.36%。股基投資資金運用余額占比12.75%，其他投資（另類投資）占比36.9%，環(huán)比提升0.05個百分點，繼續(xù)維持高位。2017年一季度，國壽、新華、太保的年化投資收益率分別為4.53%、4.5%和4.8%，比2016年同期略有改善，上市險企投資收益率的提高將對營收及凈利的貢獻明顯改善。

保監(jiān)會披露的信息顯示，險資在服務(wù)國家戰(zhàn)略大局、重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和實體經(jīng)濟方面，投資比例持續(xù)加大，長期股權(quán)投資和其他投資余額54443.40億元，占比38.23%，較年初上升2.22個百分點。保險公司資金運用收益1856.28億元，同比增加470.81億元，增長33.98%。一季度，資金運用平均收益率1.33%，同比上升0.13個百分點。預(yù)計2017年保險行業(yè)投資收益率有望回到6%以上的水平，整體環(huán)境好于2016年。

2017年1-4月，17家保險資管公司共注冊債權(quán)投資計劃和股權(quán)投資計劃49項，合計注冊規(guī)模1191.32億元。其中，基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃9項，注冊規(guī)模305.97億元；不動產(chǎn)債權(quán)投資計劃32項，注冊規(guī)模556.85億元；股權(quán)投資計劃8項，注冊規(guī)模328.50億元。

2017年5月，壽險公司未計入保險合同核算的保戶投資款和獨立賬戶本年新增繳費3205.70億元，同比減少60.34%。截至5月末，壽險公司保戶投資款及獨立賬戶繳費排名前三位的分別為華夏人壽（524.30億元，同比減少57.6%）、平安人壽（474.11億元，同比增加11.6%，且同比提升近兩個位次）和中國人壽（466.67億元，同比減少42.7%）。

平安人壽逆勢增長，市占率比2016年同期提升近10個百分點，主要系平安其“既重保障又不失理財功能”的長期險產(chǎn)品的優(yōu)勢凸顯。據(jù)了解，平安萬能險負債久期高達11年。

2016年以來，保監(jiān)會多次發(fā)文規(guī)范人身險市場，強化“保險業(yè)姓保”?！蛾P(guān)于進一步完善人身保險精算制度有關(guān)事項的通知》（保監(jiān)發(fā)[2016] 76號）規(guī)定，自2017年1月1日起，對于投資連結(jié)保險產(chǎn)品、變額年金保險產(chǎn)品，應(yīng)按照中短存續(xù)期產(chǎn)品的定義要求進行評估和報告；保險公司不得將終身壽險、年金保險、護理保險設(shè)計成中短存續(xù)期產(chǎn)品；對于附加萬能保險和附加投資連結(jié)保險等附加險產(chǎn)品，應(yīng)單獨評估該產(chǎn)品的預(yù)期存續(xù)時間，并判斷其是否屬于中短存續(xù)期產(chǎn)品。其中所指的“中短期存續(xù)產(chǎn)品”系“前4個保單年度中任一保單年度末保單現(xiàn)金價值（賬戶價值）與累計生存保險金之和超過累計所繳保費，且預(yù)期該產(chǎn)品60%以上的保單存續(xù)時間不滿5年的人身保險產(chǎn)品。（參照2016年3月保監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范中短存續(xù)期人身保險產(chǎn)品有關(guān)事項的通知》）”。

同時，保監(jiān)會規(guī)定對于不符合本《通知》要求的產(chǎn)品，應(yīng)當在2017年4月1日前全部停售。2017年5月，保監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于規(guī)范人身保險公司產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計行為的通知》（保監(jiān)人身[2017]134號），明確萬能型保險產(chǎn)品、投資連結(jié)型保險產(chǎn)品設(shè)計應(yīng)提供不定期、不定額追加保險費，靈活調(diào)整保險金額等功能。同時，保險公司不得以附加險形式設(shè)計萬能型保險產(chǎn)品或投資連結(jié)型保險產(chǎn)品。

在行業(yè)監(jiān)管強調(diào)“保險業(yè)姓保、保監(jiān)會姓監(jiān)”的背景下，過去依靠萬能險等中短期理財產(chǎn)品搶占市場份額的險企紛紛加速業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，如前海人壽、安邦人壽、和諧健康、弘康人壽保戶投資款和獨立賬戶本年新增繳費下滑近九成。壽險行業(yè)原保費收入占比由2016年3月末的60.6%迅速上升至2017年3月末的84.7%，監(jiān)管成效立竿見影。

截至5月末，僅一家壽險公司原保費占規(guī)模保費比例未達到保監(jiān)會要求的30%。未來，隨著保監(jiān)會對中短存續(xù)期業(yè)務(wù)總量的逐步控制，預(yù)計原保費收入占比將維持在85%左右。從人身險公司業(yè)務(wù)看，普通壽險業(yè)務(wù)占比顯著上揚，達57.57%，比年初上升21.50個百分點。