馮建生

(對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué) 法學(xué)院， 北京 100029)

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股市“惡意做空”行為的法律性質(zhì)與規(guī)制

馮建生

(對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué) 法學(xué)院， 北京 100029)

“惡意做空”并非嚴格意義上的法律術(shù)語，其在本質(zhì)上屬于市場操縱行為。對可能構(gòu)成市場操縱的做空行為是否進行規(guī)制，各國立法不一，主要取決于一國證券市場的發(fā)達程度、健康狀態(tài)等等，但對擾亂證券市場秩序的“惡意做空”行為皆持否定態(tài)度。我國證券市場發(fā)展較晚，因欠發(fā)達而更具脆弱性，對擾亂證券市場秩序的“惡意做空”行為更應(yīng)嚴格查處。在“惡意做空”操縱行為的認定方面，確定操縱目的時應(yīng)借鑒美國適用推定主義，并且市場操縱的認定不以結(jié)果的出現(xiàn)為必要，只要該行為足以擾亂證券市場秩序即可。為有效預(yù)防和規(guī)制“惡意做空”等擾亂證券市場秩序的行為，應(yīng)建立跨市場監(jiān)管機構(gòu)，并不斷增強證券市場的公開性和透明度。

惡意做空； 市場操縱； 認定標(biāo)準(zhǔn)； 法律規(guī)制

2015年中國股市可謂多事之秋，在“改革?！薄ⅰ皣遗！钡妮浾搶?dǎo)向下，滬深指數(shù)持續(xù)走高，但6月中旬之后則呈現(xiàn)連續(xù)暴跌的現(xiàn)象。以滬市為例，上證指數(shù)在6月15日沖上5100多點的高位后，突然急轉(zhuǎn)直下，之后連續(xù)多日暴跌，單日最高跌幅達300多點。對此，政府有關(guān)部門指責(zé)有人背后“惡意做空”中國股市，必須堅決加以查處。7月9日，公安部偵查人員進駐中國證監(jiān)會，會同證監(jiān)會排查近期惡意賣空股票與股指的線索。此次事件在社會上引起強烈反響，人們爭論的焦點主要包括：何為“惡意做空”？做空是否為股市交易中的正常行為？公安部的行為是否妥當(dāng)？因此，有必要從法律層面上對此加以分析。

一、股市“惡意做空”行為的法律性質(zhì)

如上所述，對此次引起我國股指巨幅震蕩的原因，有關(guān)部門將其主要歸結(jié)為證券市場上的“惡意做空”行為，并表達了對這種“惡意做空”行為堅決查處的明確立場。那么，什么是“惡意做空”行為？其是否為證券市場交易活動中應(yīng)予查處的違法犯罪行為？或者說，對其進行查處有無法律上的依據(jù)？對于這一問題的分析，首先應(yīng)當(dāng)從對證券交易活動中“做空”含義的準(zhǔn)確把握上進行。事實上，無論是“做空”還是“惡意做空”，都不是證券市場監(jiān)管中的法律術(shù)語?！白隹铡睘樽C券交易活動中的金融學(xué)術(shù)語，也有人將其稱為“賣空”。依美國證券交易委員會(SEC)制定的SHO規(guī)則的定義，“做空”或“賣空”(short sale)是指賣方出售自己并不擁有的證券，或者賣方通過借來的或借記于自己賬戶的證券來完成交割的任何出售行為?！百u空”實質(zhì)上是指在看跌證券市場走勢或特定證券資產(chǎn)價格的情況下，先賣出自己并不擁有的而是以某種方式融入的證券，然后再在確定的期限買入予以償還的交易行為。賣空行為可謂證券市場上的一把雙刃劍，具體表現(xiàn)為：一方面，借助融資融券等金融市場工具，賣空交易行為能夠起到活躍證券市場交易、提高證券市場流動性的作用。同時，如果賣空行為與買多行為形成交互作用，可以使證券市場中的相關(guān)信息不斷被揭示出來，進而修正證券價格，使證券定價更趨合理，從而有助于穩(wěn)定證券市場。但另一方面，賣空交易是以對證券市場行情或某一證券價格看跌為前提進行的，只有證券市場行情或相關(guān)證券的價格到期真的下跌，交易者才能通過賣空交易獲取預(yù)期的利益。因此，為了達到這一目的，市場交易者可能會人為實施一些行為來促使證券市場行情或證券價格下跌，從而形成對證券市場交易活動的操縱。股市“惡意做空”行為實質(zhì)上是為了達到某種目的而實施的證券市場操縱行為。

對于證券市場上操縱行為的內(nèi)涵，各國立法規(guī)定或司法判例并不完全劃一。例如，英國金融服務(wù)管理局(FSA)1998年頒布的《市場濫用：市場行為守則》第二部分將市場操縱行為(market manipulation)區(qū)分為三類：擬制交易、價格操縱和不恰當(dāng)傳播信息。歐盟2003年發(fā)布的《關(guān)于內(nèi)幕交易和市場操縱(市場濫用)的指令》將市場操縱行為歸納為：(1)對金融產(chǎn)品的供求或價格給出或可能給出虛假或誤導(dǎo)性的信號；(2)單獨或合謀將金融產(chǎn)品的價格固定在一個非正常的或人為的水平；(3)采用虛構(gòu)的或其他欺騙手段進行交易或下單；(4)通過網(wǎng)絡(luò)或其他形式的媒介散布對金融產(chǎn)品給出或可能給出虛假或誤導(dǎo)性信號的信息，包括謠言、虛假或誤導(dǎo)性的消息。美國對市場操縱行為的定義，主要體現(xiàn)在法院的具體判例中。在Ernst & Ernst v. Hochfelder一案中，聯(lián)邦最高法院將操縱定義為旨在通過控制或其他人為行為影響證券價格以蒙騙或欺詐投資者的故意行為。在聯(lián)邦最高法院之后審理的另一案件Santa Fe Industries, Inc., et al., v. S. William Green et al.中，法官指出市場操縱包括洗售、對敲或鎖定價格等旨在通過人為影響市場交易活動以誤導(dǎo)投資者的行為。依我國《證券法》第77條的規(guī)定，市場操縱主要包括集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢聯(lián)合或者連續(xù)買賣以及與他人串通相互交易和自我交易等操縱或影響證券價格或交易量的行為。從上面相關(guān)國家立法或司法判例來看，皆將市場操縱定性為一種不正當(dāng)?shù)財_亂證券市場正常交易秩序的行為。對此次引起我國股市劇烈震蕩的“惡意做空”行為，就其實質(zhì)而言是一種利用資金優(yōu)勢進行市場操縱以擾亂證券市場正常交易秩序的行為，證券監(jiān)管部門更將其定義為跨市場、跨期現(xiàn)的操縱行為，不僅為我國《證券法》明確禁止，情節(jié)嚴重構(gòu)成犯罪者更應(yīng)受到刑罰處罰。

二、各國立法對“惡意做空”等證券市場操縱行為的立場

“做空”或“賣空”交易，幾乎是與證券市場相伴而生的。在證券市場發(fā)展史上，賣空交易經(jīng)歷了“由禁止到認同，從爭議到規(guī)范”的演進脈絡(luò)。

在證券市場發(fā)展早期，賣空交易被視為一種欺詐行為，因而為法律所禁止。例如，英國議會1735年通過的John Barnard爵士法案宣布：如果股票出售者在達成協(xié)議時不擁有股票所有權(quán)，則相應(yīng)的股票出售協(xié)議是無效的。Stuart A. Banner, - : , 1690-1860， New York: Cambridge University Press, 1998, p.105. 但隨著證券市場的發(fā)展，賣空逐漸成為證券市場中的基本交易方式之一，被看作是一個公平有序市場必不可少的機制性因素，為證券市場各方及監(jiān)管層所認同。

隨著20世紀(jì)30年代末全球性經(jīng)濟危機的發(fā)生，做空行為對證券市場的影響又開始被關(guān)注起來。特別是在1929年，世界主要股票市場都遭遇了史無前例的嚴重危機。多數(shù)意見認為“惡意做空”行為加重了股市危機，因而認為應(yīng)當(dāng)對擾亂證券市場秩序的做空行為進行規(guī)制。對于“惡意做空”行為的危害，有學(xué)者指出：如果一個或多個行業(yè)的表現(xiàn)引起市場行情下跌，隨之而來的行業(yè)蕭條將引發(fā)大量的賣空行為，最終導(dǎo)致經(jīng)濟大蕭條，從而引發(fā)本可避免的證券市場的崩潰瓦解。Hon. James W. Gerard, “The Case Against Short Selling”， , Vol. 3，1931, p.18. 賣空等賭博行為將傷害善意的股票投資者，導(dǎo)致公司股票的價格大為下跌，并且在一定條件下這些行為將會給整個國家的經(jīng)濟和金融市場帶來重創(chuàng)。Hon. James W. Gerard, “The Case Against Short Selling”， , Vol. 3，1931, p.19. 因而當(dāng)時許多國家都對擾亂證券市場秩序的做空行為進行規(guī)制，如英國的證券交易所要求經(jīng)紀(jì)人在執(zhí)行拋售指令前要澄清交易指令是多頭賬戶還是空頭賬戶。Hon. James W. Gerard, “The Case Against Short Selling”， , Vol. 3, 1931，p.17. 同期，美國也出臺了一系列法律法規(guī)對擾亂證券市場秩序的做空行為進行規(guī)制。例如，美國1934年《證券交易法》第九條(d)款明確規(guī)定操縱性賣空證券等行為是違法的。該法第10條(a)(1)款進一步規(guī)定：“任何人直接或間接地使用州際商業(yè)或信函的方式或工具，或者全國性證券交易設(shè)施來進行賣空，或者使用、利用止跌指令買賣政府證券之外的證券，如果這些行為與證券交易委員會認為對公眾利益或投資者保護是必要的或適當(dāng)?shù)姆ㄒ?guī)相抵觸，則其是違法的”。1938年，SEC依據(jù)美國《證券交易法》發(fā)布了規(guī)則10a-1，該規(guī)則禁止交易目錄上的證券以低于上一個交易日收盤價的價格進行賣空，除非上一交易日的收盤價高于當(dāng)日先前的價格，目的在于阻止惡意賣空者以更低的價格持續(xù)進行拋售致使股票價格狂跌。David P. McCaffrey, “Review of the Policy Debate over Short Sale Regulation during the Market Crisis”， , Vol. 73, 2010，p.484.

二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，以美國為代表的金融市場迅猛發(fā)展，金融創(chuàng)新使證券市場產(chǎn)生了融資融券和股指期貨等業(yè)務(wù)，導(dǎo)致證券市場中的雙向交易制度日益成熟?！白隹铡被颉百u空”已成為證券市場雙向交易制度中不可或缺的基本交易行為。由此，賣空行為再次成為人們關(guān)注的焦點，對其是否應(yīng)施以嚴格限制也引發(fā)眾多爭議，有關(guān)部門如SEC和美國政府運作委員會更對其進行了調(diào)查與評估。支持賣空行為者認為：賣空本身并非表面自證邪惡(prima facie evil)的投資工具。相反，賣空在資本市場中扮演著重要角色，對證券市場也會產(chǎn)生一些積極作用。例如，賣空有助于價格發(fā)現(xiàn)和市場流動性。其次，它還是防范證券市場多頭行情時股價下行風(fēng)險發(fā)生的通用套期保值手段。See Tyler A. O’Reilly, “Reconstructing Short Selling Regulatory Regimes”， , Vol. 59, 2013,p.60. 在股價不斷上升的市場，賣空者通過操控行為使股價下跌，即賣空通過抑制泡沫使證券市場受益。David P. McCaffrey, “Review of the Policy Debate over Short Sale Regulation during the Market Crisis”， , Vol. 73，2010, p.485. 受此影響，監(jiān)管部門也逐漸調(diào)整其監(jiān)管方向，將監(jiān)管目標(biāo)更多地定位于那些可能對市場構(gòu)成操縱的“惡意做空”行為。例如，SEC在2005年1月頒布了SHO規(guī)則，以便對與市場濫用和操縱活動密切相關(guān)的“裸賣空”(指交易者在賣空時并未做出交割安排，即賣出既非其所有也無意借入的證券)行為進行規(guī)制。該規(guī)則創(chuàng)設(shè)了“限定范圍”(locate)和“拋售”(close-out)標(biāo)準(zhǔn)以防止不道德的投資者參與到裸賣空交易中來。

2008年，美國次貸危機爆發(fā)并引發(fā)幾乎席卷全球的金融海嘯，各國對擾亂證券市場秩序的做空行為的監(jiān)管又嚴格起來。從2008年7月開始，SEC以最終的、臨時終局的或者緊急的形式頒布了大量與賣空有關(guān)的規(guī)則，以限制投資者的股票賣空行為。Erik R. Sirri, “Regulatory Politics and Short Selling”， , Vol.71，2010, p.517. 其中最為嚴格的是2008年9月18日SEC第三次實施其依1934年《證券交易法》第12條(k)(2)款的授權(quán)頒布的緊急法令，禁止證券市場上一切公司的賣空行為(實施時間為2008年9月19日至2008年10月2日)。SEC之所以實施這一史上最為嚴厲的緊急法令主要出于如下考慮：金融機構(gòu)的大范圍證券賣空行為將引起相關(guān)證券價格突然地和劇烈地波動，這將嚴重威脅證券市場的公平和秩序。正如SEC前主席Elisse Walter所指出的：“需要花幾年時間才能建立起來的信任，只在幾秒內(nèi)就將被摧毀?！?008年9月19日，SEC進一步宣布對799家金融公司的證券實施臨時禁止賣空令，“以阻止將會引起欠缺股價下跌必要基礎(chǔ)的、正常市場行情之外的發(fā)行者股價下跌的賣空行為”。與此同時，其他國家也紛紛出臺措施對可能破壞金融市場秩序的裸賣空行為進行規(guī)制。例如，英國金融服務(wù)管理局(FSA)同期也對市場賣空行為宣布了相似的禁令。在日本，證監(jiān)局亦采取了加強信息披露和賣空限制等措施。德國證監(jiān)會同樣禁止以打壓歐元為目的的惡意賣空行為。

對于這些嚴厲的監(jiān)管措施能否收到預(yù)期的效果，無論在學(xué)界還是實務(wù)界，質(zhì)疑之聲一直不斷。盡管從宏觀方面這些監(jiān)管措施的有效性還未得到證明，但就個股而言，限空令的實施在很大程度上阻止了股價連續(xù)暴跌的發(fā)生。學(xué)者Credit Suisse調(diào)研后發(fā)現(xiàn)：大多數(shù)股票的價格在受到限制之前就已經(jīng)下跌，受限制的股票比那些沒有受限制的股票價格下跌幅度要小。那些以受限制股票為投機對象的賣空者，其業(yè)績要比禁令之前表現(xiàn)更糟。Credit Suisse, “The Blame Game: What Caused Spreads to Widen”， . November 12, 2008.

2011年7月歐債危機發(fā)生后，歐洲許多國家都對擾亂證券市場秩序的賣空行為施加禁令，以恢復(fù)正在遭受嚴重信任危機的金融市場的穩(wěn)定性，其中以希臘、西班牙、愛爾蘭和葡萄牙最為顯著，法國、意大利和比利時等國也隨后跟進。但同為歐洲國家的德國、英國、荷蘭和奧地利像美國一樣拒絕采取限制措施。2012年3月14日，歐洲議會和歐盟委員會針對擾亂證券市場秩序的賣空和信貸違約替代物通過了歐盟賣空規(guī)則(EU Regulation No.236/2012)，以推進各成員國關(guān)于歐洲證券和主權(quán)債務(wù)市場規(guī)則統(tǒng)一性的具體藍圖。該規(guī)則于2012年11月1日生效，其主要內(nèi)容包括：(1)凈空頭的透明度要求；(2)無擔(dān)保的賣空和信貸違約替代物方面的限制。Tyler A. O’Reilly, Reconstructing Short Selling Regulatory Regimes， , Vol. 59， 2013, p.81.

可以看出，西方國家實施的禁空指令或限制措施并非針對證券市場中正常的、合理的一般賣空行為，而是針對那些可能構(gòu)成市場操縱、破壞證券市場秩序的惡意做空行為。對惡意賣空行為進行規(guī)制的目的在于維護證券市場的公平和秩序，保障建立起有效的投資者信任機制。正如SEC前主席Christopher Cox所指出：“投資者有權(quán)利知道相關(guān)法律規(guī)則正在實施，以及我們的資本市場沒有被操縱?！睍r任SEC執(zhí)行部主任Linda Chatman Thomsen補充道：“任何濫用賣空、市場操縱和誤導(dǎo)性謠言買賣而獲利的行為都將重創(chuàng)我們市場上的投資者信息，這一行為是不能容忍的。我們將對其進行根除、曝光，并將有罪方置于法律的強力之下”。進一步地，對可能擾亂證券市場秩序的賣空交易是否進行規(guī)制，與各國證券市場的完善程度、發(fā)展健康程度密切相關(guān)。在一國金融、證券市場健康發(fā)展的情況下，對賣空交易更易容忍；而當(dāng)金融危機發(fā)生時，對賣空行為特別是可能構(gòu)成市場操縱的賣空行為更為苛刻。同樣，一國證券市場越發(fā)達、越完善，對賣空交易規(guī)制措施的適用越寬松；而那些證券市場尚處于初級階段、欠缺發(fā)達和完善的國家，對賣空行為的規(guī)制越嚴格。

與西方國家相比，我國證券市場起步較晚，遠未達到發(fā)達與完善的程度，因而在金融風(fēng)暴迭起時更顯脆弱。為了維護我國證券市場的穩(wěn)定與秩序，我們有必要對“惡意做空”等市場操縱行為進行有效規(guī)制，以避免證券市場乃至整個國民經(jīng)濟遭受創(chuàng)傷性打擊。我國《證券法》第77條、《期貨交易管理條例》第3條、第43條都對相關(guān)市場上的操縱行為作出了禁止性規(guī)定，《刑法》第182條更是規(guī)定有操縱證券、期貨市場罪，對操縱證券、期貨市場情節(jié)嚴重構(gòu)成犯罪的行為進行懲罰。我國上述法律、法規(guī)雖未明確提到“惡意做空”這一行為，但如上面所分析，“惡意做空”在法律性質(zhì)上屬于市場操縱行為，因而為我國法律規(guī)制的對象。

三、對“惡意做空”等市場操縱行為的認定標(biāo)準(zhǔn)

對“惡意做空”等市場操縱行為的認定標(biāo)準(zhǔn)，各國法律規(guī)定并不一致。依美國1934年《證券交易法》第九條和第十條的規(guī)定，將證券市場上的操縱行為分為兩大類型：價格操縱和欺詐操縱。前者的核心是“人為價格”，后者的核心是欺詐。根據(jù)美國《證券交易法》第十條(b)款和SEC的10b-5規(guī)則的規(guī)定，對于欺詐型操縱，要求行為人有欺詐的故意(scienter)。對于欺詐的故意，在司法實踐中難以證明和把握，因此即便是美國，近年來在監(jiān)管實踐中也不再嚴格堅持欺詐為市場操縱的必要組成部分。從各國的監(jiān)管實踐來看，現(xiàn)在的趨勢有逐漸脫離欺詐概念的傾向，而以市場失當(dāng)行為或禁止性行為加以規(guī)定的情況逐漸增加。具體到我國，《證券法》第七十七條和《刑法》第一百八十二條皆將市場操縱界定為對證券價格和交易量的操縱，有關(guān)部門更將此次市場操縱行為認定為利用資金優(yōu)勢進行的“惡意做空”行為。為了使研究內(nèi)容更加具有針對性，本文主要圍繞“價格操縱”來討論“惡意做空”等市場操縱行為的認定標(biāo)準(zhǔn)問題。

在美國，價格操縱主要體現(xiàn)在1934年《證券交易法》第九條a款的規(guī)定上。該條規(guī)定的可能構(gòu)成價格操縱的行為主要包括：(1)為制造市場交易活躍的錯誤或誤導(dǎo)性假象而實施的對倒或?qū)η眯袨椋?2)為了誘使他人買賣證券，單獨或合謀制造交易活躍的真實的或虛假的行情或者做多或做空證券價格；(3)為誘使他人買賣證券，交易商或經(jīng)紀(jì)人等散布因有人正在做多或做空證券價格而將要或可能使證券價格上漲或下跌的信息；(4)為誘使他人買賣證券，交易商或經(jīng)紀(jì)人等明知或應(yīng)知信息與重大事實不符但仍散布該虛假信息；(5)為誘使他人買賣證券而獲得報酬，散布因有人正在做多或做空證券價格而將要或可能使證券價格上漲或下跌的信息；(6)違反法律規(guī)定的鎖定價格行為，等等。從上述規(guī)定可以看出：在美國，市場操縱的構(gòu)成，除了行為人要實施上述行為外，主觀方面還要求具有操縱的目的。但是，對行為人操縱市場主觀惡意的存在實難證明。為了解決這一問題，在美國監(jiān)管實踐中逐漸放棄了通常采用的優(yōu)勢證據(jù)標(biāo)準(zhǔn)(preponderance-of-the-evidence standard)，而是通過間接證據(jù)(circumstantial evidence)推定操縱目的的存在。在推定性標(biāo)準(zhǔn)下，行為人只要知道相關(guān)行為為法律所禁止而實施該行為，就應(yīng)推定他具有操縱市場的惡意。此時，發(fā)生舉證責(zé)任倒置，只有行為人證明自己基于其他目的而行事才能排除其市場操縱的存在。SEC在一份處罰書中認定，只要證明如下兩點，就可以推定行為人具有第9(a)條規(guī)定的操縱目的：行為人對所進行的交易缺乏合理的解釋；行為人對改變該證券的市場價格具有經(jīng)濟動因。英國金融服務(wù)管理局(FSA)對市場操縱主觀故意的認定也采用一種推定性標(biāo)準(zhǔn)——“重大利益”(material interest)標(biāo)準(zhǔn)。

如前所述，歐盟《關(guān)于內(nèi)幕交易和市場操縱(市場濫用)的指令》對市場操縱行為歸納為：(1)對金融產(chǎn)品的供求或價格給出虛假的或誤導(dǎo)性信號；(2)單獨或合謀將金融產(chǎn)品的價格固定在一個非正常的或人為的水平；(3)采用虛構(gòu)或其他欺騙手段進行交易或下單；(4)散布對金融產(chǎn)品給出或可能會給出虛假或誤導(dǎo)性信號的信息?？梢钥闯?，歐盟對市場操縱的認定，既不要求違法者具有特定的操縱意圖，也不要求證明其主觀意圖和狀態(tài)。如此，投資者無意中造成的、使得其他投資者發(fā)生誤解的行為，或是投資者出于正常投資目的、影響到價格形成機制的行為，都有可能符合市場操縱的定義。為了避免上述情況的發(fā)生，該《指令》對特定行為給予豁免。例如，符合規(guī)定的股權(quán)回購計劃和穩(wěn)定金融工具行為。

從我《證券法》第七十七條和《刑法》第一百八十二條的規(guī)定看，并未明確“惡意做空”等市場操縱行為的成立是否應(yīng)以行為人具有操縱的目的或惡意為條件。但有些人主張市場操縱應(yīng)是故意而為的行為。對此，我們可借鑒美國的做法，對主觀惡意的判斷采取通過客觀行為推定的標(biāo)準(zhǔn)，即行為人知道相關(guān)行為為法律所禁止但仍實施該行為，就應(yīng)推定其具有操縱的目的或惡意，除非其能證明自己的行為具有正當(dāng)性而不是出于操縱的目的或惡意。對于操縱行為的認定是否應(yīng)以行為人對證券價格的變動具有經(jīng)濟上的利益為必要，我國《刑法》曾將“為獲取不正當(dāng)利益或者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險”規(guī)定為操縱證券市場罪的主觀要件，但2006年《刑法修正案(六)》將此要件予以刪除。筆者認為，這一做法非常符合技術(shù)規(guī)范的科學(xué)性，因為并非所有的市場操縱行為都以獲取利益或轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險為目的。就此次所發(fā)生的“惡意做空”型市場操縱而言，意圖在于不惜代價擾亂證券市場秩序。行為人進行做空時并不以獲利為目的，甚至可能承擔(dān)巨額損失而為之，但這并不能否定其惡意操縱市場的本質(zhì)。

即使在美國，對惡意操縱市場的裸賣空行為，監(jiān)管者也不再嚴格堅持操縱者對該證券價格的變動應(yīng)具有經(jīng)濟上的利益。由于對裸賣空行為會導(dǎo)致股價下跌難以證明，SEC在2007年7月廢除了“價格檢驗”(price test)標(biāo)準(zhǔn)(即股價報升規(guī)則“uptick rule”)，而是改采“不能交付”(fail to deliver)規(guī)則。See Erik R. Sirri, “Regulatory Politics and Short Selling”， , Vol.71， 2010, p.531.

對于“惡意做空”等市場操縱行為的認定是否應(yīng)以行為人欲達到的結(jié)果出現(xiàn)為必要，在學(xué)界和實務(wù)界都存有爭議。在證券市場中，證券價格的變動受多種因素的制約。因此，當(dāng)“惡意做空”者想要做空證券價格時，因證券市場中相反力量的存在和作用，證券的價格可能并未降低或降低到做空者想要的價位。如果采結(jié)果犯說，此時做空者想要的結(jié)果并未出現(xiàn)，就很難認定其操縱市場的成立。但這樣會使很多實施“惡意做空”等操縱行為的違法者逃脫法律制裁，并不可采。事實上，人為市場行情認定的關(guān)鍵并不是最終形成什么樣的價格或者交易量，而是相關(guān)推動力量是否非法及其非法的程度，是否濫用了證券市場優(yōu)勢或者影響力，及其影響證券市場行情的可能性，而不以證券市場行情的實際變動為必要。正如SEC前首席律師在一案例中所指出的：強調(diào)只有造成巨幅價格變動才構(gòu)成操縱的抗辯不能成立。因此，“惡意做空”等市場操縱行為的認定，只要該行為具有影響或左右市場行情的可能性就足已，“惡意做空”市場操縱屬于危險犯而非結(jié)果犯。

四、防范與規(guī)制“惡意做空”等市場操縱行為的措施

“惡意做空”等市場操縱行為嚴重擾亂證券市場秩序，甚至?xí)貏?chuàng)整個國民經(jīng)濟，因此必須嚴格監(jiān)管。對“惡意做空”等市場操縱行為的防范與規(guī)制提出如下建議。

1.堅決執(zhí)行實名制，嚴格賬戶監(jiān)管。結(jié)合此次“惡意做空”操縱市場的情況來看，操縱的主要形式之一就是集中資金優(yōu)勢通過開立多個賬戶進行“對倒”交易來做空市場。因此，在股票賬戶、期貨賬戶開戶時應(yīng)堅持由本人持身份證親自辦理，禁止委托代理，并進行錄音、錄像以進行監(jiān)督，排除隱名賬戶。同時，加強證券賬戶和銀行賬戶開戶人的一致性監(jiān)管，一個銀行賬戶只能綁定一個證券賬戶。對于一個銀行賬戶對應(yīng)兩個以上證券賬戶的，應(yīng)核查這些證券賬戶持有人之間的關(guān)系。再者，對關(guān)聯(lián)人之間的證券賬戶和交易活動進行重點監(jiān)控，以排查可能的“惡意做空”市場操縱行為。

2.協(xié)調(diào)各部門的關(guān)系，加強股票與期貨市場的跨市監(jiān)管。隨著股指期貨市場的建立和融資融券業(yè)務(wù)的開展，股市監(jiān)管的難度加大，跨市聯(lián)合“惡意做空”的可能性大為增加。此次“惡意做空”市場操縱行為正是利用了股票市場與股指期貨市場二者監(jiān)管銜接上的漏洞興風(fēng)作浪，并加劇了證券市場的震蕩，因而必須嚴格監(jiān)管。由于市場發(fā)展較晚，我國在跨市監(jiān)管方面的經(jīng)驗顯然不足。同時，跨市操縱行為更為復(fù)雜，對跨市監(jiān)管提出更高要求，需要證監(jiān)會、央行、銀監(jiān)會和外管局等部門協(xié)同作戰(zhàn)。為加強對跨市“惡意做空”等市場操縱行為的監(jiān)管，提議建立專門的跨市場監(jiān)管機構(gòu)，同時建立信息共享平臺，加強各部門之間關(guān)于市場操縱相關(guān)信息的交流。特別要加強對合約到期日之前的市場監(jiān)管，防止到期日做空效應(yīng)的出現(xiàn)。

3.明確市場參與者報告可疑交易的義務(wù)。為了能盡早防范“惡意做空”等市場操縱行為，對證券市場發(fā)生的賣空交易及其相關(guān)信息要及時通報。首先，上市公司對涉及本公司股票的重大空頭信息要及時進行報告和披露。同時，證券交易所、證券公司和證券登記結(jié)算機構(gòu)等單位及其從業(yè)人員對證券交易中發(fā)現(xiàn)的賣空交易要及時向證券監(jiān)管部門報告。證券監(jiān)管部門得到報告后要及時進行甄別，有合理解釋的賣空交易允許進行，但對可能構(gòu)成市場操縱的“惡意賣空”行為堅決查處，對于缺乏交易基礎(chǔ)的“裸賣空”行為嚴格禁止。

4.加強證券市場的公開性和透明度。保持證券市場的公開性、透明性，是維護證券市場穩(wěn)定，保護投資者利益的基本前提。前些時間，當(dāng)發(fā)生不利于證券市場穩(wěn)定的事件時，因擔(dān)心引發(fā)投資者恐慌，政府及證券監(jiān)管部門對相關(guān)信息的公開度不夠。事實上，信息越不公開，越容易引起投資者猜測和恐慌，越不利于投資者市場信心的建立，進而對整個證券市場形成打擊。因此，政府部門要將與證券市場有關(guān)的重大信息及事件及時公開，提高證券市場的公開度和透明度，使投資者及時了解真實信息以便及時調(diào)整其心理預(yù)期，避免不利信息集中爆發(fā)時引起投資者恐慌性拋售，加劇“惡意做空”等市場操縱行為對證券市場的重創(chuàng)。

5.及時對“惡意做空”等市場操縱行為進行查處。對證券市場進行監(jiān)管的目的就是要給投資者提供一個公開、公平、有序的市場，保護投資者利益。只有對“惡意做空”等市場操縱行為及時進行查處，才能有效維護證券市場秩序，增強投資者對市場的信心。對市場操縱行為情節(jié)較輕僅為一般行政違法的，由證券監(jiān)管部門偵查處理；但情節(jié)嚴重可能構(gòu)成操縱證券、期貨市場犯罪的，則要由公安機關(guān)介入偵查。就此次“惡意做空”行為而言，證券監(jiān)管機構(gòu)多次聲明發(fā)現(xiàn)有人惡意做空股市意在破壞證券市場秩序，但操作者仍繼續(xù)實施惡意做空行為，意圖明確、情節(jié)嚴重，可能構(gòu)成犯罪，由公安部門及時介入偵查是非常正當(dāng)?shù)摹．?dāng)然，實施懲罰措施還應(yīng)建立在事實清楚、證據(jù)確鑿的基礎(chǔ)上。

[責(zé)任編輯 李晶晶 責(zé)任校對 王治國]

2016-04-03

馮建生(1972—)，男，河北唐山人，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)法學(xué)院博士生，主要從事民商法研究。

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