張和群

摘要：2016年初，我國(guó)A股市場(chǎng)經(jīng)歷了不平凡的一年，熔斷機(jī)制的推出，給A股市場(chǎng)帶來(lái)劇烈動(dòng)蕩，本文就此做了初步分析，認(rèn)為我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)階段不適合推出熔斷機(jī)制。

關(guān)鍵詞：2016，證券市場(chǎng)，熔斷機(jī)制，漲跌停

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1674-9324（2017）43-0237-02

2016年，我國(guó)A股市場(chǎng)在年初大幅下行之后有所反彈。但至年底最后一個(gè)交易日收盤，A股的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、中小板指數(shù)和深成指仍然包攬全球股市跌幅榜前三，上證指數(shù)居跌幅榜第五位，廣大中小投資者損失慘重。A股年初的大幅下行與“熔斷機(jī)制”的實(shí)施有很大關(guān)系。

“熔斷”機(jī)制，本指在證券交易過(guò)程中，當(dāng)指數(shù)波幅達(dá)到所規(guī)定的點(diǎn)數(shù)時(shí)，交易暫停?；蚪灰卓衫^續(xù)，但價(jià)格漲跌幅限制在規(guī)定點(diǎn)數(shù)之內(nèi)的一種交易制度。設(shè)置的目的是為了防范交易風(fēng)險(xiǎn)。2016年1月1日起中國(guó)版熔斷機(jī)制正式實(shí)施，規(guī)定滬深300這一標(biāo)的指數(shù)百分之五和百分之七時(shí)的兩級(jí)溶斷機(jī)制。1月4日，熔斷機(jī)制生效首日，滬深300指數(shù)于13時(shí)12分和13時(shí)33分先后觸及5%、7%兩檔熔斷閾值，上證綜指下跌242.92，深成指下跌676.45點(diǎn)。1月7日，再度觸發(fā)熔斷，A股全天僅交易不到15分鐘，上證綜指下跌236.84點(diǎn)，深成指下跌964.61點(diǎn)，深成指跌幅達(dá)8.23%，1月8日，管理層公告暫停實(shí)施“熔斷機(jī)制”，但該制度僅實(shí)施4個(gè)交易日即宣告夭折。從實(shí)施結(jié)果來(lái)看，中小股民損失極為慘重，市場(chǎng)信心大受打擊。中國(guó)版“熔斷機(jī)制”并不適合我國(guó)現(xiàn)階段股市，原因有以下幾個(gè)方面：

首先，已經(jīng)有了10%的漲跌停板，再推出5%到7%的溶斷，很可能會(huì)造成市場(chǎng)流動(dòng)性不足，引發(fā)市場(chǎng)的暴漲暴跌。在10%的范圍內(nèi)設(shè)置熔斷閾值，間隔既低又小。這樣會(huì)引發(fā)市場(chǎng)參與者不冷靜的交易，懼怕次一交易日還會(huì)出現(xiàn)更不理想的價(jià)格。而且從國(guó)外情況來(lái)看，股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的管理機(jī)構(gòu)對(duì)個(gè)股漲跌幅限制與大盤熔斷機(jī)制，往往是二者選一。極少看到同時(shí)使用的事例。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家復(fù)旦大學(xué)謝百三教授說(shuō)：“融斷機(jī)制還是魂斷機(jī)制？中外股市廻然不同，已經(jīng)有跌停漲停制度，何以再搞不倫不類的5%—7%的融斷機(jī)制，弄得股市投資者慌不擇路逃跑，大跌再暴跌，千萬(wàn)人魂斷市場(chǎng)，痛不欲生。中國(guó)股市不要完全照抄美歐股市，造成強(qiáng)烈暗示心理，就像跳樓者，你在前邊跳，她必跟著跳。這完全是不合國(guó)情之?dāng)」P。建議馬上暫停、取消。不要學(xué)李德博古了。還是按中國(guó)實(shí)情辦為好。本次暴跌雖然有多種因素造成，但素昧平生的不倫不類不土不洋的怪怪的融斷機(jī)制明顯起了助跌的刺激作用，就像打激素一樣。建議立即暫停試行。以穩(wěn)定股市大局為上?！保ㄒ?jiàn)謝百三2016.1.7博客）顯然，一個(gè)5%—7%的指數(shù)熔斷機(jī)制和百分之十的漲跌停板制度是不相容的。其二：熔斷機(jī)制推出前，征求過(guò)社會(huì)各界意見(jiàn)，但意見(jiàn)并不統(tǒng)一。如中金公司的分析師王漢鋒和李求索在報(bào)告中提到推出熔斷機(jī)制很可能會(huì)造成的嚴(yán)重后果：“首先，目前一級(jí)閾值幅度較低（根據(jù)歷史數(shù)據(jù)幾乎每25個(gè)交易日就有一個(gè)交易日波動(dòng)幅度超過(guò)5%），且二級(jí)閾值與一級(jí)閾值設(shè)置差距過(guò)?。▋H2個(gè)百分點(diǎn)），正常交易可能會(huì)比較頻繁的被中斷；第二，目前這種熔斷機(jī)制設(shè)計(jì)本身也會(huì)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)產(chǎn)生影響。例如，相比上漲，市場(chǎng)下跌更容易導(dǎo)致集體性的非理性行為。目前，美國(guó)和韓國(guó)都是實(shí)行三級(jí)熔斷機(jī)制，只對(duì)下跌實(shí)行熔斷。在存在熔斷機(jī)制的情況下，當(dāng)市場(chǎng)下跌接近閾值時(shí)，可能會(huì)導(dǎo)致投資者擔(dān)心熔斷生效，而恐慌性地拋售從而引致觸碰熔斷閾值的情況。此外，中國(guó)在有個(gè)股漲跌幅限制的情況下，指數(shù)的熔斷閾值相對(duì)嚴(yán)苛，觸碰頻率估計(jì)也將遠(yuǎn)高于美國(guó)、韓國(guó)等國(guó)家。以美國(guó)為例，因1987年股災(zāi)，美國(guó)在1988年設(shè)定熔斷機(jī)制，隨后在2012年又做出調(diào)整，目前的美國(guó)指數(shù)熔斷機(jī)制的基準(zhǔn)指數(shù)為標(biāo)普500，閥值只有單項(xiàng)跌幅閥值，為7%/13%/20%。自1987年股災(zāi)以后的18年中，美國(guó)沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)大規(guī)模股災(zāi)。截至1997年10月27日全球股市受東南亞金融危機(jī)沖擊時(shí)啟動(dòng)過(guò)一次。但自最新規(guī)則（2012版）以來(lái)，美國(guó)尚未用到過(guò)熔斷機(jī)制?！盵1]這個(gè)報(bào)告已經(jīng)提到我國(guó)版本的熔斷機(jī)制的重大缺陷，但并未引起管理層的重視。

其三，推出前完全可以先做個(gè)試點(diǎn)。熔斷機(jī)制推出原因?yàn)?015年A股市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。2015年8月26日，滬指探底2850.71點(diǎn)，之后反彈到12月23日的3684.57，之后明顯相對(duì)高位走弱，一周之內(nèi)下跌145點(diǎn)，此時(shí)實(shí)施5%到7%的熔斷，很可能觸發(fā)下跌熔斷，造成恐慌。2016年1月4日，因熔斷造成千股跌停之后，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸5日仍表示，“從4日市場(chǎng)情況看，熔斷機(jī)制發(fā)揮了一定的冷靜期作用，對(duì)于保護(hù)投資者合法權(quán)益具有積極意義。“還提到，“熔斷機(jī)制對(duì)穩(wěn)定股市具有重要作用，為市場(chǎng)提供‘冷靜期，避免或減少大幅波動(dòng)情況下的匆忙決策，保護(hù)投資者特別是中小投資者的權(quán)益；抑制程序化交易的助漲助跌效應(yīng)；為應(yīng)對(duì)技術(shù)或操作風(fēng)險(xiǎn)提供應(yīng)急處置時(shí)間”。[2]

實(shí)際上，2015年A股最后一次千股跌停發(fā)生在8月25日，當(dāng)日滬指下跌7.63%，其后4個(gè)月大盤先揚(yáng)后抑，波動(dòng)已經(jīng)減緩。2016年首個(gè)交易日，若無(wú)熔斷機(jī)制，股指大概率小幅下跌，而非下跌6.86%，千股跌停?！皩?duì)于保護(hù)投資者合法權(quán)益具有積極意義”此話從何談起？在停止交易的15分鐘時(shí)間內(nèi)，管理層并沒(méi)做出及時(shí)果斷的應(yīng)急措施，則股市順勢(shì)下挫，且觸及二次熔斷的概率必將大增。15分鐘“冷靜期”反而變成了“恐慌等待期”。直到1月7日兩市繼續(xù)暴跌，當(dāng)日成交不到15分鐘即熔斷的情況下，鄧舸才表示：“熔斷機(jī)制不是市場(chǎng)大跌的主因，但從近兩次實(shí)際熔斷情況看，沒(méi)有達(dá)到預(yù)期效果，而熔斷機(jī)制又有一定‘磁吸效應(yīng)，即在接近熔斷閾值時(shí)部分投資者提前交易，導(dǎo)致股指加速觸碰熔斷閾值，起了助跌的作用。權(quán)衡利弊，目前負(fù)面影響大于正面效應(yīng)。因此，為維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，證監(jiān)會(huì)決定暫停熔斷機(jī)制。熔斷機(jī)制是應(yīng)各有關(guān)方面的呼吁開(kāi)始啟動(dòng)的，有關(guān)方案經(jīng)過(guò)了審慎的論證并向社會(huì)公開(kāi)征求了意見(jiàn)。”推出一項(xiàng)事關(guān)幾千萬(wàn)股民利益的重大政策，如果經(jīng)過(guò)了“審慎的論證”會(huì)實(shí)行了4天就被迫“暫停”，股民的巨大損失誰(shuí)來(lái)賠償？熔斷機(jī)制對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的后果完全可以通過(guò)仿真交易進(jìn)行測(cè)試，但在推出前有可能沒(méi)做過(guò)類似測(cè)試，否則不應(yīng)對(duì)負(fù)面作用沒(méi)有預(yù)案。而且，管理層也可以在小范圍內(nèi)，如可以先取上證50成分股做為試點(diǎn)，達(dá)到熔斷閾值后，暫停這幾十只股票的交易，若效果良好，再逐步擴(kuò)大范圍，直至全面推出。出臺(tái)這么重大的政策為什么不先做個(gè)試點(diǎn)呢？

其四，“熔而不斷”優(yōu)于“熔而斷”。各國(guó)“熔斷機(jī)制”主要分為“熔而斷”和“熔而不斷”兩大類，“熔而斷”是指漲跌幅觸發(fā)熔斷閾值后的一段時(shí)間內(nèi)不再交易；“熔而不斷”則是在觸發(fā)熔斷閾值后仍允許交易，但報(bào)價(jià)限制在熔斷點(diǎn)之內(nèi)。如新加坡交易所實(shí)行的熔斷機(jī)制就屬于后者。很顯然，結(jié)合我國(guó)2015年股市的特殊情況，如果一定要熔斷的話，”熔而斷”比“熔而不斷”更容易帶來(lái)恐慌，因?yàn)槭袌?chǎng)參與者除了廣大中小股民之外，還有公募基金等。若當(dāng)日滬深300指數(shù)跌幅臨近5%或7%，基金管理者可能會(huì)出于將停止交易的顧慮，擔(dān)心公募基金份額可能面臨的巨額申贖，而提前賣出股票，他們賣出的數(shù)量多，對(duì)指數(shù)的沖擊大。滬深300指數(shù)被作為熔斷的參考基準(zhǔn)指數(shù)，但多數(shù)情況下這一指數(shù)的波動(dòng)率卻遠(yuǎn)低于其余主要市場(chǎng)指數(shù)的波動(dòng)率。滬深300指數(shù)觸發(fā)7%的熔斷閥值時(shí)，市場(chǎng)中絕大多數(shù)的股票會(huì)接近或者達(dá)到跌停板的位置。如實(shí)行”熔而斷”，停止交易至收市。將會(huì)造成大量的拋盤無(wú)法得到及時(shí)釋放，從而把集中拋售的風(fēng)險(xiǎn)延后至下一個(gè)交易日之中。相反，“融而不斷”在實(shí)際運(yùn)用中等于減小漲跌停板的幅度，允許包括公募基金在內(nèi)的投資者在熔斷點(diǎn)之內(nèi)繼續(xù)交易，甚至可能因此帶來(lái)行情的轉(zhuǎn)機(jī)，顯然它優(yōu)于“融而斷”。

當(dāng)然，證券市場(chǎng)的運(yùn)行有自身的因素，熔斷機(jī)制并非市場(chǎng)暴漲暴跌的最主要原因。但就中國(guó)版熔斷機(jī)制而言，它的錯(cuò)誤推出，最終導(dǎo)致的是希望通過(guò)熔斷維護(hù)穩(wěn)定不成，反倒成了股市下跌的助跌器。從實(shí)踐情況來(lái)看，我國(guó)現(xiàn)階段股市并不適合推出熔斷機(jī)制。

參考文獻(xiàn)：

[1]王漢鋒，李求索.A股熔斷機(jī)制：善良的愿望未知的結(jié)果[J].華爾街見(jiàn)聞，2015，（12）.

[2]證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站[EB/OL].2016.1.6.endprint