(廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510320)

引言

大股東爭奪控制權(quán)的根本目的是獲得控制權(quán)收益，控制權(quán)收益被視為一種額外收益或超額回報(bào)，是超過其所持股份比例的收益(Harry and Linda，1985)[2]。以大股東獲得控制權(quán)后是否會侵害他人利益為標(biāo)準(zhǔn)，控制權(quán)收益可以分為控制權(quán)私人收益和股權(quán)控制權(quán)收益(Grossman and Hart，1988)[3]。如果大股東獲取控制權(quán)的目的是提高公司的治理效率和投資效率以取得更好的經(jīng)營業(yè)績，從而獲得更多的股權(quán)控制權(quán)收益，值得推崇。但要注意到，控制權(quán)獲取總是與控制權(quán)私利緊密關(guān)聯(lián)在一起，控制權(quán)私利是大股東獲取控制權(quán)的重要內(nèi)在動力(許文彬，2009)[22]。研究發(fā)現(xiàn)，更多的大股東獲取控制權(quán)的目的在于通過掌握公司控制權(quán)形成排他性收益，有時(shí)甚至不惜降低公司的運(yùn)行效率，采取犧牲中小股東權(quán)益的方式來獲取控制權(quán)私利。針對這種現(xiàn)象，Johnson et al.(2000)[5]甚至用“掏空”一詞形容大股東從上市公司攫取私人利益、侵占中小股東財(cái)產(chǎn)的行為。因此，自從Grossman and Hart(1988)[3]提出控制權(quán)私利的概念后，該領(lǐng)域一直是公司治理研究的核心?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對大股東的掏空動機(jī)、掏空方式等問題進(jìn)行了深入研究，公司治理實(shí)踐也將目光聚焦于違規(guī)關(guān)聯(lián)交易、資金占用、內(nèi)幕交易等掏空行為本身，至于大股東如何將掏空動機(jī)轉(zhuǎn)化為掏空行為的實(shí)現(xiàn)過程卻沒有得到清晰地揭示。關(guān)于控制權(quán)爭奪的研究眾多，但從掏空與合謀視角進(jìn)行研究的文獻(xiàn)較少。因此，從掏空視角研究控制權(quán)爭奪有重要意義。特別需要解決的幾個(gè)關(guān)鍵問題是：什么情況下大股東爭奪控制權(quán)的目的是獲取控制權(quán)私利，是否存在掏空動機(jī)；其次，是否只要大股東獲取了控制權(quán)就自然能夠?qū)嵤┨涂招袨?，大股東如何利用控制權(quán)實(shí)現(xiàn)掏空動機(jī)。

由于大股東并不親自管理公司的日常事務(wù)，大股東的掏空動機(jī)必須通過公司管理層才能實(shí)現(xiàn)(蔣弘和劉星，2012)[11]。因此，如果出于掏空目的，大股東在獲取控制權(quán)后很有可能變更公司的CEO，盡管該CEO本來就很稱職。從而可以推斷，CEO變更與掏空動機(jī)、合謀行為存在密切的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，但現(xiàn)有研究沒有提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文從控制權(quán)獲取、CEO變更視角研究大股東與高管的合謀掏空行為，主要貢獻(xiàn)在于：(1)與現(xiàn)有文獻(xiàn)主要將控制權(quán)獲取、CEO變更與公司業(yè)績進(jìn)行關(guān)聯(lián)的研究不同，本文從掏空視角解釋控制權(quán)獲取、CEO變更的現(xiàn)象與原因；(2)現(xiàn)有關(guān)于掏空的文獻(xiàn)較少涉及到高管，特別是大股東和高管合謀侵占中小股東權(quán)益的情形沒有深入研究，本文從控制權(quán)爭奪、CEO變更視角提供了掏空動機(jī)下大股東與高管合謀掏空的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，揭示了大股東將掏空動機(jī)轉(zhuǎn)化為掏空事實(shí)的實(shí)現(xiàn)過程中CEO的合謀行為。

相關(guān)研究評述與假設(shè)提出

根據(jù)Grossman and Hart(1988)[3]的分類，大股東的控制權(quán)收益可以分為控制權(quán)私人收益和股權(quán)控制權(quán)收益。如果爭奪控制權(quán)是為了獲得股權(quán)控制權(quán)收益，則實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)特征中所蘊(yùn)含的治理效應(yīng)(利益協(xié)同效應(yīng))在資本市場上得以直接或間接地體現(xiàn)(顧小龍和辛宇，2016)[10]。此時(shí)，爭奪控制權(quán)的目的是為了加強(qiáng)公司治理和提高經(jīng)營效率，根據(jù)王化成等(2015)[20]的研究結(jié)論，隨著持股比例的上升，大股東更有動力監(jiān)督管理層，這對于防范公司股價(jià)崩盤、促進(jìn)資本市場健康有序發(fā)展具有重要意義。西方大量的研究表明，在沒有發(fā)生控制權(quán)變更的情況下，CEO變更主要是由于其經(jīng)營不力導(dǎo)致的。但是，如果公司控制權(quán)發(fā)生改變，即使公司經(jīng)營狀況良好，也有可能變更CEO。原因在于，一方面企業(yè)的創(chuàng)新能力很大程度取決于公司高管(趙國宇，2015)[25]，另一方面，為了更好地實(shí)現(xiàn)自己的戰(zhàn)略，獲得控制權(quán)轉(zhuǎn)的大股東必須啟用自己信任的人員，因此，很有可能變更公司的關(guān)鍵管理人員，CEO自然首當(dāng)其沖。

新興經(jīng)濟(jì)體中的國家，控制權(quán)收益更多地與大股東侵占中小股東的利益聯(lián)系在一起[8]，這種現(xiàn)象在我國證券市場更不少見。在公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)幾乎完全分離的情況下，即使控股股東也不直接參與公司的經(jīng)營管理，公司內(nèi)部的具體事務(wù)完全處于職業(yè)經(jīng)理人的管控之下，大股東的掏空動機(jī)必須通過管理層才能實(shí)現(xiàn)(蔣弘和劉星，2012)[11]。事實(shí)上，大股東并不總能有效控制管理層，兩者有時(shí)甚至存在控制權(quán)之爭(祝繼高和王春飛，2012)[21]，大股東掏空動機(jī)的實(shí)現(xiàn)離不開管理層的“有效配合”。Burkart and Panunzi(2006)[1]的研究認(rèn)為，控股股東對中小股東的利益侵占行為是其與公司管理層合謀的結(jié)果。因此，為獲取控制權(quán)私人收益，順利實(shí)施掏空行為，大股東在獲取控制權(quán)后必然會變更公司的CEO。

以上兩種情況均表明控制權(quán)變更將引起CEO變更，故提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移與CEO變更正相關(guān)。

自Johnson et al.(2000)[5]提出掏空概念后，大量文獻(xiàn)為大股東的控制權(quán)私利、掏空動機(jī)、掏空手段等提供了豐富的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)(Jiang et al.，2015；鄭國堅(jiān)等，2013)[4][26]，表明控制權(quán)與掏空行為存在一定的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。盡管獲取公司控制權(quán)是掏空行為得逞的先決條件，但并不能簡單認(rèn)為擁有控制權(quán)的大股東必然會實(shí)施掏空行為。學(xué)術(shù)界在研究控制權(quán)與掏空問題的關(guān)系時(shí)，將其進(jìn)一步拓展到公司并購事件中，如李增泉等(2005)[15]等，從而將控制權(quán)獲取與掏空行為關(guān)聯(lián)起來。但是，控制權(quán)轉(zhuǎn)移是公司發(fā)展過程中的重大決策事件,十分復(fù)雜，并購決策至少涉及到對購買方的篩選與甄別、公司資產(chǎn)的估價(jià)、交易方式與交易安排、控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的經(jīng)營與監(jiān)管等(劉峰等，2007)[16]。雖然大量上市公司通過并購獲取了控制權(quán)，但基于控制權(quán)獲取的并購也并不必然導(dǎo)致掏空行為。

針對中國市場的并購動因產(chǎn)生了大量研究，馮根福和吳林江(2001)[9]認(rèn)為股權(quán)集中度過高的公司所進(jìn)行的并購活動可能是“投機(jī)性資產(chǎn)重組”或“政府干預(yù)型資產(chǎn)重組”。張新(2003)[24]結(jié)合我國并購重組的市場動機(jī)和利益機(jī)制的特殊性，提出了“體制因素下的價(jià)值轉(zhuǎn)移與再分配”假說。李增泉等(2005)[15]用“掏空與支持”理論解釋我國上市公司的并購行為。于江等(2014)[23]發(fā)現(xiàn)上市公司開展的兼并收購是由終極控股股東利益攫取動機(jī)所引發(fā)的。

盡管中國上市公司的并購動機(jī)復(fù)雜多樣，但作為營利組織，歸根到底難以脫離逐利的本質(zhì)。企業(yè)并購的利益目標(biāo)有短期與長期之分，短期不能獲利但只要從長期來看能獲利的企業(yè)就可以作為收購目標(biāo)。因此，企業(yè)在并購時(shí)選擇并購對象時(shí)是十分慎重的。以劣質(zhì)企業(yè)為收購對象的并購，在并購?fù)瓿珊筮M(jìn)行改造、協(xié)同的難度更大，即使從長期來看，獲利也不是一件簡單的事情。如果沒有政府干預(yù)，也不是出于獲取資源、拓展銷售網(wǎng)絡(luò)等特殊的發(fā)展戰(zhàn)略，劣質(zhì)企業(yè)一般不會成為并購的首選目標(biāo)。根據(jù)李增泉等(2005)[15]的研究，在控股股東或地方政府的主導(dǎo)下，上市公司收購兼并“劣質(zhì)資產(chǎn)”的目的主要為了獲取控制權(quán)私人利益。特別的，在跨行業(yè)并購的情況下，劣質(zhì)企業(yè)更難成為并購的目標(biāo)，因?yàn)樵诳缧袠I(yè)完成后，并購一方很難將這類本來就陷入經(jīng)營困境的企業(yè)成功打造成營利目標(biāo)。針對劣質(zhì)企業(yè)的跨行業(yè)并購更有可能是出于掏空動機(jī)，并導(dǎo)致掏空行為。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：以劣質(zhì)企業(yè)為目標(biāo)的跨行業(yè)并購，掏空與控制權(quán)轉(zhuǎn)移顯著相關(guān)。

為保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益，現(xiàn)有法律對大股東的利益侵占行為進(jìn)行了嚴(yán)格的限制，為此，大股東必須采取隱蔽的方式進(jìn)行掏空，而且還要想方設(shè)法為其侵占行為披上合法外衣。由于大股東并不親自經(jīng)營公司的具體事務(wù)，掏空和為掏空所做的掩蓋行為均必須由經(jīng)理操作完成。大股東獨(dú)占的控制權(quán)私利越大，越希望獲得經(jīng)理的支持(蔣榮和劉星，2010)[12]。出于掏空動機(jī)獲取控制權(quán)的大股東，為順利實(shí)現(xiàn)其掏空動機(jī)，變更CEO是必然的。

CEO變更取決于四個(gè)關(guān)鍵因素，分別是前任CEO、CEO變更事件和過程本身、CEO變更給公司帶來的影響以及CEO變更賴以發(fā)生的情境(Kesner and Sebora，1994)[6]。因此，并非只要同時(shí)發(fā)生控制權(quán)和CEO的變更就可以認(rèn)定公司一定存在掏空行為。越來越多的學(xué)者開始關(guān)注CEO變更給公司在組織和戰(zhàn)略方面可能帶來的變化，因?yàn)镃EO變更為公司與環(huán)境的再匹配提供了重要的契機(jī)，有助于公司克服在長期發(fā)展過程中形成的組織惰性(Ocasio，1994)[7]。歐陽瑞(2010)[17]實(shí)證結(jié)果表明，多元化降低了總經(jīng)理變更的業(yè)績敏感性，即使在公司業(yè)績下降的情況下，股東替換總經(jīng)理的動機(jī)也弱于集中化公司。由于公司高管特別是CEO在公司戰(zhàn)略制定和實(shí)施方面扮演著重要角色(Westphal and Fredickson，2001)[8]，無論在提高產(chǎn)品的市場競爭力還是促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營管理效率方面，管理層的作用都十分巨大，通常的做法是讓管理層持股(李健等，2016)[13]，這顯然有利于保持管理層職位的穩(wěn)定性。因此，從企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的角度看，一個(gè)跨行業(yè)的并購一般不會輕易變更CEO。

另外，不同行業(yè)的經(jīng)營與管理存在巨大差異，多元化并購一般不會選擇劣質(zhì)企業(yè)，這樣的并購難以獲得經(jīng)營成功。選擇劣質(zhì)企業(yè)進(jìn)行多元化的企業(yè)，其動機(jī)本來就不尋常。進(jìn)一步，如果選擇劣質(zhì)企業(yè)為目標(biāo)進(jìn)行跨行業(yè)并購，并且在控制權(quán)獲取后變更了公司的CEO，這樣的變更往往是為了與高管合謀做準(zhǔn)備，并由此導(dǎo)致合謀掏空行為。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：以劣質(zhì)企業(yè)為目標(biāo)的跨行業(yè)并購，掏空與CEO變更顯著相關(guān)。

研究設(shè)計(jì)與樣本數(shù)據(jù)

一、模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)假設(shè)1，參照蘇冬蔚和熊家財(cái)(2013)[18]的做法，構(gòu)建實(shí)證模型1：

為檢驗(yàn)假設(shè)2、3，參照J(rèn)iang et al.(2015)[4]對掏空的分析方法，構(gòu)建模型2、3：

二、變量說明

1. CEO變更Change

按離職原因，CEO離職可分為自愿性變更與強(qiáng)制性變更(蘇冬蔚和熊家財(cái)，2013)[18]。為改變經(jīng)營戰(zhàn)略、掏空目的的公司控制權(quán)變化與強(qiáng)制性變更相關(guān)聯(lián)，如果CEO的離職屬于強(qiáng)制性變更，Change取值為1，如果CEO是因?yàn)橥诵荨⑷纹趯脻M、健康原因以及涉案等原因離職，則一般與控制權(quán)改變沒有必然聯(lián)系，屬于自愿性變更范疇，Change取值為0。

2. 控制權(quán)變更CRT

虛擬變量，如果上市公司的第一大股東發(fā)生了改變，就認(rèn)為控制權(quán)發(fā)生了變化，CRT取值為1，否則取值為0。

3. 掏空TUN

用資金占用來衡量上市公司的掏空程度，參照J(rèn)iang et al.(2015)[4]的做法，以上市公司其他應(yīng)收款余額與總資產(chǎn)之比進(jìn)行計(jì)算。

4. 目標(biāo)公司變更前的市場價(jià)值Value

上市公司的市場價(jià)值用托賓Q來計(jì)量。托賓Q表示上市公司總市值與重置成本的比值，公司的市場價(jià)值包括公司股票的市值和債務(wù)資本的市場價(jià)值，重置成本難以獲取，采用上市公司年末的總資產(chǎn)來替代，本文采取了與王鳳彬和楊陽(2013)[19]一致的做法。

5. 跨行業(yè)并購CrossInd

CrossInd為虛擬變量，若大股東通過跨行業(yè)并購獲取控制權(quán)，CrossInd取值為1，否則取值為0。

6. 交乘變量CTR＊CrossInd

用來檢驗(yàn)以劣質(zhì)企業(yè)為目標(biāo)的跨行業(yè)并購，掏空與控制權(quán)獲取的相關(guān)性。

7. 交乘變量Change＊CrossInd

用來檢驗(yàn)以劣質(zhì)企業(yè)為目標(biāo)的跨行業(yè)并購，掏空與CEO變更的相關(guān)性，從而驗(yàn)證掏空過程中合謀的存在性。

8. 公司治理變量Gov

TOP2_5衡量公司的股權(quán)集中度，用第二大至第五大股東持股數(shù)之和除以第一大股東持股數(shù)計(jì)算得到。虛擬變量DUAL用來衡量董事長與總經(jīng)理兩職分離情況，若總經(jīng)理兼任董事長取值為1，否則為0。SOD用來衡量公司董事會規(guī)模，以董事會人數(shù)計(jì)量。虛擬變量STATE用來控制公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，若公司為國有控股企業(yè)取值為1否則取值為0。

9. 公司層面控制變量Cor

公司規(guī)模SIZE用當(dāng)年總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量，總資產(chǎn)收益率ROA為公司當(dāng)年凈利潤與年末總資產(chǎn)的比值，資產(chǎn)負(fù)債率LEV以公司總負(fù)債除以總資產(chǎn)得到。

10. 公司高管特征變量Man

為控制公司高管個(gè)人特征對在職消費(fèi)的影響，引入變量總經(jīng)理任職年限TENURE、總經(jīng)理的生理年齡AGE。

11. 行業(yè)、年度和地區(qū)控制變量Env

IND為行業(yè)虛擬變量，根據(jù)中國證監(jiān)會制訂的上市公司行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)劃分，其中制造業(yè)進(jìn)行二級分類。Year為年度虛擬變量。經(jīng)濟(jì)區(qū)域標(biāo)志AREA，若公司位于北京、天津、上海、廣東、浙江、江蘇、福建、山東時(shí)，D1取值為1，否則為0；當(dāng)公司位于貴州、青海、甘肅、吉林、寧夏、陜西這五省時(shí)，D2取值為1，否則為0。

三、樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007～2015年間A股上市公司為樣本選擇對象。在獲得初步樣本的基礎(chǔ)上，根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)選擇控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本：(1)選取第一大股東發(fā)生改變的上市公司；(2)對于選樣期間發(fā)生多次控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司，只按第一次事件進(jìn)行選樣，避免這類公司的疊加影響；(3)如果控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生在母子公司內(nèi)部，與本研究主題無關(guān)，這類樣本公司不入選；(4)剔除金融類和保險(xiǎn)類上市公司；(5)對于沒有提供完整數(shù)據(jù)的樣本公司不入選。經(jīng)過上述處理，得到控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本293個(gè)。

本文按以下標(biāo)準(zhǔn)選取了對照樣本：(1)以2007～2015年間沒有發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司為基礎(chǔ)，但將發(fā)生5%以上股權(quán)轉(zhuǎn)讓的公司予以剔除；(2)選取對照樣本時(shí)將其限定為同年度、同行業(yè)且總資產(chǎn)最接近的公司，但數(shù)據(jù)不完整的公司加以剔除；(3)按1∶1的比例選取對照樣本。這樣，得到對照樣本293個(gè)。

為了避免極端值對回歸分析的影響，對連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)之外的樣本極端觀測值進(jìn)行Winsorize處理。

公司治理數(shù)據(jù)來自CSMAR提供的“中國上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫”、“中國上市公司股東研究數(shù)據(jù)庫”，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR提供的“中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫”、“中國股票上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫”。

表1 有關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

實(shí)證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計(jì)分析

變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1。對控制權(quán)變更樣本和對照樣本進(jìn)行曼—惠特尼U檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明，變量Change(CEO變更)、SOD(董事會規(guī)模)、LEV(資產(chǎn)負(fù)債率)存在顯著差異，變量TUN(掏空)、Value(公司價(jià)值)、DUAL(兩職合一)、STATE(是否屬于國企)等不存在顯著差異。這些差異說明控制權(quán)變更與CEO變更、董事會規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率等可能存在內(nèi)在關(guān)聯(lián)性。

二、多元回歸分析

1. 控制權(quán)轉(zhuǎn)移與CEO變更

CEO變更與公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移之間的回歸分析結(jié)果如表2，變量CEO變更Change與控制權(quán)變更CRT在1%水平上顯著正相關(guān)，表明控制權(quán)轉(zhuǎn)移是導(dǎo)致CEO變更的重要原因。因?yàn)樵诳刂茩?quán)轉(zhuǎn)移后，新的控股股東為了更好地實(shí)現(xiàn)自己的戰(zhàn)略和進(jìn)行更好的監(jiān)督，或者為了順利實(shí)現(xiàn)掏空動機(jī)，都有必要變更公司的CEO，假設(shè)1得到驗(yàn)證。Change與Value在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明當(dāng)公司經(jīng)營不善時(shí)也可能變更CEO。

2. 掏空動機(jī)下的并購

表2 模型1的回歸分析結(jié)果

表3列示的是掏空與跨行業(yè)并購獲取控制權(quán)之間的回歸分析結(jié)果。樣本組(Value≤1)對應(yīng)的是以劣質(zhì)企業(yè)為并購對象的情況，大股東的掏空程度TUN與CRT、CrossInd不顯著相關(guān)，但與交乘項(xiàng)CRT*CrossInd在5%水平上顯著正相關(guān)，表明以劣質(zhì)企業(yè)為目標(biāo)的跨行業(yè)并購，掏空與控制權(quán)轉(zhuǎn)移顯著相關(guān)。樣本組(Value＞1)對應(yīng)的是以優(yōu)質(zhì)企業(yè)為并購對象的情況，掏空變TUN與CRT、CrossInd、CRT*CrossInd均不顯著相關(guān)，以優(yōu)質(zhì)企業(yè)為目標(biāo)的并購，不管是否跨行業(yè)，不存在利用獲取控制權(quán)進(jìn)行掏空的動機(jī)問題。跨行業(yè)并購時(shí)，劣質(zhì)企業(yè)一般不會成為并購目標(biāo)，因?yàn)橐獙⑾萑虢?jīng)營困境的企業(yè)成功打造成營利目標(biāo)存在相當(dāng)大的難度。但是，存在掏空動機(jī)時(shí)就不同了，也只有在掏空動機(jī)下，通過收購兼并劣質(zhì)資產(chǎn)獲取控制權(quán)私人利益。因此，假設(shè)2成立。

另外，兩組樣本回歸結(jié)果均表明TUN與STATE、SIZE顯著負(fù)相關(guān)，說明非國有企業(yè)、小規(guī)模企業(yè)掏空現(xiàn)象更嚴(yán)重。TUN與SOD、LEV顯著正相關(guān)，表明董事會規(guī)模大的企業(yè)、負(fù)債水平高的企業(yè)掏空現(xiàn)象更嚴(yán)重。

3. CEO變更與合謀掏空

表4為掏空與CEO變更的回歸分析結(jié)果。樣本組(Value≤1)對應(yīng)的是以劣質(zhì)企業(yè)為并購對象的情況，掏空變量TUN與Change在10%水平上顯著正相關(guān)、與交乘項(xiàng)Change*CrossInd在5%水平上顯著正相關(guān)，與CrossInd不顯著相關(guān)，表明大股東的掏空與變更CEO有一定的關(guān)聯(lián)性。以劣質(zhì)企業(yè)為目標(biāo)的跨行業(yè)并購，其根本目的在于掏空，變更CEO是掏空得逞的重要環(huán)節(jié)，大股東與CEO可能存在合謀行為。另外，TUN與STATE在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明非國有企業(yè)掏空現(xiàn)象更嚴(yán)重。樣本組(Value＞1)對應(yīng)的是以優(yōu)質(zhì)企業(yè)為并購對象的情況，掏空變量TUN與Change在10%水平上顯著正相關(guān)，大股東的掏空與變更CEO有一定的關(guān)聯(lián)性，但TUN與CrossInd、Change*CrossInd并不顯著相關(guān)，以優(yōu)質(zhì)企業(yè)為目標(biāo)的并購，不存在明顯的合謀掏空動機(jī)。兩者相比較，如果選擇劣質(zhì)企業(yè)為目標(biāo)進(jìn)行跨行業(yè)并購，并且在控制權(quán)獲取后變更了公司的CEO，變更CEO往往是為合謀掏空做準(zhǔn)備的。因此，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

表3 模型2的回歸分析結(jié)果

穩(wěn)健性分析

本文從以下幾個(gè)方面對回歸結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性分析：

(1)對掏空變量的穩(wěn)健性分析。第一，考慮到掏空TUN可能受公司治理相關(guān)變量的影響，此外，其他應(yīng)收款也可能是公司正常交易引起的，因此，參照蘇冬蔚和熊家財(cái)(2013)[18]的做法，通過構(gòu)建模型進(jìn)行回歸獲得殘差項(xiàng)來估計(jì)上市公司的掏空程度；第二，參照李明和葉勇(2016)[14]的做法，用控制權(quán)變更后與變更前的掏空程度的差值來衡量掏空。

表4 模型3的回歸分析結(jié)果

(2)對于模型2、3，用控制權(quán)轉(zhuǎn)移發(fā)生的滯后一年的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，這同時(shí)也檢驗(yàn)了大股東掏空行為的持續(xù)性。

(3)按1∶3的比例選取控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本的對照樣本，得到對照樣本879個(gè)，對各模型進(jìn)行回歸分析。

(4)表3的回歸分析表明交乘項(xiàng)CRT*CrossInd系數(shù)在這兩組樣本下存在明顯差異，為此對回歸系數(shù)進(jìn)行了差異檢驗(yàn)，檢驗(yàn)的結(jié)果表明該系數(shù)的確存在顯著差異。說明以劣質(zhì)企業(yè)為目標(biāo)的跨行業(yè)并購，掏空與控制權(quán)轉(zhuǎn)移顯著相關(guān)，而以優(yōu)質(zhì)企業(yè)為目標(biāo)的跨行業(yè)并購沒有利用獲取控制權(quán)進(jìn)行掏空。

以上穩(wěn)健性分析均沒有改變研究的基本結(jié)論。限于篇幅，穩(wěn)健性分析結(jié)果沒有在此報(bào)告。

結(jié)論

本文利用上市公司并購、公司治理等相關(guān)數(shù)據(jù)研究了控制權(quán)轉(zhuǎn)移、CEO變更與合謀掏空之間的內(nèi)在關(guān)系，得到的結(jié)論有：(1)不論是出于監(jiān)督動機(jī)還是掏空動機(jī)，公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的同時(shí)也會引起CEO變更；(2)如果并購方以劣質(zhì)企業(yè)為并購目標(biāo)，并且實(shí)施的是跨行業(yè)并購，掏空是控制權(quán)獲取的主要?jiǎng)訖C(jī)；(3)如果并購方以劣質(zhì)企業(yè)為并購目標(biāo)，并且實(shí)施的是跨行業(yè)并購，大股東的掏空與CEO變更顯著相關(guān)，CEO變更是實(shí)施合謀掏空的必要條件。

為了順利實(shí)現(xiàn)股權(quán)控制權(quán)收益或者控制權(quán)私人收益，大股東通過并購獲取公司控制權(quán)后，變更CEO是實(shí)現(xiàn)其特殊目的的必要條件。上市公司并購的動機(jī)很多，獲取控制權(quán)并不必然導(dǎo)致掏空，掏空動機(jī)只是其中一種。在跨行業(yè)并購的情況下，實(shí)現(xiàn)成功經(jīng)營的難度增大，將劣質(zhì)企業(yè)打造成營利企業(yè)以實(shí)現(xiàn)股權(quán)控制權(quán)收益的難度更大，因此，針對劣質(zhì)企業(yè)的跨行業(yè)并購更有可能是出于掏空動機(jī)。公司高管特別是CEO在公司戰(zhàn)略制定和實(shí)施方面扮演著重要角色，一個(gè)跨行業(yè)的并購一般不會輕易變更CEO，如果選擇劣質(zhì)企業(yè)為目標(biāo)進(jìn)行跨行業(yè)并購，并且在控制權(quán)獲取后變更了公司的CEO，這樣的變更往往是為了實(shí)現(xiàn)合謀掏空。從控制權(quán)爭奪、CEO變更視角獲取的大股東與高管合謀掏空的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，揭示了大股東將掏空動機(jī)轉(zhuǎn)化為掏空事實(shí)的實(shí)現(xiàn)路徑。

控制權(quán)獲取、CEO變更為識別掏空動機(jī)下大股東與高管的合謀行為提供了新的視角。為此，針對那些動機(jī)難以合理解釋的并購，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管。特別是以劣質(zhì)企業(yè)為目標(biāo)的跨行業(yè)并購，可能與大股東掏空動機(jī)緊密關(guān)聯(lián)，如果隨后又發(fā)生了CEO變更，則表明大股東與CEO可能存在合謀行為，監(jiān)管部門更應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注，以實(shí)現(xiàn)對控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中的合謀掏空行為的提前識別。