本刊記者 田 闖

航空：供需結(jié)構(gòu)改善兩大航業(yè)績靚麗

本刊記者 田 闖

自去年以來國泰君安一直強調(diào)我國航空業(yè)“超級周期”的觀點，筆者將主要從供需的角度來闡述當(dāng)下我國航空業(yè)的基本情況，并簡要分析三大航空三季報的表現(xiàn)。

需求：預(yù)期增速超越GDP增長率

十二五期間我國航空客流實際年增長10.4%，2016年客流增速11.9%，2017年前三季度12.5%。從以上數(shù)據(jù)來看，最近幾年我國航空需求切實在增長，那么往后看三年，航空客流是否還有穩(wěn)定增長的潛力？筆者認為需要考慮以下幾個因素：消費潛力與高鐵的影響。

從消費潛力來看，毋庸置疑地是人均可支配收入持續(xù)在增長，居民花在精神文化方面的支出在增長，家庭支出正在向旅游等消費轉(zhuǎn)移，消費升級成為過去十年航空需求的核心增長驅(qū)動力。從航空業(yè)過去幾年的消費者結(jié)構(gòu)來看，因私出行占比持續(xù)在提升。

根據(jù)IATA的研究，20-64歲年齡段的人口乘坐飛機的頻率高于整體人口的頻率。盡管中國人口增長高峰已經(jīng)過去，但是適合乘坐飛機年齡段人口仍然處于高位。正在經(jīng)歷中產(chǎn)崛起與處于人口尖峰的這群人在消費升級的帶動下，在三年內(nèi)，甚至更長的時間段里，是航空需求穩(wěn)定的增長來源。

筆者再從比較量化的角度來衡量消費潛力帶來的需求。2016年中國民航業(yè)售出4.9億張機票，有1.5億中國籍居民乘坐飛機出行，占總?cè)丝诒壤齼H為11%，這意味著89%的居民未曾乘坐飛機。2016年首次航空出行旅客約1640萬人，相當(dāng)于總?cè)丝诘?.2%，按照一次往返2張機票測算，3280張票相當(dāng)于總需求的6%。這也是消費升級滲透率上升的具體表現(xiàn)。而每年新增1640萬人，五年以后每年出行居民人數(shù)也才2.5億不到，占總?cè)丝诘谋壤膊?0%不到。如果考慮IATA研究結(jié)果頻率最高的20-64歲人群，我國20-64歲人群占總?cè)丝诘谋壤笾聻?0%，則五年之后出行人數(shù)占該部分人群的比例也才30%出頭。從這個數(shù)據(jù)來看，新乘客拉動需求6%左右的增速，理論上來說是合理的。

而對于存量旅客來說，因為長期多次出行的旅客多以因公出行的居多，可以按照等于或略低于GDP增速去估算，疊加新旅客的貢獻，在接下來幾年，需求以接近甚至超過10%的增速增長是可以預(yù)期得到的。

投資者比較關(guān)注的是航空需求受高鐵的影響，雖然未來五年高鐵分流的累積效應(yīng)仍將提高，但邊際效應(yīng)卻逐漸衰減。十二五航空客流復(fù)合增速從歷史均值15%下降到10.4%。十三五消費升級持續(xù)，但沿海區(qū)域高鐵開通數(shù)年，邊際分流衰減。正因為邊際分流的變化，2016年開始航空旅客量增速開始超越鐵路客運，2017年繼續(xù)加速。2015年、2016年、2017上半年航空旅客量同比增速分別為11.3%、11.9%、13.4%。

供給：增長有限

我國航空市場仍處于嚴(yán)格的政府管制下，特別是運力增長具有較為明顯的計劃性?！笆濉焙娇者\力（機隊規(guī)模）增速達13%左右，“十三五”規(guī)劃中運力增速為10%-11%，明確規(guī)劃時刻增速僅8.7%。但事實上，還需要考慮地域的不平衡。

中國人口集中分布于東部沿海地區(qū)，并形成多個特大城市，而航空需求也呈現(xiàn)出類似的高集中度。中國目前共有210個機場，前十大機場客流集中度為53%，前二十大機場集中度高達72%。以中國機場單跑道產(chǎn)能上限為550架次/日測算，前十大機場產(chǎn)能利用率2015年已達78%，而未來三年二十大機場的跑道產(chǎn)能復(fù)合增速不到4%，產(chǎn)能利用率有望繼續(xù)上升。目前已經(jīng)立項開工的北京第二機場、浦東二期擴建、白云二期擴建等大型城市機場擴建幾乎都需待2018年之后完工啟用。

更為重要的是，機場產(chǎn)能釋放必須配合空域資源。中國與美國國土面積接近，但美國民航可使用90%的空域資源，而中國民航僅可使用全部空域的20%。中國民航航班只能在特定空域范圍內(nèi)，甚至是特定空域航路中飛行。多年以來，空域資源是制約機場產(chǎn)能釋放的瓶頸之一。此外，繁忙機場的時刻執(zhí)行率也在過去幾年中大幅提升，進一步降低了時刻釋放的彈性空間。

一線機場的運力投放在2018年以前會受到很大制約，即使考慮4%的復(fù)合增速，時刻增速應(yīng)會低于平均水平的8.7%，繁忙機場時刻釋放慢與需求增長之間的矛盾依舊存在。再考慮到大型機場近年來時刻資源向國外航線傾斜，預(yù)期國內(nèi)航線的上座率仍然有上升空間。供需緊張推動核心機場產(chǎn)能利用率快速提升，將同步出現(xiàn)行業(yè)性的客座率上行與扣油票價（客公里受益）上行的高景氣度特征，這也就是國泰君安超級周期的基本觀點。

三大航的業(yè)績說明了什么？

相比十二五，十三五供需關(guān)系明顯地改善的具體反應(yīng)則是客座率（客座率可簡單理解為航空公司的運輸能力的使用率，平均下來一個航班到底坐滿多少乘客，反映量的變化）的變化，2016年下半年以來客座率同比開始上升，并在冬春傳統(tǒng)淡季也穩(wěn)定在80%以上的水平。同時，2017年上半年行業(yè)客公里收益（乘客每一公里飛行里程的平均價格，反映票價）已經(jīng)轉(zhuǎn)正，票價在下行十多年之后，出現(xiàn)了拐點。

分航空公司業(yè)績來看，今年前三季度中國國航實現(xiàn)營業(yè)收入929.69億元，同比增長8.83%，旅客周轉(zhuǎn)量（RPK）上升同比增長5.5%，據(jù)此可以判斷，客公里受益上升3個百分點以上。國航客座率總體為81.2%，同比增加0.4個百分點。而中國南航前三季度營業(yè)收入為961.23億元，同比增長10.93%，RPK增長11.5%，反應(yīng)客公里收益持平。南航客座率總體為82.2%，同比增加1.7個百分點。兩家公司的運營表現(xiàn)反映了策略上的分化，國航在運力方面的投入相對保守，同時實施價格優(yōu)先的策略，通過提價獲取綜合收益的提升，而南航則運力投放比較積極，特別是在國際航線方面，并優(yōu)先保證客座率。但兩家不同的策略均有較好的業(yè)績充分說明，票價上行不需要大幅犧牲客座率（國航客座率沒有下降），同時也不需要大幅降價來穩(wěn)定客座率（南航客公里收益下降并不明顯），整體體現(xiàn)出的是航空業(yè)量價齊升，印證上述提到的供需結(jié)構(gòu)的積極變化。對于東航而言，前三季度實現(xiàn)收入775.05億元，同比增長2.78%，RPK同比增長9.1%，反映出客公里收益較大幅度的下滑，客座率也從去年的81.7%下降至81.3%。東航的業(yè)績反映出該公司在經(jīng)營策略上相對國航與南航來說不夠明晰，在經(jīng)營管理上并不能將有效的運力投入到更賺錢更有需求的航線上等等問題。建議投資者關(guān)注國航與南航，從當(dāng)前的估值來看，南航相對更便宜。