孫老濕

根據(jù)公司對(duì)全年業(yè)績的預(yù)報(bào)上下限，簡單測算并模糊估計(jì)，森馬服飾全年業(yè)績的下降幅度不會(huì)超過10%。

“買股票就是買公司”，這句話也對(duì)，也不對(duì)。

比如森馬服飾（002563.SZ）作為上市公司，是賺錢的好公司，但買公司的股票是很難賺到錢的，打開從2011年上市至今的全部K線圖，七年過去了，現(xiàn)在的價(jià)格還是處于上市當(dāng)日幾乎腰斬的位置。

更何況，森馬服飾三季報(bào)宣布，2017年全年凈利潤預(yù)計(jì)增長為-30%-0%，公告一發(fā)，股價(jià)應(yīng)聲倒地。

業(yè)績還算穩(wěn)定

2011年至2016年，森馬服飾歷年歸屬母公司所有者的凈利潤分別是12.23億元、7.61億元、9.02億元、10.92億元、13.49億元和14.27億元。在2012年突然下滑，經(jīng)過艱難的爬升終于在2015年有所起色，眼看著2016年略有增長，現(xiàn)在突然對(duì)2017年全年來了一個(gè)-30%的預(yù)虧。

關(guān)于2012年?duì)I收利潤暴跌，當(dāng)年的年報(bào)解釋是，“主要是受行業(yè)競爭、渠道成本上升、存貨比例加大等因素影響，使得加盟收入減少18%所致?！睂?duì)照一下當(dāng)時(shí)的行業(yè)霸主美邦服飾（002269.SZ），凈利潤從2011年的12.06億元到2012年的8.50億元，就知道“跳水”不是森馬一家的事情。

再對(duì)比后面幾年的數(shù)據(jù)，森馬服飾逐漸爬升，不走尋常路的美邦服飾還在谷底待著。因此，客觀地說，森馬服飾凈利潤的絕對(duì)值在A股里也是屬于很不錯(cuò)的。

看看過去五年各季度的營業(yè)收入（見圖1）。藍(lán)色的是實(shí)際金額，橙色的是根據(jù)指數(shù)法擬合的預(yù)測金額，圖1顯示，森馬服飾的營收穩(wěn)定性極強(qiáng)，擬合值與實(shí)際值重疊成這個(gè)樣子的，非常罕見，根據(jù)這個(gè)擬合來測算的話，公司第四季度的營業(yè)額將可以達(dá)到40.7億元，同比增長15%，全年?duì)I收增長將達(dá)到13%。

再對(duì)比一下本年度與上年度各季度的真實(shí)數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)，公司逐季都比上年同期增長，2014年至今從來沒有一個(gè)季度同比下滑過。

從核心利潤的季度指數(shù)對(duì)比來看，核心利潤分季度擬合度也是相當(dāng)高的，但2016年第四季度出現(xiàn)了明顯不和諧的地方（見圖2）。

在2017年三季報(bào)依然保持了1%增長的時(shí)候，公司預(yù)報(bào)全年-30%-0%，那么第四季度的藍(lán)色的點(diǎn)要大幅度低于橙色的預(yù)測點(diǎn)。

公司在三季報(bào)中對(duì)全年業(yè)績預(yù)告下降給出的理由是，本年加大研發(fā)投入、提升人員薪酬，以及電商業(yè)務(wù)發(fā)展導(dǎo)致費(fèi)用增加較大；半年以來，公司加大了對(duì)加盟商的支持力度，以及存貨增加相應(yīng)計(jì)提資產(chǎn)減值損失增加。如此看來，第四季度在銷售費(fèi)用或者資產(chǎn)減值上可能會(huì)有驚人的數(shù)字出現(xiàn)。

銷售費(fèi)用或?qū)⒋蠓黾?/p>

用與前面相同的方法預(yù)測的銷售費(fèi)用（見圖3），看2016年第四季的費(fèi)用可以解釋前面核心利潤當(dāng)季異常值的現(xiàn)象。

對(duì)比營業(yè)收入和核心利潤極高的擬合度，銷售費(fèi)用的擬合度很差，而且銷售費(fèi)用從預(yù)測值（橙色）的下方逐漸跑到上方去了，季度指數(shù)法是線性增長的擬合，銷售費(fèi)用從下面跑到上面，表明銷售費(fèi)用的增長已經(jīng)不是線性的了，與營業(yè)額的增長沒有線性關(guān)系，所以第四季度營銷費(fèi)用增加多少？等年報(bào)出來就清楚了。

比較一下銷售費(fèi)用各季度占營業(yè)收入的比率，可以看出，2017年除了第三季度與前一年持平，第一、二季度創(chuàng)歷史最高水平大幅飆升。公司對(duì)營銷費(fèi)用增加的解釋是：“本年加大研發(fā)投入、提升人員薪酬，以及電商業(yè)務(wù)發(fā)展導(dǎo)致費(fèi)用增加較大”。筆者統(tǒng)計(jì)了一下半年報(bào)增幅主要各項(xiàng)目的占比，工資占比20%、服務(wù)費(fèi)占比24%、租賃費(fèi)占比15%、廣告宣傳費(fèi)占比15%、運(yùn)雜費(fèi)占比13%，還有社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)占比7%。這些項(xiàng)目合計(jì)占比達(dá)94%。

總而言之，銷售費(fèi)用大幅增長應(yīng)該是大概率事件。

運(yùn)營效率在下降

數(shù)據(jù)顯示，2013年-2015年，森馬服飾的資產(chǎn)減值都是第三季度大減值，到了2016年和2017年，似乎要變成第四季度大減值。

表中的計(jì)提比率是當(dāng)期期末跌價(jià)準(zhǔn)備占庫存賬面余額的比例，該比率從2011年的0.09上升到2014年的0.27之后，逐年下降到了2016年的0.15，比較合理的解釋是：要么上市公司減少了計(jì)提，要么是不需要計(jì)提的庫存新貨增加。往好處想就是，從2015年開始死貨、呆貨在降低。

但庫存占當(dāng)年?duì)I業(yè)額的比例在逐年穩(wěn)步上升，可以看出運(yùn)營效率是在下降，這個(gè)趨勢是服裝企業(yè)最為堪憂的事情。

跌價(jià)損失占營業(yè)額的比例基本在3%-4%之間，這相當(dāng)于每做100件衣服，最終3-4件賣不出去，個(gè)人認(rèn)為這應(yīng)該不算差吧？

全年下滑沒那么嚴(yán)重

根據(jù)公司對(duì)全年業(yè)績的預(yù)報(bào)上下限，我們可以簡單測算。根據(jù)前面擬合度極高的收入，第四季度預(yù)測值40.7億元，保守95折計(jì)算收入，約為38.67億元。根據(jù)預(yù)報(bào)中的零增長，以最高比例計(jì)算所得稅與管理費(fèi)用的前提下，假設(shè)資產(chǎn)減值為零，測算出第四季度的營銷費(fèi)用上限為5.61億元，這個(gè)數(shù)字將超出歷史最高水平2016年第四季度的4.77億元約0.9億元。

根據(jù)此營銷費(fèi)用，以公司最低業(yè)績預(yù)報(bào)-30%測算出資產(chǎn)減值的上限將為4.27億元，超出歷史最高水平2013年第三季度的1.8億元約140%。

再根據(jù)不同收入、以歷史最高比例以及上年同期比例分別計(jì)算的資產(chǎn)減值，最終測算出業(yè)績下降的幅度，模糊估計(jì)一下，森馬服飾全年業(yè)績的下降幅度不會(huì)超過10%。

為什么公司做出-30%的預(yù)報(bào)？可能需要讓股價(jià)再低點(diǎn)，也可能有巨大的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，還是等年報(bào)公布最終答案吧。

童裝挑大梁

森馬服飾名字雖然叫森馬，但是實(shí)際上運(yùn)營兩個(gè)差異性比較大的品牌：森馬（休閑服飾）和巴拉巴拉（童裝）。

森馬營業(yè)額、毛利率雙殺，但是2017年上半年毛利率突破歷史最高點(diǎn)，也算是創(chuàng)造奇跡了。但是看巴拉巴拉的毛利可是芝麻開花節(jié)節(jié)高，要知道，在其他情況相同的情況下，毛利的增長部分就是純利。

在休閑服裝方面，森馬的營收自從2011年開始下滑，連續(xù)下跌三年，從2014年起逐漸復(fù)活，2016年才剛剛回復(fù)2011年的水平。但是巴拉巴拉貢獻(xiàn)的營收，連續(xù)保持了約25%的增速，在2017年上半年，巴拉巴拉一舉突破森馬，成功逆襲，這是上市公司劃時(shí)代的轉(zhuǎn)折，從此，森馬將成為名不符實(shí)的公司名稱。

大膽猜測，如果巴拉巴拉可以單獨(dú)分拆上市的話，市值可以輕松超越森馬現(xiàn)在的市值，也就是說，會(huì)出現(xiàn)200億元市值的森馬控股另一個(gè)超過200億元市值的巴拉巴拉。

不過，這一招速度太慢，對(duì)森馬控股家族最有利，但是現(xiàn)持有森馬股票的中小投資者可能還是無法獲取收益。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票