楊露

“任何人說360在借殼的消息，都是在造謠，或是在炒作”。奇虎360公司董事長兼CEO周鴻祎在即將發(fā)售的《顛覆者：周鴻祎自傳》一書中寫道。

但事情并不是這樣的。11月2日晚，A股上市公司江南嘉捷發(fā)布重大資產(chǎn)重組報告書，擬通過資產(chǎn)置換及發(fā)行股份方式，以504.16億元收購奇虎360100%股權(quán)，交易后公司實控人變更為周鴻祎。這意味著奇虎360的“猜殼大戰(zhàn)”終于落下帷幕，外人并沒有造謠。

在互聯(lián)網(wǎng)的江湖里，個性鮮明的周鴻祎也一直以敢說著稱。11月6日，江南嘉捷重大資產(chǎn)重組說明會上，他以一襲紅色POLO衫出場，坐在上海證券交易所的大廳里。他的背后就是上市敲鐘的儀式地，他躊躇滿志，在新股的江湖，他和奇虎360的確瞬間成為了備受追捧的王者。

近年來，中概股回歸充斥著諸多“博人眼球”的劇情，而奇虎360的此次回歸的諸多細節(jié)同樣耐人尋味。而這些細節(jié)，無不展示著中國資本市場獨特的利益格局，以及投資者生存和暴富的法則。

借什么樣的殼？

一邊是市場狀況不佳導(dǎo)致新股發(fā)行速度放緩，另一邊是企業(yè)上市熱情的持續(xù)高漲，兩大因素共同作用的結(jié)果，導(dǎo)致了IPO堰塞湖這道非常棘手的A股奇觀。換句話說，新股IPO越來越難。

因此，一些實力雄厚的企業(yè)諸如順豐控股等都選擇了走借殼這條路。殼價值存在的核心原因是A股還不夠市場化，上市退市都不容易。

同樣，要回歸A股的奇虎360也選擇了借殼。借殼上市其實是個技術(shù)活兒。奇虎360提出要回歸A股后，“緋聞女友”數(shù)量頗多，為何最終嫁入豪門的是江南嘉捷？這個江南嘉捷又是什么來頭？

在與奇虎360合作之前，江南嘉捷就是一家名不見經(jīng)傳的傳統(tǒng)企業(yè)，在資本市場上更是籍籍無名。從主營業(yè)務(wù)上來看，江南嘉捷以電梯整機及零部件的生產(chǎn)制造和銷售為主。2011年12月，江南嘉捷在上交所上市，實際控制人為金祖銘和金志峰父子，二者合計持有29.57%的股份。

縱觀不少借殼上市案例，“蛇吞象”式的重大資產(chǎn)重組屢見不鮮。在江南嘉捷停牌之時，這家公司的總市值為34.91億元。雖與此前市場預(yù)期的奇虎360借殼方體量相去甚遠，但實際上殼資源公司市值越小，換取上市公司資質(zhì)的成本就越低。

不過，上交所《上市規(guī)則》規(guī)定，公司股本總額超過人民幣4億元的，社會公眾股東持有的股份不得低于公司總股本的10%，否則就觸及股權(quán)分布紅線。設(shè)立這一股權(quán)分布制度的意義在于保持上市公司公眾性，防止公司股票過度地被內(nèi)部人士操縱。如何在借殼上市后依然滿足股權(quán)分布條件，則需要奇虎360后續(xù)的精心安排了。

從公開資料來看，江南嘉捷確實是一家專心賣電梯的老實公司，上市5年來既不增發(fā)新股，也不玩收購兼并，其業(yè)績也相對穩(wěn)定，盈利基本依靠主營業(yè)務(wù)。財報顯示，2012年到2016年，公司歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為1.45億、1.81億、2.34億、2.25億和1.59億元。

值得一提的是，早在2015 年1月16日，其實控人金祖銘、金志峰父子的股票就已解禁，但父子倆至今未減持一股。

當(dāng)然，經(jīng)營良好的上市公司賣殼意愿并不強烈，盈利能力弱的上市公司才更有欲望在“有市有價”時出手殼。

自2014年起，江南嘉捷的凈利潤呈下滑趨勢，在國內(nèi)電梯業(yè)降產(chǎn)能壓力

增大等不利因素下，2017年上半年，江南嘉捷實現(xiàn)營業(yè)收入10.10億元，同比下降10.83%，實現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤2613.09萬元，同比下降70.55%。若持續(xù)虧損下去，江南嘉捷則有戴帽加星的風(fēng)險，而將公司作為殼資源出售則更有利可圖。

江南嘉捷董事長總經(jīng)理金志峰在江南嘉捷重大資產(chǎn)重組說明會上表示，江南嘉捷現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)未來盈利成長性不容樂觀，于是將上市公司原有盈利能力較弱，未來發(fā)展前景不明的業(yè)務(wù)整體支出，同時注入盈利能力較強，發(fā)展前景廣闊的互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)。

從買方的角度來說，借殼上市的公司會更青睞資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)簡單的殼資源，因為殼資源公司原先的債務(wù)還需要打包處理。江南嘉捷的資產(chǎn)負債表則表現(xiàn)得相當(dāng)干凈，今年三季報顯示，公司資產(chǎn)總計26.40億元，負債總計9.34億元，資產(chǎn)負債率才35.38%。

《南風(fēng)窗》記者梳理了過去A股一些知名的借殼案例發(fā)現(xiàn)，各類債務(wù)訴訟、侵權(quán)訴訟是絕大多數(shù)公司借殼重組失敗的原因，如分眾傳媒457億借殼宏達新材，因宏達新材董事長朱德洪被立案調(diào)查而以失敗告終。

此外，還有因公司涉及財務(wù)造假、信息違規(guī)披露等導(dǎo)致借殼失敗，如海潤影視25.22億借殼申科股份，申科股份表示，終止重組的原因是海潤影視無法按規(guī)定在2015年4月30日前出具2014年度審計報告。

監(jiān)管為何“網(wǎng)開一面”？

360回歸這樣一樁借殼交易掀起了新一輪炒殼行情。不僅僅是江南嘉捷多天的連續(xù)漲停，更多被疑為“殼”的上市公司也是頻頻大漲。

回顧近年中概股與A股市場走向之間的聯(lián)系，都十分微妙。不可否認(rèn)，有些中概股回歸并非是為了公司及投資者利益最大化考慮，而是為了套利。

2016年5月，在中概股的回A熱潮中，證監(jiān)會對境內(nèi)外市場的明顯價差、殼資源炒作表示了關(guān)注，公開表態(tài)稱，“正對這類企業(yè)通過IPO、并購重組回歸A股可能引起的影響進行深入分析研究?！?/p>

“深入分析研究”這一表態(tài)，被市場理解為證監(jiān)會暫緩中概股國內(nèi)上市，進而引發(fā)當(dāng)時多家正在籌備私有化的中概股股價暴跌，其中就包括奇虎360。

2016年下半年以來，證監(jiān)會對重大資產(chǎn)重組接連出臺新政策，給炒殼行為戴上了緊箍咒，輿論稱之為“史上最嚴(yán)重組新規(guī)”。在這一年多的時間里，A股市場以及境外市場都發(fā)生了很大變化，這些預(yù)期不明的政策客觀上抑制了中概股盲目回歸A股的沖動。從市場反應(yīng)來看，炒殼熱確實“降溫”了，ST股以及具有殼資源概念個股都持續(xù)疲軟。

與此同時，搜房網(wǎng)等境外上市公司，還曾嘗試過以分拆資產(chǎn)的形式回歸A股。繼2016年業(yè)績續(xù)虧，萬里股份淪為ST股后，籌劃一年多的搜房控股分拆資產(chǎn)借殼萬里股份的交易，在今年2月也宣告終止。從ST萬里的公告來看，影響這次重組的主要因素就是政策的不確定性。

2017年2月，全國證券期貨監(jiān)管工作會議上，針對中概股回歸問題，證監(jiān)會主席劉士余稱，“去年初中概股回歸一度盛行，應(yīng)認(rèn)識到，在美國上市不回來，一樣也是服務(wù)國家戰(zhàn)略。”可見，監(jiān)管層對中概股回A的政策依然沒有松動。

在此嚴(yán)厲的背景之下， 奇虎360“借殼”江南嘉捷的實質(zhì)推進，則成為中概股回A重啟的標(biāo)志性事件。

為什么一定要回歸A股？2017年11月6日，江南嘉捷重大資產(chǎn)重組說明會上，周鴻祎稱，“360所在的網(wǎng)絡(luò)安全行業(yè)很特殊，很多國家的重點企業(yè)需要360的保護，而在美國，360在美國很多審查方面受限，回來的決策更重要的是基于身份的考慮?！?/p>

面對奇虎360的回歸，證監(jiān)會的態(tài)度明顯發(fā)生了轉(zhuǎn)變。360公司借殼方案公布的第二天，證監(jiān)會新聞發(fā)言人在例行發(fā)布會上宣布了這一政策轉(zhuǎn)向，對中概股回A借殼做出原則性表態(tài)，即“重點支持符合國家產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展方向、掌握核心技術(shù)、具有一定規(guī)模的優(yōu)質(zhì)境外上市中資企業(yè)參與A股公司并購重組，并對其中的重組上市交易進一步嚴(yán)格要求。同時，證監(jiān)會將繼續(xù)高度關(guān)注并嚴(yán)厲打擊并購重組中涉嫌內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為”。

這一表態(tài)背后折射出的信號是，如果有企業(yè)試圖享受A股市場帶來的估值紅利，就必須用經(jīng)營說話。從國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)的階層來看，奇虎360只能稱得上是一家二線的互聯(lián)網(wǎng)公司，但在A股，它卻有望引發(fā)互聯(lián)網(wǎng)藍籌股投資時代的來臨。畢竟，A股里太缺乏優(yōu)質(zhì)標(biāo)的了。

數(shù)據(jù)顯示，2014年到2017年上半年，奇虎360公司的營收分別為78.2億元、93.6億元、99億元和52.9億元，扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤分別為5.3億元、10.7億元、7.4億元和10億元。

面對未來三年累計近90億元的業(yè)績承諾，周鴻祎解釋到，360在2017年上半年利潤已經(jīng)達到承諾業(yè)績的45%，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的特性是下半年業(yè)務(wù)占比要高于上半年，因此他對下半年承諾非常有信心。

360公司最初希望走IPO綠色通道，卻在排隊的過程中溜掉了。周鴻祎在回應(yīng)為何沒堅持走IPO通道而選擇借殼重組時笑稱，之所以選擇重組，還是公司根據(jù)資本市場的發(fā)展和我們眾多股東的意愿，綜合各方面的考慮做出的戰(zhàn)略性選擇。

當(dāng)然，外界也認(rèn)為，對于擬上市企業(yè)來說，時間短仍是借殼的最大優(yōu)勢。

頂級網(wǎng)絡(luò)股們會回來嗎？

許多中國投資者都很疑惑，為什么諸如360和“BATJ”等中國頂級的互聯(lián)網(wǎng)公司偏愛海外或是香港上市，而該類企業(yè)在國內(nèi)A股上市的案例卻寥寥無幾。

事實上，這類企業(yè)當(dāng)初在國內(nèi)A股上市難度太大。A股對擬上市公司的盈利指標(biāo)要求非常嚴(yán)格，而互聯(lián)網(wǎng)公司的一大特點就是在初創(chuàng)時期盈利模式不清晰，盈利能力非常弱。比如京東，上市多年一直遭遇虧損困擾，經(jīng)過19年的創(chuàng)業(yè)，于2016年才首次實現(xiàn)年度盈利，凈利高達10億人民幣。

雖說在國外的成熟市場上市門檻低，但境內(nèi)外資本市場巨大的估值差異使得中概股屢生回歸A股的沖動。以最近幾年回歸A股的中概股為例，《南風(fēng)窗》記者注意到，分眾傳媒率先上岸，在納斯達克退市時其市值僅為26.46億美元，按照當(dāng)時匯率折合人民幣約180億元。而截至2017年11月15日，分眾傳媒在A股的總市值已達到了1504億元，是其在美股退市時市值的8倍。

依靠換個交易所來提升估值，顯然不是長久的策略，如果企業(yè)本身經(jīng)營狀況不善，回歸則就顯得動機不純了。對于阿里巴巴和騰訊這樣的企業(yè)而言，或許就沒有太大的回歸動力。畢竟，不是所有的中概股在境外都會被低估。

目前，阿里巴巴的市盈率在51倍左右，騰訊的市盈率在79倍左右。今年下半年以來，騰訊與阿里巴巴兩家互聯(lián)網(wǎng)公司就展開了在市值上的龍爭虎斗，在這期間，兩家公司輪番交替坐上了“亞洲股王”的位置。瑞銀近期報告認(rèn)為，騰訊和阿里巴巴的國際化進程才剛剛起步，未來潛力還非常大，該機構(gòu)對兩公司股票均給予“買入”評級。

阿里巴巴和騰訊背后的投資人主要是外資，這也是其回歸A股的重大障礙。根據(jù)最新的文件披露，截至2017年6月，馬云持股比例為7%，為阿里巴巴第三大股東。而阿里第一大股東日本軟銀集團，持股比例為29.2%，第二大股東雅虎持股15%，兩家境外機構(gòu)合計持股高達44.2%。從騰訊2016年年報中也可以看出其主要股權(quán)結(jié)構(gòu)，南非大鱷MIH持股33.25%，馬化騰持股8.73%。

值得一提的是，在國外資本市場有雙層股權(quán)制度，在這種制度結(jié)構(gòu)中，股份通常被劃分為高、低兩種投票權(quán)，高投票權(quán)的股票擁有更多的決策權(quán)。

成長性的互聯(lián)網(wǎng)公司急需資金發(fā)展，在國內(nèi)尋求投資困難重重，而國外投資者慧眼識珠看好這個行業(yè)。創(chuàng)始人在公司融資的時候稀釋自己的股權(quán)是常用的手段，以至于公司股權(quán)與投票權(quán)相分離就是一個普遍的選擇。因此，創(chuàng)始人和管理層雖然股權(quán)比例不高，但在很多問題上擁有更多的投票權(quán)。最為典型的就是京東集團CEO劉強東，在京東持股比例為15.8%，卻擁有高達80%投票權(quán)。

在國內(nèi)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在法律層面暫時難以逾越，內(nèi)地A股市場與香港資本市場都不允許上市公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。當(dāng)然，從提振A股增加活力的角度來說，頂級網(wǎng)絡(luò)股若能夠回歸必然有利于增強A股與國際市場的聯(lián)動與融合，進一步推動A股市場走向成熟。

阿里巴巴的IPO招股說明書中曾有一句話，“盡管阿里巴巴在中國上市不符合目前中華人民共和國法律、法規(guī)，但未來我們可能在中國上市?！?