平安證券 魏 偉

周期持續(xù)景氣 消費估值切換

平安證券 魏 偉

從板塊上來看，三季報來主板同比增長18.2%，與中報增速相比上升2.1個百分點，主板業(yè)績增速在上個季度有所回調后，重新回到上升態(tài)勢，持續(xù)保持歷史增速高位；創(chuàng)業(yè)板同比增長7.2%，與中報增速相比上升1.6個百分點，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增速在連續(xù)5個季度大幅下滑后首次回暖；中小企業(yè)板同比增長23.9%，與中報增速相比上升0.1個百分點，總體保持穩(wěn)定。

從行業(yè)來看，周期行業(yè)的盈利情況仍要好于非周期行業(yè)。采掘、鋼鐵、有色金屬、建筑材料、機械設備、電子等行業(yè)業(yè)績十分靚麗。而從業(yè)績增速變化來看，食品飲料、醫(yī)藥生物、休閑服務、紡織服裝等大消費，成為連續(xù)兩個季度持續(xù)回升的行業(yè)。

周期景氣仍在持續(xù)

在二季報的時候，我們發(fā)現(xiàn)周期性板塊在盈利增速、ROE和營收增速的改善程度，都要遠好于非周期性板塊。我們認為這主要是由于兩個原因造成的：（1）周期性板塊去年盈利增速的低基數(shù)效應。（2）供給側改革對大宗商品價格的拉動作用。我們認為周期性板塊和非周期性板塊出現(xiàn)較大分化只是短期現(xiàn)象，下半年這兩個板塊的盈利增速有望收斂。因此，非周期性板塊對周期板塊的相對收益有望提升。

但是從三季報的情況來看，周期性板塊和非周期性板塊盈利增速仍未大幅收斂。這可能主要是因為（1）周期性板塊在去年三季度的時候盈利增速雖然有所提升，但是仍然維持在低基數(shù)的水平。（2）大宗商品在7、8月都保持著上漲狀態(tài)，在9月份才有所回調，因此大宗商品價格仍然保持在一個較高的水平。（3）由于終端需求疲軟，非周期板塊的盈利改善仍然較弱。

但是我們認為周期板塊和非周期板塊的盈利增速有望在四季度大幅收斂，從而提高非周期板塊對周期板塊的相對收益。這是因為（1）周期性板塊盈利增速從去年四季度見底回升，因此去年四季度的基數(shù)較高。（2）四季度隨著庫存周期和房地產(chǎn)投資回落，大宗商品的價格有望持續(xù)回落。

周期和非周期板塊盈利增速小幅收斂從大類板塊盈利增速來看，17Q3周期板塊相比非周期板塊的盈利增速收窄幅度并不大。這主要是因為相比17H1，17Q3周期板塊的盈利增速有所下滑，但下降幅度并不大，中游原材料的盈利增速甚至有所上升；而相比17H1,17Q3非周期板塊盈利增速只是小幅上升。

根據(jù)17Q3相比17H1盈利增速提升幅度從低到高排序，上游資源、交通運輸、中游投資品、TMT、可選消費、金融服務、中游原材料、必需消費、公用事業(yè)在17Q3的盈利增速分別為236.34%、51.98%、34.97%、20.29%、16.23%、6.14%、95.08%、18.54%、-19.51%；在 17H1的盈利增速分別為322.39%、58.32%、37.57%、22.67%、16.59%、4.93%、89.16%、11.47%、-33.06%；17Q3相比17H1盈利增速的變化幅度分別為-86.05%、-6.33%、-2.60%、-2.38%、-0.36%、1.22%、5.92%、7.07%、13.55%。

周期板塊盈利能力改善仍要好于非周期板塊，從滾動ROE來看，周期板塊在17Q3的盈利能力仍在持續(xù)改善過程中，改善幅度要好于非周期板塊。其中，中游原材料和上游資源的盈利能力改善幅度較高。而大部分非周期板塊的17Q3的盈利能力要好于17H1，只是改善幅度較小。

消費估值切換優(yōu)勢顯現(xiàn)

業(yè)績連續(xù)兩個季度持續(xù)回升的行業(yè)：食品飲料、機械設備、電氣設備、醫(yī)藥生物、休閑服務、紡織服裝等。就食品飲料而言，龍頭受益于消費升級業(yè)績改善顯著，其中白酒延續(xù)了高增長、乳制品更是加速復蘇，三季報白酒和乳制品行業(yè)增速分別為42.6%、11.2%。就醫(yī)藥生物而言，在連續(xù)5個季度業(yè)績增速持續(xù)低于20%的情況下，今年三季報醫(yī)藥生物的業(yè)績增速終于達到21.3%，其中化學制藥增速最快，達37.6%。紡織服裝與休閑服務來說，品牌服飾從2012年開始進入去庫存行業(yè)性調整期，到目前已經(jīng)進入尾聲，今年來服裝的銷售、凈利、存貨周轉等多指標明顯好轉，三季報服裝行業(yè)增速為8.1%，而今年一季度的時候還只有-12.2%，服裝業(yè)弱復蘇周期基本已經(jīng)開啟，與此同時，旅游業(yè)和酒店業(yè)受益于消費升級和供需關系改善，目前業(yè)績也呈現(xiàn)向上格局?？傮w來看，以食品飲料、醫(yī)藥生物、休閑服務、紡織服裝為主的消費行業(yè)景氣度持續(xù)向上。

二級市場上，在貴州茅臺第三季度凈利同比增長138.5%帶動下，消費股行情繼續(xù)演繹，消費風格指數(shù)5日漲幅3.02%，明顯領先其他風格指數(shù)（其中金融上漲1.55%、穩(wěn)定上漲1.04%、成長上漲0.91%、周期上漲0.81%），食品飲料、家電、電子、農(nóng)林牧漁、餐飲旅游、醫(yī)藥等消費板塊漲幅靠前。我們前期指出周期消費五波走觀點，從這一邏輯出發(fā)目前正處于消費第二波中期，盈利超預期驅動估值切換是核心，疊加通脹預期升溫、國內外互聯(lián)加強、美好生活消費升級政策催化預期，消費行情仍將繼續(xù)演繹。

看好消費估值切換行情。三季報陸續(xù)發(fā)布，盈利超預期驅動估值切換將是行情階段性的主線。從三季報預報看消費品中大部分行業(yè)盈利改善，可比途徑整體法下食品飲料、家電、紡織服裝、醫(yī)藥生物盈利增速分別為24.5%、25.7%、50.2%、34.2%，均較中報有所提升，消費品業(yè)績穩(wěn)定性凸顯；行業(yè)內生出清力量繼續(xù)發(fā)力，推動消費品行業(yè)集中度提升。新時代主要矛盾的變化，與美好生活相關的消費升級領域政策支持力度加強預期將會持續(xù)升溫，這也將為消費行情的展開提供支撐。三四季度周期品龍頭仍有超預期可能，冬季環(huán)保限產(chǎn)疊加明年開工旺季驅動補庫需求，將驅動周期行情。

圖一：大類板塊滾動ROE（TTM）

在經(jīng)濟維持平穩(wěn)的格局下，企業(yè)盈利結構性改善仍是市場主線，挖掘盈利超預期仍是重點。我們繼續(xù)看好“預期+交易”兩個層面仍在改善的旺季消費品板塊，推薦白酒、家電、汽車、醫(yī)藥、定制家具、商貿零售和種業(yè)龍頭，估值切換行情視角下，需重點關注銀行、券商、建材、績優(yōu)TMT。主題方面，看好在決勝三年中能較早發(fā)揮新經(jīng)濟支撐作用、并可能在國際競爭格局中占據(jù)領先地位或實現(xiàn)彎道超車的相關領域，在全球朱格拉周期開啟疊加國內存量設備更新，我們戰(zhàn)略看多大制造，重點推薦高端裝備、5G、人工智能、高鐵、核電、衛(wèi)星導航、智能制造等主題。

（部分內容源自：國泰君安、西南證券）