■中國(guó)人民銀行南昌中心支行經(jīng)常項(xiàng)目管理處課題組

當(dāng)前我國(guó)跨境資金流動(dòng)的影響因素研究
——基于BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型

■中國(guó)人民銀行南昌中心支行經(jīng)常項(xiàng)目管理處課題組

本文采用BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型對(duì)我國(guó)長(zhǎng)短期跨境資金流動(dòng)的影響因素進(jìn)行了分析，對(duì)我國(guó)短期跨境資金流動(dòng)形勢(shì)進(jìn)行了預(yù)判?；趯?shí)證結(jié)果，我國(guó)跨境資金流動(dòng)主要受利率、匯率和經(jīng)濟(jì)基本面因素影響，并從宏觀層面論述了我國(guó)長(zhǎng)期跨境資金流動(dòng)的管理策略，從微觀層面提出了我國(guó)短期跨境資金流動(dòng)的管理措施。本文認(rèn)為，長(zhǎng)期跨境資金流動(dòng)管理，應(yīng)協(xié)同推進(jìn)利率與匯率市場(chǎng)化改革，促進(jìn)國(guó)內(nèi)外監(jiān)管協(xié)作，完善宏觀審慎政策工具框架；短期跨境資金流動(dòng)管理，應(yīng)轉(zhuǎn)變外匯監(jiān)管制度，創(chuàng)新微觀審慎工具，完善外匯市場(chǎng)自律機(jī)制。

利率市場(chǎng)化；資本賬戶開(kāi)放；宏觀審慎管理；微觀審慎；外匯監(jiān)管

一、引言

跨境資金流動(dòng)為一國(guó)國(guó)際收支活動(dòng)在資金層面的反映，是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體資金跨越經(jīng)濟(jì)體管轄區(qū)域范圍流動(dòng)的情況。它與跨境資本流動(dòng)存在著本質(zhì)區(qū)別，不是同一概念①跨境資本流動(dòng)的本質(zhì)是一國(guó)居民進(jìn)行跨越國(guó)界的資本配置行為所引發(fā)的以多種形式為載體的跨越國(guó)別的資本流動(dòng)，它不僅僅是一個(gè)地域的概念，更是一個(gè)交易的概念?？缇迟Y本流動(dòng)主要由一國(guó)的國(guó)際收支平衡表中的資本與金融項(xiàng)目體現(xiàn)出來(lái),而跨境資金流動(dòng)主要由經(jīng)常項(xiàng)目反映出來(lái)。。想要系統(tǒng)地研究一國(guó)跨境資金流動(dòng)的影響因素，不僅需要關(guān)注國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化，更需要考察該國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r。當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)加息和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速的放緩，使得我國(guó)跨境資金雙向波動(dòng)態(tài)勢(shì)明顯，短期內(nèi)面臨著較大的跨境資金流出壓力。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上看，美聯(lián)儲(chǔ)的每次預(yù)期加息都伴隨著我國(guó)跨境資金流出壓力的加大，2015年8月、2015年底及2016年一季度、2016年三季度，受美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響，中國(guó)跨境資金流出壓力明顯增加。其中，跨境資金流動(dòng)出壓力最大的時(shí)期是2015年底至2016年初，2015年12月外匯儲(chǔ)備余額單月下降了1079億美元，2016年1月又下降了995億美元，之后流出壓力有所緩解，但整體仍然呈現(xiàn)了流出態(tài)勢(shì)。

本文研究的文獻(xiàn)資料主要從兩個(gè)方面展開(kāi)：一是跨境資金流動(dòng)影響因素；二是跨境資金流動(dòng)的監(jiān)管。從跨境資金流動(dòng)的影響因素看，國(guó)內(nèi)外研究的成果趨于一致，主要集中于匯率、利率、經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r及風(fēng)險(xiǎn)偏好等方面。通常會(huì)選取多個(gè)國(guó)家作為研究對(duì)象，以發(fā)現(xiàn)世界范圍內(nèi)導(dǎo)致短期跨境資本流動(dòng)的一般性影響因素，主要可以歸結(jié)為外部因素的推動(dòng)和內(nèi)部因素的拉動(dòng)（Forbes&Chinn，2004；Chudik&Fratzscher，2012；張明和肖立晟，2014；等等）。從跨境資金流動(dòng)的監(jiān)管看，國(guó)外更加側(cè)重于利用宏觀審慎和托賓稅對(duì)跨境資金流動(dòng)進(jìn)行管理，國(guó)內(nèi)學(xué)者研究更加廣泛，除上述兩種手段外，還研究了包括利用行政手段、價(jià)格手段和市場(chǎng)化手段或組合手段來(lái)加強(qiáng)對(duì)跨境資金流動(dòng)的管理（Arora，2012；潘功勝，2017；鄭薇，2017；等等）。

從目前已有的研究成果來(lái)看，對(duì)跨境資金流動(dòng)的影響因素及預(yù)判主要是通過(guò)構(gòu)建計(jì)量模型來(lái)實(shí)現(xiàn)的，但隨著跨境資金流動(dòng)的影響因素復(fù)雜程度的提高，經(jīng)典的計(jì)量模型受到因果檢驗(yàn)的限制，導(dǎo)致研究多個(gè)經(jīng)濟(jì)變量間關(guān)系的可信度降低。從現(xiàn)有研究來(lái)看，運(yùn)用機(jī)器學(xué)習(xí)的數(shù)據(jù)挖掘方法來(lái)研究經(jīng)濟(jì)變量的文獻(xiàn)不多，薛曄等（2016）利用決策樹(shù)和BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型分析我國(guó)通貨膨脹的因素并對(duì)通貨膨脹做預(yù)測(cè)，是一次運(yùn)用數(shù)據(jù)挖掘的方式分析經(jīng)濟(jì)變量的一次新嘗試，得到的結(jié)果較為精確。本文借鑒決策樹(shù)和神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)相結(jié)合的模型試圖對(duì)我國(guó)長(zhǎng)短期跨境資金流動(dòng)的影響因素進(jìn)行分析與檢驗(yàn)，并在此基礎(chǔ)上對(duì)我國(guó)短期跨境資金流動(dòng)形勢(shì)做出預(yù)判，也是運(yùn)用新的途徑為分析宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題提供嘗試。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）變量選取和數(shù)據(jù)說(shuō)明

（二）模型介紹和構(gòu)建

1.決策樹(shù)也稱樹(shù)結(jié)構(gòu)，因?yàn)槠錁?gòu)造不需要任何參數(shù)的設(shè)置，適用于探測(cè)式知識(shí)發(fā)現(xiàn)，能較好的擬合變量間的非線性關(guān)系，且容易轉(zhuǎn)換成分類規(guī)則，更加直觀，可解釋性很高。構(gòu)造樹(shù)結(jié)構(gòu)最關(guān)鍵的是結(jié)點(diǎn)的分裂選擇屬性，不同的算法直接區(qū)別在于屬性選擇度量方法的不同，兩種主要算法為：C&RT算法和基于信息增益的ID3算法。本文使用的統(tǒng)計(jì)分析軟件為IBM SPSS Statistics 23，其中分析功能中的分類有樹(shù)結(jié)構(gòu)分析，采用的分類方法為C&RT（classification and regression tree）分類回歸樹(shù)，該方法是通過(guò)度量數(shù)據(jù)分區(qū)的不純度來(lái)選擇分裂選擇屬性，當(dāng)C&RT為回歸樹(shù)時(shí)，特征選擇按照最小化誤差平方和進(jìn)行，選擇使誤差平方和最小的特征作為切分點(diǎn)，以此規(guī)則不斷生成樹(shù)，當(dāng)C&RT為分類樹(shù)時(shí)，按照基尼指數(shù)進(jìn)行特征選擇，分類問(wèn)題中，假設(shè)訓(xùn)練數(shù)據(jù)D有k個(gè)類，第i類樣本數(shù)現(xiàn)特征A將訓(xùn)練數(shù)據(jù)D劃分為2塊，因?yàn)镃&RT樹(shù)規(guī)定每個(gè)特征將當(dāng)前空間劃分為2塊，將2塊樣本大小分別為基尼指數(shù)表示訓(xùn)練數(shù)據(jù)的不確定性，Gini（D，A）表示經(jīng)過(guò)特征A分割后數(shù)據(jù)的不確定性，在樹(shù)的生成過(guò)程中，在所有可能的特征A以及它們最有可能的切分點(diǎn)a中選擇基尼系數(shù)最小的特征及其對(duì)應(yīng)的切分點(diǎn)作為最有特征與最優(yōu)切分點(diǎn)。

2.BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)。神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型起源于對(duì)人類大腦思維模式的研究，它是一個(gè)非線性的數(shù)據(jù)建模工具，由輸入層和輸出層、一個(gè)或者多個(gè)隱藏層構(gòu)成神經(jīng)元，神經(jīng)元之間的連接賦予相關(guān)的權(quán)重，訓(xùn)練學(xué)習(xí)算法在迭代過(guò)程中不斷調(diào)整這些權(quán)重，從而使得預(yù)測(cè)誤差最小化并給出預(yù)測(cè)精度（見(jiàn)圖1）。BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)是一種結(jié)合BP算法多層感知器神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)，屬于前饋式有監(jiān)督的學(xué)習(xí)技術(shù)，它可以發(fā)現(xiàn)極為復(fù)雜的關(guān)系，可以根據(jù)預(yù)測(cè)變量的值來(lái)生成一個(gè)或多個(gè)因變量（目標(biāo)變量）的預(yù)測(cè)模型。BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)可以通過(guò)逆向傳播來(lái)不斷調(diào)整網(wǎng)絡(luò)的權(quán)值和閾值，使得誤差平方和最小。實(shí)際上，1989年Robert Hecht-Nielsen證明了對(duì)于任何閉區(qū)間內(nèi)的一個(gè)連續(xù)函數(shù)都可以用一個(gè)隱含層的BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)來(lái)逼近，即萬(wàn)能逼近定理。

圖1 神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)建模過(guò)程

3.BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的建模過(guò)程。通常包括三個(gè)步驟：（1）隱含層的選取。在BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)中，輸入層和輸出層的節(jié)點(diǎn)個(gè)數(shù)都是確定的，而隱含層節(jié)點(diǎn)個(gè)數(shù)不確定，有一個(gè)經(jīng)驗(yàn)公式可以確定隱含層節(jié)點(diǎn)數(shù)目，h=m+n+a，其中h為隱含層節(jié)點(diǎn)數(shù)目，m為輸入層節(jié)點(diǎn)數(shù)目，n為輸出層節(jié)點(diǎn)數(shù)目，a為[1,10]之間的調(diào)節(jié)常數(shù)。（2）對(duì)所有權(quán)值和閾值做初始化。將它們?cè)O(shè)為一個(gè)較小的隨機(jī)數(shù)，然后進(jìn)行輸入的正向傳播。根據(jù)隱含層和輸出層各單元輸入的線性組合計(jì)算出相應(yīng)各單元的輸出。方法為：Sj=，其中f為激活函數(shù)，一般選取S型或者線性函數(shù)，如f（Sj）=1/（1+e-1）作用于純輸入Sj形成該單元的輸出Oj=1/（1+e-Sj）。（3）誤差的逆向傳播及權(quán)值閾值的更新，即反向傳遞子過(guò)程。該過(guò)程基于Windrow-Hoff學(xué)習(xí)規(guī)則，假設(shè)輸出層所有結(jié)果為Oj，誤差函數(shù)，根據(jù)δ學(xué)習(xí)規(guī)則，通過(guò)改變神經(jīng)元之間的連接權(quán)值來(lái)減少系統(tǒng)實(shí)際輸出和期望輸出的誤差，即Windrow-Hoff學(xué)習(xí)規(guī)則（又稱糾錯(cuò)學(xué)習(xí)規(guī)則）經(jīng)過(guò)復(fù)雜計(jì)算調(diào)整后，隱含層和輸出層之間的權(quán)值和閾值調(diào)整為：wij=wij-η1δijxi，bj=bj-η2δij。輸入層和隱含層之間的權(quán)值和閾值調(diào)整為：wki=wki-η1δkixk，bi=bi-η2δki。本文使用的統(tǒng)計(jì)分析軟件為IBM SPSS Statistics 23，使用分析功能中的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)多層感知器。

三、實(shí)證分析

本文首先使用決策樹(shù)方法做屬性選擇，形成分類規(guī)則后，選出最優(yōu)指標(biāo)，再結(jié)合BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型，輸入最優(yōu)指標(biāo)對(duì)跨境資金的流動(dòng)情況做預(yù)判。

（一）指標(biāo)預(yù)處理

為了提高跨進(jìn)資金流動(dòng)預(yù)判的準(zhǔn)確度，宏觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的構(gòu)成具有復(fù)雜性，決策樹(shù)方法屬于數(shù)據(jù)挖掘方法，是就數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行學(xué)習(xí)訓(xùn)練的，缺乏相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)理論支撐，因此我們先結(jié)合分布滯后模型來(lái)對(duì)跨境資金流動(dòng)的影響因素做滯后性檢驗(yàn)。根據(jù)ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)和AIC、HQ等信息準(zhǔn)則，得到平穩(wěn)性檢驗(yàn)和滯后階數(shù)結(jié)果，各變量的滯后階數(shù)均取1，據(jù)此，建立如下分布滯后模型，用Almon多項(xiàng)式對(duì)分布滯后模型做估計(jì)。其中Xi表示影響因素，j為滯后階數(shù)。μt。結(jié)果顯示，模型整體顯著，其中股票投資收益SP、人民幣實(shí)際有效匯率EX、工業(yè)增加值IPV、匯率預(yù)期EE滯后一期、國(guó)內(nèi)基準(zhǔn)利率RATE滯后一期、美元指數(shù)USEX滯后一期、美國(guó)貨幣政策USM2滯后一期、美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率USRATE滯后一期對(duì)長(zhǎng)期跨境資金流動(dòng)影響顯著；美元指數(shù)USEX及其滯后一期、美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)USGDP、股票價(jià)格投資收益SP及其滯后一期、人民幣實(shí)際有效匯率EX滯后一期、泰德利差TED滯后一期、VIX指數(shù)滯后一期對(duì)短期跨境資金流動(dòng)影響顯著（詳見(jiàn)表1）。選擇上述顯著指標(biāo)為決策樹(shù)的備選指標(biāo)。

二、中職學(xué)生自主學(xué)習(xí)能力現(xiàn)狀分析通過(guò)對(duì)本校學(xué)生的調(diào)查，能主動(dòng)學(xué)習(xí)的只有26%。不難發(fā)現(xiàn)，中職學(xué)生自主學(xué)習(xí)能力低，狀況令人堪憂。原因分析如下：

表1 分布滯后模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

（二）基于決策樹(shù)的指標(biāo)選擇和BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的預(yù)測(cè)

根據(jù)決策樹(shù)算法對(duì)備選指標(biāo)做篩選，根據(jù)C&RT算法初步構(gòu)造決策樹(shù)，EX、IPV和USEX(-1)對(duì)長(zhǎng)期跨境資金的流動(dòng)擬合時(shí)分類準(zhǔn)確率最高；EX（-1）、SP(-1)和USEX(-1)對(duì)短期跨境資金的流動(dòng)擬合時(shí)分類準(zhǔn)確率最高，詳見(jiàn)表2。根據(jù)神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)算法及用于預(yù)測(cè)長(zhǎng)期跨境資金的指標(biāo)分別為：人民幣實(shí)際有效匯率EX、工業(yè)增加值增速I(mǎi)PV和美元指數(shù)USEX滯后一期；用于預(yù)測(cè)短期跨境資金的指標(biāo)分別為：人民幣實(shí)際有效匯率EX滯后一期、股票投資收益SP滯后一期和美元指數(shù)USEX滯后一期。結(jié)合以上指標(biāo)對(duì)我國(guó)跨境資金的流動(dòng)情況做出預(yù)測(cè)。不斷調(diào)整其權(quán)值和閾值使網(wǎng)絡(luò)的分類準(zhǔn)確率達(dá)到最大，即BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)達(dá)到最優(yōu)，即使得驗(yàn)證機(jī)的誤分類率最低，得到的權(quán)重和偏誤最優(yōu)，隱藏單元均為1個(gè)。將以上指標(biāo)分別作為BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型的協(xié)變量，下個(gè)周期的長(zhǎng)期跨境資金和短期跨境資金流動(dòng)作為BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的目標(biāo)變量。輸入指標(biāo)數(shù)據(jù)后，通過(guò)迭代得到參數(shù)估計(jì)值（表3、4）。分析表明，人民幣實(shí)際有效匯率及其滯后一期和美元指數(shù)滯后一期對(duì)跨境資金流動(dòng)的影響最為明顯。其中匯率對(duì)跨境資金流動(dòng)的影響主要體現(xiàn)在影響本幣和外匯資產(chǎn)收益的差值，而美元指數(shù)的強(qiáng)弱影響國(guó)際資本流動(dòng)的方向；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是影響跨境資金流動(dòng)的基本面因素；股票投資收益很大程度影響外資的流動(dòng)方向。

表2 自變量的重要性

表3 長(zhǎng)期參數(shù)估計(jì)值

表4 短期參數(shù)估計(jì)值

（三）模型預(yù)測(cè)功能檢驗(yàn)

將測(cè)試集分別用BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)和ARMA模型對(duì)我國(guó)短期跨境資金流動(dòng)做預(yù)測(cè)。（1）絕對(duì)值的準(zhǔn)確度計(jì)算。用決策樹(shù)BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)預(yù)測(cè)2017年3～6月份的短期跨境資金流動(dòng)凈額（詳見(jiàn)表5），與實(shí)際發(fā)生額對(duì)比，準(zhǔn)確率約為72%；（2）異常值的判斷。本文借鑒主流貨幣危機(jī)模型對(duì)于“危機(jī)”的定義方法，計(jì)算短期跨境資金流動(dòng)的均值μ和標(biāo)準(zhǔn)差σ，并將短期跨境資金流動(dòng)凈值超過(guò)（μ±σ）范圍的定義為跨境資金異常流動(dòng)，超過(guò)上限μ+σ定義為異常流入，低于下限μ-σ定義為異常流出。鑒于此，計(jì)算出1999年1月至2017年2月期間（樣本容量為218）短期跨境資金流動(dòng)的上下限分別為375和-594（單位：億美元）。結(jié)果如表6，表明BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型更為準(zhǔn)確，預(yù)測(cè)短期跨境資金是否處于合理范圍內(nèi)的功能較好，且預(yù)測(cè)的2017年3～6月的跨境資金流動(dòng)凈額與實(shí)際發(fā)生額的范圍判斷基本一致（除6月份預(yù)測(cè)值處于正常范圍，但實(shí)際值為存在異常流出）。這得益于決策樹(shù)算法本身?yè)碛休^為完善的屬性選擇機(jī)制，使得結(jié)果較為穩(wěn)健，容易形成分類規(guī)則，以便于前期監(jiān)測(cè)和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防控制，神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型可以用線性和非線性的形式以任意精度逼近任意復(fù)雜問(wèn)題，因此，不僅提高模型的可解釋性和對(duì)指標(biāo)的監(jiān)測(cè)控制能力，還能提高預(yù)測(cè)結(jié)果的準(zhǔn)確度。

四、進(jìn)一步分析：對(duì)短期跨境資金流動(dòng)的預(yù)判

鑒于波動(dòng)性的短期跨境資金流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)性，有必要設(shè)定不同的情形，分析可能出現(xiàn)的情況，再結(jié)合要素分析和當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，對(duì)我國(guó)短期跨境資金做出合理的形勢(shì)預(yù)判。

表5 預(yù)測(cè)2017年3～6月短期跨境資金流動(dòng)凈額與實(shí)際發(fā)生額單位：億美元

表6 短期跨境資金FC預(yù)測(cè)結(jié)果比較

（一）情景分析

結(jié)合世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的背景，未來(lái)我國(guó)短期跨境資金流動(dòng)可能出現(xiàn)三種情形。一是流出壓力加大。前提條件是世界經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退，我國(guó)經(jīng)濟(jì)也因此遭受?chē)?yán)重的外部沖擊，在此背景下，我國(guó)短期套利資本將持續(xù)流出。二是維持凈流出形勢(shì)但凈額下降。此情形的前提條件是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，國(guó)際金融動(dòng)蕩加劇，導(dǎo)致全球投資風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，即國(guó)際資本流動(dòng)的活躍度下降，短期套利需求減少。三是逆轉(zhuǎn)為凈流入。前提是我國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好發(fā)展，不受世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩影響。但我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)融入經(jīng)濟(jì)金融全球化，因此更容易受到外部沖擊。

（二）要素分析

根據(jù)前文利用決策樹(shù)和BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型對(duì)短期跨境資金的分析，主要影響因素集中在人民幣匯率、我國(guó)股票收益和美元指數(shù)。從人民幣匯率角度來(lái)看，主要取決于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、美元走勢(shì)等方面。通常說(shuō)來(lái)，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)則貨幣強(qiáng)，我國(guó)目前正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)期，當(dāng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)后，人民幣匯率和跨境資金流動(dòng)都將回歸經(jīng)濟(jì)基本面，人民幣在未來(lái)仍將是具有潛力的強(qiáng)勢(shì)貨幣。從我國(guó)資本市場(chǎng)角度來(lái)看，主要與貨幣政策、監(jiān)管層貫徹金融市場(chǎng)去杠桿以及市場(chǎng)融資需求密切相關(guān)。近兩年來(lái)，在穩(wěn)健貨幣政策影響下，市場(chǎng)資金面相對(duì)充裕，融資成本較低，縱觀2016年，股票市場(chǎng)整體表現(xiàn)震蕩，雖然監(jiān)管層加強(qiáng)了對(duì)券商資管產(chǎn)品的杠桿倍率監(jiān)管，但市場(chǎng)的震蕩同時(shí)刺激資本市場(chǎng)當(dāng)中各類企業(yè)并購(gòu)重組活動(dòng)激增，對(duì)資金的需求旺盛，這為活躍資本市場(chǎng)提供基礎(chǔ)。從美元走勢(shì)角度來(lái)看，主要有以下三方面的因素有關(guān)：一是與全球主要央行的貨幣政策分化程度緊密相關(guān)，若美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程放緩，歐央行和日本銀行貨幣刺激不進(jìn)一步加碼，則美元走勢(shì)將會(huì)受到很大制約；二是市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)美元走勢(shì)本身存在分歧，部分認(rèn)為美元升值大部分已完成，部分認(rèn)為美元升值僅在中場(chǎng)；三是目前全球從金融風(fēng)險(xiǎn)急劇期進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)暴露期，國(guó)際金融動(dòng)蕩將取代美元匯率，成為國(guó)際資本流動(dòng)的重要因素。

（三）2017年下半年我國(guó)短期跨境資金的預(yù)判

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看人民幣匯率、美元指數(shù)和我國(guó)股市收益三個(gè)影響因素的走勢(shì)。結(jié)合歷史數(shù)據(jù)分析，判斷人民幣匯率小幅升值，以2016年～2017年6月的均值123.6作為人民幣有效匯率預(yù)計(jì)值；美元走勢(shì)雖有回落但鑒于其影響是短期的，美元指數(shù)可能小幅反彈，以2016年1月～2017年7月的均值99.24作為美元指數(shù)預(yù)計(jì)值；我國(guó)股市走勢(shì)良好，以2016年1～2017年7月均值3057.81加上一個(gè)平均環(huán)比增長(zhǎng)值作為股票收益的預(yù)計(jì)值。運(yùn)用BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型估計(jì)的參數(shù)，計(jì)算得到下一周期的短期跨境資金流動(dòng)值為-506億美元，即短期跨境資金流出506億美元，根據(jù)前文對(duì)于異?？缇迟Y金流動(dòng)的范圍的判斷，尚在合理流動(dòng)范圍，屬于情景分析的第二種情形。

五、政策建議

（一）我國(guó)長(zhǎng)期跨境資金流動(dòng)的管理策略

隨著我國(guó)市場(chǎng)化和國(guó)際化程度的不斷提高，未來(lái)我國(guó)跨境資金流動(dòng)規(guī)模將日益擴(kuò)大，對(duì)國(guó)際國(guó)內(nèi)金融形勢(shì)變化的敏感程度也將越來(lái)越高。因此，從宏觀層面來(lái)講，對(duì)于跨境資金流動(dòng)的管理應(yīng)樹(shù)立“市場(chǎng)主導(dǎo)觀念”、“協(xié)同監(jiān)管概念”和“宏觀審慎管理理念”，具體到跨境資金流動(dòng)的宏觀管理對(duì)策，可歸結(jié)為：

1.協(xié)同推進(jìn)利率與匯率市場(chǎng)化改革，減緩跨境資金流動(dòng)沖擊。隨著存款利率上限逐步擴(kuò)大并完全放開(kāi)，銀行之間為了吸收存款會(huì)競(jìng)相提高存款利率，存款利率上升會(huì)加快資本流入。此時(shí)，匯率波動(dòng)幅度若沒(méi)有適時(shí)擴(kuò)大，境外資金由于成本較低而大規(guī)模流入，將對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策操作形成制約。若此時(shí)匯率波動(dòng)幅度逐漸放寬，當(dāng)資本流入壓力較大時(shí)，匯率可以階段性的升值，這就會(huì)提高資本流入的成本，從而在一定程度上起到限制流入的作用。另外，在協(xié)同推進(jìn)利率、匯率市場(chǎng)化改革時(shí)，還應(yīng)對(duì)前期人民幣匯率波幅擴(kuò)大和存款利率上浮擴(kuò)大后的效果進(jìn)行跟蹤評(píng)估，分析金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個(gè)人的承受能力，在匯率和存款利率在新的區(qū)間運(yùn)行一段時(shí)間后，再考慮進(jìn)一步擴(kuò)大匯率波動(dòng)幅度和存款利率上浮空間。

2.促進(jìn)國(guó)內(nèi)外監(jiān)管協(xié)作，形成跨境資金流動(dòng)的監(jiān)管合力。近年來(lái)，在跨部門(mén)協(xié)同監(jiān)管方面，國(guó)家外匯管理局與海關(guān)總署、國(guó)家稅務(wù)總局加快推進(jìn)跨部門(mén)信息互換、監(jiān)管互認(rèn)、執(zhí)法互助，加大信息共享力度，不斷完善事中事后監(jiān)管體系，提高監(jiān)管效能（潘功勝，2017）。下一步，外匯管理部門(mén)應(yīng)明確各監(jiān)管部門(mén)在跨境資金流動(dòng)監(jiān)管工作中的責(zé)任，構(gòu)建全方位、多層次的數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)、分析、預(yù)警和管理體系。在國(guó)際間協(xié)作方面，應(yīng)密切關(guān)注國(guó)際和國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，健全與完善相關(guān)法律法規(guī)，并建立起相應(yīng)的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，從而形成全球范圍內(nèi)的跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警體系。在跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警指標(biāo)設(shè)置上，應(yīng)包含國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行指標(biāo)、國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行指標(biāo)和國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行指標(biāo)，使其能及時(shí)提示可能出現(xiàn)的跨境資金流動(dòng)的方向性變化和壓力累積的情況，并區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別和防范目標(biāo)。

3.完善宏觀審慎政策工具框架，維護(hù)國(guó)家金融穩(wěn)定。為堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，維護(hù)國(guó)家的金融穩(wěn)定與安全，必須進(jìn)一步完善跨境資金流動(dòng)的宏觀審慎政策工具框架。2015年以來(lái)，我國(guó)實(shí)施的宏觀審慎工具包括：建立跨境融資宏觀風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系，運(yùn)用跨境融資杠桿率、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換因子、宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)等進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)；對(duì)開(kāi)展代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)收取外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，交存比例20%，凍結(jié)期1年，利率為0；擴(kuò)大銀行結(jié)售匯綜合頭寸下限；豐富遠(yuǎn)期結(jié)匯交割方式，按照實(shí)需原則，到期交割方式可自主選擇全額或差額結(jié)算（鄭薇，2017）。下一步，為防范匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，可采取外匯頭寸限額管理，按日對(duì)金融機(jī)構(gòu)外匯頭寸限額進(jìn)行監(jiān)測(cè)，保證金融機(jī)構(gòu)外匯超買(mǎi)頭寸總額和超賣(mài)頭寸總額兩者中的較大者不能超過(guò)該機(jī)構(gòu)股本的一定比例（如20%）。

（二）我國(guó)短期跨境資金流動(dòng)的管理措施

基于前文對(duì)我國(guó)短期跨境資金流動(dòng)形勢(shì)的預(yù)判，有針對(duì)性地提出以下幾條應(yīng)對(duì)我國(guó)短期跨境資金流動(dòng)的管理措施。

1.轉(zhuǎn)變外匯監(jiān)管制度，構(gòu)建主體監(jiān)管框架。為更有效地監(jiān)管市場(chǎng)主體，必須構(gòu)建主體監(jiān)管框架，并在主體監(jiān)管的框架下實(shí)現(xiàn)主體監(jiān)管和行為監(jiān)管的有機(jī)結(jié)合。主體監(jiān)管框架的建立包括全口徑非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)的建立、內(nèi)部組織機(jī)構(gòu)的調(diào)整和業(yè)務(wù)管理流程的設(shè)置三大部分內(nèi)容：一是建立經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目外匯收支全口徑數(shù)據(jù)采集平臺(tái)，通過(guò)全口徑采集信息、設(shè)置監(jiān)測(cè)預(yù)警指標(biāo)和綜合風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)來(lái)完成對(duì)交易主體的統(tǒng)計(jì)、分析、監(jiān)測(cè)和預(yù)警；二是將經(jīng)常和資本兩個(gè)部門(mén)合并后分為金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管部門(mén)、企業(yè)監(jiān)管部門(mén)和個(gè)人監(jiān)管部門(mén)，針對(duì)不同市場(chǎng)主體實(shí)施更加有針對(duì)性的外匯監(jiān)管和服務(wù)；三是按不同任務(wù)設(shè)置業(yè)務(wù)管理流程和崗位，依次為“外匯服務(wù)—非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)測(cè)—現(xiàn)場(chǎng)檢查—綜合評(píng)價(jià)—宏觀分析”。

2.創(chuàng)新微觀審慎工具，規(guī)范微觀主體行為。隨著監(jiān)管方式的轉(zhuǎn)變和風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)的增強(qiáng)，外匯管理部門(mén)應(yīng)在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和判斷的基礎(chǔ)上確定多層次的監(jiān)管政策工具，使微觀審慎監(jiān)管政策工具與風(fēng)險(xiǎn)防控完美契合。具體來(lái)看，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)初級(jí)階段，可采取交易規(guī)模限制管理、交易頻次限制管理、負(fù)面清單管理和風(fēng)險(xiǎn)提示管理等工具，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)中高級(jí)階段，可采取市場(chǎng)準(zhǔn)入限制管理、有條件的強(qiáng)制結(jié)售匯管理、更嚴(yán)格的單證審查管理、限制負(fù)面清單企業(yè)交易管理和專項(xiàng)核查管理等工具（宋國(guó)軍和張錦增，2017）。

3.完善外匯市場(chǎng)自律機(jī)制，嚴(yán)格落實(shí)銀行職責(zé)。為更好地發(fā)揮外匯市場(chǎng)自律機(jī)制的作用，需要從以下幾個(gè)方面對(duì)其加以完善：一是形成統(tǒng)一完備的自律規(guī)則，可考慮制定《外匯業(yè)務(wù)自律公約》、《外匯業(yè)務(wù)自律工作機(jī)制》等，成員單位應(yīng)嚴(yán)格遵守自律公約，共同推動(dòng)公約目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)；二是建立完善的激勵(lì)約束機(jī)制。對(duì)于自律執(zhí)行到位的銀行給予新政策先行先試等獎(jiǎng)勵(lì)，對(duì)自律執(zhí)行不到位的銀行設(shè)定不同的懲罰規(guī)定；三是督促銀行完善內(nèi)部控制建設(shè)，可考慮將對(duì)銀行的自律要求細(xì)化為銀行內(nèi)控制度建設(shè)方面的具體規(guī)定，并定期開(kāi)展銀行內(nèi)控機(jī)制運(yùn)行情況檢查；四是發(fā)揮外部中介組織的中堅(jiān)力量。借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，擴(kuò)大中介機(jī)構(gòu)的職能，定期報(bào)告銀行對(duì)監(jiān)管部門(mén)規(guī)定和要求的執(zhí)行情況，以提高現(xiàn)有監(jiān)管效率，形成對(duì)外匯業(yè)務(wù)的社會(huì)監(jiān)督。

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F830.92

A

1006-169X（2017）10-0051-07

10.19622/j.cnki.cn36-1005/f.2017.10.007

中國(guó)人民銀行南昌中心支行經(jīng)常項(xiàng)目管理處課題組組長(zhǎng)：魏有春；成員：陳強(qiáng)，謝娟，馮志鵬，萬(wàn)遠(yuǎn)鵬。（江西南昌330008）