(東北大學(xué)工商管理學(xué)院，遼寧 沈陽(yáng) 110167)

引言

股票期權(quán)是股權(quán)激勵(lì)的重要方式之一。股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響研究剛剛起步，結(jié)論不一，對(duì)二者關(guān)系的闡釋源于兩種不同的理論觀點(diǎn)。經(jīng)典代理理論認(rèn)為個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)偏好固定不變，高管注重激勵(lì)的未來(lái)價(jià)值增值，因此股票期權(quán)能夠提升高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(Jensen和Meckling，1976；Yuval et al.，2010；Huang et al.，2013)[1][2][3]。行為代理理論則認(rèn)為高管更看重激勵(lì)的當(dāng)前價(jià)值，股票期權(quán)的授予會(huì)加劇高管風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避心理，通過(guò)短視化行為降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(Wiseman和Gomez-Mejia，1998；Sawers et al.，2011；Lefebvre和Vieider，2013)[4][5][6]。上述兩種理論觀點(diǎn)的分歧在于前者過(guò)分強(qiáng)調(diào)期權(quán)的未來(lái)價(jià)值增值而忽略了期權(quán)本身價(jià)值，后者又過(guò)分強(qiáng)調(diào)期權(quán)的當(dāng)前價(jià)值。事實(shí)上，當(dāng)期權(quán)激勵(lì)達(dá)到某一臨界點(diǎn)前，股票期權(quán)的未來(lái)價(jià)值可能對(duì)高管更具吸引力；達(dá)到臨界點(diǎn)后，高管可能更注重當(dāng)前價(jià)值?？梢?，經(jīng)典代理理論和行為代理理論都很難全面解釋高管的價(jià)值偏好，將二者融合起來(lái)研究股票期權(quán)激勵(lì)與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系，可能會(huì)得出更貼近現(xiàn)實(shí)的結(jié)論。

股票期權(quán)激勵(lì)方案包含授予價(jià)格、激勵(lì)條件、激勵(lì)有效期、授予對(duì)象和授予數(shù)量等因素，其中激勵(lì)條件和激勵(lì)有效期對(duì)激勵(lì)效果的影響最大(辛宇和呂長(zhǎng)江，2012)[25]。股票期權(quán)原本是一種激勵(lì)手段，但現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中部分公司激勵(lì)條件和激勵(lì)有效期設(shè)定過(guò)于寬松，使其激勵(lì)效果大大減弱，甚至演變成高管的變相福利。針對(duì)該種狀況，呂長(zhǎng)江等(2009)[26]通過(guò)理論分析認(rèn)為股票期權(quán)激勵(lì)在一定條件下具有福利特性，然而，關(guān)于不同特性的股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響是否存在顯著差異，目前尚無(wú)答案，需要深入研究與探索。公司內(nèi)部治理對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響研究已有部分成果(John et al.，2008；Wright et al.，2007)[7][8]，但作為重要外部治理機(jī)制的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)期權(quán)激勵(lì)與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系影響的研究較少。從理論上分析，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠降低股東對(duì)高管的監(jiān)督和制約成本，緩解委托代理問(wèn)題，抑制高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)不足行為，但至今尚未取得足夠證據(jù)支持這一結(jié)論。

本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在如下四個(gè)方面：(1)將經(jīng)典代理理論和行為代理理論融合起來(lái)解釋期權(quán)激勵(lì)對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，協(xié)調(diào)了兩種理論分歧。(2)依據(jù)激勵(lì)條件和激勵(lì)有效期將股票期權(quán)劃分為“激勵(lì)型”和“福利型”，分別研究股票期權(quán)激勵(lì)與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系及其差異性，提供了一個(gè)新的研究視角。(3)引入“市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)”調(diào)節(jié)變量，考察其對(duì)期權(quán)激勵(lì)與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的影響，豐富了本領(lǐng)域研究?jī)?nèi)容。(4)突破以往文獻(xiàn)只選擇單一指標(biāo)衡量高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的局限性，本文在前人研究的基礎(chǔ)上將高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)歸類為業(yè)績(jī)表現(xiàn)類風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和政策行為類風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，且政策行為類風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的衡量是采用因子分析法將多項(xiàng)指標(biāo)合成為一個(gè)綜合指標(biāo)。

文獻(xiàn)綜述

在經(jīng)典委托代理分析框架下，作為代理人的高管一方面其收入主要來(lái)源于其所服務(wù)的某一家企業(yè)，收入風(fēng)險(xiǎn)難以分散，另一方面，高管的人力資本由于長(zhǎng)期的磨合也往往最適用于其所服務(wù)的某一家企業(yè)，任職風(fēng)險(xiǎn)難以分散，一旦被解雇，高管的人力資本、貨幣薪酬、在職消費(fèi)以及聲譽(yù)等將會(huì)受到嚴(yán)重不利影響。因此，一般認(rèn)為高管在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中持風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避態(tài)度，而風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避會(huì)產(chǎn)生代理成本。

理論界認(rèn)為，增加高管的凸性薪酬會(huì)提高其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平1，如遞增式獎(jiǎng)金(Incremental Bonus)和股票期權(quán)(Stock option)都具有凸性的性質(zhì)，尤其是股票期權(quán)更由于其擁有上行收益無(wú)限，下行損失為零的特性而備受企業(yè)推崇(劉志遠(yuǎn)和劉倩茹，2015)[27]。實(shí)際上，從上個(gè)世紀(jì)80年代，股票期權(quán)就已經(jīng)在西方國(guó)家公司中得到廣泛應(yīng)用，國(guó)內(nèi)方面，自2006年中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》以來(lái)，實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃上市公司的數(shù)量也呈逐年遞增態(tài)勢(shì)，這為基于我國(guó)經(jīng)濟(jì)背景的大樣本實(shí)證研究提供了數(shù)據(jù)支持。

1998年之前，學(xué)者們基于經(jīng)典代理理論大都認(rèn)為股票期權(quán)能夠提高高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，但這一觀點(diǎn)自懷斯曼(Wiseman)和高梅茲(Gomez-Mejia)兩位學(xué)者1998年在《Academy of Management Review》上發(fā)表“高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的行為代理模型”一文以來(lái)受到了挑戰(zhàn)。兩類觀點(diǎn)分別如下：

第一，經(jīng)典委托代理理論的觀點(diǎn)是：與股東風(fēng)險(xiǎn)中立相比，高管表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，對(duì)高管實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)能夠使其收入與企業(yè)的業(yè)績(jī)情況掛鉤，協(xié)調(diào)高管和股東的利益分歧，提升高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。例如，Smith和Stulz(1985)[9]曾通過(guò)純數(shù)理模型分析指出當(dāng)高管的收入取決于企業(yè)的業(yè)績(jī)，風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的高管將拒絕有風(fēng)險(xiǎn)但凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，他們認(rèn)為將以股票期權(quán)為代表的激勵(lì)方式加入到高管的薪酬組合中能增加高管薪酬的凸性，進(jìn)而緩解以上代理問(wèn)題。Core和Guay(2002)[10]在Smith和Stulz(1985)[9]研究的基礎(chǔ)上，將Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型予以改進(jìn)，構(gòu)建起了反映股票期權(quán)激勵(lì)程度的Vega值，并實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)Vega值與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有正相關(guān)關(guān)系。Coles et al.(2006)[11]以企業(yè)收益波動(dòng)率作為高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的衡量，發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)激勵(lì)提高了企業(yè)的收益波動(dòng)率。其后，有學(xué)者以Vega值作為自變量，研究了其與某一具體風(fēng)險(xiǎn)決策行為的關(guān)系。如Low(2009)[12]、Huang et al. (2013)[3]、Yenn-Ru et al. (2014)[13]以及Croci和Petmezas(2015)[14]分別通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)Vega值與企業(yè)杠桿水平、經(jīng)營(yíng)集中度、研發(fā)投入以及并購(gòu)規(guī)模正相關(guān)。國(guó)內(nèi)學(xué)者大都以高管持股情況作為股權(quán)激勵(lì)水平的度量，如李小榮和張瑞君(2014)[28]、蘇坤(2015)[29]，但都沒(méi)有深入到股票期權(quán)的層面來(lái)研究。

第二，Wiseman和Gomez-Mejia兩位學(xué)者將前景理論融合到代理理論中，提出了行為代理理論(Behavioral Agency Theory)(Wiseman和Gomez-Mejia，1998)[4]，其核心觀點(diǎn)是：作為代理人的高管并非完全的理性經(jīng)濟(jì)人，高管是損失規(guī)避而非風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避2，對(duì)其來(lái)講，股權(quán)期權(quán)作為一種金融工具，本身具有內(nèi)在價(jià)值，高管會(huì)將這種內(nèi)在價(jià)值視為其已經(jīng)擁有的財(cái)富，即將這種內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行稟賦3，股價(jià)的波動(dòng)將導(dǎo)致股票期權(quán)內(nèi)在價(jià)值的波動(dòng)，進(jìn)而使高管產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避心理。對(duì)此，Larraza-Kintana et al. (2007)[15]基于行為代理理論，以上市公司(美國(guó))財(cái)務(wù)報(bào)表披露的CEO期權(quán)激勵(lì)價(jià)值估值數(shù)據(jù)作為高管股票期權(quán)內(nèi)在價(jià)值的衡量，發(fā)現(xiàn)這種內(nèi)在價(jià)值與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。但部分學(xué)者對(duì)這種測(cè)量方式持保留意見，他們另辟他徑，利用實(shí)驗(yàn)的方法開展了研究。如Sawers et al. (2011)[5]以108位MBA為實(shí)驗(yàn)對(duì)象，將Larraza-Kintana et al. (2007)[15]的研究結(jié)論向前推薦了一步，發(fā)現(xiàn)較高的風(fēng)險(xiǎn)容忍度能弱化高管在授予股票期權(quán)激勵(lì)后進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)決策時(shí)的框架效應(yīng)4，這一結(jié)論實(shí)際上從側(cè)面說(shuō)明了高管對(duì)股票期權(quán)內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行稟賦現(xiàn)象的存在。Lefebver和Vieider(2013)[6]也通過(guò)實(shí)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，一定條件下限制性股票比股票期權(quán)更能激勵(lì)高管承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而這也與經(jīng)典委托代理理論的觀點(diǎn)相悖。目前，國(guó)內(nèi)關(guān)于行為代理理論的研究還處于引進(jìn)介紹階段，如竇軍生等(2014)[30]介紹了這一理論在家族企業(yè)研究中的應(yīng)用，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)有國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)基于行為代理理論的視角進(jìn)行實(shí)證研究。

梳理現(xiàn)有研究成果發(fā)現(xiàn)：學(xué)者們從不同的理論視角出發(fā)，解釋股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，研究結(jié)論差異較大。從經(jīng)典委托代理理論視角，二者正相關(guān)，然而從行為代理理論視角出發(fā)，二者存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。顯然，從不同的理論角度出發(fā)，股票期權(quán)激勵(lì)與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系表現(xiàn)出截然相反的研究結(jié)論。

“激勵(lì)型”和“福利型”股票期權(quán)的劃分方法

股票期權(quán)是一種以普通股票為標(biāo)的、授予激勵(lì)對(duì)象在未來(lái)一定期限內(nèi)以預(yù)先設(shè)定的價(jià)格購(gòu)買公司一定數(shù)量股票的權(quán)利。股票期權(quán)設(shè)立的宗旨是激勵(lì)高管努力工作、與股東風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)并按公司價(jià)值最大化原則進(jìn)行決策?？茖W(xué)合理地制定激勵(lì)條件和激勵(lì)有效期是股票期權(quán)發(fā)揮激勵(lì)作用的前提條件，若二者過(guò)于寬松，股票期權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)可能轉(zhuǎn)化為福利效應(yīng)。中國(guó)現(xiàn)實(shí)情況下，部分公司股票期權(quán)行權(quán)條件過(guò)低，嚴(yán)重削弱了期權(quán)激勵(lì)效應(yīng)，影響高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，因此有必要將股票期權(quán)劃分為“激勵(lì)型”和“福利型”。

有關(guān)股票期權(quán)的分類方法，呂長(zhǎng)江等(2009)[26]已進(jìn)行了初步研究，依據(jù)激勵(lì)條件或激勵(lì)有效期單項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)劃分“激勵(lì)型”和“福利型”股票期權(quán)(詳見表1)。以激勵(lì)條件為標(biāo)準(zhǔn)，激勵(lì)條件大于前三年任一年的為“激勵(lì)型”股票期權(quán)，否則為“福利型”股票期權(quán)；以激勵(lì)有效期為標(biāo)準(zhǔn)，激勵(lì)有效期不小于5年的為“激勵(lì)型”股票期權(quán)，否則為“福利型”股票期權(quán)。這種劃分雖然將不同實(shí)施動(dòng)機(jī)的股票期權(quán)區(qū)別開來(lái)，為理論研究提供了一種新的研究思路，但劃分標(biāo)準(zhǔn)依然比較寬松，且兩種分類標(biāo)準(zhǔn)對(duì)“激勵(lì)型”和“福利型”期權(quán)的劃分結(jié)果不一致，在實(shí)際應(yīng)用中存在諸多不便。

本文同時(shí)考慮激勵(lì)條件和激勵(lì)有效期兩個(gè)劃分標(biāo)準(zhǔn)，將同時(shí)符合“激勵(lì)條件大于前3年任一年水平”且“激勵(lì)有效期不低于5年”兩個(gè)條件的股票期權(quán)歸類為“激勵(lì)型”股票期權(quán)，兩個(gè)條件同時(shí)不符合的歸類為“福利型”股票期權(quán)(詳見表1)。該劃分標(biāo)準(zhǔn)的提出參考了國(guó)資委相關(guān)股票期權(quán)執(zhí)行文件。國(guó)資委于2008年頒布的《關(guān)于規(guī)范國(guó)有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有關(guān)問(wèn)題的補(bǔ)充通知》中要求，國(guó)有控股上市公司授予被激勵(lì)對(duì)象股權(quán)時(shí)的目標(biāo)業(yè)績(jī)水平應(yīng)不低于近3年平均業(yè)績(jī)水平。財(cái)政部和國(guó)資委于2006年共同發(fā)布的《國(guó)有控股上市公司(境內(nèi))實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》中要求，行權(quán)限制期不得少于2年，行權(quán)有效期不低于3年，即激勵(lì)有效期不低于5年。上述規(guī)定雖然針對(duì)國(guó)有控股公司，但就劃分依據(jù)而言，對(duì)于非國(guó)有控股公司也有重要參考價(jià)值(John et al.，2008；Wright et al.，2007)[7][8]。

表1 呂長(zhǎng)江等(2009)[26]與本文期權(quán)分類方法的比較

理論分析與研究假設(shè)

一、“激勵(lì)型”股票期權(quán)激勵(lì)與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

“激勵(lì)型”股票期權(quán)設(shè)定的宗旨是激勵(lì)高管提升公司未來(lái)價(jià)值，因此其行權(quán)條件較高、行權(quán)期限較長(zhǎng)。在達(dá)到行權(quán)條件之前，股票期權(quán)雖具價(jià)值，但也僅僅是一種無(wú)法兌現(xiàn)的虛擬價(jià)值，因此高管并不看重甚至忽略這部分期權(quán)的當(dāng)前價(jià)值，此時(shí)經(jīng)典代理理論對(duì)期權(quán)激勵(lì)與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系給予了很好的解釋。該理論認(rèn)為高管更看重股票期權(quán)的未來(lái)價(jià)值(Eisenhardt，1989；呂長(zhǎng)江等，2009)[16][26]，其期望效用隨著股票期權(quán)未來(lái)價(jià)值的提升而增加，而股票期權(quán)未來(lái)價(jià)值的提升又依賴于高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資項(xiàng)目。高管為將手中期權(quán)轉(zhuǎn)化為“真金白銀”或使期權(quán)價(jià)值達(dá)到更高的心理預(yù)期，通常會(huì)選擇更具風(fēng)險(xiǎn)的投資決策以提升公司價(jià)值。依據(jù)經(jīng)典代理理論，在達(dá)到行權(quán)條件之前，隨著股票期權(quán)激勵(lì)度的提升，高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平逐步提高。

達(dá)到行權(quán)條件后，在有效的行權(quán)期內(nèi)高管可隨時(shí)將期權(quán)兌付，期權(quán)的當(dāng)前價(jià)值對(duì)高管具有十分重要的意義，此時(shí)用行為代理理論來(lái)闡釋股票期權(quán)激勵(lì)與高管風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)之間的關(guān)系更為貼切，高管對(duì)能夠行權(quán)的股票期權(quán)產(chǎn)生心理稟賦。該階段高管雖然也注重期權(quán)的未來(lái)價(jià)值增值，但更關(guān)注期權(quán)的當(dāng)前價(jià)值，因?yàn)樗喈?dāng)于高管已經(jīng)擁有的財(cái)富，其波動(dòng)會(huì)促使高管產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避心理，從而減少高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資，降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。Sawers et al.(2011)[5]通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)隨著股票期權(quán)內(nèi)在價(jià)值的增加，高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有所降低。Larraza-Kintana et al.(2007)[15]發(fā)現(xiàn)當(dāng)高管感知當(dāng)前財(cái)富受到威脅時(shí)，相比同等的收益，高管會(huì)對(duì)損失更加敏感。依據(jù)財(cái)富集聚心理，隨著股票期權(quán)激勵(lì)度的提升，高管風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避表現(xiàn)越來(lái)越強(qiáng)烈。Martin et al.(2013)[17]的研究表明，隨著期權(quán)激勵(lì)度的增加，高管對(duì)期權(quán)當(dāng)前價(jià)值越來(lái)越注重，削弱了期權(quán)未來(lái)價(jià)值與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正向關(guān)系。

綜上，經(jīng)典代理理論和行為代理理論都無(wú)法完整解釋“激勵(lì)型”股票期權(quán)激勵(lì)對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，只有將二者融合起來(lái)才能客觀展示二者之間的關(guān)系，詳見圖1。未達(dá)到行權(quán)條件前，隨著股票期權(quán)激勵(lì)度的提升，高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越來(lái)越大，用經(jīng)典代理理論可以合理地闡釋這一現(xiàn)象。達(dá)到行權(quán)條件后，隨著股票期權(quán)激勵(lì)度的提升，高管風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避心理越來(lái)越明顯，這一現(xiàn)象只有從行為代理理論視角才能得到很好的詮釋?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)1：

圖1 “激勵(lì)型”股票期權(quán)激勵(lì)與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系

假設(shè)1：“激勵(lì)型”股票期權(quán)激勵(lì)度與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈倒U型關(guān)系。

二、“福利型”股票期權(quán)激勵(lì)與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

“福利型”股票期權(quán)不再是一種激勵(lì)手段，實(shí)際上已演變成對(duì)高管的變相利益輸送的渠道(Sanders，2001)[18]，或者成為留住高管的手段(Lazear，2003)[19]。從行為代理理論角度看，由于“福利型”股票期權(quán)激勵(lì)條件和激勵(lì)有效期設(shè)置過(guò)于寬松，高管幾乎沒(méi)有不能行權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，高管可以不費(fèi)吹灰之力在行權(quán)期內(nèi)將期權(quán)轉(zhuǎn)化為普通持股，其當(dāng)前價(jià)值是高管已經(jīng)唾手可得的利益。為維護(hù)現(xiàn)有利益，高管通常會(huì)采取保持股票期權(quán)現(xiàn)有價(jià)值的低風(fēng)險(xiǎn)決策，放棄有可能增加期權(quán)未來(lái)價(jià)值而損失已有價(jià)值的高風(fēng)險(xiǎn)決策，導(dǎo)致高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平降低，且期權(quán)價(jià)值越高，高管風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避心理越強(qiáng)烈，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低。

從內(nèi)部治理角度看，授予“福利型”股票期權(quán)的公司通常高管權(quán)力很大，可以對(duì)董事會(huì)決策產(chǎn)生重要影響，甚至通過(guò)制定過(guò)于寬松的期權(quán)條件而將股票期權(quán)的激勵(lì)性轉(zhuǎn)化為福利性。呂長(zhǎng)江等(2009)[26]的研究指出，中國(guó)公司股票期權(quán)方案存在如下弊端：行權(quán)條件流于形式，且條件設(shè)置單一；行權(quán)有效期設(shè)置過(guò)短，基本不超過(guò)5年；高管越過(guò)董事會(huì)修改激勵(lì)方案；高管操縱信息發(fā)布以影響股價(jià)，等等。如此輕易獲得的期權(quán)利益近乎確定性收益，高管不需付出較大代價(jià)和承擔(dān)過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)，只需采用低風(fēng)險(xiǎn)的保守投資策略以維系既得利益，并且期權(quán)當(dāng)前價(jià)值越高，高管承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的欲望越弱。基于上述分析提出假設(shè)2：

假設(shè)2：“福利型”股票期權(quán)激勵(lì)度與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈線性負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的影響

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是一種重要的外部治理機(jī)制(伊志宏等，2010)[31]，有效的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境是股票期權(quán)實(shí)施的制度基礎(chǔ)(沈紅波，2012)[32]。對(duì)于“激勵(lì)型”股票期權(quán)而言，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，行業(yè)平均盈余水平越低，股東和高管之間的信息不對(duì)稱承擔(dān)也會(huì)有所減低，從而減少股東對(duì)高管進(jìn)行監(jiān)管的代理成本，更加有效的抑制高管基于自利考慮而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為，增加高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目的投資，也即市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越大，高管在同等條件下的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。從理論上分析，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)延遲了行權(quán)條件實(shí)現(xiàn)時(shí)間，雖然不能改變期權(quán)激勵(lì)度與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的倒U型關(guān)系(原理同3.1)，但可使倒U型關(guān)系的拐點(diǎn)滯后。從圖2可以看出，高競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上行權(quán)條件(V')實(shí)現(xiàn)的時(shí)間比低競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)(V)滯后許多。在達(dá)到行權(quán)條件(V')之前，高管采用高收益高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，以提高期權(quán)的未來(lái)價(jià)值。行權(quán)條件(V')實(shí)現(xiàn)之后，高管對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的態(tài)度符合行為代理理論思想，期權(quán)激勵(lì)度與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

基于上述分析提出假設(shè)3：

假設(shè)3：對(duì)“激勵(lì)型”股票期權(quán)而言，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，股票期權(quán)激勵(lì)度與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的倒U型關(guān)系拐點(diǎn)越滯后。

對(duì)“福利型”股票期權(quán)而言，雖然高管期權(quán)收益的獲取相對(duì)容易，但市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)高管產(chǎn)生一種無(wú)形的約束。為避免被淘汰的厄運(yùn)，高管需要不斷提升公司價(jià)值，承擔(dān)應(yīng)有的投資風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，高管來(lái)自于外部市場(chǎng)的壓力越大，為保持較高的市場(chǎng)份額，高管必須降低過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避或其他卸責(zé)行為，采用高收益高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，以提高公司價(jià)值。此外，高競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，外部市場(chǎng)可能提供更多的公司信息，減少了股東與高管之間的信息不對(duì)稱，可在一定程度上遏制高管的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為，從而削弱股票期權(quán)激勵(lì)與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

圖2 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)“激勵(lì)型”期權(quán)激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的影響

基于上述分析提出假設(shè)4：

假設(shè)4：對(duì)“福利型”股票期權(quán)而言，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，股票期權(quán)激勵(lì)度與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系越弱。

研究設(shè)計(jì)

一、樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》于2006年1月1日才正式開始實(shí)行，因此本文以2006年1月1日～2014年12月31日期間滬深兩市股票期權(quán)方案處于實(shí)施中或已實(shí)施完成的公司為研究樣本。為提高實(shí)證研究質(zhì)量，對(duì)上述樣本進(jìn)行了如下處理：(1)剔除ST、PT、*ST和SST公司；(2)剔除金融行業(yè)公司；(3)剔除激勵(lì)對(duì)象不是針對(duì)高管人員的公司；(4)剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本公司。經(jīng)過(guò)上述篩選后，最終保留了327家公司的965個(gè)觀測(cè)數(shù)據(jù)，組成非平衡面板數(shù)據(jù)。其中，“激勵(lì)型”股票期權(quán)樣本公司174家，占全樣本公司的53.21%，觀測(cè)值510個(gè)；“福利型”股票期權(quán)樣本公司153家，占全樣本公司的46.79%，觀測(cè)值455個(gè)。

本文實(shí)證研究數(shù)據(jù)全部來(lái)自于上市公司年報(bào)和相關(guān)信息數(shù)據(jù)量。其中，股票期權(quán)數(shù)據(jù)來(lái)自于WIND資訊金融終端和CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，公司治理和其他財(cái)務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)，部分用于計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的數(shù)據(jù)來(lái)自于上市公司年報(bào)，采用手工方式收集。本文數(shù)據(jù)分析主要采用STATA12軟件進(jìn)行，并對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行了Winsorize處理。

二、變量選取

1. 被解釋變量

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的測(cè)量方法可以分為業(yè)績(jī)表現(xiàn)和政策行為兩類。業(yè)績(jī)表現(xiàn)類如企業(yè)資產(chǎn)收益的波動(dòng)率(Faccio et al.，2011；李小榮和張瑞君2014)[20][28]、股票收益的波動(dòng)率(Bargeron et al.，2010)[21]或者企業(yè)盈利的極大值與極小值之差(Boubakri et al.，2013)[22]；政策行為類如企業(yè)的研發(fā)支出(Yenn-Ru et al.，2014)[13]、經(jīng)營(yíng)集中度(Huang et al., 2013；Core 和Guay, 2002)[3][10]、長(zhǎng)期負(fù)債水平(Dong et al., 2010)[23]和資本支出(Li et al.，2013)[24]等。為提高檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文借鑒這兩種測(cè)量方法來(lái)刻畫高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，但在測(cè)量政策行為類時(shí)，不同于之前文獻(xiàn)，本文使用因子分析法將相關(guān)指標(biāo)合成了一個(gè)綜合指標(biāo)。

(1)業(yè)績(jī)波動(dòng)率——業(yè)績(jī)表現(xiàn)類。業(yè)績(jī)指標(biāo)可以為資產(chǎn)收益率、股票收益率等，而資產(chǎn)收益率(return on assets, ROA)是國(guó)內(nèi)實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)公司更常使用的業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)，所以在此選取資產(chǎn)收益率來(lái)計(jì)算樣本企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)率，實(shí)際上也是計(jì)算ROA的標(biāo)準(zhǔn)差σ(ROA)。具體地，首先利用式(1)對(duì)每個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)收益率按年度和行業(yè)的均值進(jìn)行調(diào)整，以消除經(jīng)濟(jì)周期和行業(yè)因素的影響，然后采用年份滾動(dòng)的方法以每三年作為一個(gè)觀測(cè)時(shí)段，利用式(2)計(jì)算觀測(cè)時(shí)段內(nèi)經(jīng)年度和行業(yè)調(diào)整后的ROA的標(biāo)準(zhǔn)差σ(ROA)，σ(ROA)越大，說(shuō)明觀察時(shí)段內(nèi)各年ROA對(duì)均值的離散度越大，相應(yīng)地，高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，此處的高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)標(biāo)記為RISK_per。

上式(1)和(2)中，i代表樣本公司；t代表觀測(cè)時(shí)段內(nèi)的每一年度，取值1～3；N代表某行業(yè)內(nèi)企業(yè)的數(shù)目；j代表該行業(yè)的第j家企業(yè)；Nprofit代表凈利潤(rùn)；Assests代表總資產(chǎn)；ADJ_ROA代表經(jīng)年度和行業(yè)調(diào)整后的資產(chǎn)收益率；T代表年份滾動(dòng)時(shí)長(zhǎng)。

(2)合成指標(biāo)——政策行為類。上文已經(jīng)指出相關(guān)研究認(rèn)為研發(fā)支出、經(jīng)營(yíng)集中度、長(zhǎng)期負(fù)債水平和資本支出等4個(gè)指標(biāo)都能從某一側(cè)面反映高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的高低，采用這樣的單個(gè)指標(biāo)來(lái)測(cè)量雖然簡(jiǎn)單直觀，但反映不夠全面，為此，本文從上述四個(gè)維度出發(fā)，采用因子分析的方法分析產(chǎn)生一個(gè)更能全面反映高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的單一指標(biāo)。對(duì)4個(gè)指標(biāo)進(jìn)行KMO檢驗(yàn)和巴特利特(Bartlett)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，KMO值為0.703，且通過(guò)了Bartlett球形檢驗(yàn)，滿足因子分析的條件。但進(jìn)一步的探索性因子分析顯示資本支出這一指標(biāo)的解釋力較弱，予以剔除，最終產(chǎn)生一個(gè)單一變量，可以有效解釋方差的百分比為67.028%。這一變量的因子載荷分別為：研發(fā)支出0.632，經(jīng)營(yíng)集中度0.715，長(zhǎng)期負(fù)債水平0.654，特征值為1.614。這一因子分析的結(jié)果表明選擇的這幾個(gè)指標(biāo)能夠組合起來(lái)成為高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的合成指標(biāo)，該指標(biāo)越大表明高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，此處的高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)標(biāo)記為RISK_pol。上述四個(gè)單項(xiàng)指標(biāo)的計(jì)算方法見表2。

2. 解釋變量

本文解釋變量為股權(quán)期權(quán)激勵(lì)度，借鑒Core和Guay(2002)[10]以及Coles et al.(2006)[11]的計(jì)算方法，在Black-Scholes模型基礎(chǔ)上計(jì)算VEGA值。VEGA值是股權(quán)價(jià)值相對(duì)股價(jià)波動(dòng)率的敏感性，即股價(jià)波動(dòng)率變化1%時(shí)股權(quán)價(jià)值的變化量，可以用來(lái)衡量股票期權(quán)激勵(lì)程度。對(duì)于N份看漲期權(quán)，VEGA計(jì)算方法如式(3)和式(4)所示。

其中，C為期權(quán)價(jià)值；S為上年末最后一個(gè)交易日股票收盤價(jià)；X為期權(quán)授予日設(shè)定的行權(quán)價(jià)格；r=ln(1+無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率)，其中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率選用T年年初1年期存款利率；d為預(yù)期股息率，d=ln(1+分紅率)，國(guó)內(nèi)樣本公司分紅極少，在此設(shè)為0；σ為股票收益年化波動(dòng)率，在此設(shè)為最近100周的年化波動(dòng)率；T為期權(quán)存續(xù)期。

3. 調(diào)節(jié)變量

本文引入“市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)”這一調(diào)節(jié)變量，以公司在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)程度為基礎(chǔ)來(lái)度量。公司競(jìng)爭(zhēng)程度大小通常采用壟斷租金來(lái)計(jì)量，它能夠在一定程度上反映公司在行業(yè)中的壟斷地位，揭示公司在行業(yè)所面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。壟斷租金越高，公司在行業(yè)中的壟斷地位越高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越小[36]。考慮公司規(guī)模對(duì)壟斷租金的影響，本文采用單位收入壟斷租金代表市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。為實(shí)證結(jié)果分析方便，此處選取壟斷租金的倒數(shù)(DPMC)代表公司在行業(yè)中的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，DPMC越大，公司所面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越大。DPMC的計(jì)算方法見式(5)至式(7)。

表2 政策行為類高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平指標(biāo)的計(jì)算方法

其中，短期負(fù)債成本設(shè)為銀行一年期貸款利率；長(zhǎng)期負(fù)債成本設(shè)為銀行3～5年貸款利率；權(quán)益資本成本采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)來(lái)計(jì)算，權(quán)益資本成本=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益+Beta系數(shù)×市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益采用一年期存款利率，Beta系數(shù)用樣本公司計(jì)算時(shí)點(diǎn)前三年的股票回報(bào)率與市場(chǎng)回報(bào)率的協(xié)方差除以市場(chǎng)回報(bào)率的方差，股票回報(bào)率以樣本公司的凈資產(chǎn)收益率為基礎(chǔ)，市場(chǎng)回報(bào)率所得數(shù)據(jù)是根據(jù)CCER數(shù)據(jù)庫(kù)整理得到，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等于市場(chǎng)回報(bào)率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率之差。

4. 控制變量

本文選取了“公司規(guī)?！?、“公司成長(zhǎng)性”、“公司破產(chǎn)率”、“大股東持股比例”、“高管薪酬”和“高管年齡”作為控制變量，同時(shí)控制了行業(yè)和年度。其中破產(chǎn)率的計(jì)算借鑒Huang et al. (2013)[3]的計(jì)算方法，即破產(chǎn)率=0.012(營(yíng)運(yùn)資本/總資產(chǎn))+0.014(留存收益/總資產(chǎn))+0.033(息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn))+0.006(股票市值/總負(fù)債賬面價(jià)值)+0.999(營(yíng)業(yè)收入/總資產(chǎn))。各主要變量定義及計(jì)算方法見表3。

表3 變量說(shuō)明

描述性統(tǒng)計(jì)分析

為展示“激勵(lì)型”和“福利型”子樣本組各相關(guān)變量的整體水平和偏差情況，下文對(duì)分類后的樣本進(jìn)行了描述性分析，見表4。

高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平方面?！凹?lì)型”子樣本組業(yè)績(jī)表現(xiàn)類高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(RISK_per)均值(0.454)和中位數(shù)(0.460)均大于“福利型”組的均值(0.386)和中位數(shù)(0.391)，同樣，政策行為類高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(RISK_pol)均值(0.402)和中位數(shù)(0.415)也均大于“福利型”組的均值(0.373)和中位數(shù)(0.398)，這一結(jié)果說(shuō)明“激勵(lì)型”樣本公司中高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平相對(duì)更高。兩個(gè)子樣本組業(yè)績(jī)表現(xiàn)類高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(RISK_per)最大值和最小值分別為0.887和0.037、0.869和0.031，相差比較懸殊，標(biāo)準(zhǔn)差較大，政策行為類高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(RISK_pol)情況也類似，這說(shuō)明兩類股票期權(quán)中各個(gè)公司高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平都存在分化現(xiàn)象。對(duì)于用于合成政策行為類高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(RISK_pol)的四個(gè)指標(biāo)，即研發(fā)支出、經(jīng)營(yíng)集中度、長(zhǎng)期負(fù)債水平和資本支出的均值，在“激勵(lì)型”組分別為0.058、1.077、0.385和0.113，在“福利型”組分別為0.044、0.958、0.212和0.102，可見在這四個(gè)具體方面，“激勵(lì)型”組相較于“福利型”組都更高一籌。限于篇幅，這里并未列示單變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表4 分類樣本的描述性統(tǒng)計(jì)分析

股票期權(quán)激勵(lì)度(VEGA)方面?！凹?lì)型”子樣本組股票期權(quán)激勵(lì)度均值(109.846)和中位數(shù)(94.088)均低于“福利型”子樣本組的均值(139.743)和中位數(shù)(101.562)，之所以會(huì)出現(xiàn)這樣的結(jié)果一方面是因?yàn)椤案＠汀苯M樣本公司的高管權(quán)力往往過(guò)大，不但影響到股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)的制定，也會(huì)影響到授予數(shù)量(授予數(shù)量影響激勵(lì)程度的計(jì)算)，另一方面，是因?yàn)椤案＠汀睒颖窘M的公司規(guī)模更大(這從后文的統(tǒng)計(jì)結(jié)果也可看出)，授予總量更多股票期權(quán)也是理所當(dāng)然。通過(guò)前文理論分析我們已經(jīng)知道，“福利型”的股票期權(quán)實(shí)際上已經(jīng)難以起到實(shí)質(zhì)上的激勵(lì)效果，這一結(jié)果也說(shuō)明“福利型”樣本公司中股票期權(quán)“福利化”現(xiàn)象比較嚴(yán)重。兩個(gè)子樣本組中股票期權(quán)激勵(lì)度的標(biāo)準(zhǔn)差分別為78.473和75.532，標(biāo)準(zhǔn)差較大，說(shuō)明兩類股票期權(quán)中各個(gè)公司股票期權(quán)激勵(lì)度的偏差依然存在。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度(DPMC)方面?！凹?lì)型”子樣本組的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度均值(11.412)和中位數(shù)(11.739)均大于“福利型”樣本組的均值(9.632)和中位數(shù)(9.441)，說(shuō)明“激勵(lì)型”樣本公司所面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度相對(duì)更大。

其他控制變量方面?！凹?lì)型”和“福利型”子樣本組公司規(guī)模(SIZE)的均值和中位數(shù)分別為75.576億元和61.081億元、81.445億元和72.027億元，“激勵(lì)型”樣本公司的規(guī)模相對(duì)略小。兩個(gè)子樣本組公司成長(zhǎng)性(GROW)的均值和中位數(shù)分別為24.872%和19.133%、20.346%和18.564%，從中看出“激勵(lì)型”樣本公司的成長(zhǎng)性相對(duì)更好。此外，公司破產(chǎn)率(ZSCORE)、大股東持股比例(FIRST)、高管薪酬(SALARY)和高管年齡(AGE)方面也存在不同程度的差異。

應(yīng)用Pearson相關(guān)性分析的結(jié)果顯示，“激勵(lì)型”股票期權(quán)激勵(lì)與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平?jīng)]有明顯相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明進(jìn)行非線性關(guān)系檢驗(yàn)的必要性，“福利型”股票期權(quán)激勵(lì)與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了假設(shè)2，同時(shí)VIF值均在10以下，進(jìn)一步表明各變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

實(shí)證檢驗(yàn)及分析

一、股票期權(quán)激勵(lì)與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)

1. 計(jì)量模型構(gòu)建

(1)全樣本的實(shí)證檢驗(yàn)的計(jì)量模型

股票期權(quán)激勵(lì)究竟是提高了高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平還是導(dǎo)致高管更為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，目前尚無(wú)定論。為給后文“激勵(lì)型”股票期權(quán)和“福利型”股票期權(quán)的回歸檢驗(yàn)提供一個(gè)對(duì)比參照，本文首先構(gòu)建計(jì)量模型(8)檢驗(yàn)全樣本股票期權(quán)激勵(lì)度與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間的相關(guān)性，結(jié)果如表5中模型2和模型6所示。

其中，RISK_perit表示第i個(gè)樣本公司第t年高管業(yè)績(jī)表現(xiàn)類風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，RISK_polit表示第i個(gè)樣本公司第t年高管政策行為類風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，VEGAit為第i個(gè)樣本公司第t年股票期權(quán)激勵(lì)度，α0為常數(shù)項(xiàng)，αi為各變量對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的回歸系數(shù)，εit為殘差項(xiàng)，其他符號(hào)含義見表3。采用非平衡面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸。

(2)“激勵(lì)型”股票期權(quán)激勵(lì)與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系實(shí)證檢驗(yàn)的計(jì)量模型

為檢驗(yàn)“激勵(lì)型”股票期權(quán)激勵(lì)與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系，依據(jù)前述研究假設(shè)1構(gòu)筑計(jì)量模型(9)?；貧w檢驗(yàn)采用非平衡面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)回歸模型，結(jié)果如下表5中模型3和模型7所示。

表5 股票期權(quán)激勵(lì)與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

計(jì)量模型(9)中有相關(guān)變量的含義與計(jì)量模型(8)中相同。

(3)“福利型”股票期權(quán)激勵(lì)與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系實(shí)證檢驗(yàn)的計(jì)量模型

檢驗(yàn)“福利型”股票期權(quán)激勵(lì)度與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間是否存在線性負(fù)相關(guān)關(guān)系，此處依然采用的激勵(lì)模型與全樣本實(shí)證檢驗(yàn)的計(jì)量模型相同，即仍采用計(jì)量模型(8)進(jìn)行檢驗(yàn)，這里不再列示，回歸結(jié)果表5中模型4和模型8。

2. 股票期權(quán)激勵(lì)與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

下表5中模型1和模型5為分別以業(yè)績(jī)表現(xiàn)類風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(RISK_per)和以政策行為類風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(RISK_pol)為因變量單純控制變量的回歸結(jié)果，模型2至模型8依此類推，模型2和模型6為全樣本回歸結(jié)果，模型3和模型7為激勵(lì)型組回歸結(jié)果，模型4和模型8為福利型組回歸結(jié)果。

控制變量方面，表5中模型1結(jié)果顯示，在以資產(chǎn)收益的波動(dòng)率(RISK_per)作為因變量時(shí)，公司規(guī)模(SIZE)和高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明規(guī)模較大的公司相較于規(guī)模較小的公司資產(chǎn)收益的波動(dòng)率更小，高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更低，貨幣薪酬(SALARY)與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著正相關(guān)，說(shuō)明貨幣薪酬越高，高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也相對(duì)越高，公司成長(zhǎng)性(GROW)系數(shù)為正，通過(guò)10%的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明在一定程度上高成長(zhǎng)性的公司高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，研究同時(shí)顯示公司破產(chǎn)率(ZSCORE)、大股東持股比例(FIRST)和高管年齡(AGE)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有顯著負(fù)向影響，說(shuō)明公司面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平降低，股權(quán)越為集中，高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低，高管年齡越大，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力越弱。模型5以政策行為類高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(RISK_pol)為因變量，其控制變量的回歸結(jié)果與模型1大體相同，唯有一點(diǎn)，公司規(guī)模(SIZE)高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著正相關(guān)，說(shuō)明公司規(guī)模越大，高管越能做出一些具有風(fēng)險(xiǎn)的政策行為決策。

表5中模型2的全樣本回歸結(jié)果顯示，高管股票期權(quán)激勵(lì)度(VEGA)與業(yè)績(jī)表現(xiàn)類風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(RISK_per)的系數(shù)為0.327，但并未通過(guò)顯著性水平檢驗(yàn)，模型6的全樣本回歸結(jié)果顯示高管股票期權(quán)激勵(lì)度(VEGA)與政策行為類風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(RISK_pol)的系數(shù)為0.058，也未通過(guò)顯著性水平檢驗(yàn)，說(shuō)明全樣本股票期權(quán)激勵(lì)度與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間并沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的相關(guān)性，也說(shuō)明進(jìn)行分類檢驗(yàn)的合理性和必要性。

表5中模型3的激勵(lì)型組回歸結(jié)果顯示，調(diào)整R2為0.230，擬合度良好，F(xiàn)值為21.57，整個(gè)模型通過(guò)1%顯著性水平檢驗(yàn)，“激勵(lì)型”股票期權(quán)激勵(lì)度(VEGA)與業(yè)績(jī)表現(xiàn)類風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(RISK_per)的回歸系數(shù)為0.247，為正且通過(guò)5%的顯著性水平檢驗(yàn)，股票期權(quán)激勵(lì)度平方項(xiàng)(VEGA2)的系數(shù)為-0.372，為負(fù)且通過(guò)1%的顯著性水平檢驗(yàn)；表5中模型7的激勵(lì)型組的擬合度也良好，回歸結(jié)果顯示“激勵(lì)型”股票期權(quán)激勵(lì)度(VEGA)與政策行為類風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(RISK_pol)的回歸系數(shù)為0.448，為正且通過(guò)5%的顯著性水平檢驗(yàn)，股票期權(quán)激勵(lì)度平方項(xiàng)(VEGA2)的系數(shù)為-0.213，為負(fù)且通過(guò)1%的顯著性水平檢驗(yàn)。上述對(duì)激勵(lì)型組的回歸結(jié)果說(shuō)明兩種類型的高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平都隨著股票期權(quán)激勵(lì)度的增加而先升后降，呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，假設(shè)1成立。

表5中模型4的福利型組回歸結(jié)果顯示，調(diào)整R2為0.237，擬合度良好，F(xiàn)值為21.66，整個(gè)模型通過(guò)1%顯著性水平檢驗(yàn)，“福利型”股票期權(quán)激勵(lì)度(VEGA)與業(yè)績(jī)表現(xiàn)類風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(RISK_per)的回歸系數(shù)為-0.113，為負(fù)且通過(guò)5%的顯著性水平檢驗(yàn)；表5中模型8的福利型組的擬合度也較好，回歸結(jié)果顯示“福利型”股票期權(quán)激勵(lì)度(VEGA)與政策行為類風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(RISK_pol)的回歸系數(shù)為-0.263，為負(fù)且通過(guò)1%的顯著性水平檢驗(yàn)。上述對(duì)福利型組的回歸結(jié)果說(shuō)明兩種類型的高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平都與股票期權(quán)激勵(lì)度呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2成立。

二、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系影響的實(shí)證檢驗(yàn)

1. 計(jì)量模型構(gòu)建

(1)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)“激勵(lì)型”股票期權(quán)激勵(lì)與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的影響

為檢驗(yàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)“激勵(lì)型”股票期權(quán)激勵(lì)與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的影響的檢，依據(jù)研究假設(shè)3構(gòu)筑計(jì)量模型(10)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果見表6中模型1和模型3。

模型(10)中若系數(shù)α1為正，系數(shù)α2為負(fù)，且顯著，并且系數(shù)α3、α4都為負(fù)且顯著，則可證明假設(shè)3成立5。

(2)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)“福利型”股票期權(quán)激勵(lì)與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的影響

為驗(yàn)證市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)“福利型”股票期權(quán)激勵(lì)與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的影響，依據(jù)假設(shè)4構(gòu)建計(jì)量模型(11)回歸模型，檢驗(yàn)結(jié)果見表6中模型2和模型4。

2. 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系影響的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

下表6中模型1和模型2以業(yè)績(jī)表現(xiàn)類風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(RISK_per)為因變量，模型3和模型4以政策行為類風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(RISK_pol)為因變量。其中，模型1和模型3為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)“激勵(lì)型”股票期權(quán)激勵(lì)與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系影響的回歸結(jié)果，模型2和模型4為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)“福利型”股票期權(quán)激勵(lì)與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系影響的回歸結(jié)果。因?yàn)檫@里控制變量的回歸結(jié)果會(huì)與表5中控制變量的回歸結(jié)果相同，所以表6中并未列示。

表6 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系影響的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

表6中模型1以業(yè)績(jī)表現(xiàn)類風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(RISK_per)為因變量對(duì)激勵(lì)型組回歸，結(jié)果顯示，調(diào)整R2為0.232，擬合度良好，F(xiàn)值為21.69，整個(gè)模型通過(guò)1%顯著性水平檢驗(yàn)，其所對(duì)應(yīng)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型(10)“激勵(lì)型”股票期權(quán)激勵(lì)度(VEGA)的系數(shù)α1為0.336、股票期權(quán)激勵(lì)度平方(VEGA2)的系數(shù)α2為-0.402、交乘項(xiàng)(VEGA×DPMC)的系數(shù)α3為-0.033和交乘項(xiàng)(VEGA2×DPMC)的系數(shù)α4分別為-0.018，這四個(gè)系數(shù)的符號(hào)分別為正、負(fù)、負(fù)和負(fù)，并且分別通過(guò)5%、10%、5%和10%的顯著性水平檢驗(yàn)；表6中模型3以政策行為類風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(RISK_pol)為因變量對(duì)激勵(lì)型組回歸，結(jié)果顯示，其方程的擬合度良好，其所對(duì)應(yīng)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型(10)“激勵(lì)型”股票期權(quán)激勵(lì)度(VEGA)的系數(shù)α1為0.412、股票期權(quán)激勵(lì)度平方(VEGA2)的系數(shù)α2為-0.315、交乘項(xiàng)(VEGA×DPMC)的系數(shù)α3為-0.022和交乘項(xiàng)(VEGA2×DPMC)的系數(shù)α4分別為-0.014，這四個(gè)系數(shù)的符號(hào)分別為正、負(fù)、負(fù)和負(fù)，并且分別通過(guò)5%、5%、5%和10%的顯著性水平檢驗(yàn)。這一結(jié)果結(jié)合文后的注釋說(shuō)明，可以證明對(duì)于“激勵(lì)型”樣本公司而言，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度(DPMC)的加劇，高管股票期權(quán)激勵(lì)(VEGA)和兩種類型的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(RISK_per和RISK_pol)之間的倒U型關(guān)系都將有所滯后，假設(shè)3成立。

表6中模型2以業(yè)績(jī)表現(xiàn)類風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(RISK_per)為因變量對(duì)福利型組回歸，結(jié)果顯示，調(diào)整R2為0.238，擬合度良好，F(xiàn)值為21.71，整個(gè)模型通過(guò)1%顯著性水平檢驗(yàn)，其所對(duì)應(yīng)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型中“福利型”股票期權(quán)激勵(lì)度(VEGA)股票期權(quán)激勵(lì)度與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的交乘項(xiàng)(VEGA×DPMC)的系數(shù)α2為0.041，為正且通過(guò)10%的顯著性檢驗(yàn)；表6中模型2以政策行為類風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(RISK_pol)為因變量對(duì)福利型組回歸，結(jié)果顯示，方程擬合度良好，其所對(duì)應(yīng)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型中“福利型”股票期權(quán)激勵(lì)度(VEGA)股票期權(quán)激勵(lì)度與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的交乘項(xiàng)(VEGA×DPMC)的系數(shù)α2為0.049，為正且通過(guò)5%的顯著性檢驗(yàn)。這一回歸結(jié)果說(shuō)明“福利型”股票期權(quán)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，股票期權(quán)激勵(lì)與兩種類型的高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(RISK_per和RISK_pol)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系都會(huì)越弱，假設(shè)4成立。

結(jié)論與啟示

本文針對(duì)我國(guó)特殊環(huán)境背景，將上市公司實(shí)施的高管股票期權(quán)按照激勵(lì)條件和激勵(lì)有效期劃分為“激勵(lì)型”和“福利型”兩種類型，將經(jīng)典代理理論和行為代理理論相結(jié)合進(jìn)行理論闡釋，分析兩種類型股票期權(quán)激勵(lì)與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系，并通過(guò)實(shí)證研究加以證實(shí)。研究發(fā)現(xiàn)兩點(diǎn)結(jié)論：(1)“激勵(lì)型”股票期權(quán)激勵(lì)與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間呈“倒U型”關(guān)系，“福利型”股票期權(quán)激勵(lì)與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；(2)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇會(huì)提高“激勵(lì)型”股票期權(quán)激勵(lì)時(shí)高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，使“倒U型”拐點(diǎn)滯后，還能抑制“福利型”股票期權(quán)激勵(lì)導(dǎo)致的高管風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避度。

上述結(jié)論對(duì)現(xiàn)實(shí)工作給予兩點(diǎn)啟示：第一，股票期權(quán)激勵(lì)方案的制定一定要充分體現(xiàn)激勵(lì)性，避免行權(quán)條件過(guò)低而將股票期權(quán)的激勵(lì)性演變?yōu)楦＠裕话愣?，激?lì)條件的設(shè)置要高于歷史水平，激勵(lì)有效期的設(shè)置最好不低于5年，此外，由于在行權(quán)條款設(shè)置嚴(yán)格時(shí)，高管股票期權(quán)激勵(lì)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間呈現(xiàn)的一種倒U型關(guān)系，因此激勵(lì)方案制定者應(yīng)適當(dāng)控制期權(quán)激勵(lì)程度，防止過(guò)猶不及；第二，要充分考慮外部環(huán)境(如市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng))對(duì)股權(quán)激勵(lì)與高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的影響，面臨較小市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)甚至處于壟斷中的公司實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)有可能會(huì)適得其反，有關(guān)監(jiān)管部門也應(yīng)對(duì)這類公司實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)給予特別關(guān)注，防止侵害股東尤其是中小股東利益。

注釋

1. 凸性薪酬契約指伴隨業(yè)績(jī)的上升，高管的薪酬隨之上升，上升的幅度邊際遞增；相反，凹性薪酬契約指高管的薪酬隨之上升，但是上升的幅度邊際遞減。

2. 損失規(guī)避指指人們對(duì)財(cái)富的減少(損失)比對(duì)財(cái)富的增加(收益)更為敏感，而且等量損失所帶來(lái)的痛苦要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于等量獲得所帶來(lái)的快樂(lè)。損失厭惡意味著：損失帶來(lái)的負(fù)效用的絕對(duì)值大于等量收益帶來(lái)的正效用。前景理論認(rèn)為行為個(gè)體并非風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，而是損失規(guī)避，也即減少損失比增加收益更加重要。

3. 稟賦是行為理論中概念，指的個(gè)體及時(shí)將剛剛得到的或完全預(yù)期的收益視為自身已有財(cái)富一部分。

4. 框架效應(yīng)也是行為理論中的一個(gè)概念，指面對(duì)相同收益，個(gè)體會(huì)因參照點(diǎn)的選取不同而形成收益或損失的不同預(yù)期，分為正面框架和負(fù)面框架，正面框架指?jìng)€(gè)體預(yù)期收益高于某一參照點(diǎn)，負(fù)面框架指?jìng)€(gè)體預(yù)期收益低于另一參照點(diǎn)，即預(yù)期損失。根據(jù)前景理論，個(gè)體面對(duì)正面框架時(shí)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，面臨負(fù)面框架時(shí)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)追逐。

5. 令DPMC1表示低市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，DPMC2表示高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，則DPMC2＞DPMC1＞0。根據(jù)前文理論分析及圖2所示，又根據(jù)模型(8)，可計(jì)算出當(dāng)為低市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，拐點(diǎn)1=-(α2+α4DPMC1)/2(α1+α3DPMC1)，當(dāng)為高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，拐點(diǎn)2=-(α2+α4DPMC2)/2(α1+α3DPMC2)，則拐點(diǎn)2減去拐點(diǎn)1經(jīng)化簡(jiǎn)后，差值等于(α2α3-α1α4)(DPMC2-DPMC1)/2(α1+α3DPMC1)(α1+α3DPMC2)。又因α1＞0，α2＜0,α3＜0,α4＜0, 可知此差值為正，即拐點(diǎn)2大于拐點(diǎn)1，也即市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)高時(shí)，倒U型關(guān)系有所滯后。