謝桂標(biāo)，許姣麗

（五邑大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，廣東 江門 529020）

金融發(fā)展對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響
——以制造業(yè)上市公司為研究對象

謝桂標(biāo)，許姣麗

（五邑大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，廣東 江門 529020）

以2008—2015年我國制造業(yè)上市公司為研究對象，研究金融發(fā)展對制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整方向的影響. 通過實證分析發(fā)現(xiàn)，金融市場發(fā)展與制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，與理論預(yù)期相符；但金融中介發(fā)展卻與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，與理論預(yù)期不符. 綜合分析后發(fā)現(xiàn)，金融中介的信貸向房貸傾斜沖擊了其對企業(yè)部門的融資供給量，導(dǎo)致金融中介發(fā)展與制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān). 最后，根據(jù)分析結(jié)果，提出相關(guān)建議.

金融中介發(fā)展；金融市場發(fā)展；資本結(jié)構(gòu)

經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論隱含地假定資本供給完全彈性，這意味著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由企業(yè)的債務(wù)需求決定的[1-2]. 而實際上，資金供給方對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響也很重要. Antzoulatos等[2]166認(rèn)為金融發(fā)展是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最重要的影響因素之一，且二者之間的關(guān)系以及這種關(guān)系發(fā)生的具體路徑是未來需要進一步研究的領(lǐng)域之一. 金融發(fā)展水平的提高有利于企業(yè)拓寬融資渠道、降低交易成本、緩解信息不對稱、提高資源配置效率、減少企業(yè)的融資約束，進而將對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要的影響.近年來越來越多的學(xué)者關(guān)注企業(yè)的外部環(huán)境（如經(jīng)濟周期、宏觀經(jīng)濟狀況、法律環(huán)境、制度條件等）對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，相對來說金融發(fā)展對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響較少被學(xué)者們關(guān)注.

金融發(fā)展包括金融中介的發(fā)展和金融市場的發(fā)展[3]，主要研究成果集中在兩方面：一是研究金融發(fā)展對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方向的影響[2,4-10]，結(jié)果發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展與公司的資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系. 二是研究金融發(fā)展對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，這類文獻(xiàn)以國內(nèi)的為主，如李思存[9]44研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度呈倒U型的關(guān)系；車曉丹[11]、曹菡[12]發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平越高，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快，并且這種效應(yīng)在非國有企業(yè)中更明顯；覃妃伶[13]認(rèn)為金融發(fā)展擴大了企業(yè)的金融資源，有效緩解了企業(yè)面臨的融資約束、降低了調(diào)整成本，從而提高了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度.

學(xué)者湯穎梅[8]152、馬大來[10]105等認(rèn)為在中國企業(yè)融資主要受到金融中介（如銀行等）的影響，而金融市場（如股票市場等）的作用相對較小，在研究時側(cè)重關(guān)注金融中介的發(fā)展對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方向的影響. 事實上，2008年以來我國的金融市場發(fā)展非常快，2008—2015年我國股票市場市值增長了4.28倍，平均每年增速為0.29，而金融機構(gòu)貸款在此期間只增長了3.1倍，平均每年增速為0.18；2015年我國股票市場市值為531 463億元，金融機構(gòu)貸款為939 540億元. 從體量和發(fā)展速度看，金融市場已成為企業(yè)融資非常重要的渠道. 因此，在研究金融發(fā)展對我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響時，金融市場發(fā)展的影響也必須考慮. 黃炳藝[7]303在實證分析金融發(fā)展與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系時考慮了股票市場的影響，但研究模型主要是從靜態(tài)的角度建立的，其對現(xiàn)實資本結(jié)構(gòu)的解釋力有限. 許多研究表明，現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)動態(tài)理論或?qū)嵶C模型比靜態(tài)模型更能解釋企業(yè)的融資行為[14]. 鑒于此，本文以2008—2015年我國制造業(yè)上市公司為研究對象，研究金融中介和金融市場的發(fā)展對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方向的影響，并采用資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型進行實證分析.

1 樣本和模型設(shè)計

1.1 樣本

本文數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和國家統(tǒng)計局，樣本區(qū)間為2008—2015年，篩選標(biāo)準(zhǔn)：1）按證監(jiān)會2001年行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，選取A股上市公司中的制造業(yè)行業(yè)；2）剔除了ST類的公司；3）剔除總資產(chǎn)負(fù)債率大于100%的公司（此類公司已經(jīng)資不抵債）；4）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司. 最終得到604家公司8年的平衡面板數(shù)據(jù)，共4 832個觀察值.

1.2 模型設(shè)計

[1,15]的研究成果，建立如下模型：

式中，levi,t表示企業(yè)i在t時刻的資本結(jié)構(gòu)水平，采用賬面資產(chǎn)負(fù)債率來衡量，即企業(yè)總負(fù)債與總資產(chǎn)的賬面價值比率. 式（1）右邊是影響資本結(jié)構(gòu)的核心變量，式中各變量的描述性統(tǒng)計見表1. 其中，Mi,t是金融發(fā)展變量集合，包括金融中介的發(fā)展和金融市場的發(fā)展，參考姚耀軍等[3]151的做法，用金融機構(gòu)貸款/GDP衡量金融中介發(fā)展水平loan，用股票市場市值/GDP衡量金融市場發(fā)展水平mv；iμ表示企業(yè)的個體效應(yīng)，εi,t表示隨機擾動項. 參考于蔚等[1]37的做法，以市值杠桿ml作為賬面資產(chǎn)負(fù)債率lev的工具變量，采用固定效應(yīng)工具變量法進行估計. 工具變量集由ml的二階到五階滯后項構(gòu)成，經(jīng)過檢驗發(fā)現(xiàn)選擇的工具變量是合理有效的. 為避免異方差的影響，顯著性檢驗采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤.

從理論上看，金融中介發(fā)展水平應(yīng)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，因為金融中介發(fā)展水平越高，企業(yè)從銀行等金融中介渠道獲得的融資越多，這些融資一般以負(fù)債的形式列于資產(chǎn)負(fù)債表中，所以一般認(rèn)為金融中介發(fā)展水平越高，企業(yè)財務(wù)杠桿也會提高. 金融市場發(fā)展水平應(yīng)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，企業(yè)發(fā)行的股票會計入資產(chǎn)負(fù)債表中的股本和資本公積金，股價波動對企業(yè)財務(wù)報表沒有影響；另外，企業(yè)從股票市場上融資可以減少對金融中介融資的依賴，有利于降低資產(chǎn)負(fù)債率，所以，金融市場發(fā)展預(yù)期與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān).

2 實證結(jié)果分析

2.1 相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計

為克服離群值的影響，對主要變量在1%和99%的水平上進行處理，表1是主要變量的描述性統(tǒng)計.

表1 相關(guān)變量描述性統(tǒng)計

2.2 金融發(fā)展與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

表2是金融中介發(fā)展和金融市場發(fā)展對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整影響的實證結(jié)果. 其中，金融中介發(fā)展水平對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響重點關(guān)注變量loan系數(shù)的符號及顯著性，在1%的顯著水平下該變量的系數(shù)為負(fù)，說明金融中介的發(fā)展水平提高，而企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)并沒有向上調(diào)整，這與理論預(yù)期不符. 金融市場發(fā)展水平對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響結(jié)果，mv系數(shù)在1%的顯著性水平下為負(fù)數(shù)，表明金融市場發(fā)展確實會使得企業(yè)減少財務(wù)杠桿，資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整，這與理論預(yù)期相符.

表2 金融發(fā)展與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

2.3 金融中介發(fā)展對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響與理論預(yù)期不符原因探究

金融中介發(fā)展水平對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響結(jié)果與理論預(yù)期不符，對以下幾種可能的原因進行驗證.

2.3.1 股權(quán)融資替代債務(wù)融資

金融中介發(fā)展水平對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響結(jié)果與理論預(yù)期不符，一種可能的解釋是：金融市場的發(fā)展使得企業(yè)的融資渠道得以拓寬，企業(yè)用股權(quán)融資來替代債務(wù)融資，企業(yè)負(fù)債減少使得金融中介發(fā)展水平與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān).

為驗證制造業(yè)上市公司是否用股權(quán)融資來替代債務(wù)融資，本文先計算企業(yè)負(fù)債和市值的年平均值，然后以2008年為基期計算得到2009—2015年企業(yè)的平均負(fù)債增長率和平均市值增長率（見圖1）. 如果企業(yè)用股權(quán)融資來替代債務(wù)融資，那么在其負(fù)債平均增長率下降時其市值的平均增長率應(yīng)該上升. 通過圖1我們發(fā)現(xiàn)二者并無明顯的替代關(guān)系，這說明企業(yè)并沒有用股權(quán)融資來替代債務(wù)融資.

圖1 平均市值增長率和平均負(fù)債增長率

2.3.2 企業(yè)異質(zhì)性的影響

從金融中介的角度看，金融中介在為企業(yè)提供融資時需要考慮資金安全，因而在選擇放款企業(yè)時會相對多地考慮有較強還款能力的企業(yè)，如規(guī)模較大的企業(yè)，這樣大規(guī)模的企業(yè)其資本結(jié)構(gòu)有可能與金融中介發(fā)展水平正相關(guān)，而小規(guī)模的企業(yè)則可能負(fù)相關(guān)；從企業(yè)的角度看，企業(yè)的融資約束程度不同，其獲取金融中介融資的能力也不同，融資約束程度輕的企業(yè)獲取融資的難度相對較小，其資本結(jié)構(gòu)可能與金融中介發(fā)展水平正相關(guān)，而融資約束程度重的則可能與金融中介發(fā)展水平負(fù)相關(guān).

為考察金融中介發(fā)展水平對不同規(guī)模企業(yè)的影響，本文先計算樣本公司在樣本區(qū)間的平均規(guī)模，然后把樣本按平均規(guī)模由小到大排序，根據(jù)排序把樣本平均分成小規(guī)模、中小規(guī)模、中型規(guī)模、中大規(guī)模、大規(guī)模5組，對每組樣本數(shù)據(jù)用與前文一致的估計方法進行回歸. 為考察金融中介發(fā)展水平對不同融資約束程度企業(yè)的影響，我們參考連玉君等[16]的做法，先計算樣本公司在樣本區(qū)間的平均負(fù)債率，然后把樣本按平均負(fù)債率由小到大排序，排序在前33%的樣本公司定義為融資約束較重組，其他的公司為融資約束較輕組；為使結(jié)果更穩(wěn)健，我們也參考王彥超[17]的做法，按企業(yè)所有權(quán)劃分，把國有企業(yè)定義為融資約束較輕組，民營企業(yè)定義為融資約束較重組，同樣對每組樣本數(shù)據(jù)用與前文一致的估計方法進行回歸. 回歸結(jié)果見表3.

表3 金融中介發(fā)展對不同企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響

由表3中l(wèi)oan變量的系數(shù)都顯著為負(fù)可知：1）金融中介發(fā)展對不同規(guī)模的制造業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)的影響都是負(fù)向的；2）金融中介發(fā)展對不同融資約束程度的制造業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)的影響也都是負(fù)向的. 即，金融中介發(fā)展水平與不同規(guī)模和不同融資約束程度企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整都是負(fù)相關(guān)的！

2.3.3 融資對象的影響

2008年后，我國房地產(chǎn)行業(yè)開始蓬勃發(fā)展，市場投資房地產(chǎn)的熱情高漲，金融中介的信貸也向房貸傾斜，壓縮了企業(yè)的融資供給，從而導(dǎo)致制造業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與金融中介的發(fā)展負(fù)相關(guān).

為考察金融中介信貸是否向房貸傾斜，以及房貸是否壓縮了企業(yè)部門的融資供給，我們根據(jù)金融機構(gòu)信貸情況統(tǒng)計2008—2015年每月住戶貸款占資金運用的比例和非金融企業(yè)及其他部門占資金運用的比例，結(jié)果見圖2. 從圖2可以看出：住戶貸款的占比增加了8%左右，而非金融企業(yè)及其他部門的占比減少了8%，綜合二者的相反走勢和占比上的變化，可以在一定程度上說明金融中介信貸向房貸傾斜，房貸在一定程度上壓縮了企業(yè)部門的融資供給.

圖2 住戶貸款占比和非金融企業(yè)及其他部門貸款占比（2008—2015年）

為考察金融中介信貸向房貸傾斜對制造業(yè)上市公司的影響，我們測算了資金運用增長率、住戶貸款增長率和制造業(yè)平均負(fù)債增長率，重點觀察住戶貸款增長率和制造業(yè)平均負(fù)債增長率的關(guān)系.由于金融中介信貸向房貸傾斜，影響了制造業(yè)上市公司的資金供給，因此我們預(yù)期當(dāng)住戶貸款增長率上升時制造業(yè)平均負(fù)債增長率會下降. 為了更全面地考察金融中介信貸向房貸傾斜對制造業(yè)上市公司的影響，我們所選的樣本是國泰安數(shù)據(jù)庫中2008—2015年公布了負(fù)債數(shù)據(jù)的制造業(yè)上市公司，共計1 711家，先計算年平均負(fù)債，再計算平均負(fù)債增長率. 計算增長率時均以2008年為基期，得到的增長率數(shù)據(jù)包含2009—2015年（見圖3）.

從圖3可以看出，住戶貸款增長率總體看要高于資金運用增長率，這也說明每年金融中介的貸款流向房貸的比重較大，而制造業(yè)平均負(fù)債增長率均小于資金運用增長率，表明制造業(yè)的融資供給受到了一定程度的擠壓. 2010年住戶貸款增長率飆升，而制造業(yè)平均負(fù)債增長率則急速下降到負(fù)數(shù)，表明住戶貸款的暴增對制造業(yè)的資金獲得造成了負(fù)面影響；當(dāng)住戶貸款增長率在2010—2012年出現(xiàn)下降時，制造業(yè)平均負(fù)債增長率出現(xiàn)上升趨勢，可見二者之間存在一定的此消彼長的關(guān)系；2013—2015年住戶貸款增長率都保持較高的水平，而制造業(yè)平均負(fù)債增長率卻出現(xiàn)較大的滑坡，在2015年制造業(yè)平均負(fù)債增長率甚至是負(fù)數(shù). 綜合來看，金融中介更傾向于向住戶提供貸款，而這在一定程度上影響了企業(yè)部門的融資獲得，對于制造業(yè)上市公司，金融中介的這種融資對象選擇性的影響也是比較直接的，制造業(yè)上市公司的平均負(fù)債增長率均低于金融中介貸款的增長率，甚至在某些年份還出現(xiàn)負(fù)增長. 金融中介的發(fā)展水平雖有提高，但流向制造業(yè)上市公司的資金不但沒有得到相應(yīng)水平的提高反而出現(xiàn)下降，而且近幾年我國的股票市場發(fā)展速度也比較快，在這些因素的影響下，使得金融中介發(fā)展水平與制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)與理論預(yù)期不同的負(fù)相關(guān)關(guān)系.

圖3 資金運用增長率、住戶貸款增長率和制造業(yè)平均負(fù)債增長率（2008—2015年）

3 穩(wěn)健性檢驗

本文采用固定效應(yīng)工具變量法檢驗發(fā)現(xiàn)金融中介發(fā)展水平和金融市場發(fā)展水平都與制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān). 為避免計量方法的使用帶來的估計偏誤，本文也采用隨機效應(yīng)工具變量法檢驗金融中介發(fā)展水平和金融市場發(fā)展水平與制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系. 采用隨機效應(yīng)工具變量法時，工具變量集也由ml的二階到五階滯后項構(gòu)成，經(jīng)過檢驗發(fā)現(xiàn)選擇的工具變量是合理有效的，同樣為避免異方差的影響，顯著性檢驗采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤. 同時為了避免指標(biāo)選取不當(dāng)帶來的估計偏誤，本文用（金融機構(gòu)貸款+金融機構(gòu)存款）/GDP衡量金融中介發(fā)展水平（用fz表示），用股票市場成交額/GDP來衡量金融市場發(fā)展水平（用tv表示），然后采用固定效應(yīng)工具變量法進行估計，工具變量集合顯著性檢驗采用的方法與前文采用的一致.

穩(wěn)健性檢驗的估計結(jié)果見表4，從表中可以看出，即使采用不同的估計方法和不同的指標(biāo)計算方式，估計的結(jié)果還是與前文一致，金融中介發(fā)展水平和金融市場發(fā)展水平都與制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān). 需要指出的是，在穩(wěn)健性檢驗的過程中本文也考慮了企業(yè)異質(zhì)性對金融中介發(fā)展水平和資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的影響，在采用隨機效應(yīng)工具變量法和固定效應(yīng)工具變量法估計時，都對不同規(guī)模的和不同融資約束程度的企業(yè)進行估計，估計結(jié)果得出的結(jié)論和前文的一致，即考慮樣本異質(zhì)性的情況下，金融中介發(fā)展水平依然與制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，限于篇幅，相關(guān)的結(jié)果沒有列出.

表4 金融發(fā)展對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響

4 結(jié)論及相關(guān)建議

本文從金融中介的發(fā)展和金融市場的發(fā)展這兩個角度出發(fā)采用動態(tài)調(diào)整模型進行實證分析，發(fā)現(xiàn)二者都與制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān). 金融市場的發(fā)展與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)是與理論預(yù)期相符的，但金融中介發(fā)展與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)則與理論預(yù)期不一致，為此，本文對金融中介發(fā)展對資本結(jié)構(gòu)的影響與理論不符的原因進行探究. 經(jīng)過綜合分析后發(fā)現(xiàn)由于金融中介融資時對融資對象有選擇性，更愿意給住戶貸款，導(dǎo)致企業(yè)部門的貸款供給受到負(fù)面影響，從而制造業(yè)上市公司的融資供給受到?jīng)_擊，影響了其資金的獲得，金融中介發(fā)展的同時制造業(yè)上市公司的負(fù)債水平并沒有得到相應(yīng)的發(fā)展，導(dǎo)致金融中介發(fā)展與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān).

金融市場的發(fā)展有利于降低制造業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率，有利于企業(yè)降低籌資風(fēng)險和資金成本，金融市場的發(fā)展還可以為企業(yè)拓展新的融資渠道，降低交易成本，改變企業(yè)過度依賴金融中介貸款的現(xiàn)象，對提升企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整能力有積極作用. 因此，從企業(yè)的角度看，企業(yè)需要抓住金融市場發(fā)展的機遇，加強信息披露，提高信息透明度，依法誠信經(jīng)營，提高經(jīng)營管理能力和財務(wù)管理水平，讓投資者充分了解企業(yè)的優(yōu)秀，將有利于企業(yè)從金融市場上獲得融資. 從政府的角度看，政府需進一步出臺相關(guān)政策支持金融市場的發(fā)展，如健全金融市場相關(guān)法律法規(guī)，營造公平競爭環(huán)境；完善上市公司信息披露制度，提高上市公司的質(zhì)量；明確政府的職能，加強對金融市場的監(jiān)管等.

金融中介發(fā)展并沒有使得企業(yè)的融資得到相應(yīng)的發(fā)展，即金融中介發(fā)展與制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān). 關(guān)于這個問題，從企業(yè)的角度看，企業(yè)需注意控制財務(wù)風(fēng)險、提高自身的創(chuàng)新能力、促進自身的轉(zhuǎn)型升級、增強自身的競爭能力，企業(yè)自身變得更強大，利潤率較高，金融中介才會更有意愿貸款給企業(yè). 從政府的角度看，政府需要引導(dǎo)好金融中介的發(fā)展，促進其更好地為企業(yè)提供融資；對一些融資有困難但又有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)應(yīng)給予更多的政策扶持和一定的財政補貼；通過稅收等政策手段平衡企業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)的平均回報率，如給企業(yè)減稅而給房地產(chǎn)行業(yè)加稅，平衡二者的資金平均回報率，促進資金合理流動.

參考文獻(xiàn)

[1] 于蔚，金祥榮，錢彥敏. 宏觀沖擊、融資約束與公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整[J]. 世界經(jīng)濟，2012(3)∶ 24-47.

[2] ANTZOULATOS A A, KOUFOPOULOS K, LAMBRINOUDAKIS C, et al. Supply of capital and capital structure∶ the role of financial development [J]. Journal of Corporate Finance，2016, 38∶ 166-195.

[3] 姚耀軍，董鋼鋒. 中小企業(yè)融資約束緩解：金融發(fā)展水平重要抑或金融結(jié)構(gòu)重要?——來自中小企業(yè)板上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J]. 金融研究，2015(4)∶ 148-161.

[4] SETT K, SARKHEL J. Macroeconomic variables, financial sector development and capital structure of Indian private corporate sector during the period 1981-2007 [J]. IUP Journal of Applied Finance, 2010, 16(1)∶ 40-56.

[5] GONENC H, DE HAAN D J. Firm internationalization and capital structure in developing countries∶ the role of financial development [J]. Emerging Markets Finance and Trade, 2014, 50(2)∶ 169-189.

[6] PALACIN-SANCHEZ M J, DI PIETRO F. The role of the regional financial sector in the capital structure of small and medium-sized enterprises(SMEs) [J]. Regional Studies, 2016, 50(7)∶ 1232-1247.

[7] 黃炳藝. 中國金融發(fā)展、金融結(jié)構(gòu)與上市公司資本結(jié)構(gòu)關(guān)系實證研究[C]//首屆海峽兩岸會計學(xué)術(shù)研討會論文集. 廈門：廈門大學(xué)管理學(xué)院會計系、廈門大學(xué)會計發(fā)展研究中心、廈門大學(xué)財務(wù)管理與會計研究院，2009∶ 13.

[8] 湯穎梅，黃明峰，李福來. 金融市場發(fā)展、兩稅合并與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)——基于雙重差分模型的實證分析[J].經(jīng)濟經(jīng)緯，2012(3)∶ 151-155.

[9] 李思存. 區(qū)域金融發(fā)展水平對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響研究[D]. 蚌埠：安徽財經(jīng)大學(xué)，2014.

[10] 馬大來，陳仲常，王玲. 金融發(fā)展、所有制約束與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)——基于省級規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)面板數(shù)據(jù)的實證研究[J]. 經(jīng)濟經(jīng)緯，2015(2)∶ 105-110.

[11] 車曉丹. 金融發(fā)展、股權(quán)性質(zhì)與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整[D]. 南昌：南昌大學(xué)，2015.

[12] 曹菡. 金融發(fā)展、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整[D]. 蘇州：蘇州大學(xué)，2015.

[13] 覃妃伶. 金融發(fā)展對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響研究[D]. 南寧：廣西大學(xué)，2016.

[14] 顧乃康，張超，寧宇. 國外資本結(jié)構(gòu)動態(tài)性研究前沿探析[J]. 外國經(jīng)濟與管理，2008(9)∶ 1-7.

[15] 甄紅線，梁超，史永東. 宏觀沖擊下企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整[J]. 經(jīng)濟學(xué)動態(tài)，2014(3)∶ 72-81.

[16] 連玉君，彭方平，蘇治. 融資約束與流動性管理行為[J]. 金融研究，2010(10)∶158-171.

[17] 王彥超. 融資約束、現(xiàn)金持有與過度投資[J]. 金融研究，2009(7)∶121-133.

[責(zé)任編輯：熊玉濤]

Influence of Financial Development on the Dynamic Adjustment of Capital Structure— Taking listed manufacturing companies as research objects

XIE Gui-biao, XU Jiao-li
(School of Economics and Management, Wuyi University, Jiangmen 529020, China)

This paper studies the impact of financial development on the dynamic adjustment of the capital structure of China’s listed manufacturing companies from 2008 to 2015. Through an empirical analysis, it is found that the development of financial market is negatively correlated with the capital structure of listed manufacturing companies, which is consistent with the theoretical expectation.However, the development of financial intermediaries, though negatively related to the capital structure, is not consistent with the theoretical expectation. After a comprehensive analysis, it is found that the credit loans of financial intermediaries are tilted to housing mortgage and the financing of the manufacturing sector is affected, which leads to the negative correlation between the development of the financial intermediary industry and the capital structure of the listed companies.Finally, based on the analysis results, some suggestions are put forward.

financial intermediary development; financial market development; capital structure

F832.5

A

1006-7302（2017）04-0024-08

2017-08-11

廣東省哲學(xué)社會科學(xué)“十二五”規(guī)劃項目（GD13XYJ19）

謝桂標(biāo)（1992—），男，廣東云浮人，在讀碩士生，研究方向為金融工程；許姣麗，副教授，博士，碩士生導(dǎo)師，通信作者，研究方向為產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟.